文/季云華 范春艷 編輯/靖立坤

隨著金融市場(chǎng)國(guó)際化的深入發(fā)展，進(jìn)一步完善宏觀審慎跨境資本流動(dòng)管理體系、逆周期調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已成為當(dāng)前及未來(lái)外匯管理工作的主要方向。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)全球一體化不斷提升，各種金融活動(dòng)相互滲透、相互影響，成為一個(gè)聯(lián)動(dòng)的整體?？缡袌?chǎng)、跨國(guó)界（區(qū)域）、跨幣種的交易活動(dòng)日趨活躍，外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)和傳染性顯著上升，任何內(nèi)外部沖擊都可能對(duì)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行造成較大影響或沖擊，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)和傳染上升，我國(guó)外匯管理部門亟需加強(qiáng)宏觀審慎管理，抑制市場(chǎng)主體順周期行為，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)構(gòu)建外匯市場(chǎng)宏觀審慎管理框架進(jìn)行了探討。

管理框架

外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理可借鑒貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建包括最終目標(biāo)、中間目標(biāo)、操作目標(biāo)、管理對(duì)象以及政策工具的管理框架。

最終目標(biāo)：維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。管理目標(biāo)即為提高整個(gè)外匯市場(chǎng)系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，抑制外匯市場(chǎng)波動(dòng)性的外溢性影響，降低外匯市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有效防范外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，維護(hù)外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

中間目標(biāo)：國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡。外匯市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，直觀體現(xiàn)為跨境資金流動(dòng)方向的單一，流動(dòng)總規(guī)模大幅波動(dòng)且異常波動(dòng)的渠道較為集中等形式，且可加以客觀量化。因此，我們將國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡（經(jīng)常賬戶、資本賬戶的基本平衡）作為中間目標(biāo)。

操作目標(biāo)：外匯流動(dòng)性相關(guān)指標(biāo)。操作目標(biāo)是政策管理工具直接作用的渠道或領(lǐng)域。當(dāng)發(fā)生跨境資金流動(dòng)沖擊時(shí)，外匯市場(chǎng)參與主體不同行為策略的影響，會(huì)直接引起外匯市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。因此，我們選擇將外匯存貸款等流動(dòng)性指標(biāo)作為管理的操作目標(biāo)。

管理對(duì)象：以銀行等金融機(jī)構(gòu)管理為主。銀行是調(diào)控管理的一線對(duì)象。外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在積聚擴(kuò)大過(guò)程中，最直接顯現(xiàn)出的跡象就是外匯市場(chǎng)上銀行部門流動(dòng)性等指標(biāo)的變化。所以調(diào)控重點(diǎn)是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主。

管理工具：應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的系列調(diào)控工具。除貨幣政策工具（利率政策等）、匯率政策工具外，還包括一系列外匯頭寸管理、準(zhǔn)備金管理、外匯借貸管理、流動(dòng)性管理和稅收管理等數(shù)量型和價(jià)格型管理工具，可針對(duì)不同的監(jiān)管主體、監(jiān)管項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)特征單獨(dú)或組合使用。

調(diào)控原則

宏觀審慎管理在實(shí)踐中要發(fā)揮最大的調(diào)控效力，有效緩釋外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，滿足設(shè)定的監(jiān)管目標(biāo)，除了要有一套較為完整的管理框架，在實(shí)際操作中還需要遵循以下調(diào)控原則：

原則一：強(qiáng)化銀行約束，將包括銀行外匯頭寸在內(nèi)的系列數(shù)量型宏觀審慎工具與銀行管理手段相結(jié)合，實(shí)施對(duì)銀行主體的審慎、逆周期調(diào)控

鑒于銀行所處的跨境交易和資金流動(dòng)中樞的重要位置，通過(guò)強(qiáng)化對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的調(diào)控，更能發(fā)揮宏觀總量和逆周期審慎調(diào)控的作用。據(jù)此，可以建立以銀行外匯流動(dòng)性為核心的管理調(diào)控框架（見附圖)，實(shí)施對(duì)銀行主體的審慎、逆周期的調(diào)控。在具體管理工具上，可以建立銀行外匯資本約束，明確銀行外匯流動(dòng)資產(chǎn)比例；也可引入銀行結(jié)售匯綜合頭寸、外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、銀行衍生品頭寸等調(diào)節(jié)工具。通過(guò)對(duì)銀行外匯流動(dòng)性的約束，可以降低其短期資本和外債資本的流入，減少貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行由外匯資產(chǎn)和負(fù)債不匹配引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)對(duì)銀行中樞傳導(dǎo)的約束，還可間接對(duì)企業(yè)、個(gè)人主體的外匯跨境交易行為產(chǎn)生影響，對(duì)沖其順周期行為和“羊群效應(yīng)”，使得政策調(diào)控效果逐步向管理目標(biāo)收斂。

原則二：調(diào)控的相機(jī)抉擇，以評(píng)估跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)，匹配相應(yīng)的宏觀審慎監(jiān)管工具，并把握政策工具調(diào)控的力度、介入時(shí)點(diǎn)和退出時(shí)機(jī)；同時(shí)，保持規(guī)則監(jiān)管的連續(xù)性

政策的調(diào)控要體現(xiàn)出相機(jī)抉擇，即選擇合理的政策工具和工具實(shí)施力度，合理的時(shí)間介入和退出管理，最大效能地發(fā)揮調(diào)控工具的作用，抑制外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的作用，具體有三：一是要根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況和各項(xiàng)政策工具的特點(diǎn)，靈活選擇當(dāng)前采用的政策組合，并合理確定政策實(shí)施力度。二是要結(jié)合形勢(shì)變化和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，確定管理工具介入的時(shí)間。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)消失、政策評(píng)估效果較好時(shí)，恰當(dāng)選擇退出機(jī)制。三是要根據(jù)市場(chǎng)主體的反應(yīng)程度以及外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方向，把握政策調(diào)控力度，實(shí)施非對(duì)稱的政策措施。

原則三：重視預(yù)期引導(dǎo)工具的使用，根據(jù)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征和工具特點(diǎn)，合理搭配使用價(jià)格型和數(shù)量型工具

預(yù)期管理應(yīng)作為一個(gè)常態(tài)化管理工具，貫穿外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的始終；但也要根據(jù)形勢(shì)的不同，在預(yù)期管理的方式、內(nèi)容、頻率和強(qiáng)度上有不同的側(cè)重，并搭配其他工具。而在工具搭配和組合使用上，需要兼顧風(fēng)險(xiǎn)演化和工具適用范圍：當(dāng)外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處于積聚階段時(shí)，應(yīng)側(cè)重使用時(shí)間維度的數(shù)量型或者價(jià)格型工具；當(dāng)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處于擴(kuò)大階段時(shí)，則應(yīng)側(cè)重使用空間維度的數(shù)量型或者價(jià)格型工具；而當(dāng)處于風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)階段時(shí)，就需要綜合使用時(shí)間維度和空間維度的數(shù)量和價(jià)格工具，甚至實(shí)施資本管制措施，以達(dá)到穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的目的。

原則四：根據(jù)監(jiān)管偏好，平衡和兼顧好風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控管理和福利損失

宏觀政策和審慎政策的實(shí)施，在抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)社會(huì)福利的損失；因此，應(yīng)根據(jù)監(jiān)管偏好，考慮市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度以及對(duì)政策的反應(yīng)度，在實(shí)施時(shí)點(diǎn)和實(shí)施力度上進(jìn)行調(diào)整和權(quán)衡，盡可能降低政策實(shí)施帶來(lái)的市場(chǎng)扭曲，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上兼顧社會(huì)福利的最大化。

應(yīng)用場(chǎng)景及調(diào)控

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

為有效識(shí)別、測(cè)度和管理外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定狀況進(jìn)行衡量，分析、研判外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的可能,并利用人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、外匯儲(chǔ)備同比增長(zhǎng)率、凈誤差與遺漏占國(guó)際收支總額比重（凈結(jié)匯-凈出口）/進(jìn)出口總額），新增外債/涉外收入等9個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)F（考慮篇幅，構(gòu)建過(guò)程略）；再根據(jù)壓力指數(shù)F的累計(jì)概率分布情況，將外匯壓力F指數(shù)劃分為正常情況、風(fēng)險(xiǎn)積聚情況、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大情況和風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)情況四個(gè)場(chǎng)景（見附表），并針對(duì)不同的場(chǎng)景實(shí)施不同的管理措施。

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

應(yīng)用場(chǎng)景1——正常場(chǎng)景。該場(chǎng)景下，壓力指數(shù)在正常區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。此時(shí)應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)實(shí)施常態(tài)化管理，發(fā)揮外匯市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)功能，確保外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)在合理區(qū)間。

階段特點(diǎn)：壓力指數(shù)處于30%F≤70%的相對(duì)合理區(qū)間，外匯市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性最小。

管理目標(biāo)：該階段主要做好各項(xiàng)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)的監(jiān)測(cè)，分析、研判外匯市場(chǎng)形勢(shì)，維持好國(guó)際收支的基本平衡。

管理策略：主要通過(guò)日常監(jiān)測(cè)預(yù)警，及時(shí)捕捉外匯市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的異常交易行為或者異常渠道，對(duì)短期內(nèi)低頻率、小范圍、持續(xù)性不強(qiáng)的順周期行為或外部沖擊，采用日常管理工具進(jìn)行微調(diào)；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)主體的預(yù)期引導(dǎo)，使其交易行為保持在合理區(qū)間。

管理成本：由于調(diào)控主要集中在監(jiān)測(cè)預(yù)警和日常的預(yù)期引導(dǎo)上，因此政策調(diào)控帶來(lái)社會(huì)福利損失基本為零。

應(yīng)用場(chǎng)景2——風(fēng)險(xiǎn)積聚場(chǎng)景。該場(chǎng)景下壓力指數(shù)已偏離正常區(qū)間，市場(chǎng)行為處于由苗頭性向趨勢(shì)發(fā)展的階段。此時(shí)應(yīng)實(shí)施“貨幣政策調(diào)控+預(yù)期引導(dǎo)”，適當(dāng)引入數(shù)量型的宏觀審慎政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性進(jìn)行約束，及時(shí)抑制各類市場(chǎng)主體的順周期行為。

階段特點(diǎn)： 壓力指數(shù)處于70%＜F≤85%或15%≤F＜30%，超出合理的閾值區(qū)間，外匯市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)積聚階段。市場(chǎng)主體的順周期操作逐步趨向頻繁，且參與個(gè)體逐步增多，外匯市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)開始呈單向變化，形成外匯系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率逐步增大。

管理目標(biāo)：打破市場(chǎng)主體的單邊預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)參與主體主動(dòng)糾偏；對(duì)于某些領(lǐng)域出現(xiàn)的交易異常，采取針對(duì)性措施，逐步使外匯市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)等宏觀價(jià)格型指標(biāo)回歸到合理狀態(tài)，以緩釋風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積聚和擴(kuò)散。

管理策略：可采取社會(huì)福利損失較小的貨幣政策和部分渠道的數(shù)量型約束進(jìn)行調(diào)節(jié)。總量調(diào)節(jié)方面，通過(guò)宏觀利率等變量，影響和調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，輔以外匯市場(chǎng)的預(yù)期引導(dǎo)，向外匯市場(chǎng)主體釋放積極信號(hào)；結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)方面，有針對(duì)性地通過(guò)對(duì)銀行相關(guān)渠道的外匯數(shù)量約束，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性，影響外匯供給和商品的價(jià)格，尤其要針對(duì)時(shí)間維度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋，以避免風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度積聚后向空間維度擴(kuò)散。

管理成本：貨幣政策調(diào)控和數(shù)量型的管理工具雖然效果弱，但帶來(lái)的福利損失也較小，政策工具的抉擇取決于監(jiān)管目標(biāo)的偏好。

場(chǎng)景3——風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大場(chǎng)景。該場(chǎng)景下，壓力指數(shù)嚴(yán)重偏離正常區(qū)間，外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由時(shí)間維度的聚集逐步向空間維度擴(kuò)散，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能失效，宏觀調(diào)控等已經(jīng)無(wú)法快速見效，需要數(shù)量型和價(jià)格型工具的介入。

階段特點(diǎn)： 壓力指數(shù)處于85%＜F≤95%或 5%≤F＜15%，顯著偏離合理狀態(tài)和水平，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大區(qū)間，市場(chǎng)的順周期和羊群效應(yīng)顯著，并不斷在各類群體、各種渠道擴(kuò)散；風(fēng)險(xiǎn)聚集膨脹，市場(chǎng)預(yù)期極度脆弱，市場(chǎng)運(yùn)行極度不穩(wěn)定，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率極大。

管理目標(biāo)：打破市場(chǎng)的單邊預(yù)期，阻隔風(fēng)險(xiǎn)在空間維度進(jìn)一步擴(kuò)散，促使外匯價(jià)格型和各類指標(biāo)向正常回歸，促使國(guó)際收支逐步向均衡靠攏。

管理策略：一方面，繼續(xù)使用宏觀政策和預(yù)期引導(dǎo)，引入價(jià)格型工具，全面影響和調(diào)控外匯市場(chǎng)價(jià)格，通過(guò)價(jià)格變化引導(dǎo)市場(chǎng)行為逐步調(diào)整，防止風(fēng)險(xiǎn)在空間維度擴(kuò)散；另一方面，繼續(xù)強(qiáng)化以銀行流動(dòng)性調(diào)控為核心的數(shù)量型約束，以影響外匯市場(chǎng)價(jià)格。調(diào)節(jié)中尤其要注意市場(chǎng)的反映和風(fēng)險(xiǎn)方向，把握和調(diào)節(jié)政策力度，通過(guò)雙向持續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)整，逐步壓降各類交易指標(biāo)使之回歸到合理區(qū)間，促使國(guó)際收支向動(dòng)態(tài)平衡發(fā)展，讓市場(chǎng)回歸正常。

管理成本：價(jià)格型政策工具的啟動(dòng)實(shí)施，對(duì)抑制風(fēng)險(xiǎn)快速下降有較好的效果，但政會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，帶來(lái)較大的社會(huì)福利損失。所以一旦形勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)得到控制，政策調(diào)控工具需要擇機(jī)退出。

場(chǎng)景4——風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)場(chǎng)景。該場(chǎng)景下壓力形勢(shì)持續(xù)惡化時(shí)期，壓力指數(shù)處于極限狀態(tài)，各類指標(biāo)接近風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的邊緣，市場(chǎng)形成了負(fù)向螺旋循環(huán)，并不斷相互強(qiáng)化，應(yīng)立即啟動(dòng)管制措施干預(yù)危機(jī)，以阻斷風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步演化。

階段特點(diǎn)：壓力指數(shù)處于F＜5%或95%＜F，處于風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)邊緣。在該期間外匯市場(chǎng)各類指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離閾值區(qū)間，市場(chǎng)恐慌情緒及“踩踏”行為加劇，并形成了負(fù)向的螺旋反饋。

管理目標(biāo)：需迅速阻斷風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和傳染，緩解市場(chǎng)恐慌，抑制市場(chǎng)主體的“踩踏”行為，為各類政策的調(diào)控贏得時(shí)間。

管理策略：此階段，監(jiān)管目標(biāo)偏好強(qiáng)烈，可考慮啟動(dòng)相關(guān)危機(jī)干預(yù)的管制措施以阻斷境內(nèi)外、市場(chǎng)間的資金流動(dòng)。

管理成本：顯然這個(gè)時(shí)候監(jiān)管部門的監(jiān)管偏好高，往往會(huì)為了滿足監(jiān)管目標(biāo)而犧牲市場(chǎng)福利。但資本管制措施易引發(fā)負(fù)面輿情，且?guī)?lái)的社會(huì)福利損失也是巨大的。

管理評(píng)估及工具調(diào)整

為更加有效地開展政策調(diào)控，需要建立一套評(píng)估機(jī)制，通過(guò)對(duì)政策實(shí)施的評(píng)估，適時(shí)地調(diào)控政策及措施手段，出臺(tái)與形勢(shì)相符或退出與形勢(shì)不相符的政策工具，以便能更好地維護(hù)國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡，促進(jìn)外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。在具體實(shí)施操作方面，需要綜合考量政策實(shí)施情況、市場(chǎng)主體反饋，以及各類市場(chǎng)指標(biāo)的運(yùn)行情況，并在此基礎(chǔ)上評(píng)估政策效果，及時(shí)調(diào)整政策力度、方向。從政策工具的介入時(shí)點(diǎn)看，在介入初期和中期，需要根據(jù)市場(chǎng)主體的反應(yīng)和政策效果，確認(rèn)是否需要重新調(diào)整調(diào)控工具、調(diào)控對(duì)象和調(diào)控力度。在政策工具基本達(dá)到政策目標(biāo)的后期，應(yīng)考慮逐步退出政策工具。

隨著金融市場(chǎng)國(guó)際化的深入發(fā)展 ，進(jìn)一步完善宏觀審慎跨境資本流動(dòng)管理體系、逆周期調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已成為當(dāng)前及未來(lái)外匯管理工作的主要方向，但在實(shí)踐操作中，受外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性，以及風(fēng)險(xiǎn)源和觸發(fā)機(jī)制較為隱蔽，對(duì)外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、防范及管理仍具有較大難度。下一階段，防范、化解外匯市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是擺在我們面前的重要課題，諸如在監(jiān)測(cè)預(yù)警方面，如何選擇合理的先導(dǎo)指標(biāo)，以更有效地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警能力；在風(fēng)險(xiǎn)響應(yīng)方面，如何運(yùn)用數(shù)量方法和歷史經(jīng)驗(yàn)，更加科學(xué)地量化閾值區(qū)間和范圍；在評(píng)價(jià)機(jī)制方面，如何更好地建立評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化評(píng)價(jià)機(jī)制，提高調(diào)控的及時(shí)性和科學(xué)性，提升調(diào)控成效；在監(jiān)管搭配方面，如何充分并綜合利用宏觀審慎政策工具開展跨境資金流動(dòng)的逆周期調(diào)節(jié)，搭配日常性的微觀監(jiān)管措施，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的真實(shí)性、合規(guī)性管理，等等，均需要我們系統(tǒng)和深入地開展研究，并在工作實(shí)踐中不斷調(diào)整和完善管理思路，逐步形成一整套符合我國(guó)國(guó)情的跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理的框架和體系。