溫薇 張啟文

【摘 要】 以2006—2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過固定效應面板模型考察現(xiàn)金股利與股價崩盤風險的關系，并加入大股東持股比例變量，檢驗大股東持股比例對現(xiàn)金股利與上市公司股價崩盤風險關系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，現(xiàn)金股利與股價崩盤風險顯著正相關，現(xiàn)金股利支付水平提高會顯著增加上市公司的股價崩盤風險;第二，大股東持股比例會強化現(xiàn)金股利與股價崩盤風險的正相關關系。這些結果說明了現(xiàn)金股利具有負面的公司治理效應，在我國上市公司“一股獨大”的治理結構下，大股東有動機通過現(xiàn)金股利這一手段進行利益轉移，掏空公司，侵占中小股東的利益。其現(xiàn)實意義在于，監(jiān)管部門應該把重點放在提高公司治理水平而非一味地提高現(xiàn)金股利標準，只有這種情況下的現(xiàn)金分紅才能真正有益于全體投資者。

【關鍵詞】 股價崩盤風險; 現(xiàn)金股利; 公司治理效應

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0069-08

一、引言

個股股價崩盤是在沒有任何預兆信息的條件下，個股股價驟然下跌[ 1 ]。個股股價崩盤風險主要體現(xiàn)在股票收益率的條件偏態(tài)分布水平偏高[ 2 ]。我國的股票市場成立時間較晚，制度建設和發(fā)展并不完善，上市公司個股股價暴跌的現(xiàn)象比較突出。近年來，個股股價崩盤的事件常有發(fā)生：酒鬼酒（000799）在塑化劑現(xiàn)象曝光之后，股價暴跌;貴州茅臺（600519）受到“限制三公消費”出臺的影響，兩天時間市值蒸發(fā)178億元;重慶啤酒（600132）由于宣告乙肝疫苗項目的失敗，股價上漲到八十多元時突然一路跌停，公司近四分之三的市值在半個月內蒸發(fā)，投資者遭受慘重損失;蘇寧云商（002024）這一勁股在受到“落榜”民營試點銀行名單重創(chuàng)之后，早盤開市時出現(xiàn)大幅低開，之后股價更是一直下跌，單日“失血”近1億元;萬科A（000002）受股權紛爭的影響，單日市值蒸發(fā)據(jù)統(tǒng)計高達200億元。個股股價暴跌現(xiàn)象迫使投資者的財富在短期內大幅縮水，沉重打擊了投資者對投資的信心和熱情，嚴重影響了股票市場的良性成長，受到了監(jiān)管層的普遍關注。因此，研究影響個股股價崩盤的具體因素是非常有現(xiàn)實意義的課題。同時，這些傳統(tǒng)有效市場無法給出答案的“金融異象”，在學術界成為了熱點話題。

按照現(xiàn)有的理論分析，關于現(xiàn)金股利的公司治理效應同時存在兩面性。一方面，公司進行派現(xiàn)有利于減少管理者掌握的自由資金流，從而削弱由于代理產(chǎn)生的問題，同時向投資者傳達積極的訊息，告訴投資者公司有比較好的盈利狀況和治理水平，進而通過這種積極效應減小公司的股價崩盤風險;另一方面，由于我國特殊的制度背景，企業(yè)的大股東掌控著重要的決策權，他們可以通過對股利政策的調控來達到自己私人的需求。近年來也有很多學者通過研究發(fā)現(xiàn)中國的上市公司派現(xiàn)存在“掏空”的可能性或者成為掩蔽“掏空”的外衣，股利實際上體現(xiàn)了大股東而非全體股東的利益需求，這也就使得大股東不斷通過這種股利政策侵蝕公司利益，公司治理被嚴重破壞，從而導致企業(yè)股價崩盤風險增大。因此本文特別加入大股東持股這一考察變量，對大股東通過現(xiàn)金股利的侵占行為進行分析和研究。

二、理論分析與研究假設

（一）現(xiàn)金股利對股價崩盤風險的影響

公司分配的現(xiàn)金股利是投資者的主要回報來源，公司股東所獲得股利的多少是由他們所擁有的股份比例來決定的。上市公司進行股利支付會使得他們的收益率降低，也會影響公司的再融資行為，所以必將左右該企業(yè)進一步的發(fā)展。關于股利分配所能起到的治理效果，不同股利理論的觀點并不統(tǒng)一。

從股利迎合理論及信息不對稱理論來看，上市企業(yè)所提出的分配股利政策很有可能是管理者為了蒙蔽投資者，隱瞞“壞消息”的表現(xiàn)，這樣可能會給公司帶來負面的治理效應，加大公司股價崩盤的可能。

Baker and Wurgler[ 3 ]第一個給出了關于股利溢價的概念，并以此為基礎闡明了股利溢價和股利支付傾向之間的關系，代理人支付與不支付股利的決定是根據(jù)對投資者偏好的判斷，如果投資者偏好以較高溢價買進進行派現(xiàn)的股票，代理人為了迎合投資者會選擇進行派現(xiàn)，如果投資者更愿意投資不派現(xiàn)的股票，代理人就傾向于不派現(xiàn)。另外，有別于一些傳統(tǒng)的迎合理論，他們認為投資者的情緒也會左右投資者對股利的要求。在這之后，Baker and Wurgler[ 4 ]又發(fā)表了一篇文章進一步闡明他們通過構架股利溢價指標所發(fā)現(xiàn)的結論，指出公司代理人關于派現(xiàn)水平的決定完全取決于投資者所希望看到的股利溢價指標。顧小龍等[ 5 ]指出，現(xiàn)金股利具有負面的公司治理效應，與股價崩盤風險之間是顯著正相關的關系，過多的現(xiàn)金股利支付也會帶來負面效應，甚至導致股價崩盤。

經(jīng)過分析可以看出，現(xiàn)金股利在公司治理中體現(xiàn)出反面的治理效應。現(xiàn)金股利很可能是管理者為了迎合投資者，隱瞞公司內部“壞消息”的行為，會增加公司股價崩盤風險。因此，可以從反面提出關于現(xiàn)金股利中所蘊含的治理效應與股價崩盤風險的關系，即假設H1。

H1：上市公司的現(xiàn)金股利水平與其股價崩盤風險之間呈一種正相關關系。

（二）大股東持股對現(xiàn)金股利與股價崩盤風險關系的影響

大股東利用其所擁有的控制權通過股利分配來謀取私人利益得到了國內外許多學者的證明[ 6 ]。這一現(xiàn)象在股權構成相對比較集中的上市公司更容易發(fā)生，因為在這樣的上市公司里主要的矛盾體現(xiàn)在大股東和中小股東之間，而在上市公司的中小股東和大股東的利益矛盾之間現(xiàn)金股利扮演著重要的角色。

股利利益侵占假說指出，公司內部的大股東和外部中小股東的利益一般是不盡相同的，因為股權集中在少數(shù)大股東手中，大股東為了自身利益，想方設法轉移現(xiàn)金，可能通過他們能想到的很多方式來輸送利益，這其中，現(xiàn)金股利深受青睞，因為上市公司派現(xiàn)是合法的，這是光明的看似無害的做法。隨著大股東持股比例的不斷增加，最終很可能會出現(xiàn)某個大股東“一股獨大”的現(xiàn)象，這樣他就可以進行壞消息隱瞞來吞噬中小股東利益，對公司進行掏空。

Barclay and Holderness[ 7 ]通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司大股東利用他們擁有較高的控股比例、具有表決權這一優(yōu)勢將大部分的利益轉到自己名下，卻在公司虧損時不愿意承擔更高的支出。

大股東侵占中小股東利益的方式有兩種：關聯(lián)交易和現(xiàn)金股利。大股東可能會傾向于第二種，因為關聯(lián)交易受監(jiān)管部門的監(jiān)督制約程度較大，現(xiàn)金股利具有合法性，大股東利用現(xiàn)金股利來操控現(xiàn)金流不容易被發(fā)現(xiàn)，也就成了“合法”的利益侵占行為。江軒宇[ 8 ]通過研究指出大股東會通過分紅和配股政策的實施來逐步吞噬中小股東的利益。李小榮和劉行[ 9 ]通過研究指出公司分派現(xiàn)金股利可謂一舉兩得，這不僅可以通過提升凈資產(chǎn)收益率來達到再融資的需求，而且可以把資金轉移給大股東。

通過上述分析可以得知，大股東極可能利用現(xiàn)金股利侵占中小股東利益，大股東持股具有“掏空”效應，因此，提出本文的假設H2a。

H2a：大股東持股比例增加會強化現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的相關關系。

但是，持不同觀點的研究指出，如果大股東持股的比例很大，那么他們與中小股東的利益很可能是一致的，他們沒有動機進行掏空公司的行為，因為這對公司未來的發(fā)展沒有好處，而且對他們自身而言也是有害的。李增泉等（2004）通過實證研究得出結論，上市企業(yè)被占用的資金額與第一大股東持股比例之間的關系不是線性的，而是先上升后下降的。

因此，雖然大股東持股占比很高，但是大股東的掏空意愿確實是下降的。大股東與公司之間的“利益協(xié)同效應”也會使得他們在公司面臨困難時給予幫助[ 10 ]。特別是當大股東擁有的現(xiàn)金流權較高時，其與上市公司之間的利益趨同，使得其有動機去妥善經(jīng)營公司而不是侵占公司利益[ 11 ]。

通過上述分析可以得知，隨著上市公司大股東持股比例的增加，其與小股東的“利益協(xié)同”會使其利用現(xiàn)金股利等手段對公司進行“掏空”的意愿降低，因此，提出本文的假設H2b。

H2b：大股東持股比例增加會削弱現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的相關關系。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與選取原則

本文選取我國滬深交易所全部A股上市公司作為研究對象，為了消除2005年股權分置的影響，參考顧小龍等[ 5 ]的做法，選取2006—2017年數(shù)據(jù)，搜集樣本單位現(xiàn)金股利、大股東持股比例和股價崩盤風險等變量，研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。關于樣本公司，本文的篩選標準及處理方法如下：（1）考慮到金融類上市公司自身的特殊性，剔除金融類上市公司;（2）剔除ST或者*ST特別處理的公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;（4）剔除年交易周數(shù)少于30周的上市公司;（5）為了剔除極端值對實證結果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%～99%水平的Winsorize處理。經(jīng)過刪選處理得到16 539個年度觀察變量。

（二）變量選擇和度量

1.現(xiàn)金股利變量

參考顧小龍等[ 5 ]的研究，本文使用的衡量現(xiàn)金股利的指標分為：（1）標準化的總現(xiàn)金股利，用Div1測度，未發(fā)放現(xiàn)金股利的取值為0。（2）每股現(xiàn)金股利，用Div2來測度，未發(fā)放現(xiàn)金股利的取值為0。（3）相對股利水平指標，用Div3來測度，等于公司發(fā)放的總現(xiàn)金股利與所有者權益的比值，用來做穩(wěn)健性檢驗時的現(xiàn)金股利指標。

2.大股東持股比例指標

參考Gugler and Yurtoglu等[ 12 ]的度量方法，本文使用第一大股東持股比例，用Top來表示，即第一大股東持股數(shù)與股份總額的比值，衡量大股東的持股情況。根據(jù)《上市公司章程指引》中的說明，如果一個股東持股比例超過公司股份的30%，那么此股東對公司達到控制，為控股股東。本文用Ctrl來表示第一大股東是否為控股股東，如果第一大股東持股比例Top超過30%，Ctrl=1，否則為0。

3.股價崩盤風險指標

本文借鑒Kim and Zhang[ 13 ]、Chang ling et al.[ 11 ]對股價崩盤風險的度量方法進行度量。

4.控制變量

要實證檢驗現(xiàn)金股利如何影響股價崩盤風險，必須控制住可能顯著影響它們關系的因素，參考已有研究[ 5，11，14 ]，本文控制了以下因素（均為滯后一期）的影響：滯后一期的負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）、收益波動比率（DUVol）、股票年度周特有收益率均值（Ret）、股票年度周特有收益率的標準差（Sigma）、凈資產(chǎn)賬市比（BM）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）以及資產(chǎn)收益率（ROA）。表1列示了初步選擇的主要變量及其定義。

（三）模型設定

為了探究上市公司現(xiàn)金股利、大股東持股與股價崩盤風險的關系，本文參考Jin and Myers[ 15 ]、顧小龍等[ 5 ]的做法，采用固定效應面板模型，對現(xiàn)金股利和股價崩盤風險進行回歸分析，檢驗現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的關系，然后加入交叉項大股東持股比例，檢驗大股東持股是否對現(xiàn)金股利與股價崩盤之間的關系具有加強作用。

針對股利發(fā)放傾向對股價崩盤風險的影響，設計固定面板回歸模型（1）：

Crashi，t = ？琢i + ？茁1Crashi，t-1 + ？茁2Divi，t-1 + ？茁3Reti，t-1 +

？茁4Sigmai，t-1 + ？茁5Sizei，t-1 + ？茁6BMi，t-1 + ？茁7Levi，t-1 + ？茁8ROAi，t-1 +

∑Industry+∑Year+？著i，t? ?（1）

針對大股東持股比例對現(xiàn)金股利與股價崩盤風險關系的影響，加入交叉項，設計固定面板回歸模型（2）：

Crashi，t=？琢i+ ？茁1Crashi，t-1 + ？茁2Divi，t-1 + ？茁3Topi，t-1*Divi，t-1+

？酌ControIVariables+∑Industry+∑Year+？著i，t? （2）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2對主要變量進行了描述性統(tǒng)計報告。本研究選取的是2006—2017年上市公司的數(shù)據(jù)指標。在股價崩盤風險方面，負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）的均值和中位數(shù)分別為-0.1972和-0.1727，收益波動比率（DUVol）的均值和中位數(shù)分別為-0.3177和-0.2323，兩者的標準差分別為1.2291和0.8633，兩者均為左偏數(shù)據(jù)，這說明股價崩盤風險大部分都小于零，由于負收益偏態(tài)系數(shù)和收益波動比率越小，表示股價崩盤越小，可以看出我國上市公司整體的股價崩盤風險比較低?，F(xiàn)金股利方面，我國上市公司派發(fā)的每股股利平均約為0.1035，可以看出，我國上市公司整體的股利分配水平仍然處于較低水平，每股股利中位數(shù)為0.05，說明我國上市公司仍然存在派現(xiàn)不足的現(xiàn)象。大股東持股方面，我國上市公司第一大股東持股比例的均值約為35.95%，最大值達到86.49%，表示第一大股東持股比例較高，中位數(shù)為33.88%，說明存在很大一部分公司的第一大股東為控股股東;上市公司中第一大股東為控股股東的公司比例平均為48.73%，表明我國“一股獨大”的局面依然存在，第一大股東對公司的財務決策起到重要的作用，這也初步說明我國上市公司第一大股東持股的比重可能對現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的關系造成影響。

（二）現(xiàn)金股利與股價崩盤風險的關系

1.現(xiàn)金股利與股價崩盤風險回歸結果分析

為驗證假設H1，本文在沒有控制行業(yè)效應和年度效應的條件下，對所考察變量做了回歸分析，結果如表3第（1）（3）列所示，檢驗結果顯示現(xiàn)金股利指標Div1與Div2均與股價崩盤風險負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）呈顯著正相關關系。結果初步支持了本文的假設H1。

考慮到行業(yè)因素與時間因素的影響，本文采用固定效應模型（1），以負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）為衡量股價崩盤風險的因變量，標準化的總現(xiàn)金股利（Div1）、每股現(xiàn)金股利（Div2）為自變量，并加入公司年度周特有平均收益率（Ret）、公司特有收益率標準差（Sigma）、賬市比（BM）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等控制變量進行檢驗，考察現(xiàn)金股利如何影響股價崩盤風險。檢驗結果如表3第（2）（4）列所示。由表3第（2）（4）列的檢驗結果可知，標準化的總現(xiàn)金股利（Div1）與以NCSkew衡量的股價崩盤風險系數(shù)為0.0118，且在1%的水平顯著，這與顧小龍等[ 5 ]針對我國A股市場的研究結果一致。每股現(xiàn)金股利（Div2）與以NCSkew衡量的股價崩盤風險在1%的水平顯著，系數(shù)為0.2039。檢驗結果表明現(xiàn)金股利分配水平越高的上市公司，發(fā)生股價崩盤的可能性越高，現(xiàn)金股利在公司治理中發(fā)揮了負面的治理效應，檢驗結果與本文假設H1相符。

2.現(xiàn)金股利分組檢驗結果分析

在已有的實證研究中，學者們對上市公司分紅水平是否越高越好的懷疑一般是在超額現(xiàn)金股利方面，質疑高水平股利是否確實益處較多。鑒于不同的公司規(guī)模、財務特點以及其他特點有所差異，直接以上文中的控制變量無法做到所有公司的現(xiàn)金股利可比，本文在進一步的回歸中，對上市公司分配的現(xiàn)金股利以一定的標準進行分組，以此來區(qū)分不同的派現(xiàn)水平。參考姜琪和宋逢明[ 16 ]、顧小龍等[ 5 ]的分組公式，構建現(xiàn)金股利預測模型對現(xiàn)金股利進行分組。依據(jù)模型來區(qū)分上市公司的股利發(fā)放水平，把上市公司劃分為高股利水平公司、正常股利水平公司和低股利水平公司三組相等的數(shù)量。然后用每股現(xiàn)金股利Div2對每個公司組的股價崩盤風險進行回歸，探究不同水平的派現(xiàn)對股價崩盤風險的影響程度是否有差異。

使用模型（1），以每股現(xiàn)金股利（Div2）為自變量，在高股利水平公司組與低股利水平公司組中分別做回歸，探究現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的關系。表4反映了每股股利指標分別在全樣本、高股利水平公司組和低股利水平公司組的回歸結果。

首先，在全樣本回歸結果中，即表4第（1）（4）列所示，每股現(xiàn)金股利均在1%的顯著性水平與股價崩盤風險正相關;其次，在高股利水平公司組，即表4第（2）（5）列所示，每股現(xiàn)金股利與股價崩盤風險的正相關性在1%的水平顯著;最后，在低股利水平公司組，即表4第（3）（6）列所示，現(xiàn)金股利與股價崩盤風險的關系不再顯著。表3與表4的結果均驗證了本文的假設H1，即現(xiàn)金股利與股價崩盤風險呈顯著正相關關系，并且對現(xiàn)金股利進行分組檢驗的結果表明，這種關系在高股利水平公司組才具有穩(wěn)健的顯著性，在現(xiàn)金水平低下時，這一關系變得不再明顯。這一結果說明，在高水平進行派現(xiàn)可能增加股價崩盤風險。

（三）進一步的討論

表5顯示，第一大股東持股比例顯著強化現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的正向關系，此時假設H2a得到了實證結果的支持。第一大股東持股比例上升，其對現(xiàn)金流操控的權力就越大，公司治理水平會被削弱，此時，大股東更有動機利用現(xiàn)金股利把現(xiàn)金轉移到自己手中，派發(fā)的現(xiàn)金股利水平高，“掏空”問題帶來的“壞消息”越可能釋放，因而強化現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的正相關關系，可見這種正向關系實質上還是治理效應的體現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

對于本文的解釋變量股利分配，采用的度量方法有兩種，并且對樣本進行了分組檢驗，實證檢驗的結果是一致的，這在一定程度上保證了本文實證研究的穩(wěn)健性。為了增強研究結論的穩(wěn)健性，本文參照王化成等[ 17 ]的做法，進行了如下穩(wěn)健性測試：首先，使用收益波動比率（DUVol）作為衡量股價崩盤風險的變量代替股價崩盤風險指標負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）進行檢驗;其次，使用總現(xiàn)金股利與所有者權益的比值（Div3）作為現(xiàn)金股利的工具變量代替現(xiàn)金股利指標進行檢驗。

本文實證分析中使用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）作為衡量股價崩盤風險的指標，為保證檢驗結果的穩(wěn)健性，用收益波動比率（DUVol）作為股價崩盤風險的工具變量代替股價崩盤風險指標進行檢驗，檢驗結果看出，當以收益波動比率為因變量時，現(xiàn)金股利與股價崩盤風險在1%的水平呈顯著正相關關系，本文的假設H1再次得到驗證。

考慮到本文用來代表現(xiàn)金股利水平的指標標準化的總現(xiàn)金股利（Div1）為絕對水平指標，在穩(wěn)健性檢驗時，參照顧小龍等[ 5 ]的做法，自變量用總現(xiàn)金股利與所有者權益的比值（Div3）衡量，因變量股價崩盤風險的指標用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）和收益波動比率（DUVol）來衡量，回歸結果表明，現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間呈正相關關系，與本文假設H1一致。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文首先對國內外市場層面與公司層面的股價崩盤風險、現(xiàn)金股利發(fā)放等多方面的研究進行仔細梳理與總結，整合本文的研究創(chuàng)新性;其次結合股利理論對本文的研究對象進行了影響機制的分析，并提出研究假設，在此基礎上，選用2006—2017年間我國A股上市公司作為研究樣本，探討上市公司現(xiàn)金股利與我國上市公司的股價崩盤風險有著怎樣的關系，并進一步把樣本分組，進行分組檢驗與比較，考察不同現(xiàn)金股利支付水平下現(xiàn)金股利與股價崩盤風險的關系，最后得到如下結論：

上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股價崩盤風險呈顯著正相關關系，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，未來公司層面發(fā)生股價崩盤風險的可能性越大。

現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股價崩盤風險的正相關關系在高股利水平公司組才具有穩(wěn)健的顯著性，在低股利發(fā)放水平下這一關系并不明顯。這一結果說明，超額或者高派現(xiàn)水平會加劇公司的股價崩盤風險。本文的實證結果說明，在中國資本市場中現(xiàn)金股利有著負面的股東治理效應。

第一大股東持股比例顯著強化現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股價崩盤風險之間的正向關系。隨著第一大股東持股比例的增加，其對現(xiàn)金流操控的權力增大，第一大股東會有動機通過現(xiàn)金股利進行利益轉移，掏空公司利益，侵占中小股東權益，降低公司治理水平。公司的派現(xiàn)水平高可能代表著“掏空”的程度大，而這一負面的公司治理的“壞消息”隨時可能被釋放。因此，大股東持股強化了現(xiàn)金股利支付水平與股價崩盤風險之間的正向關系。

本文的結論驗證了Jin and Myers[ 15 ]研究中的均衡模型理論，表明公司現(xiàn)金股利分配水平高導致公司的自由現(xiàn)金流減少，那么內部人就比較容易到達其放棄邊界，增加公司負面治理效應，隱藏的“壞消息”容易釋放。特別是在中國“一股獨大”的公司治理背景下，這種公司內部治理存在的消極效應也許更多，從而強化了現(xiàn)金股利與股價崩盤風險之間的正向關系。

（二）政策建議

本文得出的研究結論對監(jiān)管層制定政策具有一定的借鑒意義：

現(xiàn)金股利是上市公司給予投資者投資回報的方式，對投資者的權利有一定的保護作用，合適的現(xiàn)金股利分配應該顧及公司的盈利狀況與未來投資發(fā)展機會，這樣不僅有利于公司發(fā)展，也有助于引導投資者正確的投資觀念，使資本市場更加健康地發(fā)展和運作。近年來，我國監(jiān)管部門對上市公司進行現(xiàn)金分紅的要求越來越嚴格，而且把上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利及派現(xiàn)水平與其再融資資格相聯(lián)系，這些措施起到一定督促作用，我國上市公司不派現(xiàn)和少派現(xiàn)的問題有所緩解。但是我國上市公司中進行超額派現(xiàn)的現(xiàn)象也屢見不鮮。更有甚者，有些公司打著融資的旗號在資本市場中進行融資，但是暗地里大股東卻使用各種手段將公司的現(xiàn)金流轉移到自己手中，如用友軟件、馳宏鋅鍺等公司出現(xiàn)的大股東利用現(xiàn)金分紅進行現(xiàn)金轉移的問題。這種超出公司自身能力的超額派現(xiàn)，是對公司長遠發(fā)展前途的犧牲和中小股東利益的侵占。

因此，對于我國上市公司存在的低派現(xiàn)、不派現(xiàn)問題，監(jiān)管部門應該予以重視，并持續(xù)進行監(jiān)督與倡導，與此同時，對于那些超額派現(xiàn)、惡意派現(xiàn)的公司，監(jiān)管層也應該高度重視，加強管控。具體來說，一方面，監(jiān)管部門應加強上市公司股利政策的披露規(guī)定，對派現(xiàn)分紅的執(zhí)行情況進行跟蹤，同時對隨意分配股利、大股東惡意派現(xiàn)的公司加強核查力度，一經(jīng)核實，實施相應的處罰。另一方面，對上市公司融資投向和收益狀況的披露予以嚴格規(guī)定，防止上市公司進行融資分紅，讓上市公司把融資資金用到凈現(xiàn)值高的值得投資的項目中，而不是被大股東惡意吞食。與此同時，具有中立立場的第三方，如專業(yè)的評級機構對上市公司現(xiàn)金分紅進行評估與分析，也是可行的方案之一，對投資者有重要的指導和參考意義。在中國資本市場中大部分上市公司第一大股東“一股獨大”的情況下，大股東有能力并且有機會通過現(xiàn)金股利進行利益轉移與侵占，同時由于現(xiàn)金股利的合法性不受監(jiān)督，引入多個大股東進行治理很有必要，股東之間能夠相互制衡，這樣既有利于公司自身的發(fā)展，也有利于保護中小股東的利益?！?/p>

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