馬莉 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院在職人員高級(jí)課程研修班學(xué)員

引言：行為金融學(xué)其具體是分析理解以及實(shí)際預(yù)測(cè)個(gè)體的心理相關(guān)決策程序從而分析其對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)際的干擾，通過(guò)心理學(xué)一級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)原理給予進(jìn)一步的改善決策投資者的行為，主要表現(xiàn)在通過(guò)對(duì)投資者的心理分析，來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)當(dāng)中的異常現(xiàn)象給予合理的解釋?zhuān)员銓?duì)傳統(tǒng)的金融學(xué)理論形成有效補(bǔ)充。行為金融學(xué)側(cè)重于分析金融市場(chǎng)中心理因素導(dǎo)致的投資者失誤和市場(chǎng)異常。它是針對(duì)經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的缺陷，避免經(jīng)典理論在個(gè)人行為進(jìn)行分析上存有不足的理論。

一、行為金融學(xué)下對(duì)投資行為研究的理論

行為金融學(xué)實(shí)際上是行為學(xué)與心理學(xué)在金融市場(chǎng)下的實(shí)際表現(xiàn)，而行為心理學(xué)正是吸取了行為學(xué)等相關(guān)的多種學(xué)科，并且在這些相關(guān)的學(xué)科基礎(chǔ)之上全新構(gòu)成了一個(gè)獨(dú)立的科學(xué)體系。行為金融學(xué)具體劃分可以根據(jù)心理的特點(diǎn)分為幾類(lèi)，即趨害大于趨利、追求時(shí)尚、盲目從眾、過(guò)度自信等。證券投資在金融市場(chǎng)上實(shí)質(zhì)是一個(gè)相對(duì)動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程，是根據(jù)理性學(xué)以及市場(chǎng)原理分析演變而來(lái)，但因?yàn)榻鹑谕顿Y學(xué)本質(zhì)是一種心態(tài)的波動(dòng)變化，可以對(duì)本次研究進(jìn)行心理上進(jìn)行變化過(guò)程的模擬。具體包括認(rèn)知市場(chǎng)、情緒起伏、進(jìn)行決策。其中認(rèn)知市場(chǎng)是首要步驟，一般情況下如果投資者缺乏對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)狀的認(rèn)識(shí)，就很有可能對(duì)最后的決策產(chǎn)生誤差和錯(cuò)誤的判斷。第二個(gè)環(huán)節(jié)就是投資者的情緒變化。在這個(gè)過(guò)程中，也許會(huì)使投資者產(chǎn)生一種系統(tǒng)性亦或非系統(tǒng)性的情緒錯(cuò)覺(jué)。而決策環(huán)節(jié)是最后的環(huán)節(jié)，也是直接影響的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在一定程度上受到前兩種偏差直接影響，甚至?xí)霈F(xiàn)“羊群效應(yīng)”，這三個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，正是此類(lèi)環(huán)節(jié)最終導(dǎo)致了投資者做出了錯(cuò)誤的決定。雖然資產(chǎn)的定價(jià)一旦形成就會(huì)造成錯(cuò)定效果以及框定的效果，從而繼續(xù)產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷，形成一個(gè)完整的情緒——決策的閉環(huán)，其屬于一項(xiàng)惡性循環(huán)。

二、低風(fēng)險(xiǎn)異象

低風(fēng)險(xiǎn)異象主要是高Beta證券的Alpha通常存在偏低，其與傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）屬于相悖的。CAPM模型作為一個(gè)基本假設(shè)理論，投資者可以根據(jù)單位的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)盈馀回報(bào)率最高的投資組合(即sharp比率)進(jìn)行投資，任意增加或減少杠桿效應(yīng)，從而適應(yīng)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好。然而，許多投資者，如個(gè)人的投資者、養(yǎng)恤基金和共同投資基金，由于資金限制，不能自由使用杠桿效應(yīng)，只能投資于高beta資產(chǎn)，以達(dá)到具體的回報(bào)目標(biāo)，從而導(dǎo)致貶值另一方面，低貝塔系數(shù)資產(chǎn)由于回報(bào)率低而沒(méi)有受到投資者的重視，從而導(dǎo)致低估了這些資產(chǎn)的價(jià)格，并導(dǎo)致未來(lái)按風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后的回報(bào)率更高。對(duì)杠桿式電子投資基金的熱情直接表明，大多數(shù)投資者無(wú)法直接獲得這些基金。對(duì)高資本資產(chǎn)的這種偏好表明，高資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率低于低資本資產(chǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)上最常見(jiàn)的收益率差異是債券與股票之間的差額:債券目前年收益率低于4%，但年波動(dòng)率低于3%，而上海-300年的年收益率高于10%，但年波動(dòng)率高于25%[1]。因此，總的來(lái)說(shuō)，債券風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率較高，但由于4%的回報(bào)率不能滿(mǎn)足絕大多數(shù)投資者的需要，也不能自由使用杠桿效應(yīng)，投資者傾向于投資股票。

三、低風(fēng)險(xiǎn)異象的研究對(duì)投資實(shí)踐者和市場(chǎng)監(jiān)管折意義

第一，投資者能夠在具體的投資黨政通過(guò)合理的低風(fēng)險(xiǎn)的愿景，降低其投資組合當(dāng)中股票或其他的高風(fēng)險(xiǎn)證券存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)進(jìn)一步的適當(dāng)增加低風(fēng)險(xiǎn)證券，從而大大降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低投資回報(bào)第二，由于經(jīng)常投資者面臨嚴(yán)重的財(cái)政限制，為了獲得更高的回報(bào)，他們必須增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，證券公司可以利用自己的金融資產(chǎn)和渠道開(kāi)發(fā)新的金融產(chǎn)品，并適當(dāng)增加這些資產(chǎn) 從而豐富資本市場(chǎng)的投資產(chǎn)品，提高證券公司的收益和影響力； 第三，在確保不存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，監(jiān)管可以放寬低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資門(mén)檻和資金限制，從而有效地將市場(chǎng)資金導(dǎo)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)提高資本市場(chǎng)的效率和分配效率。

四、我國(guó)證券市場(chǎng)投資異象及其行為金融學(xué)解釋

（一）噪聲交易

我國(guó)證券市場(chǎng)歷史較短，發(fā)展尚不成熟，投資者受自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱小、相關(guān)專(zhuān)業(yè)知識(shí)匱乏、投資經(jīng)驗(yàn)較少等因素的影響，往往根據(jù)證券市場(chǎng)的噪聲制定投資策略，進(jìn)行噪聲交易，不斷地向市場(chǎng)傳遞與基礎(chǔ)信息相對(duì)的噪聲信息，使得市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度較大。這股先天原力是否發(fā)作、如何發(fā)作、發(fā)作起來(lái)又影響幾何，隨機(jī)性很大，許多時(shí)候非人力可控，因此就更具威懾性。而理性投資者會(huì)“理性地”忽視對(duì)基礎(chǔ)信息的分析，注重對(duì)噪聲交易者投資行為的預(yù)測(cè)，從中牟利，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。站在市場(chǎng)和參與各方的角度看，這樣的預(yù)先安排，把容易產(chǎn)生變數(shù)的因素減小到最低限度，預(yù)期相對(duì)要簡(jiǎn)單、明確得多，對(duì)市場(chǎng)、對(duì)參與者、對(duì)公司都有好處。

（二）公告效應(yīng)

國(guó)家政策的出臺(tái)和公司公告的發(fā)布常常會(huì)引發(fā)證券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，當(dāng)利好消息公布時(shí)，相關(guān)證券價(jià)格傾向于上揚(yáng)，反之，證券價(jià)格傾向于下挫。一旦我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)新消息進(jìn)行及時(shí)消化，使得證券價(jià)格的反應(yīng)存在時(shí)滯，就會(huì)引發(fā)后期的過(guò)度反應(yīng)。造成該市場(chǎng)異象的主要原因是市場(chǎng)上存在兩種類(lèi)型的交易者，即理性交易者和噪聲交易者。前者往往根據(jù)證券價(jià)值進(jìn)行投資，他們對(duì)國(guó)家政策和公司公告能夠很好的理解和應(yīng)用，使得該信息能夠更好地反應(yīng)到證券價(jià)格上，而后者往往受羊群效應(yīng)的影響導(dǎo)致證券價(jià)格產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)。

（三）心理賬戶(hù)

我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者一般會(huì)將其投資組合劃分為兩個(gè)板塊，一部分是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資組合，另一部分是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資組合。通過(guò)辛勤勞作所獲取的報(bào)酬是維持日常生活的基本保障，投資者在該賬戶(hù)中是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。而意外之財(cái)獲取的成本較小，投資者在該賬戶(hù)中是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。造成這種市場(chǎng)異象的主要原因是投資者受到個(gè)人認(rèn)知局限性的影響，對(duì)來(lái)源不同的資金會(huì)產(chǎn)生不同的心理認(rèn)知，從而劃分到不同的心理賬戶(hù)進(jìn)行投資。

五、投資策略

（一）成本平均策略

成本平均策略，即當(dāng)投資者無(wú)法準(zhǔn)確地把握買(mǎi)入價(jià)格和買(mǎi)入時(shí)機(jī)時(shí)，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，可以運(yùn)用波浪理論，在證券價(jià)格的較低點(diǎn)，選擇一個(gè)合理的價(jià)格區(qū)間，分批購(gòu)入不同價(jià)位的證券，使證券投資成本平均化，從而分散投資風(fēng)險(xiǎn)。但需要合理配置投資資金和留存資金，明確價(jià)格波動(dòng)區(qū)間，以避免投資后證券價(jià)格持續(xù)下挫，陷入被深度套牢的困境。

（二）投資動(dòng)量行為分析

在金融市場(chǎng)中的動(dòng)量交易行為是一種科學(xué)、合理的交易方式，投資人員主要是依靠股票當(dāng)前交易量和收益實(shí)際情況進(jìn)行重新設(shè)定，如果達(dá)到某個(gè)特定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，就可以進(jìn)行相應(yīng)的定量交易，如果有投資者在這時(shí)買(mǎi)進(jìn)或者售出，就可以將這種情況解釋成為一種交易性質(zhì)的行為。但在應(yīng)用行為金融學(xué)的時(shí)候，對(duì)以上行為需要進(jìn)行分析、探究，是可以明白這中間一定會(huì)存在某種特定的運(yùn)行規(guī)律，而當(dāng)某只股票顯示出攀升的走向時(shí)，并在一定的時(shí)間范圍內(nèi)能夠維護(hù)這種勢(shì)頭，則從側(cè)面反映出該股票本身也有著不錯(cuò)的應(yīng)用前景，在這種狀況下，要想該投資的股票取得最大化的收益，應(yīng)對(duì)投資采用動(dòng)量交易的形式。

（三）規(guī)范與活躍二級(jí)市場(chǎng)

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展中，應(yīng)創(chuàng)建與完善產(chǎn)品估值、現(xiàn)金流測(cè)算、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等相關(guān)制度，以確保二級(jí)市場(chǎng)的公平交易，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化朝著更好的方向發(fā)展。其次，對(duì)信息披露者、投資者加強(qiáng)相關(guān)知識(shí)的教育，以提高二級(jí)市場(chǎng)的透明度，為其制定有效的標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)范性。再次，鼓勵(lì)券商積極提供市場(chǎng)報(bào)價(jià)服務(wù)，不僅能實(shí)現(xiàn)信息的透明性，而且對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)活躍發(fā)揮積極的作用。最后，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)交易間分割問(wèn)題嚴(yán)重，難以形成標(biāo)準(zhǔn)而統(tǒng)一的競(jìng)爭(zhēng)力。為此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)正確引導(dǎo)，促使各交易市場(chǎng)間協(xié)同發(fā)展，在促進(jìn)證券跨市場(chǎng)流通的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范性、活躍性。

結(jié)束語(yǔ)：雖然是從不同角度對(duì)行為金融學(xué)理論及其應(yīng)用進(jìn)行論述或?qū)嵶C研究，但大多都揭示了行為金融學(xué)理論的基本理論基礎(chǔ)以及市場(chǎng)和投資者的一些異常行為，并對(duì)其進(jìn)行了詳盡的解釋?zhuān)詈蠡蚪沂驹颥F(xiàn)象本質(zhì)等或?yàn)檎咧贫ㄕ咛峁├碚摻ㄗh亦或?qū)鹘y(tǒng)金融學(xué)理論做出自己的一點(diǎn)點(diǎn)補(bǔ)充。通過(guò)對(duì)以上行為金融學(xué)相關(guān)文獻(xiàn)的研究與理解，筆者發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)行為金融學(xué)的概念都做出了或深入透徹或角度新穎的研究，使得行為金融學(xué)的理論日趨完善。雖然關(guān)于證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象以及投資者行為偏差等的論述已經(jīng)足夠詳盡，但行為金融學(xué)的發(fā)展進(jìn)程仍不完善：將行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)相結(jié)合的研究方式仍不成熟，即將行為金融學(xué)的理論模型與實(shí)驗(yàn)方法相結(jié)合，發(fā)展出基于心理學(xué)理論模型的實(shí)驗(yàn)研究方法還有待加強(qiáng)。