胡凝

養(yǎng)老金行業(yè)有一個(gè)奉若圭皋的4%原則，即股債平衡的養(yǎng)老金賬戶在65歲退休后每年提取賬戶價(jià)值的4%，應(yīng)足以支撐到戶主撒手人寰那一天。但是現(xiàn)在這個(gè)鐵律已經(jīng)失靈了，因?yàn)槭澜绺鞯氐睦试谶^去二十年間都持續(xù)走低，相對負(fù)利率放眼皆是，絕對負(fù)利率也不鮮見。因此固收部分的收益率一直在下降，這對管理養(yǎng)老賬戶來說絕對不是好事。

所以，回測效果良好又熱門的被動(dòng)投資策略未來效果很可能不會(huì)盡如人意，投資者需要提前考慮對賬戶進(jìn)行強(qiáng)化，適當(dāng)尋求一些阿爾法。

我們需要發(fā)散思維，放大個(gè)人投資者相對于大型機(jī)構(gòu)的一些優(yōu)勢。譬如，在成熟市場，市值低于5億美元以下的公司基本不會(huì)有什么研究員去覆蓋，對大型機(jī)構(gòu)來說也比較雞肋，所以在大牛市中仍然可以挖掘出一些低估值標(biāo)的。

還有評級機(jī)構(gòu)因?yàn)槟承┒唐诓淮_定性對一些資產(chǎn)尚可的公司調(diào)降評級，或是公司分拆上市后的機(jī)會(huì)。這些事件大都會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被動(dòng)賣出，也可以構(gòu)成不錯(cuò)的買點(diǎn)。

以上只是一些尋找建倉標(biāo)的思路，下面就來聊聊倉位應(yīng)該怎樣分配。

首先需要把投資標(biāo)的品種分門別類，我是這樣的劃分的：一是快速成長型，特指營收或者用戶數(shù)量以高雙位數(shù)的年化速度增長，如果盈利也能同步增長自然最好，但更大的可能是企業(yè)仍處于研發(fā)/擴(kuò)產(chǎn)期，投入巨大，或者產(chǎn)品很受歡迎，用戶增長迅速，但還沒有找到好的盈利途徑，仍然處于虧損狀態(tài)。二是低市值，低債務(wù)，高隱含資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很低，并推出了一個(gè)可執(zhí)行反轉(zhuǎn)路徑的煙蒂型公司。三是中低速成長+資本返還型，特指年化利潤在3%-10%之間，并致力于通過分紅或回購向股東返還資本的公司。四是純分紅型公司，俗稱Yield Co.， 這些公司通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)增長和產(chǎn)生利潤，并把絕大部分現(xiàn)金流用于分紅返現(xiàn)。五是固收品種，各等級債券和優(yōu)先股都應(yīng)歸于在這類。六是并購套利和事件型交易。最后是衍生品，用來對賬戶提供保護(hù)或是增強(qiáng)部分收益。

每種標(biāo)的的揀選和分配比例又是怎樣呢？這其實(shí)需要視每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)務(wù)狀況而定，并沒有一定之規(guī)，下文所述僅供參考。

超額收益多，風(fēng)險(xiǎn)相對高

對于第一類快速成長型公司，應(yīng)該配置10%-20%倉位，尤其當(dāng)戶主處在20歲-40歲的青年階段，但是由于它們的波動(dòng)率非常高，最好分散為4-5個(gè)公司為宜，比如近10年來美股中表現(xiàn)最好的FANG+Tsla就是很典型的代表。如果挑選得當(dāng)，這類公司可以為組合帶來額外的阿爾法收益。

它們的估值方式也明顯不同于傳統(tǒng)價(jià)值投資。臉書（FB）和亞馬遜的經(jīng)歷便可作為參考。臉書上市后從500倍市盈率降低至現(xiàn)在的20倍市盈率出頭，期間股價(jià)上漲超過4倍。亞馬遜則是由上萬倍市盈率降至現(xiàn)在的80余倍，期間股價(jià)同樣表現(xiàn)不俗，價(jià)值完全由成長兌現(xiàn)。反之，一旦這類企業(yè)成長遇阻，隨之而來便是價(jià)值毀滅，伴隨著股價(jià)塌方。比如曾經(jīng)的中國三大互聯(lián)網(wǎng)門戶搜狐。

所以這類公司的揀選主要是考驗(yàn)商業(yè)的洞察力，習(xí)慣于留足安全邊際的價(jià)值投資者可能從頭至尾都找不到好的買點(diǎn)，等到足夠便宜時(shí)，又往往是公司商業(yè)模式遇到重大挑戰(zhàn)的時(shí)候，并不一定安全。

第二類煙蒂股，特點(diǎn)是價(jià)格賤如泥土。我認(rèn)為這是最考驗(yàn)技術(shù)的一個(gè)投資類別，但也是以小搏大，能夠快速兌現(xiàn)價(jià)值的一個(gè)類別。說是考驗(yàn)技術(shù)，最重要的是投資人有足夠的能力加速釋放價(jià)值，比如像華爾街之狼卡爾·伊坎那樣除庭掃院，推動(dòng)董事會(huì)改組，或是提供公司反轉(zhuǎn)所需的必要資源。在此期間個(gè)人投資者也有可能跟著猛人吃香喝辣。

這個(gè)類別也經(jīng)常出現(xiàn)在強(qiáng)周期性行業(yè)的谷底，比如能源、化工和制造業(yè)?？傊钟胁灰诉^多，普通個(gè)人投資者可以根據(jù)自身情況分散購買3%-5%的倉位。

中低速成長+資本返還型應(yīng)為核心配置

前兩個(gè)種類都是為超額收益多承擔(dān)些風(fēng)險(xiǎn)，第三類中低速成長+資本返還型公司則應(yīng)該是賬戶的核心，可以占到30%-40%倉位?？焖俪砷L型公司在度過飛揚(yáng)瀟灑的青春期后進(jìn)入了壯年期。核心業(yè)務(wù)提供著源源不斷的現(xiàn)金流，增速卻由于體量變大而逐漸放緩。這時(shí)大部分優(yōu)秀的公司的做法是一手把部分現(xiàn)金投入研發(fā)和收購，另一手回購自己的股票，同時(shí)提升股息。

這個(gè)品類是名門正派，大約有數(shù)百家公司，微軟就是其中非常典型的一家，在業(yè)務(wù)前景美好時(shí)大量投入研發(fā)并購，當(dāng)業(yè)務(wù)停滯下來又找不到合適的收購標(biāo)的之時(shí)就開始逐年提高分紅。萬寶路母公司奧馳亞更是把這點(diǎn)做到了極致，把80%的自由現(xiàn)金流全部分掉。A股中也有古井貢酒、茅臺(tái)、招行、平安等數(shù)十個(gè)公司，就是俗稱的大白馬。美股市場也有個(gè)專屬名詞：持有安睡型公司（SWAN-Sleep Well All Night）。

這類公司對于養(yǎng)老金賬戶來說是再合適不過的標(biāo)的了。要知道，在過去百來年的歷史中，美股的綜合年化復(fù)權(quán)回報(bào)率是9%。如果一家盈利每年穩(wěn)定增長6%的公司初起始派息率是3%，并且每年回購2%的股票，那么便能妥妥跑贏美股大盤指數(shù)。經(jīng)過二、三十年股息再投入，屆時(shí)將是一個(gè)相當(dāng)可觀的數(shù)字，并且每年可以收獲大量分紅用于覆蓋生活開支。

配置時(shí)唯一需要考慮的就是對行業(yè)和公司的收入來源進(jìn)行分散處理，不能過于集中在某個(gè)行業(yè)或地區(qū)。

第四類純分紅型公司指的是從前文章中寫過的地產(chǎn)信托Reits以及業(yè)主合伙MLP。通常情況下，公司盈利需要繳納所得稅，稅后盈余分配給股東后需要再次繳一筆所得稅。由于這個(gè)品類中的公司采用了特別架構(gòu)，主營必須是現(xiàn)金流穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施的長期租賃生意，那么只要把絕大部分利潤分配給股東，就不需要在公司層面重復(fù)繳納所得稅。更好的是，股息收入中的折舊也能沖抵一部分收益。當(dāng)然，這些稅收優(yōu)惠并不適用于非本國居民，但盡管如此，它們?nèi)允遣诲e(cuò)的收入工具。

對于這類公司，我覺得應(yīng)該給予20%-25%倉位。值得注意的是，地產(chǎn)信托中分為實(shí)物信托（Equity Reit）和房貸信托（Mortgage Reit）， 雖然兩者發(fā)展壯大主要都靠增發(fā)和債務(wù)融資，但區(qū)別還是很大的。實(shí)物信托是買房出租經(jīng)營，降息對資產(chǎn)增值有正面影響，加息則有負(fù)面影響。房貸信托則是融資來收購不動(dòng)產(chǎn)貸款，然后用信貸違約掉期合同對沖掉壞賬風(fēng)險(xiǎn)，只吃其中的差價(jià)。所以降息反而對資產(chǎn)增值有負(fù)面影響，原因是客戶有動(dòng)力借更便宜的貸款把原先的貸款贖回，進(jìn)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)流失。相比之下，加息雖會(huì)帶來融資成本上升，但客戶贖回案件也會(huì)變得稀少，有利凈資產(chǎn)增厚。這兩個(gè)類別有一定程度的對沖效果。

其他配置

第五類便是債權(quán)資產(chǎn)了，這部分的作用主要是對賬戶進(jìn)行平滑，當(dāng)市場下行時(shí)也能夠持續(xù)提供加倉彈藥。債券包括國債、市政債和公司債，美股中都有對應(yīng)的ETF可供選擇。值得一提的是優(yōu)先股，它沒有投票權(quán)，但是在權(quán)益分配和清算等級上要優(yōu)先于普通股，在資產(chǎn)負(fù)債表上也體現(xiàn)為債權(quán)。

優(yōu)先股是一個(gè)十分值得重視的工具，巴菲特也經(jīng)常用它來抄底或參與并購。優(yōu)先股的發(fā)行面值通常是25美元一張，票面利息在發(fā)行時(shí)便會(huì)固定下來，可以達(dá)到年息5%-7%甚至更高，視公司具體狀況而定。需要特別注意的地方有三個(gè)，其一，贖回條款，即公司在什么時(shí)間可以贖回優(yōu)先股。其二是利率是否會(huì)有變化，某些優(yōu)先股在幾年后會(huì)轉(zhuǎn)為聯(lián)儲(chǔ)利率+4%-6%的浮動(dòng)利率。其三，股息是否會(huì)累加，這點(diǎn)很重要，累加的意思是一旦公司遇到短期困難暫停優(yōu)先股分紅，在未來恢復(fù)分紅時(shí)必須把之前欠下的股息一并補(bǔ)齊。

另外，相較于普通公司的優(yōu)先股，個(gè)人更加喜歡地產(chǎn)信托和業(yè)主合伙公司的優(yōu)先股。原因是這些公司強(qiáng)制分紅的限制使得優(yōu)先股的分紅更有保障。還有，即便租戶遇到困難申請破產(chǎn)重組，債息暫停，但它們?nèi)匀恍枰S持經(jīng)營并支付租金，所以“包租婆”公司的優(yōu)先股便處于資本鏈條上的強(qiáng)勢地位。

第六類是事件性套利機(jī)會(huì)，比如并購套利和配對交易。這是個(gè)中性的策略，可以分配5%的倉位給此類交易策略，并購套利需要一些經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識。如果沒有時(shí)間和精力深度研究，那么有幾只專門采用該策略的ETF可供選擇（交易代碼：MNA， MRGR， MARB）。

最后就是經(jīng)常為大家所誤解的金融衍生品了，包括渦輪、期權(quán)、債券掉期違約合同等等。這部分倉位可以是3%-5%。由于巴菲特說過“金融衍生品就是核武器?！彼源蠹野堰@些工具視作一種賭具，但其實(shí)利用衍生品的中性策略可以很容易地增強(qiáng)收益和平滑賬戶波動(dòng)。比如蘋果公司股價(jià)在過去一年里上漲了一倍，市盈率達(dá)到20倍左右，許多人獲利豐厚但是又不舍得賣出，這時(shí)就可以選擇以30倍的市盈率作為行權(quán)價(jià)，賣出遠(yuǎn)期Covered Call，收取一些權(quán)利金?；蛘咴谡麄€(gè)市場陷入狂熱時(shí)買入指數(shù)的中期看跌期權(quán)，為賬戶上個(gè)保險(xiǎn)。

你的配置思路是什么？有機(jī)會(huì)的話希望能與大家交流?？傊A(yù)則立，不預(yù)則廢。雖然市場千變?nèi)f化，但我相信只要做好投資規(guī)劃，長期而言，虧錢其實(shí)也是件不容易的事。