李 濤 陳 晴

(華北電力大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院, 北京 102206)

引 言

為了維護股票市場穩(wěn)定， 促進理性投資， 改善我國證券市場散戶為主的情況， 2000 年證監(jiān)會制定了超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者戰(zhàn)略， 期望能夠加快股票市場“去散戶化” 的進程。 在政府的大力推動下， 以證券基金為代表的機構(gòu)投資者數(shù)量實現(xiàn)了飛躍式的增長。 機構(gòu)投資者已經(jīng)成為資本市場中的重要力量， 其行為會對公司的治理活動、 創(chuàng)新活動以及我國經(jīng)濟的未來發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。相比于個人投資者， 機構(gòu)投資者可以收集更多的公司信息、 具有更專業(yè)的數(shù)據(jù)分析能力， 在股東與經(jīng)理人之間的代理問題上發(fā)揮監(jiān)督作用(Hartzell，2003； Smith， 1996）［1，2］； 也有研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者規(guī)模的不斷擴大對改善會計盈余的質(zhì)量(夏冬林等， 2008）［3］以及維護股票市場穩(wěn)定(Gompers等， 2001）［4］都發(fā)揮著重要作用； 當然并非所有的機構(gòu)投資者對公司治理都發(fā)揮正向作用， 一些交易性機構(gòu)投資者更關(guān)心公司的短期業(yè)績， 迫使管理者做出不利于公司長遠利益的短期決策行為(姚頤等， 2009）［5］。

科技創(chuàng)新是一個國家發(fā)展的重要力量， 然而科技創(chuàng)新活動在可能會給企業(yè)帶來高收益的同時，也存在著高度的不確定性風險。 不同機構(gòu)投資者的投資目的、 投資偏好、 業(yè)績評價方式等方面的差距， 決定了其對企業(yè)科技創(chuàng)新投入的不同態(tài)度。機構(gòu)投資者與企業(yè)科技創(chuàng)新研發(fā)之間的關(guān)系一直是備受關(guān)注的焦點問題， 早在1998 年， Bushee［6］就對異質(zhì)機構(gòu)投資者對科技創(chuàng)新的影響進行了研究， 發(fā)現(xiàn)長期持有股票的機構(gòu)投資者會促進企業(yè)的科技研發(fā)水平。 我國學(xué)者近些年來也對機構(gòu)投資者進行了大量研究， 劉寧悅等(2017）［7］研究發(fā)現(xiàn)證券投資基金中的長線基金對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的積極影響。 因此機構(gòu)投資者的異質(zhì)性可能是影響企業(yè)科技投入的重要因素， 是值得進一步研究的關(guān)鍵問題。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 國內(nèi)外文獻綜述

目前國內(nèi)外學(xué)者對機構(gòu)投資者與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系主要存在3 種觀點： (1） 機構(gòu)投資者精明論， 此種觀點認為機構(gòu)投資者可以認識到創(chuàng)新投入對企業(yè)長遠發(fā)展的意義， 因此會選擇具有發(fā)展?jié)摿Α?創(chuàng)新水平較高的公司進行投資(Mcconnell 等， 2004）［8］； (2） 機構(gòu)投資者短視論， 這種觀點的學(xué)者認為機構(gòu)投資者只關(guān)心公司的短期利益， 而創(chuàng)新是一項高風險的項目， 因此其會反對公司在科技創(chuàng)新方面進行投資， 其持股比例與公司的研發(fā)投入負相關(guān)(Porter， 1992； 鄧可斌等，2010）［9，10］； (3） 機構(gòu)投資者積極論， 這種觀點認為機構(gòu)投資者是積極的投資者， 他們不僅是被動的選擇發(fā)展?jié)摿^高的公司， 也會積極的發(fā)揮監(jiān)督與治理作用， 鼓勵企業(yè)從事科技創(chuàng)新活動(David 等， 1998）［11］。

從國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果來看， 盡管有少部分學(xué)者認為機構(gòu)投資者是短期逐利型機構(gòu)投資者， 會抑制企業(yè)進行創(chuàng)新投資， 如Lakonishok 等(1992）［12］認為機構(gòu)投資者是“交易者”， 由于難以獲取充分信息評估企業(yè)的長期表現(xiàn)， 機構(gòu)投資者只能根據(jù)一些可量化的指標評估當期收益， 通過交易進行套利獲取短期利益。 但是大部分學(xué)者還是認為機構(gòu)投資者的持股能夠促進企業(yè)研發(fā)投資， 蔡宏標等(2015）［13］認為， 機構(gòu)投資者由于持有大量公司股份， 會密切關(guān)注企業(yè)的行為， 積極參與公司治理。 王斌等(2011）［14］研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者可以改善公司治理結(jié)構(gòu)， 利用專業(yè)優(yōu)勢對上市公司進行監(jiān)管， 降低代理成本， 鼓勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新。 齊結(jié)斌等(2014）［15］使用無條件分位數(shù)模型對機構(gòu)投資者與創(chuàng)新研發(fā)進行了實證分析， 發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有門檻效應(yīng)， 機構(gòu)投資者持股比例大于閾值時， 會積極參與公司治理， 鼓勵公司進行創(chuàng)新。

西方國家較早對機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)進行了研究， 但早期研究多數(shù)將機構(gòu)投資者作為一個整體， 沒有對其進行分類。 由于機構(gòu)投資者具有異質(zhì)性， 不同類型機構(gòu)投資者可以對公司治理產(chǎn)生不同層面、 不同程度上的改變， 進而影響公司科技創(chuàng)新投入。 伴隨研究的深入， 有學(xué)者對機構(gòu)投資者進行了細分， 以驗證不同類別機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。 Brickley 等(1988）［16］較早考慮到了機構(gòu)投資者異質(zhì)性問題， 根據(jù)投資者與上市公司之間是否存在商業(yè)聯(lián)系將其分為壓力敏感型機構(gòu)投資者與壓力抵抗型機構(gòu)投資者。 Bushee(1998）［6］根據(jù)流動性將機構(gòu)投資者分為長期機構(gòu)投資者與短期機構(gòu)投資者， 長期機構(gòu)投資者通常在減少企業(yè)近視行為方面發(fā)揮監(jiān)督作用， 以交易為動機的短期機構(gòu)投資者會促進經(jīng)理的短視投資行為。 周紹妮等(2017）［17］以持股目的和換手率等為標準將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型。還有學(xué)者從持股時間(牛建波等， 2013）［18］、 持股比例(李延喜等， 2011）［19］的角度出發(fā)對機構(gòu)投資者進行了分類。 我國目前對異質(zhì)機構(gòu)投資者的研究還存在一定的爭議， 這可能是由于研究樣本、 研究期間以及方法的差異。 因此異質(zhì)機構(gòu)投資者對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響還需要進一步研究。

以往學(xué)者主要是針對不同類型機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的研究， 并沒有更多關(guān)注投資機構(gòu)對科技創(chuàng)新影響的機理。 本文從關(guān)注異質(zhì)機構(gòu)投資者在不同類型公司中發(fā)揮不同治理作用的角度出發(fā)， 從機構(gòu)投資者是否與上市公司存在潛在商業(yè)聯(lián)系的角度， 將機構(gòu)投資者分為壓力敏感型與壓力抵抗型兩類， 并在對被投資企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)性質(zhì)進行區(qū)分的基礎(chǔ)上， 研究異質(zhì)投資機構(gòu)、 企業(yè)性質(zhì)與科技創(chuàng)新之間的關(guān)系，研究異質(zhì)機構(gòu)投資者對不同類型公司科技研發(fā)水平的影響。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1 機構(gòu)投資者與科技創(chuàng)新

根據(jù)利益趨同假說， 隨著機構(gòu)投資者持股比例增加， 其利益與公司利益會逐漸趨于一致， 機構(gòu)投資者會積極參與公司治理。 相比于個人投資者， 機構(gòu)投資者投資交易量大， 具有不可比擬的數(shù)據(jù)收集與信息分析優(yōu)勢等， 可以更好的幫助公司進行決策。 熊彼特創(chuàng)新理論認為創(chuàng)新是經(jīng)濟增長與發(fā)展的核心因素， 增加研發(fā)投入會促進企業(yè)技術(shù)能力的提升， 使企業(yè)具有競爭優(yōu)勢。 張信東等(2010）［20］運用因子分析法證明了企業(yè)創(chuàng)新投入對公司成長性有顯著促進作用。 在一些高新技術(shù)行業(yè)中， 科技創(chuàng)新更是立足之本。 梁萊歆等(2005）［21］研究了高科技上市公司R＆D 投入與企業(yè)績效的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)R＆D 投入可以促進企業(yè)發(fā)展能力與盈利能力的提升， 且這種關(guān)系存在滯后性。 因此， 機構(gòu)投資者可以通過鼓勵公司進行科技創(chuàng)新的方式提升公司價值和經(jīng)營績效， 并從中獲益。

綜上所述， 機構(gòu)投資者的逐利本質(zhì)會驅(qū)使他們積極參與公司治理， 以獲取公司業(yè)績上升帶來的效益。 而科技創(chuàng)新可以幫助提升公司長遠價值，所以機構(gòu)投資者會以長遠視角出發(fā)， 鼓勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新， 幫助公司提升長期價值。 因此提出假設(shè)1。

假設(shè)1： 機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)科技創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系。

不同類型機構(gòu)投資者在投資目的、 持股期限、可接受風險等方面存在的差異會導(dǎo)致其在公司治理中發(fā)揮的作用不同， 因此， 在對機構(gòu)投資者進行研究時有必要對其進行分類區(qū)分。 機構(gòu)投資者主要包含證券投資基金、 保險公司、 券商和合格境外機構(gòu)投資者(QFII）、 社?；稹?企業(yè)年金等。 本文根據(jù)機構(gòu)投資者與上市公司是否存在商業(yè)往來將證券投資基金、 社?；?、 QFII 劃分為壓力抵抗型投資者， 與上市公司可能存在商業(yè)聯(lián)系的券商、 銀行、 保險、 信托、 非金融機構(gòu)劃分為壓力敏感型機構(gòu)投資者。 壓力抵抗型機構(gòu)投資者更加注重企業(yè)的長期效益， 他們可以承擔創(chuàng)新活動帶來的短期效益下降， 從而促進企業(yè)進行創(chuàng)新。 而壓力敏感型機構(gòu)投資者與上市公司存在一定的商業(yè)聯(lián)系， 為了保持業(yè)務(wù)往來很可能聽從管理層的決策， 將無法發(fā)揮獨立監(jiān)督的作用， 且會增加經(jīng)理人的短視行為， 從而抑制企業(yè)進行創(chuàng)新。因此提出假設(shè)2。

假設(shè)2a： 壓力抵抗型機構(gòu)投資更關(guān)心公司的長遠利益， 會促進企業(yè)進行科技創(chuàng)新。

假設(shè)2b： 壓力敏感型機構(gòu)投資者更關(guān)注短期效益， 不能促進企業(yè)科技創(chuàng)新投入， 甚至可能會起到抑制作用。

1.2.2 不同企業(yè)性質(zhì)背景下的研究

與國外單一的企業(yè)性質(zhì)有所不同， 我國上市公司類型主要分為兩種， 即國有控股與非國有控股企業(yè)。 國有控股公司中“一股獨大” 的現(xiàn)象比較普遍， 在政治、 財務(wù)、 戰(zhàn)略等方面更多受到政府的控制， 而且還需承擔維持社會穩(wěn)定、 就業(yè)率等社會責任。 而非國有企業(yè)則通常以企業(yè)價值最大化為目標， 受政府影響較小。 兩種類型的公司在組織結(jié)構(gòu)、 晉升途徑等方面均有顯著的差異。羅富碧等(2017）［22］實證研究了國企高管政治晉升與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)高管在晉升當年出于自身利益考慮會削減企業(yè)的研發(fā)支出， 國企高管政治晉升對企業(yè)創(chuàng)新活動起到了顯著的抑制作用。 葉永衛(wèi)等(2018）［23］則研究了不同性質(zhì)企業(yè)累計到一定財富后的創(chuàng)新意愿， 結(jié)果顯示非國有企業(yè)業(yè)績水平達到一定水平后仍會積極進行科技創(chuàng)新活動， 而國有企業(yè)達到一定業(yè)績后則會采取“求穩(wěn)” 的經(jīng)營策略， 不愿在創(chuàng)新活動上進行大量投資。

因此企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對機構(gòu)投者參與公司治理的積極性和效果產(chǎn)生重要影響。 國有控股企業(yè)受政府干預(yù)較大， 機構(gòu)投資者在國有控股企業(yè)中發(fā)揮的作用有限。 而在非國有控股企業(yè)中， 企業(yè)目標是利益最大化， 機構(gòu)投資者更有積極性參與到公司治理中， 促進企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新的效果會更明顯。 因此， 本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3： 相對于國有控股企業(yè)， 非國有控股企業(yè)受政府干預(yù)較少， 壓力抵抗型機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動的促進作用更明顯。

1.2.3 不同行業(yè)背景下的研究

目前有多項研究表明行業(yè)差距可能會導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)水平的差異， 科技創(chuàng)新在不同行業(yè)中的重要性有著明顯差距， 如服務(wù)業(yè)更加關(guān)注服務(wù)質(zhì)量， 而電子通信行業(yè)則更加注重技術(shù)革新。 Frenkel等(2001）［24］對德國以及以色列的企業(yè)行業(yè)進行了區(qū)分， 劃分了以電子化學(xué)行業(yè)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)以及金屬等傳統(tǒng)行業(yè)， 發(fā)現(xiàn)高科技行業(yè)的創(chuàng)新頻率、 創(chuàng)新水平均高于傳統(tǒng)行業(yè)。 王俊(2011）［25］從研發(fā)投入產(chǎn)出彈性的視角進行了研究， 發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)新研發(fā)強度高的行業(yè)， 企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出彈性也相對較高。 李永等(2014）［26］研究了政府補助對不同行業(yè)研發(fā)支出的影響， 實證結(jié)果表明政府研發(fā)資助對企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)水平具有杠桿效應(yīng)， 而在研發(fā)強度高的行業(yè)杠桿效應(yīng)更加明顯。 相比于傳統(tǒng)行業(yè)， 高新技術(shù)行業(yè)的研發(fā)不確定性及創(chuàng)新投入帶來的風險更高， 獲得的收益也更大， 機構(gòu)投資者的專業(yè)和規(guī)模優(yōu)勢可以更好地在戰(zhàn)略決策方面給予幫助。 因此可以推斷出機構(gòu)投資者促進企業(yè)科技創(chuàng)新的作用在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中更加明顯， 進而提出假設(shè)4。

假設(shè)4： 在高新技術(shù)行業(yè)中， 壓力抵抗型機構(gòu)投資者對企業(yè)科技創(chuàng)新促進作用更顯著。

2 變量設(shè)置與研究模型

2.1 變量說明

2.1.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)水平。目前學(xué)術(shù)界對企業(yè)創(chuàng)新的衡量標準主要有兩個：(1） 企業(yè)的專利申請數(shù)量(Chen 等， 2016； 李政等， 2014）［27，28］； (2） 企業(yè)的研發(fā)強度， 即研發(fā)投入占營業(yè)收入比例(陳紅等， 2018）［29］。 本文選取研發(fā)支出占企業(yè)營業(yè)收入比重(Rd） 測量企業(yè)的研發(fā)強度。

2.1.2 解釋變量

本文選取的解釋變量有3 個： (1） 機構(gòu)投資者整體持股(Ins）， 即年末所有機構(gòu)股東持有的流通股比例總和； (2） 壓力抵抗型機構(gòu)投資者(Res），即證券投資基金、 社?；?、 合格境外機構(gòu)投資者的持股比例總和； (3） 壓力敏感型機構(gòu)投資者(Sen）， 即保險公司、 券商、 企業(yè)年金、 財務(wù)公司年末持股比例總和。

2.1.3 調(diào)節(jié)變量

為了檢驗機構(gòu)投資者在不同性質(zhì)企業(yè)中的治理效應(yīng)， 本文將732 家企業(yè)按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)性質(zhì)進行了分類， 選取了兩個調(diào)節(jié)變量：(1） 股權(quán)性質(zhì)， 若企業(yè)為國有控股公司， 則State=1， 非國有控股公司State=0； (2） 行業(yè)性質(zhì)， 若企業(yè)所屬高科技行業(yè)， 令Tech=1， 非高科技行業(yè)Tech=0。 根據(jù)張同斌等(2012）［30］對高科技行業(yè)的界定以及國家統(tǒng)計局在《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計資料整理公布格式》 中公布的17 個行業(yè)， 本文將化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、 醫(yī)藥制造業(yè)、 化學(xué)纖維制造業(yè)、 通用設(shè)備制造業(yè)、 電氣機械和器材制造業(yè)、 計算機、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、 電信、 廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)劃分為高新技術(shù)行業(yè)。

2.1.4 控制變量

為了控制其他變量對被解釋變量的影響， 本文選取以下控制變量： (1） 獨立董事比例(Ind），用公司獨立董事占董事會人數(shù)比例表示； (2） 資本結(jié)構(gòu)(Lev）， 用公司的資產(chǎn)負債率表示； (3）現(xiàn)金持有水平(Cash）， 用現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)比例表示； (4） 盈利能力(Roa）， 用公司資產(chǎn)收益率表示； (5） 公司規(guī)模(Lna）， 用總資產(chǎn)自然對數(shù)表示； (6） 股權(quán)集中度(First）， 即第一大股東持股比例； (7） 高管薪酬(Salary）， 用董高監(jiān)薪酬前3 位薪資總額占營業(yè)收入比例表示；(8） 兩職合一(Dual）， 董事長兼任總經(jīng)理時取值為1， 否則取值為0； (9） 管理層持股(Hold），即年末管理層持股比例。 同時設(shè)置年度和行業(yè)虛擬變量。

表1 各個變量的具體含義以及計算方法

2.2 研究模型設(shè)計

本文借鑒據(jù)范海峰等(2009）［31］等研究構(gòu)建以下回歸模型。

根據(jù)以上的變量設(shè)置情況， 本文構(gòu)建模型(1） 以檢驗假設(shè)1 是否成立。

為了驗證假設(shè)2a， 本文構(gòu)建模型(2） 進行檢驗。

為了驗證假設(shè)2b， 本文構(gòu)建模型(3） 進行檢驗。

其中Rdt＋1為企業(yè)超前一期的研發(fā)支出比例，衡量了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)水平。 模型1 檢驗了機構(gòu)投資者整體對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響， 模型2 檢驗了壓力抵抗型機構(gòu)投資者與企業(yè)科技創(chuàng)新之間的關(guān)系， 模型3 則檢驗了壓力敏感型機構(gòu)投資者對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響。 為了檢驗假設(shè)3 與假設(shè)4，本文對樣本進行了分類， 并將不同類型企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)分別代入模型(1）～(3）， 以考察異質(zhì)機構(gòu)投資者在不同類型企業(yè)中發(fā)揮的作用。

3 樣本選擇與實證結(jié)果分析

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬、 深市2012 ～2017 年A 股上市公司為研究樣本， 獲取初始樣本后， 根據(jù)研究需要對樣本進行篩選： (1） 由于金融行業(yè)的特殊性， 剔除金融保險類公司； (2） 剔除無法獲得研發(fā)支出、 機構(gòu)投資者持股等相關(guān)數(shù)據(jù)的公司； (3）剔除ST、*ST 和已經(jīng)退市的公司。 篩選后得到732家公司連續(xù)5 年的平衡面板數(shù)據(jù)， 共3810 個公司觀測值， 數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。 此外， 為了消除異常值對實驗結(jié)果的影響， 本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。

由于機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)研發(fā)支出可能存在一定的內(nèi)生性問題， 因此本文采用超前一期的企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)以緩解內(nèi)生性問題。 此外， 本文運用2012～2017 年的平衡面板數(shù)據(jù)， 面板數(shù)據(jù)相較于混合截面數(shù)據(jù)相比， 能夠減小異方差、 序列相關(guān)等問題， 且可以解決由不隨時間改變的遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。

3.2 變量描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計， 包含了變量均值、 最大值、 最小值和標準差。 表2 顯示樣本企業(yè)研發(fā)投入占主營營業(yè)收入比值平均值為4.396%，較10 年前3%左右的比例已經(jīng)有了大幅提升， 說明我國的企業(yè)越來越重視科技創(chuàng)新。 樣本企業(yè)中壓力抵抗型機構(gòu)投資者平均持股比例為3.14%， 壓力敏感型機構(gòu)投資者平均持股比例股為2.06%， 大部分機構(gòu)投資者與上市公司無商業(yè)聯(lián)系。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3.3 變量相關(guān)性分析

本文對各變量進行了Pearson 相關(guān)性分析檢驗， 解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 基本可以判斷模型不存在多重共線性問題(由于篇幅問題不再展開）。

3.4 實證結(jié)果分析

本文在對樣本進行回歸時， 用F 統(tǒng)計量檢驗?zāi)Ｐ偷膫€體效應(yīng)， 結(jié)果為3.56， 個體效應(yīng)顯著，固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS 模型。 隨后檢驗時間效應(yīng)， LM 檢驗結(jié)果為： Wald Chi2 = 897.40，Prob＞Chi2=0.0000， 隨機效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS模型。 而Hausman 檢驗P 值為0.0022， 說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機效應(yīng)模型， 因此本文最后采用固定效應(yīng)模型進行檢驗。

(1） 異質(zhì)機構(gòu)持股與企業(yè)科技創(chuàng)新回歸結(jié)果分析

模型的回歸結(jié)果如表3 所示。 表3 中的模型(1） 檢驗了機構(gòu)投資者整體持股水平與企業(yè)科技創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系， 機構(gòu)投資者持股的回歸系數(shù)為0.0285， 與企業(yè)研發(fā)投入在10%水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者持股在一定程度上可以促進企業(yè)進行創(chuàng)新， H1 假設(shè)得到驗證。 模型(2） 檢驗了壓力抵抗型機構(gòu)投資者與企業(yè)科技創(chuàng)新之間的關(guān)系，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股的回歸系數(shù)為0.0471，在1%的水平上顯著為正， 說明壓力抵抗型機構(gòu)投資者會積極行使股東權(quán)利， 從公司長遠利益的角度參加公司治理， 其持股水平提升會增加企業(yè)的研發(fā)投入， H2a 假設(shè)成立。 模型(3） 檢驗了壓力敏感型機構(gòu)投資者與企業(yè)科技創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系， 壓力敏感型機構(gòu)投資者持股與公司研發(fā)投入之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著， 且回歸系數(shù)為－0.0214，對企業(yè)研發(fā)投入有一定的抑制作用， 說明壓力敏感型機構(gòu)投資者更加傾向于獲取短期利益， 這類機構(gòu)投資者可能會增加經(jīng)理人的短視行為， 從而抑制企業(yè)進行創(chuàng)新， H2b 假設(shè)也得到證實。 控制變量方面， 第一大股東持股比例與研發(fā)投資顯著負相關(guān)， 而獨立董事比例、 高管薪酬、 高管持股的相關(guān)系數(shù)顯著為正。

(2） 異質(zhì)機構(gòu)投資者與企業(yè)科技創(chuàng)新： 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響

為了驗證假設(shè)3， 本文分別對國有控股企業(yè)以及非國有控股企業(yè)進行了分樣本回歸， 結(jié)果如表4 所示， 機構(gòu)投資者整體持股系數(shù)無論在國有控股企業(yè)還是非國有控股企業(yè)中系數(shù)都不顯著。而將其分為壓力抵抗型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者后， 相關(guān)性有了明顯變化， 說明在對機構(gòu)投資者進行研究時有必要對其進行區(qū)分。 在國有企業(yè)中， 壓力抵抗型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響均不顯著，體現(xiàn)出機構(gòu)投資者在國有企業(yè)中發(fā)揮的治理作用有限。 在非國有企業(yè)樣本回歸中， 壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)科技創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)顯著為正， 且系數(shù)0.055 大于全樣本的系數(shù)0.0471，方程的擬合優(yōu)度也有了明顯的提升， 表明壓力抵抗型機構(gòu)投資者在非國有控股企業(yè)中對科技創(chuàng)新的促進作用更加顯著， 假設(shè)3 得到驗證。 以上結(jié)果說明機構(gòu)投資者在不同性質(zhì)的企業(yè)中發(fā)揮的治理效果并不相同， 國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)可能會削弱機構(gòu)投資者積極行使股東權(quán)利的動力。

表3 全樣本回歸結(jié)果分析

表4 不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果

(3） 異質(zhì)機構(gòu)投資者與企業(yè)科技創(chuàng)新： 行業(yè)性質(zhì)的影響

表5 報告了不同行業(yè)性質(zhì)下機構(gòu)投資者與企業(yè)科技創(chuàng)新的回歸結(jié)果。 為了驗證假設(shè)4， 本文根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)性質(zhì)對行業(yè)進行了區(qū)分， 將762家企業(yè)分為高科技行業(yè)企業(yè)與非高科技行業(yè)企業(yè)。如表5 所示， 可以看到在高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)中，機構(gòu)投資者整體與壓力抵抗型機構(gòu)投資者的系數(shù)顯著為正， 且在1%的水平下顯著， 說明機構(gòu)投資者的存在可以積極促進企業(yè)科技研發(fā)投入。 而機構(gòu)投資者的系數(shù)0.0618 與壓力抵抗型機構(gòu)投資者系數(shù)0.0871 均遠遠超過全樣本組的系數(shù)， 擬合優(yōu)度也有了一定的提升， 說明在高科技行業(yè)企業(yè)中， 由于創(chuàng)新機會更多， 行業(yè)背景更注重創(chuàng)新的緣故， 機構(gòu)投資者可以幫助管理層選擇更佳的研發(fā)戰(zhàn)略。 在非高科技行業(yè)企業(yè)中， 機構(gòu)投資者整體、 壓力抵抗型機構(gòu)投資者以及壓力敏感型機構(gòu)投資者持股均對企業(yè)創(chuàng)新無明顯的作用， 這可能是由于服務(wù)業(yè)等一些傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到一定程度， 創(chuàng)新空間較小， 機構(gòu)投資者將經(jīng)歷投入于公司治理的其他方面所致， 假設(shè)4 得到驗證。

表5 不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為了緩解機構(gòu)投資者與對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的內(nèi)生性問題， 本文采用了超前一期的解釋變量對機構(gòu)投資者和公司創(chuàng)新的關(guān)系進行研究， 但是內(nèi)生性問題仍無法避免， 為了進一步確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文用超前兩期的研發(fā)投入數(shù)據(jù)重新檢驗，結(jié)論依然成立(由于篇幅原因， 具體結(jié)果略）， 在一定程度上說明本文的研究結(jié)果可靠。

4 研究結(jié)論與啟示

本文以滬深兩地762 家公司2012 ～2017 連續(xù)5 年A 股上市公司為樣本， 研究了異質(zhì)機構(gòu)投資者在不同類型公司中發(fā)揮不同治理作用。 實證結(jié)果顯示： 把機構(gòu)投資者當作一個整體進行研究時，其在一定程度上可以促進企業(yè)進行科技創(chuàng)新， 考慮其異質(zhì)性后， 壓力抵抗型機構(gòu)投資者可以顯著促進企業(yè)科技研發(fā)水平， 壓力敏感型機構(gòu)投資者則與企業(yè)研發(fā)投入無顯著關(guān)系， 說明在對機構(gòu)投資者進行研究時， 有必要對其區(qū)分。 此外實證結(jié)果顯示， 相較于國有企業(yè)， 壓力抵抗型機構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中促進創(chuàng)新研發(fā)的作用更明顯。在高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)的分樣本回歸中，高科技行業(yè)中機構(gòu)投資者對企業(yè)科技創(chuàng)新的促進作用遠遠優(yōu)于非高科技行業(yè)。 因此不同機構(gòu)投資者在不同性質(zhì)的企業(yè)中發(fā)揮著不同的治理作用，在研究時不僅僅要考慮機構(gòu)投資者異質(zhì)性， 也需考慮企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性。

從本文的研究結(jié)論中， 我們可以得到以下啟示： (1） 上市公司應(yīng)該與機構(gòu)投資者進行充分的溝通， 公開更多長期戰(zhàn)略、 研發(fā)計劃方面的信息，使機構(gòu)投資者可以獲取與公司長期發(fā)展有關(guān)的信息， 更好地參與公司治理； (2） 從實證結(jié)果來看，不同類別的機構(gòu)投資者對公司科技創(chuàng)新影響的差異很大。 這說明由于投資目的、 偏好的區(qū)別， 異質(zhì)機構(gòu)投資者在公司治理方面發(fā)揮著不同的作用，因此在對機構(gòu)投資者進行研究時應(yīng)根據(jù)其性質(zhì)進行分類； (3） 發(fā)展機構(gòu)投資者。 由于壓力抵抗型機構(gòu)投資者與上市公司基本無商業(yè)聯(lián)系， 具有良好的獨立性， 他們會從企業(yè)的長遠角度出發(fā)支持企業(yè)科技創(chuàng)新， 發(fā)揮了積極的作用， 因此應(yīng)鼓勵壓力抵抗型機構(gòu)投資者的發(fā)展； (4） 由于機構(gòu)投資者在非國有企業(yè)以及高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)中的治理效果更加明顯， 因此應(yīng)鼓勵機構(gòu)投資者對非國有企業(yè)以及高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)的持股， 以便更好地發(fā)揮其監(jiān)督等作用， 促進我國資本市場的發(fā)展。