王春雷 黃慶成

【摘 要】 文章以2006—2017年中國A股非金融類上市公司為樣本，基于中介效應模型研究高管股權激勵影響企業(yè)績效的傳導機制。結果表明，高管股權激勵能通過顯著降低代理成本進而提高公司績效，代理成本起部分中介效應作用;實施高管股權激勵效果與股權性質有關，民營企業(yè)實施高管股權激勵效果優(yōu)于國有企業(yè)。

【關鍵詞】 高管股權激勵; 代理成本; 企業(yè)績效; 中介效應模型

【中圖分類號】 F275;F425? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0089-08

一、引言

所有權和經營權分離是現(xiàn)代公司制度的一大特征，隨之而來的便是管理層和股東之間的代理問題，為了緩解管理層和股東之間的矛盾，股權激勵應運而生。高管股權激勵是以公司股票為激勵標的物，讓公司的管理層持有一定數(shù)量的股份。作為一種長期激勵方式，激勵標的物的價值與企業(yè)績效有關，在一定程度上促使管理層積極參與公司治理，并朝著股東權益最大化的目標努力。在20世紀50年代左右，高管股權激勵在美國上市公司得到了廣泛運用。20世紀90年代以后，約有90%的美國上市公司實施了高管股權激勵計劃[ 1 ]。

我國于1998年在部分國有企業(yè)開展股權激勵計劃，2002年財政部和科技部聯(lián)合下發(fā)《關于國有高新技術企業(yè)開展股權激勵試點工作的指導意見》。隨著股權分置的完成，中國資本市場逐漸完善，中國證監(jiān)會于2005年12月31日頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為上市公司制定股權激勵計劃提供了政策指引。在隨后的十幾年，實施股權激勵的上市公司數(shù)量不斷增加。

高管股權激勵作為緩解代理成本的一種手段，其實施效果一直是公司治理研究中的熱門話題，但多數(shù)研究僅限于探討高管股權激勵效果的單層關系，且學者們各執(zhí)一詞。具體而言一是探討高管股權激勵與代理成本的關系。最優(yōu)契約理論認為，股權激勵有利于緩解管理層與股東之間的代理沖突，代理成本也會相應降低，而Defusco et al.[ 2 ]研究表明，股權激勵會導致高管短視化行為，使企業(yè)利潤和研發(fā)支出下降，管理費用和銷售費用上升。二是探討高管股權激勵與公司績效的關系。代理理論認為，股權激勵可以讓管理層分享剩余收益，能夠有效地緩解管理者與所有者之間的矛盾，激勵管理者提高公司績效。但Benmelech et al.[ 3 ]認為，股權激勵會誘使高管隱瞞消息、操縱盈余管理以及選擇次優(yōu)投資決策，進而損害企業(yè)價值。那么高管股權激勵是否通過代理成本從而影響企業(yè)績效呢？鮮有文獻探討高管股權激勵對企業(yè)績效的傳導機制以及內生性問題，故在研究實施高管股權激勵效果時，往往不能得出一個有效的結論。雖然有少量文獻，如陳文強等[ 4 ]、李文昌等[ 5 ]，通過構建中介效應模型揭示了高管股權激勵影響企業(yè)績效的傳導路徑，但這些文獻并沒有區(qū)分不同股權性質的影響。本文進一步對不同股權性質企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)實施高管股權激勵的效果與民營企業(yè)存在顯著差異。此外，不同于以往研究，本文基于傾向得分匹配法（PSM），在一定程度上克服了樣本選擇的偏誤以及內生性[ 6 ]，可有效比較處理組（實施高管股權激勵）和控制組（未實施高管股權激勵）之間的差異。

二、文獻回顧與研究假設

（一）高管股權激勵對代理成本和企業(yè)績效的影響

代理理論認為，股權激勵可讓管理層分享剩余收益，能夠有效緩解管理者與所有者之間的矛盾[ 7 ]，促使管理層按照股東利益進行科學決策和有效管理，激勵管理者創(chuàng)造優(yōu)異的業(yè)績。國外許多研究表明，高管股權激勵能降低代理成本從而提高企業(yè)績效，如Holmstrom et al.[ 8 ]認為，管理層擁有更多私人信息，使得董事會難以評價高管的投資決策，成長性較好的企業(yè)往往讓市場來評價高管決策的優(yōu)劣，實施高管股權激勵能將業(yè)績與市場掛鉤，在一定程度上能緩解董事會和管理層的信息不對稱;Davidson et al.[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵能緩解代理成本，并且管理層持股越多越能使管理層與股東的利益趨向一致。

國內也有許多學者證實這一觀點，如呂長江等[ 10 ]認為，高管股權激勵能有效緩解過度投資和投資不足問題，也有利于緩解管理層和股東之間的沖突;周中勝[ 11 ]從企業(yè)的投資支出與股利政策角度考察了管理層激勵機制與自由現(xiàn)金流代理成本的關系，結果表明高管股權激勵能夠減少自由現(xiàn)金流量所引致的代理成本，提高上市公司的投資效率。筆者認為，股權激勵可讓管理層與企業(yè)績效掛鉤，管理層若經營不善會面臨被解雇的風險，這就驅使管理層進行更為有效的投資與決策，能在一定程度上降低代理成本，管理層“努力”的結果最終體現(xiàn)在企業(yè)績效上。綜上，本文提出假設1。

H1：高管股權激勵能通過顯著降低代理成本從而提高企業(yè)績效，代理成本起部分中介效應作用。

（二）不同股權性質下高管股權激勵的實施效果

首先，國有上市公司實施高管股權激勵計劃需要經過國資委、財政部、證監(jiān)會批準方可推行，嚴格的審批程序制約了實施激勵計劃的及時性和有效性，而非國有上市公司只需經過證監(jiān)會批準即可實行，審批的及時性能最大程度保證實施效果。其次，國家擔心高管過多持股可能會稀釋國有股，國資委對國有上市公司高管股權激勵程度有所限制，這種限制有悖于市場化經營模式，會阻礙激勵計劃發(fā)揮效應[ 12 ]。最后，國有企業(yè)的高管由政府任命，同政府官員享受相同行政待遇，這種待遇由其行政級別所決定，將導致國有企業(yè)管理人首要追求政治目標，而非經濟目標[ 13 ]。

根據(jù)上述理論分析，筆者認為國有企業(yè)實施高管股權激勵效果并不理想。俞鴻琳[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，由于政府對國有企業(yè)的控制，加之股權結構高度集中以及董事會機制不完善，國有企業(yè)管理者股權激勵機制可能并沒有發(fā)揮設想的激勵效應;肖星等[ 15 ]認為，國有企業(yè)的高管股權激勵計劃符合“管理層權力論”，是管理層利用自身權力尋租的表現(xiàn)，而民營企業(yè)的高管股權激勵計劃則符合“最優(yōu)契約論”，是對管理層的有效激勵。筆者認為，民營企業(yè)產權較為明晰，能促使實際控制人更有動力推行高管股權激勵計劃;另外，民營企業(yè)的高管股權激勵對象與企業(yè)之間多是市場化的聘用關系，激勵收益的高低體現(xiàn)的是市場化的博弈[ 12 ]，因此民營企業(yè)高管股權激勵實施效果要優(yōu)于國有企業(yè)，能有效地通過降低代理成本從而提高企業(yè)績效。由此，提出假設2。

H2：實施高管股權激勵效果與股權性質有關，民營企業(yè)實施高管股權激勵效果優(yōu)于國有企業(yè)。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2017年中國A股非金融類上市公司為樣本，高管股權激勵數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其余財務指標來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫，同時還對樣本做了以下處理：（1）刪除金融類上市公司;（2）刪除資不抵債上市公司;（3）刪除ST上市公司;（4）刪除樣本缺失值;（5）為了避免極端值對回歸結果的影響，對樣本做了1%和99%的Winsor處理。

（二）變量定義

國內一些學者用Tobin's Q來衡量企業(yè)績效，但中國股票市場波動性很大，在這樣一個震蕩性的市場中，難以區(qū)分市場的表現(xiàn)和個股的表現(xiàn)，故Tobin's Q難以真正反映企業(yè)績效。借鑒夏紀軍等[ 16 ]的做法，選擇凈資產收益率（Roe）作為被解釋變量。

借鑒李維安等[ 17 ]的研究，選取管理層持股比例（Msr）作為高管股權激勵的代理變量。參照周仁俊等[ 18 ]的研究，選取管理費用與營業(yè)收入的比值作為代理成本（Ac）。其余控制變量有：股權制衡度（Zindex）和股權集中度（HHi5），用以衡量對控股股東監(jiān)督和制衡程度;獨立董事比例（Inde），用于衡量外部機制對管理層的監(jiān)督;董事人數(shù)（Board），用以衡量董事規(guī)模;公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、托賓Q（Tobin's Q）、大股東持股比例（Topone）、高管薪酬（Gpay）、兩職合一（Dual）。具體變量定義以及計算方法如表1所示。

（三）研究方法

為了克服以往文獻在高管股權激勵與企業(yè)績效傳導機制研究方面的局限性，借鑒溫忠麟等[ 19 ]的研究方法，本文構建以下中介效應模型來檢測高管股權激勵是否通過代理成本影響企業(yè)績效。

Roeit=c0+c1Msrit+c2Controlit+Y+ID+？著it （1）

Acit=a0+a1Msrit+a2Controlit+Y+ID+？著it （2）

Roeit=b0+b1Acit+b2Msrit+b3Controlit+Y+ID+？著it （3）

其中：Roe表示凈資產收益率，用以衡量企業(yè)績效;Msr表示高管持股比例，高管股權激勵的代理變量;Ac為代理成本;Control表示控制變量;Y表示時間效應;ID表示行業(yè)效應。

中介模型的基本思路如下：（1）檢測高管股權激勵對企業(yè)績效的影響是否顯著，即系數(shù)c1是否顯著，若不顯著，停止中介效應檢驗;若c1顯著，則進入下一步。（2）依次檢測a1和b1，具體分兩種情況。第一種情況：a1和b1至少有一個不顯著，需要進行Sobel檢驗[ 20 ]，若Z統(tǒng)計量顯著，則表明代理成本在高管股權激勵與企業(yè)績效間發(fā)揮中介效應作用;若Z統(tǒng)計量不顯著，則表明代理成本不是高管股權激勵與企業(yè)績效間的中介變量。第二種情況：a1和b1都顯著，若b2不顯著，說明高管股權激勵實施對企業(yè)績效的影響全部由代理成本傳導實現(xiàn)，即代理成本具有完全中介效應;若b2顯著，則說明高管股權激勵實施對企業(yè)績效的影響部分由代理成本傳導實現(xiàn)，即代理成本具有部分中介效應。具體步驟如圖1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了所有變量的描述性統(tǒng)計。被解釋變量Roe的最大值和最小值存在較大差異，說明不同企業(yè)之間的績效存在顯著差異;高管股權激勵啞變量Incent的均值為0.1094，大約11%的企業(yè)實施了高管股權激勵;代理成本Ac最大值和最小值分別為0.5174和0.0093，說明企業(yè)之間的代理成本差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計與已有文獻基本一致。

（二）回歸分析

表3展示了回歸結果。模型（1）（2）和（3）為全樣本回歸結果。模型（1）為高管股權激勵對企業(yè)績效的回歸結果，Msr為正數(shù)并在1%水平上顯著，表明企業(yè)實施高管股權激勵能顯著提高企業(yè)績效;模型（2）為高管股權激勵對代理成本的回歸結果，由于全樣本中存在國有企業(yè)，Msr雖為負數(shù)但僅在10%水平上顯著;模型（3）為高管股權激勵和代理成本對企業(yè)績效的回歸結果，Msr為正數(shù)并在1%水平上顯著，Ac為負數(shù)并在1%水平上顯著，說明Ac在高管股權激勵實施對企業(yè)績效的傳導機制中起到部分中介效應作用。故假設1得到驗證。

模型（4）（5）和（6）為國有企業(yè)樣本回歸結果，可以看出高管股權激勵在國有企業(yè)并不能顯著提高企業(yè)績效，也不能顯著降低代理成本。模型（4）的回歸系數(shù)在中介效應模型的第一步得不到滿足，因此不進行下一步的中介效應檢驗。由于國有企業(yè)實施高管股權激勵計劃需要嚴格的審批，在一定程度上降低了高管股權激勵實施的及時性和有效性。此外，國有企業(yè)產權不清晰以及管理機制的缺陷，導致管理層無法按照市場的經營模式進行決策，管理層的業(yè)績也不能與企業(yè)績效掛鉤，使高管股權激勵計劃實施效果大打折扣。

模型（7）（8）和（9）為民營企業(yè)樣本回歸結果。模型（7）為高管股權激勵對企業(yè)績效的回歸結果，Msr為正數(shù)并在1%水平上顯著，表明企業(yè)實施高管股權激勵能顯著提高企業(yè)績效;模型（8）為高管股權激勵對代理成本的回歸結果，Msr為負數(shù)并在5%水平上顯著，說明高管股權激勵能有效降低代理成本;模型（9）為高管股權激勵和代理成本對企業(yè)績效的回歸結果，Msr為正數(shù)并在1%水平上顯著，Ac為負數(shù)并在1%水平上顯著，說明在民營企業(yè)中，Ac在高管股權激勵實施對企業(yè)績效的傳導機制中起到部分中介效應作用。由于民營企業(yè)高管股權激勵計劃只需證監(jiān)會批準即可實施，保證了高管股權激勵計劃實施的及時性和有效性，且民營企業(yè)產權清晰，管理層可按照市場的模式進行決策，故實施高管股權激勵的效果優(yōu)于國有企業(yè)。因此假設2得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

傳統(tǒng)的OLS回歸難以克服樣本選擇的偏誤以及內生性，處理內生性問題很大程度依賴于工具變量的有效性。傾向得分匹配法通過控制一系列協(xié)變量，結合Logit模型計算出傾向得分值，以此在處理組和控制組之間進行匹配，找出與處理組相似的控制組，能在一定程度上克服內生性。

結合本文來看，經營業(yè)績好的大公司更有可能實施高管股權激勵，因為其管理結構和監(jiān)督機制較為完善，而那些規(guī)模較小、經營業(yè)績不佳的公司，因管理不善更有可能不實施高管施股權激勵，因此產生內生性問題，故選擇傾向得分匹配法進行研究，目的是通過匹配找出與實施高管股權激勵結構相似、規(guī)模相近公司的控制組，通過篩選后的樣本進行回歸，以在一定程度上克服樣內生性。

表4為匹配前后樣本的特征。本文采用卡尺0.05內的最近鄰1比1匹配。Smith et al.[ 21 ]認為，匹配后標準偏差的絕對值與匹配效果成反比關系，一般情況下應小于5%。結合本文來看，處理組和控制組在匹配前存在較大差異，T檢驗均在1%水平上顯著，經過匹配后，處理組和控制組不存在較大差異，T檢驗均不顯著，且標準化偏差均在5%以內，說明匹配效果較好，在一定程度上克服了處理組和控制組間的內生性。

為了更加直觀地觀察樣本匹配前后特征，通過繪制匹配前后的密度函數(shù)圖加以分析，圖2為匹配前的密度函數(shù)，圖3為匹配后的密度函數(shù)。由圖2可以看出，匹配前處理組與控制組密度函數(shù)重心存在較大差異，表明處理組和控制組存在統(tǒng)計推斷的偏誤;由圖3可以看出，處理組與控制組密度函數(shù)重心趨同，處理組和控制組的差異在一定程上得到了縮小。

表5為匹配后的樣本回歸結果，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)高管股權激勵效果依然不理想。模型（1）（7）分別為全樣本和民營企業(yè)實施高管股權激勵對企業(yè)績效的回歸結果，Msr的系數(shù)均為正數(shù)且均在1%水平上顯著，說明在全樣本和民營企業(yè)中，實施高管股權激勵能顯著提高企業(yè)績效;模型（2）（8）分別為全樣本和民營企業(yè)實施高管股權激勵對代理成本的回歸結果，Msr的系數(shù)均為負數(shù)但不顯著。根據(jù)上述中介效應模型分析可知，當Ac的系數(shù)不顯著時，需要進行Sobel檢驗，具體檢驗見表6。

表6為全樣本和民營企業(yè)中介效應檢驗結果。STATA13.0軟件提供了三種統(tǒng)計量，分別為Sobel、Goodman-1（Aroian）以及Goodman-2。在全樣本下，三個統(tǒng)計量的Z指均在5%水平上顯著，中介效應占比為0.2698;在民營企業(yè)下，三個統(tǒng)計量的Z指均在1%水平上顯著，中介效應占比為0.3397。上述檢驗結果表明，在全樣本和民營企業(yè)樣本下，高管股權激勵實施能顯著提高企業(yè)績效并能顯著降低代理成本，代理成本在傳導機制中起到部分中介效應作用。通過對匹配后的樣本進行回歸，實證結果依然不變。

六、結論及意義

本文以2006—2017年中國A股非金融類上市公司為樣本，基于中介效應模型實證研究了高管股權激勵影響企業(yè)績效的傳導機制，并采用傾向得分匹配法進行穩(wěn)健性檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵能通過顯著降低代理成本從而提高企業(yè)績效，代理成本起部分中介效應作用;實施高管股權激勵效果與股權性質有關，民營企業(yè)實施高管股權激勵效果優(yōu)于國有企業(yè)。

通過中介效應模型，找到了隱藏在高管股權激勵與企業(yè)績效之間的“黑箱”，揭示了高管股權激勵影響企業(yè)績效的傳導路徑，為研究高管股權激勵影響機制提供了重要啟示;通過區(qū)分不同股權性質的樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)與民營企業(yè)實施高管股權激勵效果的異質性。因此，建議相關部門應簡化國有企業(yè)實施高管股權激勵計劃審批制度，完善相關實施細則，提高國有企業(yè)高管股權激勵的有效性。

事實上，高管股權激勵傳導機制可能更為復雜，筆者找到的只是眾多“黑箱”中的一個，可能在一個“黑屋”存在著許多的“黑箱”，例如高管股權激勵是否會影響企業(yè)的研發(fā)支出、是否會影響企業(yè)投資的增加等，這些“黑箱”都等待著去挖掘?！?/p>

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