●劉 旸 張 斌 王景成

一、政府投資基金運行中存在的主要問題

受益于新一輪財稅體制改革的啟動，國內政府投資基金于2014年進入高速發(fā)展期。投中數據顯示，2014年至2016年期間政府投資基金支數年均增長率為167%，目標設立規(guī)模年均增長率為229%，是政府投資基金高速發(fā)展時期。政府投資基金的設立與發(fā)展，助推了政府職能的轉變，提高了財政資金的使用效率，是政府探索以市場化手段支持地區(qū)產業(yè)發(fā)展的重要手段。但經過多年高速發(fā)展，隨著金融監(jiān)管形勢和金融經濟周期的變化，政府投資基金原有的運作方式也暴露出一些問題，主要體現在如下方面。

一是計劃募集資金到位難。如根據河北省審計廳報告，2018年，河北省注冊成立子基金46 個，其中23 個子基金認繳規(guī)模為88.68 億元，但當年僅有2 個子基金由引導基金出資2800 萬元。

二是運作市場化程度不高。如審計署在2016年度審計工作報告中指出抽查的235 只基金中122 只基金的管理公司由政府部門直接指定。

三是財政出資撬動社會資本比例低。如青海省審計廳指出青海省8 支政府投資基金撬動社會資本比率為1：1.4,財政資金發(fā)揮的杠桿效率較低。再以國家集成電路產業(yè)投資基金為例，其持股結構中財政部出資占25.95%，其余央企占剩余股份，民營資本并未參與。

四是投資效率不高，資金存在閑置現象。如審計署2015年審計報告指出，已設立的167 個子基金募集資金中有148.88 億元（占41%）結存未用，其中14個從未發(fā)生過投資。同樣，審計署在2017審計工作報告中指出，2016年3 月設立的中國政企合作投資基金截止到2017年底到位資金中有639 億（占88.7%）未投資項目，而是用于購買理財產品。

二、政府投資基金運行中存在的問題分析

（一）金融監(jiān)管政策變化引發(fā)基金募資形勢發(fā)生劇變

2017年第五次全國金融工作會議確立了“嚴監(jiān)管、降杠桿、防風險”的監(jiān)管思路。為貫徹會議精神，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了一系列監(jiān)管規(guī)定。其中，以資管新規(guī)影響最為深遠。新規(guī)針對2012年以來盛行的多層嵌套、混同運作、期限錯配、資金池以及通道業(yè)務等進行嚴格限制。由此，私募股權基金原有結構化的融資架構被否定，理財資金流入私募股權基金的通道被切斷，各類市場化基金普遍面臨募資難題。政府投資基金的設立依賴社會資本的到位，同時大多數政府投資基金采用的架構本身就是“銀行理財+ 券商/ 信托通道+FOF”方式。因此，存量方面，各地計劃設立的政府投資基金原定融資結構被否定，理財資金難以合規(guī)形式注入基金，基金實施方案原定募資對象難以出資。以河南省中小企業(yè)發(fā)展基金為例，根據媒體公開信息，基金計劃設立規(guī)模100 億元（其中，由中原銀行出資90 億元，財政出資10 億元），基金實施方案發(fā)布于2015年底，設立于2016年11 月，新規(guī)發(fā)布后，原定由銀行出資的90 億元無法合規(guī)注入基金，導致基金實際規(guī)模與計劃規(guī)模出現較大偏差。增量方面，新規(guī)發(fā)布后，基金實際募資規(guī)模大幅縮減。清科數據顯示2016年新設立政府投資基金511 支，披露的總目標規(guī)模超過4.24 萬億元，到位1.8 萬億元。2017年政府投資基金設立數仍有255 支，目標規(guī)模也有3.01 萬億，但是實際到位只有5096 億元，比例大幅下降。預計該問題即使在《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理產品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金有關事項的通知》發(fā)布后也將仍然存在，主要原因就是該文件只對融資通道做了豁免，但資管新規(guī)是對整個金融市場資金池、期限錯配方式的嚴格禁止。

（二）過多限制條件導致優(yōu)秀基金管理人參與政府投資基金意愿不強

股權投資行業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，優(yōu)秀的基金管理人是基金這一市場化工具有效發(fā)揮其資源配置作用的關鍵。要有效發(fā)揮政府投資基金的作用，前提就是要招募到優(yōu)秀的市場化基金管理人。政府出資基金的目的是為了支持地區(qū)產業(yè)發(fā)展，而基金管理人是為了追求自身經濟利益最大化，雙方訴求存在一定差異。因此，如果基金限制過多，片面強調政策屬性，就會導致優(yōu)秀的基金管理人對參與政府投資基金存在顧慮。以農業(yè)類基金為例，出于扶持本地重點產業(yè)需要，不少地區(qū)都設立了農業(yè)類產業(yè)基金。但受我國農業(yè)產業(yè)發(fā)展階段和生產特點所限，農業(yè)企業(yè)運營周期較長、運營利潤率較低、IPO 難度較大、投資不確定性較大，基金投資收益率較低。優(yōu)秀市場化基金管理人普遍對參與農業(yè)類基金興趣不大。如果政府再對該類基金設置較高的本地返投比例，但沒有明確的利潤補償機制，就很難吸引到優(yōu)秀的市場化基金管理人參與申報。除此以外，目前部分地方的審計部門仍將政府基金投資當作財政專項資金審計，甚至穿透至基金所投企業(yè)項目，這也會降低優(yōu)秀基金管理人申報基金的積極性。

（三）財政資金與社會資本訴求差異導致后者參與積極性不高

與基金管理人類似，社會資本追求的也是自身經濟利益最大化，與政府訴求也存在一定差異。社會資本募集難度大的原因除上文提到金融監(jiān)管政策的加強和部分行業(yè)利潤率低外，還有實施方案確定的社會資本募集比例過高這一因素的影響。從現實運作情況看，不少政府投資基金在制定基金設立方案時都規(guī)定了基金的社會資本募集比例，而這一比例并未考慮到股權投資市場當時的供需情況和未來預期。以行政方式設定財政出資與社會資本的比例，在資金市場供求關系發(fā)生較大變化時可能會導致政府投資基金中社會資本不能按期到位。除此之外，部分地區(qū)甚至將政府投資基金視同為另一種政府融資平臺，在實際操作中片面追求基金的杠桿比例，一些地方甚至高達1：10 以上。將政府投資基金視同一種融資平臺，以及過高杠桿比例的存在，導致無法將地區(qū)經濟轉型升級的訴求與社會資本經濟訴求相協(xié)調，致使社會資本遲遲無法到位，基金遲遲無法啟動運作。

（四）設立規(guī)劃影響基金設立后的投資效率

根據清科數據，截至2018年末，政府投資基金目標規(guī)模已經達到12.27 萬億元，而當年全年我國的國內生產總值增加值為8 萬億元。同時，各地政府投資基金主要規(guī)劃投資方向存在類似趨向，大多集中在新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等行業(yè)，以及“互聯網+”、大數據等領域?？紤]如前所述，為了扶持本地區(qū)特定產業(yè)的發(fā)展，各地在政府投資基金實施方案中往往限制所投資企業(yè)的地域和投資領域，甚至不乏要求基金資金全部投資于本地區(qū)的，這就進一步加劇了基金設立后的投資難度。如浙江規(guī)定，政府投資基金投資對象原則上應當是本省范圍內注冊設立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資省內企業(yè)的資金不低于80%。較大的基金設立規(guī)模、嚴格的投資限制、類似的投資方向，使得基金規(guī)模和投資條件必須具備一定相容性和協(xié)調性，而不是越大越好。反而言之，過大的設立規(guī)模、嚴格的投資條件，使得優(yōu)秀的基金管理人和理性的社會資本對參與基金存在疑慮：基金預設規(guī)模過大、資金無法及時投放，就會形成資金閑置，導致基金收益率降低，社會資本參與度就更低。

三、優(yōu)化政府投資基金運行的相關建議

（一）正確定位政府投資基金功能屬性，始終堅持市場化運作和專業(yè)化管理

設立政府投資基金的主要目的，一是要引入市場化運作的基金精準扶持模式，提高政府資金扶持產業(yè)的效率。二是實現政府資金的引導作用和放大效應。這不同與政府投融資平臺籌資用于地方基礎設施建設的功能定位。要實現政府投資基金的目的，重點是要堅持政府投資基金的市場化運作和專業(yè)化投資運營。財建[2015]1062 號、發(fā)改財經規(guī)[2016]2800 號對此都有明確要求。從國外優(yōu)秀政府投資基金的運作經驗來看，美國小企業(yè)投資公司（SBIC）計劃、以色列YOZMA 基金、澳大利亞創(chuàng)新投資基金（IFF）、歐洲投資基金（EIF）等主要都是以母基金方式投資于商業(yè)化子基金進行運作。因此，管理部門要將基金與政府投融資平臺、招商平臺區(qū)分開來，切實維護基金的市場化運作和專業(yè)化管理原則。要認識到只要程序合法合規(guī)合理、信息公開透明，子基金基金管理人的確定、財政資金撬動社會資本的比例、基金的返投比例等因素都應由市場機制確定。除部分承載政府政策性或戰(zhàn)略性任務以及政府出資占基金出資主要部分的基金外，財政出資人、受托管理機構必須嚴格按商業(yè)規(guī)則行使自身權利。

（二）科學認識并接受基金市場波動屬性，及時調整基金運作方案

基金作為市場經濟的產物，必然會受到經濟金融周期的影響。加上從政府投資基金的規(guī)劃到各出資人出資到位，必然會涉及管理部門的審批、基金管理人的申報、受托管理機構的考察盡調等流程，存在一定時間周期。在此期間如果經濟周期出現調整或金融監(jiān)管政策發(fā)生變化，很大程度上會影響到基金的整體進度。因此，各參與主體需要正確看待基金市場的波動，根據新的情況及時調整基金實施方案，結合產業(yè)發(fā)展階段性特點和要求，適時調整政府投資基金設立方案。2017年資管新規(guī)發(fā)布后，已有不少地方對自身所轄政府投資基金進行調整。如深圳市政府投資引導基金在2019年9 月對旗下子基金進行了清理或規(guī)?？s減。再如廣東省政府投資基金在新規(guī)出臺后，對尚未設立、資金投放進度慢、可由社會資本完全市場化運作的省級政策性基金進行了清理整合，以更好提升財政資金運作效率。

（三）優(yōu)化完善基金布局體系，增強管理人與社會資本參與積極性

為應對新的監(jiān)管形勢，更好地發(fā)揮政府投資基金作用，建議避免在同一行業(yè)或領域重復設立基金，適時整合投向領域類似的基金，爭取形成合力吸引優(yōu)秀基金管理機構。同時，科學梳理所轄政府投資基金，區(qū)分市場化專業(yè)運營的出資基金與主要由財政出資并執(zhí)行政府重要戰(zhàn)略任務的基金，對其制定并實施不同的管理體系。對市場化專業(yè)運營的政府投資基金，合理調整項目投資標準、本地返投比例等投資限制條件，在章程和協(xié)議中明確讓利措施。通過上述措施，進一步提升優(yōu)秀基金管理人和社會資本參與政府投資基金的積極性。如山東省于2019年7 月放寬了基金返投限制，將基金投資山東的比例由不低于基金規(guī)模的60%或70%，調整為不低于引導基金出資的1.5 倍。重慶市將專項基金本地投資比例要求由統(tǒng)一的80%調整為基金管理人注冊于重慶并在重慶納稅的可降至50%。

（四）優(yōu)化對基金的評價監(jiān)督機制

建立合理的政府投資基金評價體系，對基金進行整體考核，設置容錯機制，不以單個項目論成敗。在考核指標設置方面，不以經濟效益為主要考核指標，著重考核財政出資的社會效益和扶持帶動效果。針對基金管理機構按市場化原則與審計機構按申報指南評判企業(yè)標準差異問題，建議轉變對基金的審計方式，著重審計財政資金的引導效益和合規(guī)性，審計基金的投后管理、內審監(jiān)督、制度建立等情況，不直接對被投企業(yè)進行審計。例如廣東省每年對基金運營的社會效益和經濟效益實行評估，省審計部門按照國有資產、基金運營要求對政策性基金進行審計，不作一般性財政資金審計，不執(zhí)行“政府投資基金”的相關規(guī)定。