賈煜婷

(西華大學(xué) 四川 成都 610039)

投資者調(diào)研是投資者與上市公司管理層直接進(jìn)行互動(dòng)交流獲取公司經(jīng)營信息、了解公司未來發(fā)展規(guī)劃的重要手段。2009年12月25日，深圳證券交易所發(fā)布了《關(guān)于啟用“深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)”的通知》，并于2010年1月開始正式啟用。

近年來，中國資本市場的飛速發(fā)展使投資者對(duì)信息的需求呈現(xiàn)爆炸式增長，但由于信息搜尋成本的存在，使得投資量大小成為影響投資者進(jìn)行信息搜尋的重要因素，因此機(jī)構(gòu)投資者以及實(shí)力雄厚的個(gè)人投資者的信息搜尋動(dòng)機(jī)普遍高于一般的個(gè)人投資者，具體體現(xiàn)為其更熱衷于通過對(duì)上市公司的調(diào)研獲取私有信息以滿足自身的信息需求，該行為無疑對(duì)中國上市公司信息披露及監(jiān)管制度的建設(shè)提出了更高的要求。在此背景下，投資者調(diào)研迅速成為最近兩年的研究熱點(diǎn)。

已有研究立足于信息環(huán)境視角，從分析師預(yù)測、股價(jià)同步性、機(jī)構(gòu)交易行為等方面對(duì)投資者調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入探討；同時(shí)，也探討了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研事件本身對(duì)于信息發(fā)布者的影響，如管理者盈余預(yù)測方式、高管薪酬等方面。因此，本文基于現(xiàn)有研究對(duì)投資者調(diào)研與資本成本進(jìn)行梳理和評(píng)述。

一、國外關(guān)于投資者調(diào)研與資本成本的研究綜述

(一)基于信息環(huán)境視角的國外研究綜述

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層的直接溝通行為能夠有助于降低信息不對(duì)稱程度，使企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表更加透明，投資者做出的決策便越準(zhǔn)確、越科學(xué)，從而改善資本市場信息環(huán)境，具體體現(xiàn)在股價(jià)同步性、高管盈余預(yù)測方式及高管薪酬敏感性三個(gè)方面。

Dasgupta et al(2010)認(rèn)為，投資者調(diào)研可以讓投資者能夠更準(zhǔn)確的評(píng)估公司的某些特征并據(jù)此做出決策，使得公司信息能夠迅速融入股價(jià)。且管理層更傾向于使用精確度較差的預(yù)測方式預(yù)告壞消息，并且當(dāng)實(shí)際盈余傳遞好消息時(shí)，管理層發(fā)布的區(qū)間預(yù)測比分析師和投資者預(yù)期的更窄，而在傳遞壞消息時(shí)更寬。So認(rèn)為投資者調(diào)研是市場對(duì)公司進(jìn)行估值的重要環(huán)節(jié)。

高管薪酬契約作為股東與高管代理問題的主要解決方式，其有效性主要體現(xiàn)為高管薪酬業(yè)績敏感性。但這一契約往往受到多種因素的干擾而偏離理想狀態(tài)，其中最主要的干擾來自治理機(jī)制不健全而引發(fā)的高管道德風(fēng)險(xiǎn)。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，在資本市場信息不對(duì)稱程度較高的情況下，股東無法對(duì)高管的努力程度進(jìn)行準(zhǔn)確觀測，會(huì)減弱薪酬契約的有效性。Bebchuk等(2002)發(fā)現(xiàn)投資者調(diào)研降低了信息不對(duì)稱程度，使公司股東能及時(shí)對(duì)高管的努力程度以及業(yè)績進(jìn)行合理評(píng)價(jià)，使薪酬契約的制定更合理，提升公司高管薪酬業(yè)績敏感性。

(二)基于調(diào)研方式視角的國外研究綜述

根據(jù)我們掌握的文獻(xiàn)來看，投資者調(diào)研的方式主要集中在電話會(huì)議、投資者見面會(huì)以及私人會(huì)見等方式。由于美國上市公司不公開披露機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研數(shù)據(jù)，因此目前這一領(lǐng)域的研究主要集中于上市公司電話會(huì)議方面。Kimbrough(2005)發(fā)現(xiàn)，公司若在盈余公告發(fā)布后召開針對(duì)該公告的電話會(huì)議，能夠緩解市場對(duì)公司盈余反應(yīng)的不足。Hollander et al.(2010)發(fā)現(xiàn)上市公司高管在電話會(huì)議中若未對(duì)投資者的問題進(jìn)行解答，會(huì)使投資者將其解讀為負(fù)面信息，從而影響市場反應(yīng)。

二、國內(nèi)關(guān)于投資者調(diào)研與資本成本的研究綜述

譚松濤等(2015)對(duì)2012年7月至2013年12月深圳交易所上市公司公布的調(diào)研數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，分析師團(tuán)隊(duì)調(diào)研強(qiáng)度會(huì)加強(qiáng)分析師預(yù)測的樂觀程度，并且降低預(yù)測的準(zhǔn)確性，加劇信息不對(duì)稱程度。曹新偉等(2015)發(fā)現(xiàn)分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，股價(jià)同步性越低，說明信息不對(duì)稱程度得到緩解，且對(duì)于信息披露質(zhì)量較差、研發(fā)投入較大的上市公司而言，這種作用更為顯著。

投資者調(diào)研對(duì)于盈余價(jià)值相關(guān)性的作用在不同信息披露水平的公司存在較大差異。汪煒(2014)指出，信息披露水平較高的公司在定期報(bào)告中往往會(huì)向資本市場中提供更為充分準(zhǔn)確的信息，且披露時(shí)也會(huì)進(jìn)行更為詳細(xì)的解讀，信息可理解性更強(qiáng)。因此投資者對(duì)此類公司的實(shí)地調(diào)研可能無法獲取更多增量信息。對(duì)于信息披露水平較低的公司而言，調(diào)研行為能夠獲取更多的增量信息，使公司業(yè)績信息更好地反映在股價(jià)中，提高資本市場效率。此外，由于公司的會(huì)計(jì)信息主要來自管理層，且大多數(shù)公司的業(yè)績型薪酬契約以會(huì)計(jì)業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，因此管理層具有操縱盈余以獲取高額薪酬的動(dòng)機(jī)(張洪輝，2015)。投資者調(diào)研通過降低信息不對(duì)稱程度，增加高管舞弊成本，削弱管理層基于自身利益最大化操縱業(yè)績的動(dòng)機(jī)，使財(cái)務(wù)報(bào)告更真實(shí)可靠，提升公司高管薪酬業(yè)績敏感性。

三、國內(nèi)外投資者調(diào)研與資本成本評(píng)述

近年來，關(guān)于投資者調(diào)研的研究快速增長。從投資者調(diào)研導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果出發(fā)主要關(guān)注三類問題——投資者調(diào)研對(duì)于提高資本成本效率研究、對(duì)于高管薪酬敏感性研究及對(duì)于管理者盈余預(yù)測的研究，且大多采用實(shí)證研究的研究方法；從投資者調(diào)研強(qiáng)度的影響因素出發(fā)，探討研究其影響因素。投資者調(diào)研作為新興熱門話題，在研究領(lǐng)域及研究方法上有待完善，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(一)對(duì)投資者調(diào)研的研究缺乏對(duì)比性

目前，有關(guān)投資者調(diào)研的研究均采用近幾年深圳證券交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，探討投資者調(diào)研對(duì)資本市場的影響。但是，投資者調(diào)研在深圳證券交易所發(fā)布《關(guān)于啟用“深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)”的通知》前后對(duì)我國資本市場的影響缺乏比較分析。

(二)實(shí)證研究時(shí)變量量化有待完善

目前，對(duì)于投資者調(diào)研的指標(biāo)量化大多選取上市公司被調(diào)研次數(shù)、參與上市公司調(diào)研的機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)兩個(gè)指標(biāo)，缺乏對(duì)投資者調(diào)研的內(nèi)容及調(diào)研方式對(duì)調(diào)研效率和效果的影響。因此，實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性有待提高。

基于此，今后的研究應(yīng)著眼于以下幾個(gè)方面：

第一，制定投資者調(diào)研的頂層設(shè)計(jì)方案。國家要站在最大程度降低信息不對(duì)稱及提高資本市場效率的角度出發(fā)，在考察現(xiàn)有制度存在問題的基礎(chǔ)上，揭示引發(fā)問題的深層次矛盾，同時(shí)采取循序漸進(jìn)、分類實(shí)施的思路，提出統(tǒng)籌兼顧、具有前瞻性、能夠覆蓋絕大多數(shù)上市公司及滿足機(jī)構(gòu)投資者及中小投資者要求的總體框架，還要對(duì)上市公司信息披露的具體內(nèi)容和要求做出相應(yīng)規(guī)定。

第二，創(chuàng)新投資者調(diào)研的量化方式。充分考慮投資者調(diào)研的內(nèi)容及調(diào)研方式對(duì)投資者調(diào)研效果及效率的影響，提高實(shí)證分析準(zhǔn)確性。