■王 闖

（中鐵建資本集團(tuán)有限公司）

1 公募REITs 的概念及特征

REITs（Real Estate Investment Trusts）是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式募集資金，并將資金專門投資于不動產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資模式。相對于目前國內(nèi)市場上推出的類REITs業(yè)務(wù), REITs是在公開市場募集資金故也稱為公募REITs。根據(jù)海外市場的發(fā)展經(jīng)驗，公募REITs的內(nèi)涵不局限于房地產(chǎn)，還可以拓展至鐵路、公路、通訊、電力、污水處理等具備經(jīng)濟(jì)價值的不動產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的則稱之為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

公募REITs是一種投資者廣泛、所得稅優(yōu)惠、分紅率高的權(quán)益型融資工具，且可以在市場上自由流通。具體來看包括以下5大特征：①公開募集，投資者的購買門檻一般較低；②可以在交易所等公開市場上自由流通；③資金大部分投資于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)；④所獲得收入主要來自于項目的租金或者項目自身增值；⑤需將絕大部分應(yīng)稅收益以股利或分紅形式分配給投資者。

公募REITs通過向投資者發(fā)行份額，投資者一方面可以獲得REITs的分紅收入，另一方面還可以在二級市場上自由交易獲取資本利得；REITs持有不動產(chǎn)或不動產(chǎn)組合，自行或者委托給第三方運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營，以收取運(yùn)營收入。此外，REITs由專業(yè)的管理人和托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和托管，還可以在一級市場上通過IPO和增發(fā)等方式進(jìn)行融資。

2 為什么要在基建領(lǐng)域率先開展公募REITs

REITs在國內(nèi)呼聲雖高卻發(fā)展緩慢（國內(nèi)現(xiàn)有的REITs產(chǎn)品因未能向市場公開募集，故通常被稱為類REITs）。自2014年中信證券發(fā)行首單類REITs《中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃》以來，類REITs在國內(nèi)已走過五年的歷程。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2018年共備案通過類REITs產(chǎn)品16只，備案規(guī)模290.97億元，同比增長5.52%，截至目前，登記備案的以股權(quán)或所有權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類REITs，共有38只，規(guī)模大約745億元，相對于百萬億的金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模來說，可以說仍是一個相當(dāng)“小眾”的市場，與其龐大的市場需求相比更是需要大力發(fā)展。

基礎(chǔ)設(shè)施與持有型房地產(chǎn)是REITs的兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)。從全球REITs的發(fā)展經(jīng)驗來看，這兩類資產(chǎn)的REITs市場均運(yùn)行良好，發(fā)展成熟。REITs最早集中在持有型房地產(chǎn)領(lǐng)域，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于無線通訊設(shè)施、港口、收費(fèi)公路、電力設(shè)施、物流倉庫、數(shù)據(jù)中心等基建領(lǐng)域。截至2019年6月30日，美國共有220只上市REITs，總市值達(dá)1.27萬億美元，其中投資于基建領(lǐng)域的產(chǎn)品個數(shù)占比為22%，市值占比為31%；新加坡發(fā)行了8只基礎(chǔ)設(shè)施REITs，市值約80億美元；印度還制定了獨立的基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)則體系，已推出4只、市值36億美元基礎(chǔ)設(shè)施REITs，用于交通、能源項目。

從基建領(lǐng)域啟動試點工作，主要有兩個好處。第一，基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的改革尤為迫切。REITs可以盤活大量的存量資產(chǎn)，有利于防范地方債務(wù)風(fēng)險、降低杠桿率，為新建項目提供資本金，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的工具，同時有助于通過市場化吸引社會資本參與基建項目，借助資本市場公開透明的定價機(jī)制，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，針對中國的實踐，應(yīng)選擇成本最低、最為有效的政策試點方式，還需要考慮到與國家其他相關(guān)政策（例如，房地產(chǎn)政策）的協(xié)同與協(xié)調(diào)。在基建領(lǐng)域進(jìn)行試點，可以降低試點工作的復(fù)雜性。

3 在基建領(lǐng)域推行公募REITs的意義和作用

3.1 有助于完善資本市場建設(shè)

（1）對完善資本市場功能有促進(jìn)作用。從資本市場的發(fā)展來看，股票聯(lián)結(jié)了企業(yè)權(quán)益與公眾投資者，債券聯(lián)結(jié)了企業(yè)信用與機(jī)構(gòu)投資者，均以直接融資形式促進(jìn)了私人產(chǎn)品與服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展繁榮；而基建類公募REITs則聯(lián)結(jié)了公共項目、政府財政、社會投資、公眾資金，聯(lián)結(jié)范圍更廣泛、服務(wù)效果更突出，是資本市場推動公共產(chǎn)品與服務(wù)發(fā)展繁榮的重要工具，更填補(bǔ)了公共產(chǎn)品與服務(wù)載體權(quán)益端的產(chǎn)品空白。同時，基建類公募REITs是拓展、豐富各類股權(quán)融資渠道的創(chuàng)新產(chǎn)品，對推進(jìn)融資結(jié)構(gòu)完善和建設(shè)規(guī)范、公平、高效、透明的多層次資本市場體系有重要意義。

（2）對提升資本市場產(chǎn)品質(zhì)量有促進(jìn)作用?；惞糝EITs基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良（通常為優(yōu)選公共項目）、投資回報可靠、風(fēng)險有保障。特別是中國鐵建等龍頭央企持有的投資項目，在間接融資市場中往往得到社保、銀行、保險等機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可。另一方面，公募REITs在美國等市場已有近60年發(fā)展歷史，基建類公募REITs也有40余年發(fā)展史，同時，我國類REITs產(chǎn)品發(fā)展也有數(shù)年成功經(jīng)驗，2019年更發(fā)行數(shù)單基建類項目產(chǎn)品，這些說明了制度上的可行性和產(chǎn)品的成熟性。應(yīng)該說基建類公募REITs制度和產(chǎn)品基礎(chǔ)良好，風(fēng)險可控、結(jié)構(gòu)清晰，符合易主席所強(qiáng)調(diào)的“放得開、看得清、管得住”的基本要求。

（3）對資本市場發(fā)展改革有促進(jìn)作用。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場?；惞糝EITs可選取行業(yè)龍頭央企開展試點，逐步覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，更好“增強(qiáng)資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的包容性”，通過改革進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制。基建類公募REITs是中國版的基礎(chǔ)設(shè)施公募化解決方案。利用后發(fā)優(yōu)勢，設(shè)計上，在發(fā)行、交易、信息披露、退市機(jī)制上可做科學(xué)規(guī)范；推進(jìn)上，先政府試點、企業(yè)試點，在積累、總結(jié)基礎(chǔ)上妥善安排整體進(jìn)程，相信可成為資本市場發(fā)展改革中新的亮點。

3.2 有助于推進(jìn)供給側(cè)改革，實現(xiàn)公眾分享經(jīng)濟(jì)成果

基建類公募REITs在資金端實現(xiàn)金融資本的集合投資，在資產(chǎn)端實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合持有，通過規(guī)范運(yùn)營和風(fēng)險管理，獲取穩(wěn)健匯報，實現(xiàn)長期資本和長期資產(chǎn)的對接，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)效率的同時，實現(xiàn)公眾對我國經(jīng)濟(jì)成果，特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資收益的分享。同時，可豐富資管產(chǎn)品和公募產(chǎn)品，增加國民經(jīng)濟(jì)中的直接融資比重、分散金融系統(tǒng)風(fēng)險，從而推動金融體系供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革走向不斷深化。

（1）基建類公募REITs是金融服務(wù)供給側(cè)改革的重要抓手。推出基建類公募REITs，可以落實“三去一降一補(bǔ)”的宏觀政策，有效盤活各類存量基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營資產(chǎn)，降低政府和企業(yè)的財務(wù)杠桿，化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風(fēng)險。建設(shè)公募REITs市場，為PPP及基礎(chǔ)設(shè)施投資提供可行的金融戰(zhàn)略，為國家級高新區(qū)和重點建設(shè)區(qū)域的發(fā)展提供了金融新思路，能夠推動基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式轉(zhuǎn)變。另外，國際經(jīng)驗表明，規(guī)?；墓糝EITs市場能夠拓寬稅基，增加稅收收入。

（2）開發(fā)和建設(shè)公募REITs市場是金融體系供給側(cè)改革的重要組成部分。中國已經(jīng)迎來了“大資管”時代，但產(chǎn)品同質(zhì)化問題依然是市場痼疾之一?；惞糝EITs作為一種高比例分紅、高收益風(fēng)險比的長期投資工具，是高質(zhì)量、成熟的金融產(chǎn)品，為居民財產(chǎn)性收入提供可靠資產(chǎn)，充分體現(xiàn)了普惠性。以基建行業(yè)龍頭中國鐵建參與的基建投資項目為例，進(jìn)入運(yùn)營期的優(yōu)秀項目可實現(xiàn)7%左右收益率，其中京承高速、遂渝高速等特別優(yōu)質(zhì)項目收益水平更高，可滿足公眾投資收益要求，且基建項目本身特征就決定了收益的平穩(wěn)、安全、可靠。基建類公募REITs與其他金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，有助于中國投資者的資產(chǎn)配置多元化，具有極強(qiáng)的配置價值。公募REITs能夠豐富資本市場工具，可以成為新常態(tài)下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之一。同時，可減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統(tǒng)的風(fēng)險分散能力。

3.3 有助于補(bǔ)足基建短板、促進(jìn)行業(yè)發(fā)展

（1）有效盤活國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，降低宏觀杠桿率、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，降低地方政府和國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，激活地方投資融效率。首先，公募REITs 作為權(quán)益類的金融工具，對底層資產(chǎn)的負(fù)債率一般有明確要求，倒逼地方政府和國有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，有助于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。其次，地方政府和國有企業(yè)以基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)發(fā)行公募REITs，在不增加債務(wù)的情況下收回前期投資，可用于歸還其他債務(wù)或用于補(bǔ)充其他投資項目的資本金，降低個體負(fù)債率，并最終有效降低宏觀杠桿率。

（2）基建類公募REITs將為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)提供定價“錨”，有助于中國新型城鎮(zhèn)化背景下基礎(chǔ)設(shè)施的投融資體制改革。長期以來，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項目的投融資主要通過政府的行政手段來完成，而資源配置最有效率的市場手段沒有得到充分發(fā)揮，導(dǎo)致投資的持續(xù)力度不足，影響了資金的使用效率。當(dāng)公募REITs 深度參與國內(nèi)基建領(lǐng)域時，市場價格可以成為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)定價的錨，并傳導(dǎo)至前期投資上，成為前期權(quán)益型資金配置的重要指引。而前期權(quán)益型資本的高效引入，將極大地促進(jìn)中國基礎(chǔ)設(shè)施的投融資模式改革，使得高杠桿、長周期、重建設(shè)的傳統(tǒng)模式得到改變。

（3）通過PPP+公募REITs的有效組合，有利于提高PPP項目的落地數(shù)量與質(zhì)量。PPP+公募REITs 可為PPP項目的社會資本方提供退出渠道和閉環(huán)的商業(yè)盈利模式。無論是債權(quán)型資本還是股權(quán)型資本，均可以在PPP項目成熟后通過公募REITs產(chǎn)品實現(xiàn)退出，從而形成新的資本金和持續(xù)投資能力。公募REITs上市后，資本市場在監(jiān)管、信息披露、投資者等方面的要求，及公募REITs注重分紅的商業(yè)邏輯，可促使基礎(chǔ)設(shè)施項目的管理和營運(yùn)更為專業(yè)化，構(gòu)成對地方政府、相關(guān)中央企業(yè)的有效約束，提升PPP項目的建設(shè)和運(yùn)營質(zhì)量。

4 在基建領(lǐng)域推行REITs的有關(guān)建議

4.1 建議以基礎(chǔ)設(shè)施為重點、ABS+公募基金為結(jié)構(gòu)打造中國版公募REITs

（1）基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)是我國公募REITs發(fā)展的重點方向之一。美國REITs市場已較多覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施項目，同時美國基建領(lǐng)域還設(shè)立了MLPs，可在交易所公開交易。此外，澳大利亞設(shè)立了LIF（上市基礎(chǔ)設(shè)施基金）、印度設(shè)立了INVITs（基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金），均為基建領(lǐng)域的REITs產(chǎn)品創(chuàng)新。根據(jù)全美不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會 (NAREIT) 的統(tǒng)計，目前世界上約有 31 個國家和地區(qū)建立了 REITs 制度。有國外成熟經(jīng)驗，結(jié)合我國“房住不炒”的政策定位、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)大力發(fā)展等有關(guān)國情，建議首先把基礎(chǔ)設(shè)施而非商業(yè)地產(chǎn)放在優(yōu)先發(fā)展位置，補(bǔ)足基建“短板”，助力我國固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)健增長，改善民生。后續(xù)可向物流、能源、科技產(chǎn)業(yè)園等方向拓展。

（2）以ABS+公募基金方式模式推動阻力最小。相較于ABS 公募化、新券模式，公募基金+ABS 模式更加成熟，法律法律、稅收政策的阻力更小。此模式下，公募基金為REITs 載體，允許公募基金投資滿足底層資產(chǎn)、收入來源和分紅比例要求的 ABS 產(chǎn)品，并在現(xiàn)階段可參照企業(yè)重組稅收政策相關(guān)規(guī)定，便于合理稅務(wù)籌劃、不額外增加成本，未來再擇機(jī)明確稅收中性原則。該模式充分借鑒現(xiàn)有制度框架和產(chǎn)品經(jīng)驗，方案成熟，監(jiān)管便利。

4.2 建議以基建行業(yè)龍頭公司為試點單位，邊試點、邊完善，沿“試點—總結(jié)—改善—推廣”路徑推進(jìn)相關(guān)工作

基建類公募REITs選取行業(yè)龍頭企業(yè)開展試點較為適宜。相對于政府試點，企業(yè)試點意義更為重大，龍頭基建企業(yè)是項目的實際管理方、建設(shè)方、運(yùn)營方，直接全流程控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。以中國鐵建為例，其作為基建主力軍，資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良、風(fēng)險管理規(guī)范，適合作為基建類公募REITs的試點企業(yè)。中國鐵建參與建設(shè)了我國幾乎所有的大型鐵路建設(shè)項目，獨立修建鐵路里程累計超過4萬公里，占我國建國以來修建鐵路里程的50%以上，同時也是我國最大的公路工程承包商之一，高速公路、高等級公路累計投資和建設(shè)里程超過3萬公里。中國鐵建參與或獨家投資、建設(shè)了國內(nèi)幾乎所有的標(biāo)志性隧道，以及國內(nèi)主要的跨江、跨河和跨海大橋，并占據(jù)城市軌道交通市場40%左右份額。此外在水利水電、機(jī)場碼頭、環(huán)保工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等幾乎所有基建領(lǐng)域，實現(xiàn)了全覆蓋。中國鐵建對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項目準(zhǔn)入審核較為嚴(yán)格、規(guī)范，進(jìn)入運(yùn)營期的投資項目大部分達(dá)到或超過了可行性研究水平，現(xiàn)金收益穩(wěn)定、可持續(xù)，具備了作為公募REITs試點單位的資源基礎(chǔ)。

建議以行業(yè)龍頭公司為基建類公募REITs試點單位，限定期限、限定規(guī)模，邊試點、邊總結(jié)、邊修正。試點期限可設(shè)置為1-2年，限定產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模不超過500-1000億元。要求行業(yè)龍頭公司將定期總結(jié)、匯報產(chǎn)品推進(jìn)中的經(jīng)驗和問題，提供給行業(yè)監(jiān)管部門作為參考，成為下一步?jīng)Q策依據(jù)，為在全國范圍內(nèi)推行REITs奠定堅實基礎(chǔ)。