張曉添

2020年農(nóng)歷春節(jié)前后，新型冠狀病毒引發(fā)的肺炎疫情在國內(nèi)逐漸發(fā)酵。比起1月末到2月初新冠肺炎疫情發(fā)展最迅猛的階段，當(dāng)前市場的擔(dān)憂情緒已有大幅改善。全球范圍內(nèi)金融市場經(jīng)歷了一輪較為明顯的調(diào)整，隨后則逐步企穩(wěn)反彈。

《巴倫》周刊認為，所有這些都標志著市場信心的恢復(fù)比2003年非典（SARS）疫情期間要快得多——當(dāng)時標準普爾500指數(shù)在1月中旬至3月中旬的兩個月內(nèi)下跌了14%，香港恒生指數(shù)承受壓力的時間甚至更長，直到4月下旬新增感染病例達到高峰后才回升。

隨著復(fù)工日期到來，投資者正在密切關(guān)注和評估疫情對中國實體經(jīng)濟的影響?！栋蛡悺吩谠u論中認為，政府和企業(yè)對于控制疾病的反應(yīng)舉措對經(jīng)濟的影響比疾病本身要大得多。目前最大的經(jīng)濟風(fēng)險是中國生產(chǎn)率下降和對世界其他地區(qū)供應(yīng)鏈的萎縮。中國何時允許員工重返工作崗位將是一個關(guān)鍵變量，湖北省各城市的封鎖期和許多其他國家對中國的旅行限制也是一個關(guān)鍵變量。

疫情沖擊之下，對于投資者而言，更好的做法是冷靜把握短期波動背后的中長期趨勢。

《巴倫》中國采訪的投資機構(gòu)一致認為，此次病毒疫情有很大可能在一季度得到控制，因此其對經(jīng)濟和市場的沖擊將是短期的，不會改變經(jīng)濟和市場的中長期趨勢。另一方面，中美貿(mào)易緊張關(guān)系轉(zhuǎn)向緩和、中國逆周期調(diào)節(jié)政策加速發(fā)力，以及全球范圍較為寬松的政策立場，仍將成為影響中長期資產(chǎn)表現(xiàn)的主要因素。

經(jīng)濟：影響是短期的，但可能超過非典

重陽投資總裁王慶對《巴倫》中國表示，市場更關(guān)心的是疫情的影響將持續(xù)多長時間，而不是短期內(nèi)影響有多大?！翱梢韵胂蟮氖牵坏┮咔榈玫蕉糁?，經(jīng)濟活動反彈也會很強勁。我們原本預(yù)判經(jīng)濟將經(jīng)歷企穩(wěn)并逐漸復(fù)蘇的過程，疫情沖擊可能會使拐點推遲一兩個月。而從政策周期來看，逆周期調(diào)節(jié)力度也會逐漸加大?！彼f。

在2月11日的一份報告中，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒團隊認為，受疫情沖擊，短期內(nèi)經(jīng)濟將明顯失速，但在更大力度政策的應(yīng)對下，弱復(fù)蘇和補庫存將推遲到二、三季度。報告稱，根據(jù)2003年“非典”時期的歷史經(jīng)濟數(shù)據(jù)，第三產(chǎn)業(yè)中的交運倉儲郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)，預(yù)計是本次疫情中受沖擊最嚴重的。

歌斐資產(chǎn)紅樹林CEO、歌斐聯(lián)席首席投資官馬暉洪對《巴倫》中國表示，此次病毒疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的影響是短期的、且在特定行業(yè)?！耙坏┮咔榈玫娇刂疲蜁行袠I(yè)——如非必需消費品——很快反彈。因此，投資者做任何短期避險都會比較被動。”

中金財富2月5日發(fā)布的報告稱，疫情對資產(chǎn)價格的長期影響通常較為有限?！芭c經(jīng)濟衰退、通貨膨脹可能造成持續(xù)的經(jīng)濟低迷不同，疫情作為外生沖擊對經(jīng)濟的影響通常是來得快、去得快?！眻蟾嬷赋?，從全球近20年的歷史上來看，“非典”、中東呼吸綜合征、禽流感等疫情對資本市場的沖擊都是相對短暫的，對經(jīng)濟基本面的影響將以一次性沖擊為主，在沖擊過后消費和生產(chǎn)活動也會很快恢復(fù)。

不過，《巴倫》周刊在2月6日的一篇文章中也指出，華爾街的普遍看法是中國經(jīng)濟受到的打擊是短暫的，但可能比非典期間嚴重。“消費對中國GDP的貢獻從2003年的40%上升到現(xiàn)在的70%，這意味著數(shù)億人被限制在家這件事會產(chǎn)生很大的影響”，特別是在中國經(jīng)濟增速降到6%的情況下。

政策：刺激措施發(fā)力，繼續(xù)擴大流動性

2019年下半年以來，國內(nèi)外金融市場對于中國出臺逆周期調(diào)節(jié)政策一直抱有較高期待。隨著疫情沖擊的到來，中國已經(jīng)迅速實施一系列財政及金融舉措——包括注入萬億流動性、引導(dǎo)實際利率下行、發(fā)放疫情防控專項再貸款等——試圖最大程度抵消疫情給經(jīng)濟造成的不利影響。這些舉措很大程度上緩解了疫情對中國經(jīng)濟和金融市場的沖擊。

市場預(yù)計，接來下中國可能在貨幣、信貸政策方面進一步寬松，而財政政策對投資和基建的支持也將發(fā)力。

《巴倫》1月31日的報道曾提及，盡管此前美股等市場有所調(diào)整，但外資機構(gòu)策略師們沒有改變2020年初看好新興市場股市、尤其是中國股市的預(yù)測。市場研究機構(gòu)TS Lombard首席經(jīng)濟學(xué)家勞倫斯·布雷納德（Lawrence Brainard）認為，預(yù)計中國政府將積極采取財政和貨幣刺激措施，推動經(jīng)濟在2020年第二季度回歸增長軌道。這些措施可能會推動經(jīng)濟出現(xiàn)一種“V”字形回升，并由工業(yè)部門帶動。這些刺激措施可能會在今年剩余時間里持續(xù)。

招商證券認為，從2019年12月中央經(jīng)濟工作會議新聞通稿看，2020年宏觀經(jīng)濟政策對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的訴求較2019年有所提高，主要原因在就業(yè)壓力的上升?！拔覀冋J為，逆周期調(diào)節(jié)政策短期內(nèi)不會輕易退場，政策力度也不會輕易縮小?！敝x亞軒團隊在研報中表示。

瑞銀投資研究部首席中國經(jīng)濟學(xué)家、亞洲經(jīng)濟研究主管汪濤認為，中國央行未來會繼續(xù)擴大流動性，讓信用市場和債券利率保持在低位;同時盡快批準企業(yè)發(fā)債，保障更多發(fā)債，而利率還可能下行。

“我們判斷降準空間今年還有至少100個點。另外我們認為降息幅度也會比之前要加大，包括中期借貸便利（MLF）利率和貸款市場報價利率（LPR）?！蓖魸?月11日的一個電話會議上分析稱。她還指出，信貸政策方面，銀行將給更多的中小企業(yè)提供貸款、延長貸款還款期限;另外，在影子信貸的過渡期方面，今年可能也會給出一些寬限的時間。

汪濤認為，疫情相關(guān)的風(fēng)險通過兩個方面影響資本市場。首先，企業(yè)收入、利潤都會出現(xiàn)一些下滑，尤其是一季度。同時，職工的工資收入也會受到影響，進而影響到消費以及消費領(lǐng)域的企業(yè)。另一方面，政府也可能出臺一些政策，減免稅費、降低融資成本、延緩交稅和利息支付等等措施，對市場有一定的支撐，并且流動性會非常充裕。

“我們已經(jīng)看到了市場大幅下跌之后的反彈和企穩(wěn)。至于市場之后怎么走，我認為還要看經(jīng)濟活動所受影響的數(shù)據(jù)和病情控制的數(shù)據(jù)。”她說，“最恐慌的一瞬可能已經(jīng)過去了，后續(xù)正反兩個方面的影響因素都會存在。”

不過，《巴倫》也在評論文章中發(fā)出提醒，要保持政策平衡是一件很微妙的事。舉例來說，在貿(mào)易戰(zhàn)期間，出于對金融系統(tǒng)債務(wù)問題的擔(dān)憂，中國政府沒有采取大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施。

股市：估值依然在低位，上行空間打開

隨著疫情早期發(fā)酵，全球股市出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但在最近兩周又顯著反彈。2月3日，由于風(fēng)險情緒集中釋放，A股春節(jié)后首個交易日開盤即大跌7.7%，創(chuàng)2015年8月以來最大單日跌幅。此后，A股逐漸企穩(wěn)并緩慢回升。2月14日，上證綜指收于2917.01點，較2月3日收盤低點回升約6.2%。春節(jié)假期期間，正常交易的海外市場曾先行做出調(diào)整，而后也逐步反彈。其中，美國股市更是在最近幾個交易日多次創(chuàng)下新高。

重陽投資王慶認為，資本市場對疫情影響的消化分為兩個層面。一個是疫情造成的沖擊產(chǎn)生巨大不確定性，另外一個是疫情對經(jīng)濟的實實在在的影響、對業(yè)績的影響以及對經(jīng)濟增速的影響。

“應(yīng)該說，對于疫情爆發(fā)對經(jīng)濟和市場造成沖擊而產(chǎn)生巨大不確定性，這個消化階段已經(jīng)過去了，具體體現(xiàn)為資本市場估值的波動。接下來，資本市場參與者會評估疫情對實體經(jīng)濟、對上市公司業(yè)績的實實在在的沖擊?！蓖鯌c2月12日在接受采訪時表示。

他認為，就股市而言，市場更在意的是沖擊持續(xù)時間，而不是沖擊程度。“股票市場是對上市公司未來永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)來進行估值的。只要沖擊持續(xù)時間不長的話，即使短期影響很大，對有核心競爭力的公司未來創(chuàng)造永續(xù)現(xiàn)金流的能力影響都是很小的。所以，對當(dāng)前資產(chǎn)價格的影響也是短暫的?！?/p>

實際上，即使沒有此次疫情的沖擊，中國股票市場整體的估值水平也處在偏低區(qū)域。王慶指出，進入2020年，一方面A股處在歷史平均估值水平之下，而港股H股相對A股的動態(tài)折價率也幾乎處于歷史最低水平。

“在此基礎(chǔ)上，疫情的沖擊實際上短暫地使A股估值水平變得更低。目前出現(xiàn)的反彈，只是在最低的估值水平基礎(chǔ)上反彈。即使有這樣的反彈，仍然比年初的估值水平還要低。”王慶說，“我認為整體估值水平的下行空間較小，反而上行空間是打開的?！?/p>

中金財富2月5日指出，國內(nèi)股票預(yù)期市盈率約為8.6倍，僅略高于2019年初。對于投資期限較長的投資者而言，市場估值回落帶來配置機會。“長期來看，我們對2020年及之后的投資邏輯沒有改變。中國經(jīng)濟仍處于結(jié)構(gòu)改革加速、企業(yè)優(yōu)勝劣汰加快的關(guān)鍵時期。中國權(quán)益資產(chǎn)存在長期結(jié)構(gòu)性的機會，近期的疫情沖擊在壓低市場估值之后，使得核心資產(chǎn)更具吸引力。”報告寫道。

與宏觀經(jīng)濟層面的影響類似，新冠肺炎疫情一定程度上加快了股市某些結(jié)構(gòu)性趨勢的演進，進而使得一些此前預(yù)期中的機遇更加明顯。瑞銀投資研究部中國策略主管劉鳴鏑指出，各行業(yè)的子行業(yè)都會出現(xiàn)企業(yè)退出、龍頭市占率提高的情況?！拔覀兘ㄗh投資者關(guān)注行業(yè)、子行業(yè)的龍頭。就像在‘非典過程中，很多企業(yè)通過收購兼并度過了最困難的時期，然后發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)軍者。”她在2月11日的電話會上表示。她看好的板塊包括互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生和教育。

另一方面，政府著力應(yīng)對疫情沖擊，意味著借貸利率可能有下行的空間。劉鳴鏑認為，如果利率下調(diào)的話，最可能受益的行業(yè)是部分傳統(tǒng)行業(yè)，如能源、工業(yè)、原材料和交通運輸，也包括電力和電信。

外資：加速入場，配置中國股債

A股春節(jié)后首個交易日大跌過后，外資通過陸股通渠道“北上抄底”跡象明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，2月3日至6日，北向資金累計凈流入達333.58億元，3日和6日的凈買入資金均超過100億元。2月3日當(dāng)天，外資增持的前五大行業(yè)為：食品飲料與煙草、保險、資本貨物、材料、銀行。

截至2月14日，北上資金今年累計凈買入728.22億元，已占去年全年凈流入規(guī)模的20%以上。

“我們?nèi)匀徽J為，整個投資行業(yè)的主要關(guān)注點和資產(chǎn)價格驅(qū)動因素是‘低增長、低回報、低利率的長期環(huán)境。”歌斐資產(chǎn)馬暉洪說，“從中期到長期來看，亞洲股票等成長型資產(chǎn)對尋求長期穩(wěn)定回報和全球多樣化的全球投資者，以及那些擔(dān)心美國市場估值過高的投資者來說，具有吸引力?！?/p>

劉鳴鏑指出，2019年進入內(nèi)地市場的外資當(dāng)中，主動型配置的資金并不多，因此在新冠肺炎疫情出現(xiàn)之前，存在一些主動型資金低配的情況。而疫情出現(xiàn)后，“這類資金找到了一個買入點”。

她認為，外資一方面關(guān)注長線機會，從戰(zhàn)略層面研判社會轉(zhuǎn)型和投資高增量。而在短期內(nèi)，外資進入一個觀察期，對于疫情沖擊下的復(fù)工比例、消費恢復(fù)情況，要根據(jù)實際情況對其進行校正?！拔艺J為，這個觀察期可能會持續(xù)到開工（比例）達到七八成的時候?！彼f。

2月5日，《巴倫》援引柏瑞投資（PineBridge Investment）全球多元資產(chǎn)主管邁克爾·凱利（Michael Kelly）的觀點報道稱，如果病毒疫情今年春季退散，投資者可能會發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟基本面并沒有發(fā)生太大變化?！翱紤]到中國經(jīng)濟的規(guī)模和重要性，疲軟勢頭或?qū)⒙拥狡渌貐^(qū)。然而需要記住的是，為了扭轉(zhuǎn)2019年全球經(jīng)濟放緩的局面，已經(jīng)有大量刺激措施出臺?！彼a充稱，疫情的影響可能會創(chuàng)造一個趁回調(diào)買入的機會。

重陽投資王慶表示，投資者的“初心”是通過資產(chǎn)配置參與市場，從中國中長期經(jīng)濟增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中受益?！岸唐诘氖袌鰶_擊，反而為進入市場創(chuàng)造了一個比較好的時間窗口。”他說。

實際上，隨著近年來中國資本市場對外開放力度明顯提升，外資對人民幣資產(chǎn)價格的影響也日漸增加。一方面，外資配置A股和中國債券資產(chǎn)的興趣濃厚;另一方面，以滬股通、港股通機制下“北上”資金為代表的外資往往能夠在國內(nèi)市場獲得突出的收益。

招商證券謝亞軒等人指出，對于A股市場而言，自2017年起，外資青睞的行業(yè)表現(xiàn)能夠超越國內(nèi)資金偏好的行業(yè)。過去三年的經(jīng)驗表明，外資更偏好于大盤藍籌股。2019年外資持股比例前三位的板塊分別為日常消費、可選消費以及醫(yī)療保健，三個板塊的平均漲幅為42.3%。

目前，陸股通凈買入規(guī)模已經(jīng)突破1萬億元，央行統(tǒng)計的境外機構(gòu)和個人持有的境內(nèi)人民幣股票資產(chǎn)已經(jīng)突破2.1萬億元?！敖陙黼S著外資參與A股程度的提升，一方面，外資構(gòu)成了A股市場重要的增量資金;另一方面，A股市場的投資風(fēng)格也開始向外資風(fēng)格趨近，市場投機氛圍有所下降?！敝x亞軒團隊寫道。

不過，花旗互聯(lián)網(wǎng)板塊分析師艾麗西亞·雅普認為應(yīng)該“耐心等待更低的入口”?！栋蛡悺吩?月13日的報道中列舉了一些因為疫情而帶來買入機會的行業(yè)，包括電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲、線上教育和軟件開發(fā)。阿里巴巴、騰訊、京東、中通快遞和新東方被雅普和另外幾位華爾街分析師列入了買入觀察名單。

不僅如此，此次疫情使得中國國債市場今年開局強勁。2月3日至7日當(dāng)周，中國國債收益率跌近20個基點，創(chuàng)下近五年來最大單周跌幅。債券收益率與價格走勢相反。

市場分析認為，盡管短期內(nèi)疫情可能影響到企業(yè)現(xiàn)金流，但流動性和政策寬松的預(yù)期仍然會使國債收益率保持在比之前較低的區(qū)間。招商證券認為，隨著中國債券市場加速對外開放以及金融機構(gòu)對外開放程度提高，預(yù)計外資購債也將是中長期中國國債收益率下行的重要驅(qū)動力量之一。在主要經(jīng)濟體中，中國債市收益率處于相對高位，這也是外資持續(xù)加倉中國債券的主要原因。截至2019年底，外資持有人民幣債券規(guī)模超過2.1萬億元，其中1.31萬億元為中國國債，約占國債總規(guī)模的8.5%左右。

另一方面，外資也會導(dǎo)致境內(nèi)人民幣資產(chǎn)價格波動性的提升，尤其是風(fēng)險資產(chǎn)價格的波動?！皩τ谑袌鐾顿Y者而言，可以通過構(gòu)建大類資產(chǎn)組合，既享受到資本市場對外開放的紅利，也能夠有效控制組合回撤水平，實現(xiàn)收益率與風(fēng)險水平的匹配。”謝亞軒團隊在報告中寫道。

（吳海珊、李晨蕾對此文亦有貢獻）