(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院 廣東 廣州 511300)

早期研究證券投資市場(chǎng)的投資主體的傳統(tǒng)金融理論主要包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以及有效市場(chǎng)假說(shuō)等理論，但是傳統(tǒng)金融學(xué)理論無(wú)法解釋證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的一些金融異象。傳統(tǒng)金融學(xué)中認(rèn)為投資者是完全理性的人，做出的投資策略完全正確，并且投資者的理性會(huì)保證金融市場(chǎng)完全有效。但是行為金融學(xué)的觀點(diǎn)是認(rèn)為投資者是有限理性的正常人，而且投資者的心理活動(dòng)與投資決策會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生重大的影響，同時(shí)投資者經(jīng)常出現(xiàn)情緒與認(rèn)知上的偏差，因此投資者無(wú)法做到完全正確的投資決策和達(dá)到利潤(rùn)以及效用最大化，因此運(yùn)用行為金融學(xué)的理論去解釋證券市場(chǎng)中的投資決策行為具有必要性。

一、行為金融主要核心基礎(chǔ)理論

行為金融學(xué)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的研究與發(fā)展，已經(jīng)形成了自己獨(dú)立的理論體系。行為金融學(xué)的主要核心基礎(chǔ)理論包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

(一)前景理論

前景理論是行為金融學(xué)的理論基石，也是行為金融學(xué)的核心。前景理論主要是研究人們?cè)诓淮_定性條件下如何做出決策，描述和預(yù)測(cè)人們?cè)诿媾R風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程中表現(xiàn)與傳統(tǒng)期望值理論和期望效用理論不一致的行為。前景理論假設(shè)人的決策過(guò)程有編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。首先，編輯是事件的發(fā)生以及人們對(duì)事件的結(jié)果和相關(guān)信息的收集整理。然后,編輯完成后進(jìn)行評(píng)價(jià)和決策，考慮參照對(duì)比參考點(diǎn)之后，投資者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)收益進(jìn)行預(yù)期，最終通過(guò)評(píng)價(jià)決策階段制定最終方案。

(二)期望理論

期望理論是指人們對(duì)相同情境的反應(yīng)決取于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。認(rèn)為投資者面對(duì)損失的時(shí)候，效用函數(shù)是凸函數(shù)，而面對(duì)收益的時(shí)候，效用函數(shù)是凹函數(shù)。具體表現(xiàn)為投資者的投資賬面上出現(xiàn)損失的時(shí)候，投資者會(huì)出現(xiàn)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資的賬面上出現(xiàn)盈利的時(shí)候，投資者的滿足程度會(huì)隨著收益的增加而伴隨著速度減緩。投資者利用期望理論解釋了很多金融市場(chǎng)異常現(xiàn)象：比如股價(jià)溢價(jià)之迷，阿萊悖論以及期權(quán)微笑等等。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)模型

資產(chǎn)定價(jià)模型框架不僅包括了噪聲交易者和信息交易者，還包括了兩者在市場(chǎng)上的交互作用。模型中,證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔,即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的貝塔。由于噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并不是市場(chǎng)組。在行為資產(chǎn)定價(jià)模型中，證券價(jià)格表示的不僅是信息的函數(shù),而且是噪聲交易者的情緒，反應(yīng)以及信念的函數(shù)。

(四)套利限制

傳統(tǒng)金融理論架構(gòu)中理性的交易者能夠正確評(píng)估證券的價(jià)格，但是行為金融學(xué)認(rèn)為套利是有限制的，與傳統(tǒng)金融學(xué)的有效市場(chǎng)理論內(nèi)容不同，行為金融理論的核心觀點(diǎn)是現(xiàn)實(shí)投資市場(chǎng)中的套利不僅充滿了風(fēng)險(xiǎn)，而且套利是受到限制的。實(shí)證表明，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中套利交易會(huì)由于制度約束、信息約束和交易成本等因素而受到極大的限制。因此，行為金融學(xué)的套利限制理論是行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出了重大的質(zhì)疑和修正，對(duì)于整個(gè)金融學(xué)理論的發(fā)展產(chǎn)生了很大的影響。

二、行為金融理論對(duì)證券市場(chǎng)中的投資者的主要心理與行為偏差的解釋

金融市場(chǎng)上大部分的證券投資者，不管是缺乏足夠投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者，投資經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)紀(jì)人，還是專業(yè)的金融分析師，他們都希望能夠以理性的方式去分析市場(chǎng)行情并進(jìn)行金融投資決策。但是大多數(shù)普通人是有限理性的，他們的投資決策會(huì)容易受到情緒過(guò)程、意志過(guò)程、認(rèn)知過(guò)程等等心理因素的影響，出現(xiàn)金融市場(chǎng)中較為普遍的投資行為偏差。行為金融學(xué)理論可以解釋證券市場(chǎng)中的投資者的一系列心理與行為偏差：

1.處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資人投資股票時(shí)，容易太早賣出盈利的股票，遲遲不愿意拋棄虧損的股票。在金融市場(chǎng)中表現(xiàn)為：如果投資者交易獲利，面對(duì)不確定的未來(lái)走勢(shì)和確定的收益，投資者擔(dān)心未來(lái)股票價(jià)格可能下跌導(dǎo)致投資者出現(xiàn)損失，進(jìn)一步做出后悔的投資決策，所以投資者更愿意以獲利的結(jié)果賣出股票從而回避任何可能的風(fēng)險(xiǎn)；另外一方面，如果投資者出現(xiàn)交易虧損，面對(duì)未來(lái)走勢(shì)不確定，但是價(jià)格下跌的損失已經(jīng)發(fā)生，投資者擔(dān)心賣出股票馬上兌現(xiàn)虧損后發(fā)生股價(jià)上漲導(dǎo)致投資后悔，投資者更愿意冒險(xiǎn)繼續(xù)持有股票。

一方面，可以通過(guò)參考點(diǎn)理論去解釋處置效應(yīng)現(xiàn)象，如果投資者購(gòu)買股票以后，投資者把購(gòu)買價(jià)格作為投資者決策的參考點(diǎn)，投資者會(huì)通過(guò)心理價(jià)位或者購(gòu)買價(jià)格參考點(diǎn)來(lái)決定是否賣出或者持有股票。同時(shí)由于不同心理賬戶的作用，投資者對(duì)賬面上的盈虧與實(shí)際的盈虧看法不一樣；另一方面，投資者存在后悔厭惡與自我控制心理，賣出損失股票代表確認(rèn)自己的錯(cuò)誤，這將產(chǎn)生極大的懊悔心理。而且投資者受自己的情緒影響，投資者關(guān)注投資結(jié)果是處置效應(yīng)的前提，賣出盈利的股票獲得更多的喜悅與成就，賣出虧損的股票將會(huì)使投資者變的懊惱、悲傷。

2.羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)也叫從眾行為，是指投資者改變自己的觀念或者行為，使自己的行為與群體保持一致的心理傾向。具體表現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，如果信息不確定，其他投資者的行為會(huì)影響從眾的投資者的投資行為，從眾投資者也容易模仿其他投資者去做決策，同時(shí)過(guò)度相信外在金融市場(chǎng)輿論的觀點(diǎn)，并且沒有考慮清楚明確信息成本大小，信息的準(zhǔn)確性以及完整性。比如在股票市場(chǎng)上，有投資者帶頭買進(jìn)或賣出某只股票或基金,大量的散戶也可能跟進(jìn)或賣出。因此，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)，如果個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常做出從眾行為，這將會(huì)引起整個(gè)金融市場(chǎng)行情劇烈波動(dòng)，而且對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)和投資者是不利的。

羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因主要有：

(1)投資者擁有的信息不是完全正確有效的，也不全面。投資者希望通過(guò)從眾行為來(lái)降低獲得信息的成本，增加自己的信息量，最終達(dá)到提高自己的收益的目的。

(2)投資者有推卸責(zé)任的需要。投資者擔(dān)心自己投資失誤出現(xiàn)后悔情緒，后悔厭惡心理促使投資者選擇與其他人相同的策略，或遵循一些基金經(jīng)理和炒股專家的建議，從而避免承擔(dān)投資失敗的責(zé)任。

(3)投資者降低自己投資虧損恐懼感的需要。投資者如果和大多數(shù)人的選擇不一致，投資者會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的孤獨(dú)和恐懼感，如果跟著大家做一樣的投資，會(huì)增加投資者的安全感。

(4)投資者缺乏足夠的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及某些方面的個(gè)性特征。缺乏足夠知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的投資者將更容易跟著比自己知識(shí)經(jīng)驗(yàn)豐富的人去投資。

3.過(guò)度交易

當(dāng)投資者不是出于調(diào)整資產(chǎn)組合或?qū)崿F(xiàn)收益需要而進(jìn)行交易時(shí)，可以認(rèn)為該投資處于“過(guò)度交易”。股票資產(chǎn)并未出現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值的上升(或下降)趨勢(shì)，但股票成交量卻發(fā)生異常時(shí)，可認(rèn)為存在“過(guò)度交易”，考慮交易成本之后，頻繁交易的賬戶平均收益將會(huì)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的平均收益。

過(guò)度自信可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易，如果投資者過(guò)于相信自己的投資能力，理性投資者會(huì)計(jì)劃賣出未來(lái)預(yù)期表現(xiàn)比較差的股票同時(shí)買進(jìn)預(yù)期收益表現(xiàn)比較好的股票，投資者就容易進(jìn)行一些非理性以及頻繁交易。自我歸因也會(huì)使的投資者認(rèn)為成功是因?yàn)樽约旱呐袛嗯c能力，失敗的原因是外在環(huán)境或者不好的運(yùn)氣。投資過(guò)程中人們可能出現(xiàn)認(rèn)知幻覺，大量的信息會(huì)使投資者錯(cuò)誤認(rèn)為自己已經(jīng)掌握了正確信息，因而產(chǎn)生預(yù)測(cè)信心，多余的信息使投資者產(chǎn)生更為明顯的過(guò)度自信，因而導(dǎo)致更為頻繁的過(guò)度交易。

4.過(guò)度反應(yīng)

由于一系列的情緒與認(rèn)知等心理因素的影響，人們會(huì)在投資過(guò)程中出現(xiàn)不斷強(qiáng)化自己的投資心理過(guò)程，最終導(dǎo)致投資者在金融市場(chǎng)上過(guò)度反應(yīng)。投資者經(jīng)常會(huì)對(duì)利好的消息過(guò)于反應(yīng)，而對(duì)利空的消息反應(yīng)不足，這種不太穩(wěn)定的情緒和認(rèn)知狀態(tài)又會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)投資者進(jìn)一步買入操作，最終形成一種相互加強(qiáng)作用，如果當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)候，上面出現(xiàn)的情況剛好可能出現(xiàn)相反的情形，投資者最終又會(huì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度悲觀。因此，投資市場(chǎng)上投資者對(duì)于利好利空的消息都會(huì)存在過(guò)度反應(yīng)。

過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的產(chǎn)生原因：其一，過(guò)度自信是導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)的根本原因，過(guò)度自信容易造成虛假，如果虛假的結(jié)果重復(fù)出現(xiàn)，人們就容易受到影響，最終表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。其二，羊群行為也是投資者過(guò)度反應(yīng)的主要原因，從眾行為加強(qiáng)了股價(jià)的繼續(xù)上升或繼續(xù)下跌，最終導(dǎo)致股價(jià)的暴漲或暴跌等過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的發(fā)生。

三、基于行為金融學(xué)理論的證券投資策略

隨著行為金融理論的發(fā)展，結(jié)合證券市場(chǎng)中投資者的心理以及行為偏差，一些行為投資策略可以被運(yùn)用到證券市場(chǎng)中，幫助投資者做出準(zhǔn)確的決策。

1.逆向投資策略

逆向投資策略是一種解決羊群行為的投資策略，如果大多數(shù)投資者表現(xiàn)出對(duì)金融市場(chǎng)保持樂(lè)觀的態(tài)度時(shí)，投資者可以做出賣出股票選擇，如果大多數(shù)投資者表現(xiàn)出悲觀的態(tài)度時(shí)，投資者可以做出買入股票的選擇，最終獲得長(zhǎng)期的超額收益。根據(jù)肯·費(fèi)雪的理論，逆向投資就是排除一種大眾認(rèn)可的情況，排除一種與這種情況完全對(duì)立但很多人贊同的情況，在剩下的可能性中，分析出最有可能的情況作為投資的核心依據(jù)。逆向投資策略是投資者在制定投資策略時(shí)，避免與絕大多數(shù)人相同的情況，避免盲目的與絕大多數(shù)人反向操作，選擇市場(chǎng)關(guān)注度低但業(yè)績(jī)穩(wěn)定的企業(yè)，避免明顯的和致命的錯(cuò)誤發(fā)生。

2.集中投資策略

集中投資策略指投資者是從股票市場(chǎng)上選擇少數(shù)一些長(zhǎng)期收益高于平均收益的股票，并將大部分投資資金集中投資在這幾種股票上。無(wú)論股市在短期內(nèi)是漲還是跌，投資者始終堅(jiān)持持有挑選的那幾種股，最終達(dá)到穩(wěn)中求勝。總之，集中持股，長(zhǎng)期持有。投資者通過(guò)集中投資策略可以分析企業(yè)自身的內(nèi)在價(jià)值，自主將精力時(shí)間放在少數(shù)幾家目標(biāo)公司上去分析研究，投資者能有足夠的能力對(duì)這幾種股票進(jìn)行研究，最終降低投資者的認(rèn)知偏差。由于投資者的投資能力有限，所以應(yīng)該在自己力所能及的范圍內(nèi)進(jìn)行投資，如果投資者可以選擇的股票越少，出現(xiàn)認(rèn)知錯(cuò)誤的可能性就會(huì)降低，最終遭受的風(fēng)險(xiǎn)可能性越小。在股票下跌時(shí)其他投資者出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度的偏差，運(yùn)用集中投資策略中去買入，而當(dāng)股價(jià)上漲被高估后，其他投資者出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度的偏差，運(yùn)用集中投資策略去賣出獲利。

3.成本平均策略

成本平均策略是指為了避免一次性投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者通常會(huì)把現(xiàn)金分成不同的部分，然后每次以同樣數(shù)量的現(xiàn)金按照事先確定的方案進(jìn)行投資。運(yùn)用成本平均策略投資者在股票價(jià)格上漲到較高位置時(shí)，投資者選擇投資的股票數(shù)量較少，但是股票價(jià)格處于低位的時(shí)候，投資者可以投資股票數(shù)量較多，通過(guò)這樣操作最終可以降低投資者的投資成本，提高整體收益。雖然成本平均策略不是一種最好的投資策略，但也是一種比較好的投資策略。因?yàn)樽詈玫耐顿Y決策就是投資者能夠選擇出恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間和正確的價(jià)格進(jìn)行投資，然而絕大多數(shù)的普通投資者很難判斷出最好的投資機(jī)會(huì)和價(jià)格，所以，絕大多數(shù)普通投資者還是比較偏好于成本平均策略。因?yàn)槌杀酒骄呗钥梢詼p輕投資者損失厭惡的程度，并且形成一種經(jīng)常性投資行為。然而一次性集中買入的策略并不是投資者經(jīng)常性投資行為，因此一次買入的投資者比成本平均策略的投資者更容易受到后悔的影響。同時(shí)，投資者可以通過(guò)采用成本平均策略培養(yǎng)良好的儲(chǔ)蓄習(xí)慣，這樣在股票下跌的時(shí)候，投資者的心態(tài)就不會(huì)那么恐慌。