李文華

據(jù)新華社等媒體報(bào)道,中共中央政治局于2019年10月24日就區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行第十八次集體學(xué)習(xí)。中共中央總書(shū)記習(xí)近平在主持學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào),區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個(gè)領(lǐng)域,中國(guó)在區(qū)塊鏈領(lǐng)域擁有良好基礎(chǔ),要積極推進(jìn)區(qū)塊鏈和經(jīng)濟(jì)社會(huì)融合發(fā)展。①新華網(wǎng)：《習(xí)近平在中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新重要突破口加快推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展》,http：//www.xinhuanet.com/politics/leaders/2019-10/25/c_1125153665.htm.

迄今為止,區(qū)塊鏈已經(jīng)在很多領(lǐng)域得到應(yīng)用,而區(qū)塊鏈與證券法的結(jié)合,是區(qū)塊鏈應(yīng)用到數(shù)字金融領(lǐng)域的一個(gè)具體方面。進(jìn)一步而言,在區(qū)塊鏈與證券法的結(jié)合方面有兩個(gè)基本問(wèn)題需要探討：一是區(qū)塊鏈技術(shù)在證券發(fā)行、交易等領(lǐng)域的應(yīng)用,即證券領(lǐng)域的區(qū)塊鏈化；二是各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)而形成的加密貨幣(cryptocurrency,或稱虛擬貨幣)的監(jiān)管問(wèn)題。鑒于這兩個(gè)問(wèn)題差異很大,限于篇幅,本文只聚焦于后一個(gè)方面的研究。從世界范圍來(lái)看,各個(gè)國(guó)家和地區(qū)對(duì)加密貨幣的態(tài)度基本上可以分為兩種：一種是持暫時(shí)全面禁止的態(tài)度,如中國(guó)等；一種是如美國(guó)等持謹(jǐn)慎的態(tài)度,既防止利用區(qū)塊鏈等技術(shù)而形成的對(duì)加密貨幣進(jìn)行洗錢(qián)、詐騙等違法犯罪行為,同時(shí)又利用證券監(jiān)管等手段進(jìn)行規(guī)制,而不是對(duì)加密貨幣一棒子打死,徹底禁止其交易。本文分析了美國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)加密貨幣的監(jiān)管政策,并總結(jié)了其中值得我們借鑒的幾個(gè)方面,希望對(duì)剛剛修訂完成的《證券法》中國(guó)之有關(guān)實(shí)踐有所助益。

一、美國(guó)對(duì)純粹加密貨幣的證券監(jiān)管

在美國(guó),國(guó)會(huì)在規(guī)范和定義加密貨幣的問(wèn)題上一直保持沉默態(tài)度。與此同時(shí),包括美國(guó)證監(jiān)會(huì)(US Securities and Exchange Commission)在內(nèi)的不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)著手對(duì)加密貨幣進(jìn)行監(jiān)管,但每個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有自己定義加密貨幣的方式。其中,控制大宗商品衍生品交易的美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(U.S.Commodity Futures Trading Commission)表示通證(token,加密貨幣的一種)就是大宗商品。同時(shí)在他們看來(lái),比特幣(bitcoin,加密貨幣的一種)更像是黃金,而不是傳統(tǒng)意義上的貨幣或證券,因?yàn)楸忍貛艣](méi)有政府的支持,也沒(méi)有和它相捆綁的責(zé)任；而美國(guó)國(guó)稅局(Internal Revenue Service)則認(rèn)為加密貨幣不是貨幣,而是財(cái)產(chǎn),這意味著當(dāng)加密貨幣以營(yíng)利的方式出售時(shí),政府將對(duì)投資者征收資本利得稅。①優(yōu)優(yōu)財(cái)經(jīng)：《淺談各國(guó)對(duì)加密貨幣的態(tài)度與政策》,https：//uucj.com/archives/2442.

而作為證券監(jiān)管部門(mén)的美國(guó)證監(jiān)會(huì)則根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》第2節(jié)(1)和1934年《證券交易法》第3節(jié)(a)對(duì)證券的定義,并利用豪威測(cè)試(Howey Test)對(duì)加密貨幣進(jìn)行鑒別,對(duì)符合相關(guān)定義及豪威測(cè)試的加密貨幣則視為證券。美國(guó)對(duì)“證券”的定義非常廣泛,例如1933年《證券法》第2節(jié)(1)規(guī)定：“‘證券’一詞是指任何票據(jù)、股票,國(guó)庫(kù)券,債券,無(wú)擔(dān)保債券,任何利潤(rùn)分享協(xié)議的利息或參與證,從屬信托證,公司設(shè)立前的證書(shū)或認(rèn)股證,可轉(zhuǎn)讓股權(quán),表決權(quán)信托證,存股證,石油、天然氣或其他礦藏權(quán)利的未分割的部分權(quán)益,任何證券、存股證,一組證券或指數(shù)(包括任何利益或基于價(jià)值所生利益)的任何賣(mài)出期權(quán)、買(mǎi)入期權(quán)、跨期買(mǎi)賣(mài)或優(yōu)先權(quán),在全國(guó)性證券交易所交易的與外匯相關(guān)的任何賣(mài)出期權(quán)、買(mǎi)入期權(quán)、跨期買(mǎi)賣(mài)或優(yōu)先權(quán),或者總而言之,通常稱為‘證券’的任何利益或工具,或上述任何一種的利益證書(shū)或參與證書(shū),或上述任何一種的暫時(shí)或臨時(shí)證書(shū),或接收、擔(dān)保、認(rèn)購(gòu)或購(gòu)買(mǎi)的授權(quán)或權(quán)利證書(shū)?！?934年《證券交易法》第3節(jié)(a)對(duì)證券的定義雖有細(xì)微差別,但是根據(jù)美國(guó)最高法院的判決,1933年《證券法》和1934年《證券交易法》對(duì)證券的定義應(yīng)按“實(shí)質(zhì)上完全相同”對(duì)待,②[美]托馬斯·李·哈森：《證券法》,中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版,第24頁(yè)。并且與1940年《投資公司法》關(guān)于投資合同(investment contract)的使用是一致的。③Ruoke Yang,When Is Bitcoin a Security under U.S.securities Law,18 J.Tech.L.&Pol′y 99(2013).而司法上的證券定義則主要從對(duì)“投資合同”這一法律術(shù)語(yǔ)的解釋發(fā)展而來(lái),并最終形成了豪威測(cè)試之標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)有著70年歷史的豪威測(cè)試之標(biāo)準(zhǔn),證券的定義涉及：(1)金錢(qián)投資；(2)該等金錢(qián)投資于一項(xiàng)共同事業(yè)；(3)投資者希望在該事業(yè)中獲得的利潤(rùn)單純地來(lái)自他人的努力。④Ruoke Yang,When Is Bitcoin a Security under U.S.securities Law,18 J.Tech.L.&Pol′y 99(2013).從2013年開(kāi)始,就陸續(xù)有學(xué)者主張對(duì)比特幣及類似的加密貨幣進(jìn)行證券監(jiān)管?！瓣P(guān)于加密貨幣,美國(guó)的證券監(jiān)管法規(guī)和反洗錢(qián)法規(guī)只可以適用于雙向的真實(shí)金錢(qián)交易領(lǐng)域,因?yàn)檫@是真實(shí)世界的投資者能夠期待從虛擬目標(biāo)(virtual objects)中獲得真實(shí)世界的回報(bào)的領(lǐng)域?！雹軷uoke Yang,When Is Bitcoin a Security under U.S.securities Law,18 J.Tech.L.&Pol′y 99(2013).

2013年7月23日,美國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者教育與保護(hù)辦公室(The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,以下簡(jiǎn)稱“該辦公室”)發(fā)布了“通過(guò)加密貨幣實(shí)施龐氏騙局”的投資者警示,對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行關(guān)于涉及比特幣和其他加密貨幣的欺詐性投資的警示。在該警示中,該辦公室指出,比特幣等加密貨幣涉嫌欺詐,這種欺詐行為涉及未經(jīng)注冊(cè)的發(fā)行行為；并強(qiáng)調(diào),在美國(guó)進(jìn)行的任何證券投資仍然要受美國(guó)證監(jiān)會(huì)的管轄,而不論該等投資是以美元進(jìn)行的還是以加密貨幣進(jìn)行的；尤其需要重申的是,出售其投資也要滿足聯(lián)邦或者州的許可要件。在該警示中,該辦公室還專門(mén)列舉了其于該警示發(fā)出不久前提起的SEC v.Shavers一案,該案的組織者涉嫌以龐氏騙局之套路在一個(gè)論壇上宣傳一種比特幣“投資機(jī)會(huì)”,(未來(lái)的)投資者被許諾每周可以獲得最高7%的回報(bào)(年收益最高可以達(dá)到364%!筆者注),并且組織者承諾將把投資者所投入的資金用于比特幣套利活動(dòng)(bitcoin arbitrage activities)以獲得回報(bào)。而實(shí)際上,被投資的比特幣是聲稱用來(lái)支付給現(xiàn)有的投資者的,并且有一部分比特幣實(shí)際上是被兌換成美元用來(lái)支付組織者的人工費(fèi)用。該辦公室列舉了投資領(lǐng)域龐氏騙局的一些具有共同性的危險(xiǎn)信號(hào),包括：(1)未注冊(cè)的投資行為,即：所推介的投資行為未向聯(lián)邦或者州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)；(2)無(wú)執(zhí)照的投資產(chǎn)品銷售者,因?yàn)槁?lián)邦和州的監(jiān)管者都要求進(jìn)行特定投資產(chǎn)品銷售的人士及其所屬機(jī)構(gòu)要進(jìn)行注冊(cè)或者備案,而許多龐氏騙局中投資產(chǎn)品的銷售者是未注冊(cè)、未備案的；(3)沒(méi)有最低的投資者資格之要求,即：絕大多數(shù)合法的私人投資機(jī)會(huì)都要求投資者是合格投資者,所以當(dāng)有人向投資者推介某投資機(jī)會(huì)卻不問(wèn)其薪水或凈資產(chǎn)水平時(shí),投資者應(yīng)該對(duì)此持高度懷疑的態(tài)度；等等。①https：//www.sec.gov/investor/alerts/ia_virtualcurrencies.pdf.在該辦公室發(fā)布上述警示后,美國(guó)金融市場(chǎng)管理局也發(fā)布了一個(gè)投資者警示,以警告投資者購(gòu)買(mǎi)和使用如比特幣這類加密貨幣時(shí)所可能有的風(fēng)險(xiǎn),②FINRA,Investor Alert：Bitcoin：More than a Bit Risky,https：//www.finra.org/investors/alerts/bitcoin-more-bitrisky.而北美證券管理協(xié)會(huì)(the North American Securities Administrators Association)則在2013年將數(shù)字貨幣列為對(duì)投資者新的重大威脅之一。③NASAA,NASAA Expands Annual Top Investor Threat List,https：//www.nasaa.org/27012/nasaa-expands-annual-topinvestor-threats-list/?qoid=newsroom,https：//uucj.com/archives/2442.

2014年5月,該辦公室再次就比特幣及其他加密貨幣的投資問(wèn)題發(fā)出投資者警示。在該警示中,該辦公室提醒投資者說(shuō)：“一個(gè)新的產(chǎn)品、技術(shù)合作創(chuàng)新(例如比特幣)有產(chǎn)生欺詐和高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的可能性?！背颂崾就顿Y者要注意“有保證的”高額投資回報(bào)、不期而至的購(gòu)買(mǎi)投資產(chǎn)品的要約、投資結(jié)果聽(tīng)起來(lái)太美好了以至于接近不真實(shí)、催促投資者立即購(gòu)買(mǎi)等風(fēng)險(xiǎn)外,該辦公室還列舉了兩個(gè)案例：一個(gè)是用比特幣交易石油和天然氣的案件,即不久前由德克薩斯州證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)德克薩斯石油和天然氣開(kāi)發(fā)公司簽發(fā)緊急禁止令的事。在本案中,該公司宣稱它是本行業(yè)第一個(gè)接受投資者的比特幣的公司,卻故意沒(méi)有披露投資者使用該等比特幣購(gòu)買(mǎi)探井的工作利益可能有的風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)。另一個(gè)是比特幣交易被中止的案例：2014年2月,美國(guó)證監(jiān)會(huì)中止了艾默閣(Imogo)手機(jī)技術(shù)公司的證券交易,因?yàn)樵摴驹诠_(kāi)披露關(guān)于其業(yè)務(wù)、收入和資產(chǎn)的信息時(shí)在準(zhǔn)確性和充分性上存在問(wèn)題。在此次被實(shí)施中止令之前不久,該公司宣稱其在開(kāi)發(fā)一個(gè)手機(jī)上的比特幣平臺(tái),該宣稱行為導(dǎo)致該公司股票的交易價(jià)格有明顯的變動(dòng)。該警示還對(duì)使用比特幣可能會(huì)導(dǎo)致在欺詐或者盜竊發(fā)生時(shí)較難返還的風(fēng)險(xiǎn)和涉及比特幣的投資會(huì)面臨特有的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了提示。④The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,Investor Alert：Bitcoin and Other Virtual Currency-Related Investments,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-alert-bitcoin-other-virtualcurrency.2015年12月,美國(guó)金融市場(chǎng)管理局在一份投資者警示中再次就美國(guó)證監(jiān)會(huì)起訴兩個(gè)比特幣挖礦公司及其創(chuàng)立者之案例,對(duì)投資者做了風(fēng)險(xiǎn)提示。①FINRA,Bitcoin：More than a Bit Risky,https：//www.finra.org/investors/alerts/bitcoin-more-bit-risky.

截至2015年,美國(guó)還沒(méi)有法院或者政府機(jī)構(gòu)就比特幣是否是證券的問(wèn)題進(jìn)行認(rèn)定,有學(xué)者根據(jù)1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和1940年《投資公司法》的規(guī)定,并運(yùn)用豪威測(cè)試對(duì)比特幣是否是證券的問(wèn)題進(jìn)行了分析,他們認(rèn)為比特幣不是證券；但是,他們也指出,正如美國(guó)證監(jiān)會(huì)所明確的那樣,加密貨幣的投資并非與證券法無(wú)關(guān)；而且,美國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)成功地將證券法適用到投資于比特幣公司的私人投資基金中。此外,快速發(fā)展的加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)涉及廣泛的、各種形式的交易中,而這些交易可能涉及證券的銷售,這取決于這些交易是如何構(gòu)建的,包括其為了比特幣公司和替代性的加密貨幣而融資。因此,這兩位作者還預(yù)期到,在未來(lái)的幾年中,加密貨幣會(huì)產(chǎn)生新型的證券法問(wèn)題。②Jeffrey E.Alberts,Bertrand Fry,Is Bitcoin a Security,21 B.U.J.Sci.&Tech.L.1(2015).

二、美國(guó)對(duì)首次代幣發(fā)行(ICO)的證券監(jiān)管

2017年7月25日,該辦公室就前不久美國(guó)大量出現(xiàn)的首次代幣發(fā)行(Initial Coin Offering,簡(jiǎn)稱ICO)現(xiàn)象發(fā)出投資者警示。在該警示中,除對(duì)加密貨幣、通證可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)再次進(jìn)行提示外,還有以下一些重要內(nèi)容：

其一,是對(duì)加密貨幣交易所問(wèn)題進(jìn)行了警示。加密貨幣交易所是將加密貨幣交換為法定貨幣、基金或者其他形式的加密貨幣的一個(gè)人或者一個(gè)實(shí)體,加密貨幣的二級(jí)市場(chǎng)交易也通過(guò)加密貨幣交易所進(jìn)行。而加密貨幣交易所進(jìn)行的交易可能是對(duì)沒(méi)有注冊(cè)過(guò)的證券的交易,或者是聯(lián)邦證券法所規(guī)制的替代性交易。所以,在購(gòu)買(mǎi)和銷售加密貨幣或者通證的時(shí)候,投資者可能不會(huì)和交易傳統(tǒng)上市公司的股票那樣享有同樣的保護(hù)。其二,是對(duì)代幣、通證的發(fā)行人問(wèn)題進(jìn)行了警示。代幣、通證可以由一個(gè)虛擬的組織或者其他融資實(shí)體來(lái)發(fā)行,而這種虛擬的組織是表現(xiàn)為計(jì)算機(jī)代碼并由分布式記賬技術(shù)或者區(qū)塊鏈來(lái)執(zhí)行的一種組織——這種代碼通常被稱為“智能合約”。其三,是對(duì)參與首次代幣發(fā)行時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的一些問(wèn)題的提示：(1)如果投資者想?yún)⑴c首次代幣發(fā)行的話,他/她在參與之前必須先弄清楚該首次代幣發(fā)行所發(fā)行的代幣或通證是否是證券；如果是證券,投資者要確認(rèn)該等證券是否在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)了或者根據(jù)證券法得到了注冊(cè)豁免,并且要確認(rèn)銷售該等證券的人是否在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)了；盡管有時(shí)候首次代幣發(fā)行被描述為眾籌,但是有可能其所發(fā)行或者銷售的產(chǎn)品沒(méi)有遵守關(guān)于眾籌的法律規(guī)定或者聯(lián)邦證券法的總體性規(guī)定。(2)投資者要詢問(wèn)該首次代幣發(fā)行所使用的區(qū)塊鏈?zhǔn)欠袷枪_(kāi)的和公共的,此等區(qū)塊鏈的代碼是否已經(jīng)公開(kāi),是否有一個(gè)獨(dú)立的數(shù)據(jù)安全監(jiān)督機(jī)制。(3)騙子們經(jīng)常利用創(chuàng)新和新技術(shù)來(lái)實(shí)施欺詐性的投資計(jì)劃。詐騙者可能會(huì)用首次代幣發(fā)行是一個(gè)前沿的、有著很好前景的、可以保證有很高投資回報(bào)的“機(jī)會(huì)”的說(shuō)辭來(lái)勸誘投資者參與首次代幣發(fā)行。投資者要始終對(duì)那些充滿了行話(jargon-laden)的推銷、強(qiáng)行推銷和承諾過(guò)高回報(bào)的推銷保持戒備心理。同樣應(yīng)該注意的是,任何人都可以很容易地運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)來(lái)做一個(gè)看上去令人印象深刻的首次代幣發(fā)行,而其實(shí)該首次代幣發(fā)行只是一個(gè)騙局。③The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,Investor Bulletin：Initial Coin Offerings,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-initial-coin-offerings.

上述警示發(fā)出的同一日,美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席杰·克雷頓(Jay Clayton)在一份聲明中表示,美國(guó)證監(jiān)會(huì)正在研究分布式記賬技術(shù)和其他創(chuàng)新技術(shù),并且鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者與美國(guó)證監(jiān)會(huì)就此進(jìn)行交流,“我們嘗試著創(chuàng)新性和有益性的融資途徑,同時(shí)必須保證(這也是第一位的和最重要的)投資者和市場(chǎng)得到保護(hù)?！泵绹?guó)證監(jiān)會(huì)的公司融資部主任、執(zhí)法部聯(lián)合主任等也發(fā)表了類似的看法。實(shí)際上,美國(guó)證監(jiān)會(huì)在此之前已經(jīng)成立了分布式記賬技術(shù)工作小組,對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)帶來(lái)的問(wèn)題進(jìn)行研究和處理。①The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,SEC Issues Investigative Report Concluding DAO Tokens,a Digital Asset,Were Securities,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/press-releases/sec-issuesinvestigative-report-concluding-dao.

就在上面提到的警示發(fā)出僅僅一個(gè)月之后(2017年8月),該辦公室再次就首次代幣發(fā)行問(wèn)題發(fā)出投資者警示。這次,美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是直接將首次代幣發(fā)行與那些已經(jīng)在傳統(tǒng)證券市場(chǎng)上市的公司聯(lián)系起來(lái)。該警示一開(kāi)始就警告投資者要警惕那些聲稱與首次代幣發(fā)行有關(guān)聯(lián)或者宣稱其正在進(jìn)行首次代幣發(fā)行的公司的股票所可能給投資者帶來(lái)的潛在詐騙風(fēng)險(xiǎn)。在該警示發(fā)出之前的近段時(shí)間內(nèi),美國(guó)出現(xiàn)了很多首次代幣發(fā)行的案例,媒體也對(duì)此大為關(guān)注。該辦公室認(rèn)為,雖然這些首次代幣發(fā)行可以為投資者提供公平和合法的投資機(jī)會(huì),但是也有一些公司公開(kāi)宣稱其要進(jìn)行首次代幣發(fā)行或者進(jìn)行與通證、代幣有關(guān)的行為,其目的是為了影響該公司普通股的價(jià)格。因此,美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為,為了保護(hù)投資者和公共利益之需要,它可以在必要時(shí)對(duì)某只股票實(shí)施交易中止令；而可能導(dǎo)致美國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施該等中止令的情況包括：一是缺乏關(guān)于實(shí)施首次代幣發(fā)行的公司的現(xiàn)時(shí)的、準(zhǔn)確的或者充分的信息,例如,該公司未進(jìn)行周期性的信息披露；二是關(guān)于可以公開(kāi)獲得的信息的準(zhǔn)確性問(wèn)題,這些信息包括在公司的信息發(fā)布和報(bào)告中關(guān)于該公司現(xiàn)在的運(yùn)行狀態(tài)和財(cái)務(wù)狀況的信息等；三是關(guān)于股票交易的問(wèn)題,包括內(nèi)幕交易的問(wèn)題、潛在的操縱市場(chǎng)問(wèn)題和對(duì)股票交易進(jìn)行清算的問(wèn)題。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在該警示發(fā)出之前的一定時(shí)間內(nèi),已經(jīng)對(duì)一些宣稱投資于首次代幣發(fā)行或者涉及兜售代幣/通證行為的發(fā)行人的普通股股票發(fā)布了交易中止令,這些公司包括第一比特幣資本公司、陽(yáng)光資本公司等。該辦公室進(jìn)一步警示：投資者必須對(duì)投資于一個(gè)被實(shí)施了交易中止令的股票問(wèn)題抱有高度警惕心理。②The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,Investor Alert：Public Companies Making ICO-Related Claims,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-alert-public-companies-making-ico-related.

2017年12月11日,美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席杰·克雷頓又就加密貨幣和首次代幣發(fā)行問(wèn)題做了一個(gè)專門(mén)的聲明(statement)。在該聲明中,除了再次提醒投資者注意美國(guó)證監(jiān)會(huì)以前的警示中已經(jīng)提到的風(fēng)險(xiǎn)外,他還提到了其他重要的問(wèn)題,包括：其一,該聲明對(duì)大眾投資者和市場(chǎng)專業(yè)人士(包括經(jīng)紀(jì)人、投資顧問(wèn)、交易所、律師和會(huì)計(jì)師等,他們的行為對(duì)大眾投資者有影響)都具有指導(dǎo)意義。其二,該聲明針對(duì)大眾投資者提醒到：(1)與傳統(tǒng)證券市場(chǎng)相比,加密貨幣和首次代幣發(fā)行市場(chǎng)對(duì)投資者所能夠提供的保護(hù)要少,相應(yīng)地,欺詐和操縱的機(jī)會(huì)會(huì)增多；(2)到本聲明發(fā)布為止,沒(méi)有一個(gè)首次代幣發(fā)行到美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了注冊(cè),也沒(méi)有任何一個(gè)與加密貨幣或者和加密貨幣有關(guān)的資產(chǎn)被許可進(jìn)行上市或者交易,如果有任何人對(duì)投資者就此做出不同的陳述,則投資者要特別警惕；(3)由于加密貨幣的交易可能會(huì)在美國(guó)之外進(jìn)行,而美國(guó)證監(jiān)會(huì)由于管轄權(quán)的問(wèn)題可能對(duì)該等交易中的違法行為人無(wú)法進(jìn)行打擊,也可能無(wú)法為投資者挽回?fù)p失。其三,該聲明針對(duì)市場(chǎng)專業(yè)人士提示到：(1)雖然不論首次代幣發(fā)行所發(fā)行的是否是證券,都能夠?yàn)槠髽I(yè)融資提供有效的途徑；然而,只要某首次代幣發(fā)行發(fā)行的是證券,則其必須遵守證券法所要求的信息披露、相關(guān)程序和投資者保護(hù)所要求的其他規(guī)定。證券發(fā)行的結(jié)構(gòu)中所做的一個(gè)改變,例如將傳統(tǒng)的把企業(yè)權(quán)益記錄在一個(gè)集中式的賬簿上的方式改變?yōu)橛涗浽谝粋€(gè)區(qū)塊鏈上(即分布式記賬方式),只是改變了交易的形式,并沒(méi)有改變其實(shí)質(zhì),因此仍然需要遵守證券法的規(guī)定。(2)雖然一些市場(chǎng)專業(yè)人士千方百計(jì)地強(qiáng)調(diào)其委托人通過(guò)首次代幣發(fā)行所發(fā)行的是應(yīng)用型代幣,突出其應(yīng)用型(utility)的特征,但是其中很多都是脫離了事物的本質(zhì),僅僅強(qiáng)調(diào)其是“應(yīng)用型”代幣或者對(duì)這種代幣進(jìn)行設(shè)計(jì)而為其提供一些應(yīng)用性不能掩蓋其本身是證券的事實(shí),只要運(yùn)用豪威測(cè)試認(rèn)定該代幣確實(shí)是證券。因此,市場(chǎng)專業(yè)人士要注意自己的責(zé)任,遵守證券法關(guān)于注冊(cè)的規(guī)定,保護(hù)投資者尤其是大眾投資者的權(quán)益。在推出一個(gè)加密貨幣或者其價(jià)值與一個(gè)或多個(gè)加密貨幣相聯(lián)系的產(chǎn)品之前,其銷售者必須要么論證該等加密貨幣或者產(chǎn)品不是證券,要么遵守美國(guó)證券法在注冊(cè)和其他方面所做的規(guī)定。①Chairman Jay Clayton,Statement on Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings,https：//www.sec.gov/news/publicstatement/statement-clayton-2017-12-11.

2018年1月,北美證券管理協(xié)會(huì)在對(duì)投資者的警示當(dāng)中指出,與進(jìn)行傳統(tǒng)的首次證券公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering)的公司出售股票來(lái)進(jìn)行融資不同,首次代幣發(fā)行是出售“通證”來(lái)資助一個(gè)通常是與區(qū)塊鏈相關(guān)的項(xiàng)目：通證在(初始)出售時(shí)沒(méi)有價(jià)值,其中某些通證構(gòu)成或者可以被交換成一種新的、隨某項(xiàng)目而形成的加密貨幣,而另外一些通證則授予投資者一些在未來(lái)的某項(xiàng)目所提供的產(chǎn)品或服務(wù)中享受折扣或者早期權(quán)利的權(quán)利。在該警示中,除了再次重復(fù)以前已經(jīng)提示的一些風(fēng)險(xiǎn)外,北美證券管理協(xié)會(huì)還特別提示,投資者所投資的加密貨幣的發(fā)行公司絕大多數(shù)都是未被監(jiān)管的公司,其中某些公司沒(méi)有適當(dāng)?shù)膬?nèi)控措施,并且比受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)更容易使投資者遭到欺詐和盜竊的威脅。②NASAA,NASAA Reminds Investors to Approach Cryptocurrencies,Initial Coin Offerings and Other Cryptocurrency-Related Investment Products with Caution,https：//www.nasaa.org/44073/nasaa-reminds-investors-approach-cryptocurrenciesinitial-coin-offerings-cryptocurrency-related-investment-products-caution/?qoid=newsroom.

在2018年4月發(fā)布的警示中,北美證券管理協(xié)會(huì)進(jìn)一步對(duì)首次代幣發(fā)行的有關(guān)情況進(jìn)行了分析和提示。首先它提示投資者,不要將首次代幣發(fā)行(也可稱為ITO,即Initial Token Offering)和傳統(tǒng)的首次證券公開(kāi)發(fā)行相混淆,首次代幣發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)極高,不適合多數(shù)投資者參與,因此投資者在接觸首次代幣發(fā)行時(shí)要保持高度警惕,否則可能損失所有的投資。其次,通證的監(jiān)管問(wèn)題是很復(fù)雜的,是在不斷演進(jìn)中的。再次,首次代幣發(fā)行中發(fā)行的通證可以分為兩類：一類是應(yīng)用型通證(Utility Tokens)；一類是資本型通證(Equity Tokens)。資本型通證比應(yīng)用型通證更有可能被作為證券進(jìn)行規(guī)制。最后,北美證券管理協(xié)會(huì)除了重復(fù)以前提示的風(fēng)險(xiǎn)外,還提示了首次代幣發(fā)行的以下風(fēng)險(xiǎn)：一是首次代幣發(fā)行項(xiàng)目沒(méi)有進(jìn)行證券法要求的信息披露,而是僅僅通過(guò)自己的網(wǎng)站發(fā)布“白皮書(shū)”描述其項(xiàng)目；二是絕大多數(shù)首次代幣發(fā)行項(xiàng)目都處于“創(chuàng)意”階段而且通常不會(huì)通過(guò)任何實(shí)際手段予以實(shí)施,近期的數(shù)據(jù)顯示：2017年進(jìn)行的首次代幣發(fā)行項(xiàng)目中有46%都失敗了,而其中有一半是融資已經(jīng)開(kāi)始后失敗的；首次代幣發(fā)行的條款是不清晰的：一些首次代幣發(fā)行中的通證沒(méi)有轉(zhuǎn)售價(jià)值、沒(méi)有流通性(沒(méi)人保證二級(jí)市場(chǎng)或者替代性交易場(chǎng)所會(huì)接受某次首次代幣發(fā)行所發(fā)行的“代幣”或“通證”),某些通證則近似于捐款(有去無(wú)回且沒(méi)有任何收益),而如果某通證不是證券的話,該通證的投資者不能享受證券法下投資者所能夠享受的保護(hù)。該警示還列舉了北美證券管理協(xié)會(huì)在馬薩諸塞州、新澤西州、北卡羅來(lái)納州和得克薩斯州的分支機(jī)構(gòu)對(duì)一些首次代幣發(fā)行項(xiàng)目采取執(zhí)法行動(dòng)的情況。③NASAA,Informed Investor Advisory：Initial Coin Offerings,https：//www.nasaa.org/44836/informed-investoradvisory-initial-coin-offerings/?qoid=investor-education.

三、美國(guó)對(duì)證券通證發(fā)行(STO)的證券監(jiān)管

證券通證發(fā)行,即Security Token Offering,一般簡(jiǎn)稱為STO,其有兩個(gè)基本含義：一是由首次代幣發(fā)行轉(zhuǎn)型而成的證券通證發(fā)行(為行文方便,以下簡(jiǎn)稱A型證券通證發(fā)行)：由于首次代幣發(fā)行多少有些模糊的性質(zhì)而受到證券監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管,而將首次代幣發(fā)行轉(zhuǎn)型為A型證券通證發(fā)行則可以大大減輕證券監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。所以,有些A型證券通證發(fā)行是為了規(guī)避美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)首次代幣發(fā)行的監(jiān)管和打擊而產(chǎn)生的。但是,更多的A型證券通證發(fā)行是由傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行的,得到了公司的資產(chǎn)、利潤(rùn)和收入的支持。從名稱和表面上看,A型證券通證發(fā)行和首次代幣發(fā)行差別不是很大：公司仍然可以在其認(rèn)為合適的時(shí)候發(fā)行通證和股票,而且該等通證可以在全球沒(méi)有任何爭(zhēng)議地被銷售、購(gòu)買(mǎi)和交易。然而,A型證券通證發(fā)行中所發(fā)行的通證卻是比通常的首次代幣發(fā)行中發(fā)行的通證提供了更多的“權(quán)利”,因?yàn)楹笳?即通常的首次代幣發(fā)行中發(fā)行的通證)主要關(guān)注的是應(yīng)用性而非真正的權(quán)益。而前者(即A型證券通證發(fā)行中所發(fā)行的通證)則是有資產(chǎn)做支持的(即不是所謂的空氣幣,筆者注),這也意味著該等通證從一開(kāi)始就是有實(shí)實(shí)在在的價(jià)值的,而不是一開(kāi)始并且主要是建立在炒作和投機(jī)的基礎(chǔ)上的：該等通證是像傳統(tǒng)企業(yè)所發(fā)行的金融證券一樣,只不過(guò)是混合進(jìn)了一些與加密貨幣有關(guān)的因素而已。除了有資產(chǎn)支持這個(gè)長(zhǎng)處外,與首次代幣發(fā)行比較而言,A型證券通證發(fā)行還有減少美國(guó)證監(jiān)會(huì)的很多審查的優(yōu)勢(shì)：只需要將原首次代幣發(fā)行的底層智能合約做一下微調(diào)并加入一種相應(yīng)的技術(shù),即可實(shí)現(xiàn)從首次代幣發(fā)行到A型證券通證發(fā)行的轉(zhuǎn)變；而實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變后,就會(huì)為發(fā)行行為減少很多監(jiān)管審查。①JP Buntinx,What Is a Security Token Offering?,https：//nulltx.com/what-is-a-security-token-offering.

雖然A型證券通證發(fā)行實(shí)現(xiàn)了有資產(chǎn)和利潤(rùn)支持這一關(guān)鍵轉(zhuǎn)變,還是有人認(rèn)為A型證券通證發(fā)行仍然是一個(gè)陷阱而已。②Cal Evans,The Security Token Offering(STO)—It’s a Trap!,https：//cryptoslate.com/the-security-token-offeringsto-its-a-trap/.但是筆者認(rèn)為,任何投資勸誘行為中都可能存在欺詐行為,所以才會(huì)有證券監(jiān)管法及證券監(jiān)管部門(mén)存在的必要,所以不能因噎廢食,要看到A型證券通證發(fā)行相對(duì)于首次代幣發(fā)行的進(jìn)步,即多數(shù)的A型證券通證發(fā)行不再像首次代幣發(fā)行一樣發(fā)行的是空氣幣(沒(méi)有資產(chǎn)和利潤(rùn)做支持的代幣或者通證),并且作為資本型通證的一種,其受到證券法的規(guī)范和證券監(jiān)管部門(mén)的規(guī)制,欺詐發(fā)生的可能性大大減少。

2019年4月3日,美國(guó)證監(jiān)會(huì)的公司融資部主任比爾·辛曼(Bill Hinman)與數(shù)字資產(chǎn)和創(chuàng)新部高級(jí)顧問(wèn)瓦勒里·澤潘尼克(Valerie Szczepanik)就加密貨幣(或稱數(shù)字資產(chǎn))是否屬于“投資合同”類證券發(fā)布分析框架之指引。這一指引是基于此前美國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)圖恩奇公司(TurnKey Jet)發(fā)行加密貨幣出具的“不采取監(jiān)管行動(dòng)函”,而進(jìn)一步具體細(xì)化而來(lái)的。本質(zhì)上,此指引只是再次重申豪威測(cè)試的標(biāo)準(zhǔn),強(qiáng)調(diào)對(duì)證券采取實(shí)質(zhì)化認(rèn)定的原則。需要指出的是,此指引所說(shuō)的加密貨幣包括前面說(shuō)的純粹加密貨幣和首次代幣發(fā)行以及其升級(jí)版A型證券通證發(fā)行所發(fā)行的代幣、通證等。而且,本指引是員工觀點(diǎn)(staff views),而不是美國(guó)證監(jiān)會(huì)的一個(gè)規(guī)則、規(guī)章或者聲明——它沒(méi)有修改或者替代任何現(xiàn)行有效的法律、規(guī)章或者規(guī)則；如同其他員工指引一樣,本指引對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)或者其各部門(mén)都沒(méi)有約束力。③Bill Hinman,Valerie Szczepanik,Statement on“Framework for‘Investment Contract’Analysis of Digital Assets”,https：//www.sec.gov/news/public-statement/statement-framework-investment-contract-analysis-digital-assets.

為行文方便,筆者將另一種證券通證發(fā)行稱為B型證券通證發(fā)行。2019年10月18日,美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布通告稱,根據(jù)1934年《證券交易法》19(b)(1)節(jié)的規(guī)定,波士頓證券交易所向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了一項(xiàng)修改交易規(guī)則的動(dòng)議,這個(gè)將要被采納的交易規(guī)則是關(guān)于通過(guò)該交易所下屬的“波士頓證券通證交易所”(Boston Security Token Exchange)的設(shè)施進(jìn)行資本證券交易的規(guī)則。波士頓證券通證交易所將采用價(jià)格/時(shí)間優(yōu)先的全自動(dòng)執(zhí)行系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行“證券通證”的交易。波士頓證券交易所用“證券通證”來(lái)表示那些在波士頓證券通證交易所上市的、將使用區(qū)塊鏈技術(shù)作為輔助性記載機(jī)制的證券。該等證券通證的所有權(quán)能夠被轉(zhuǎn)移而無(wú)需以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的輔助性記載功能。這些關(guān)于證券所有權(quán)的使用分布式記賬技術(shù)做的輔助性記載不是證券通證所有權(quán)的正式記載(official records)。根據(jù)美國(guó)的全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)章(Regulation National Market System),該等在波士頓證券通證交易所交易的資本證券將被歸類為全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)章證券(NMS stock)。而且,所有在波士頓證券通證交易所交易的證券通證都必須根據(jù)1933年《證券法》第6節(jié)和1934年《證券交易法》第12節(jié)先在美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè),波士頓證券通證交易所不支持免于公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)的證券之交易,除非該等交易是符合波士頓證券通證交易所的規(guī)章A(Regulation A)所規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)中之豁免條件的。①84 Fed.Reg.56022(2019),Friday,October 18,2019,pages 55859-56093.

需要注意的是,這里說(shuō)的在波士頓證券通證交易所系統(tǒng)進(jìn)行交易的證券通證,主要是證券區(qū)塊鏈化的含義,即：運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行證券的發(fā)行和交易的記載,當(dāng)然目前還只是輔助性的記載。這個(gè)含義的證券通證發(fā)行與前面說(shuō)的對(duì)首次代幣發(fā)行進(jìn)行底層智能合約做一下微調(diào)并加入一種相應(yīng)的技術(shù)即可轉(zhuǎn)變而成的A型證券通證發(fā)行是不同的,這實(shí)際上是本文開(kāi)頭時(shí)說(shuō)的區(qū)塊鏈與證券法結(jié)合時(shí)的第一個(gè)方面,即區(qū)塊鏈技術(shù)在證券發(fā)行、交易等領(lǐng)域的應(yīng)用這個(gè)方面。前已述及,筆者將這種證券通證發(fā)行稱為B型證券通證發(fā)行。所以,在看到證券通證發(fā)行這種術(shù)語(yǔ)時(shí),首先要分辨清楚其具體含義。值得一提的是,在2020年來(lái)臨之際,北美證券管理協(xié)會(huì)再次將各種形式的加密貨幣投資(包括但不限于首次代幣發(fā)行、證券通證發(fā)行等)列為2020年投資者面臨的五大最可能使投資者掉入陷阱的投資產(chǎn)品之一,并且對(duì)投資者需要采取的保護(hù)自己的措施提出了建議。其具體建議內(nèi)容仍然沒(méi)有超出前述美國(guó)證監(jiān)會(huì)、美國(guó)金融市場(chǎng)管理局、北美證券管理協(xié)會(huì)各次投資者警示中所包括的內(nèi)容之范圍。②NASAA,NASAA Announces Top Investor Threats for 2020,https：//www.nasaa.org/53426/nasaa-announces-topinvestor-threats-for-2020/?qoid=current-headlines.

四、美國(guó)監(jiān)管加密貨幣的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟示及相應(yīng)的完善建議

第一,美國(guó)對(duì)證券的定義比較寬泛,這樣利于對(duì)新生事物如加密貨幣等進(jìn)行監(jiān)管,這是值得中國(guó)借鑒的方面。如前所述,作為證券監(jiān)管部門(mén)的美國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》對(duì)證券的定義,并利用豪威測(cè)試對(duì)加密貨幣進(jìn)行鑒別,對(duì)符合相關(guān)定義及豪威測(cè)試的加密貨幣則視為證券。反觀中國(guó)的《證券法》,至2019年12月修訂之前,一直把“證券”的外延限制得比較窄,僅包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”,而“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”的范圍也是非常窄的。直到2019年12月對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂后,才將“證券”的外延進(jìn)一步擴(kuò)大到存托憑證,而資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品雖然也被歸入證券的范疇,但是其發(fā)行、交易的管理辦法,則由國(guó)務(wù)院依照《證券法》的原則進(jìn)行規(guī)定。應(yīng)該說(shuō),這種列舉式的界定,對(duì)“證券”一詞外延的擴(kuò)大是很不利的。因此,有很多學(xué)者建議《證券法》擴(kuò)大對(duì)“證券”的定義范圍,以更好地適應(yīng)證券和金融監(jiān)管的需要。③如中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)就在其關(guān)于《證券法》修訂的建議中,專門(mén)建議擴(kuò)大對(duì)“證券”的定義,見(jiàn)中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)：《關(guān)于〈證券法〉修訂的若干建議》,《金融服務(wù)法評(píng)論》第九卷,法律出版社2018年版,第3—4頁(yè)；另可參見(jiàn)杜一華：《〈證券法〉修訂中金融投資商品的邊界》,《中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)》2019年第10期；等等。筆者非常同意這種觀點(diǎn)。令我們感到高興的是,中國(guó)于2019年12月修訂完成的《證券法》專門(mén)新設(shè)了“投資者保護(hù)”一章來(lái)集中規(guī)定證券投資者權(quán)益保護(hù)的問(wèn)題,并從《證券法》的高度規(guī)定了投資者適當(dāng)性(之前僅僅是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章)、股東權(quán)利征集、上市公司現(xiàn)金股利的分配、證券欺詐者對(duì)投資者先行賠付、投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)解和支持訴訟、證券欺詐民事賠償訴訟的代表人訴訟和集團(tuán)訴訟等問(wèn)題。這些規(guī)定既是《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》的具體體現(xiàn),也讓我們看到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步從證券法的角度加強(qiáng)投資者保護(hù)的意志。但是,筆者認(rèn)為,要想更好地保護(hù)投資者的權(quán)益,還應(yīng)該從擴(kuò)大“證券”定義的角度予以考慮,因?yàn)槿绻槐M可能地?cái)U(kuò)大證券的定義的話,像加密貨幣這種新生事物就難以完全合法地被納入證券監(jiān)管的范圍,而這對(duì)更好地保護(hù)投資者的權(quán)益顯然是不利的。

第二,就區(qū)塊鏈與信用和信任的話題上來(lái)說(shuō),令人頗感費(fèi)解的是,以增強(qiáng)人們之間信任為目的、以機(jī)械信任代替人的信任的區(qū)塊鏈技術(shù)①關(guān)于區(qū)塊鏈可以增加信任的論述很多,例如：[德]克勞斯·施瓦布：《第四次工業(yè)革命：轉(zhuǎn)型的力量》,中信出版社2016年版,第167頁(yè)；長(zhǎng)鋏、韓鋒等：《區(qū)塊鏈：從數(shù)字貨幣到信用社會(huì)》,中信出版社2016年版,第48—49頁(yè)；等等。,在其應(yīng)用到加密貨幣、首次代幣發(fā)行、A型證券通證發(fā)行等領(lǐng)域時(shí),卻引起了新的信任問(wèn)題,即：欺詐、盜竊、黑客攻擊、洗錢(qián)等問(wèn)題,這實(shí)際上會(huì)降低人們之間的信任。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)善于透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì),即運(yùn)用《證券法》、《證券交易法》、豪威測(cè)試等傳統(tǒng)的、經(jīng)典的方法,對(duì)應(yīng)用新興的區(qū)塊鏈技術(shù)所進(jìn)行的加密貨幣發(fā)行、首次代幣發(fā)行、A型證券通證發(fā)行等融資行為進(jìn)行分析和認(rèn)定；只要認(rèn)定為證券的,則要對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示,并直接要求相關(guān)行為方遵守證券法的規(guī)定,否則即對(duì)市場(chǎng)專業(yè)人士和發(fā)行人、銷售人進(jìn)行提示和處罰；對(duì)未被認(rèn)定為證券的(除非其自己證明其所發(fā)行、銷售的不是證券,否則就應(yīng)該被認(rèn)定為證券),更要對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示,并及時(shí)地對(duì)市場(chǎng)專業(yè)人士和發(fā)行人、銷售人進(jìn)行提示(遵守反洗錢(qián)、不得欺詐等方面的規(guī)定等)和處罰。從中國(guó)的情況來(lái)看,在對(duì)發(fā)行加密貨幣涉嫌違法犯罪的處罰這方面,中國(guó)已經(jīng)做了一些努力：2017年9月4日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》(下稱“該《公告》”),認(rèn)定首次代幣發(fā)行是指融資主體通過(guò)代幣的違規(guī)發(fā)售、流通,向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“加密貨幣”的行為,其本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開(kāi)融資的行為,涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動(dòng),并規(guī)定自該《公告》發(fā)布之日起,各類代幣發(fā)行融資活動(dòng)應(yīng)當(dāng)立即停止,而已完成代幣發(fā)行融資的組織和個(gè)人應(yīng)當(dāng)做出清退等安排,合理保護(hù)投資者權(quán)益,妥善處置風(fēng)險(xiǎn)；并且,有關(guān)部門(mén)將依法嚴(yán)肅查處拒不停止的代幣發(fā)行融資活動(dòng)以及已完成的代幣發(fā)行融資項(xiàng)目中的違法違規(guī)行為。該《公告》發(fā)布近一年后(2018年8月24日),人民銀行等五部委再次發(fā)出《關(guān)于防范以“加密貨幣”“區(qū)塊鏈”名義進(jìn)行非法集資的風(fēng)險(xiǎn)提示》,認(rèn)為此類活動(dòng)并非真正基于區(qū)塊鏈技術(shù),而是借炒作區(qū)塊鏈概念而行非法集資、傳銷、詐騙之實(shí),此類活動(dòng)以“金融創(chuàng)新”為噱頭,實(shí)質(zhì)是“借新還舊”的龐氏騙局,請(qǐng)廣大公眾理性看待區(qū)塊鏈,不要盲目相信天花亂墜的承諾,樹(shù)立正確的貨幣觀念和投資理念,切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；對(duì)發(fā)現(xiàn)的違法犯罪線索,可積極向有關(guān)部門(mén)舉報(bào)反映；等等。2019年3月21日,北京市互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于防范以“虛擬貨幣”“ICO”“STO”“穩(wěn)定幣”及其他變種名義進(jìn)行非法金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提示》,提醒“廣大公眾應(yīng)理性看待區(qū)塊鏈”,不要盲目相信“虛擬貨幣”“ICO”“STO”等各種形式的非法集資行為,樹(shù)立正確的貨幣觀念和投資理念,切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。②北京市互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會(huì)：《關(guān)于防范以“加密貨幣”“首次代幣發(fā)行”“STO”“穩(wěn)定幣”及其他變種名義進(jìn)行非法金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提示》,http：//jrj.beijing.gov.cn/gzdt/c12-a3291.html.即使在中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)中把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新重要突破口、加快推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新聞發(fā)布之后10天左右的2019年11月4日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)仍然對(duì)利用對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尚未產(chǎn)生影響的、所謂的區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行虛假陳述的上市公司文化長(zhǎng)城進(jìn)行立案調(diào)查③深藍(lán)財(cái)經(jīng)：《突發(fā)!剛剛,區(qū)塊鏈概念龍頭公司被立案調(diào)查,多個(gè)幣圈大佬失聯(lián)!》,https：//new.qq.com/omn/20191104/20191104A0PELR00.html.,再次表明監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券市場(chǎng)上利用區(qū)塊鏈實(shí)施虛假陳述等違法行為進(jìn)行堅(jiān)決處罰的態(tài)度和決心。應(yīng)該說(shuō),中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)圍繞區(qū)塊鏈實(shí)施違法行為的執(zhí)法政策和處罰措施是適當(dāng)?shù)?這一點(diǎn)和美國(guó)證監(jiān)會(huì)的做法是很接近的,也是值得肯定的。

第三,美國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)作為新技術(shù)的區(qū)塊鏈在投資領(lǐng)域可能帶來(lái)的問(wèn)題做了兩方面的處理：一方面針對(duì)其負(fù)面效果做出上述反應(yīng),即及時(shí)運(yùn)用證券監(jiān)管法律法規(guī)對(duì)變化著的與加密貨幣有關(guān)的涉嫌違法行為進(jìn)行處置,不斷地對(duì)投資者進(jìn)行警示和教育,并規(guī)范發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與人士、機(jī)構(gòu)的行為；而另一方面,則包容性地肯定其正面效果,在前面提到的2017年7月25日和2017年12月11日美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席杰·克雷頓的聲明中明確地表現(xiàn)出來(lái)：美國(guó)證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)融資方式的創(chuàng)新,那些支撐加密貨幣和首次代幣發(fā)行等類似形式的融資行為的技術(shù)可能是顛覆性的、有進(jìn)步意義的,并且有利于效率的提升。因此,美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為金融科技的發(fā)展會(huì)幫助豐富融資形式,并且為機(jī)構(gòu)投資者和類似的大眾投資者提供很好的投資機(jī)會(huì)。在中國(guó),早在2013年12月5日,為保護(hù)社會(huì)公眾的財(cái)產(chǎn)權(quán)益,保障人民幣的法定貨幣地位,防范洗錢(qián)風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融穩(wěn)定,中國(guó)證監(jiān)會(huì)就會(huì)同中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》(下稱“該《通知》”)。首先,該《通知》明確了比特幣的性質(zhì),認(rèn)為比特幣不是由貨幣當(dāng)局發(fā)行,不具有法償性與強(qiáng)制性等貨幣屬性,并不是真正意義的貨幣；其次,從性質(zhì)上看,比特幣是一種特定的虛擬商品,不具有與貨幣等同的法律地位,不能且不應(yīng)作為貨幣在市場(chǎng)上流通使用。但是,比特幣交易作為一種互聯(lián)網(wǎng)上的商品買(mǎi)賣(mài)行為,普通民眾在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下?lián)碛袇⑴c的自由；再次,為了避免因比特幣等虛擬商品借“加密貨幣”之名過(guò)度炒作,損害公眾利益和人民幣的法定貨幣地位,該《通知》要求金融機(jī)構(gòu)、支付機(jī)構(gòu)在日常工作中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)社會(huì)公眾貨幣知識(shí)的教育,將正確認(rèn)識(shí)貨幣、正確看待虛擬商品和加密貨幣、理性投資、合理控制投資風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)自身財(cái)產(chǎn)安全等觀念納入金融知識(shí)普及活動(dòng)的內(nèi)容,引導(dǎo)公眾樹(shù)立正確的貨幣觀念和投資理念。應(yīng)該說(shuō),該《通知》既認(rèn)定了加密貨幣的性質(zhì),又沒(méi)有對(duì)加密貨幣一刀切式地禁止,是有其合理性的。比后來(lái)(即從2017年9月五部委發(fā)那個(gè)《通知》至今)的做法要更有包容性。①楊東：《互聯(lián)網(wǎng)金融的法律規(guī)制——基于信息工具的視角》,《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2015年第4期。縱觀世界上的主要國(guó)家,一刀切地禁止加密貨幣及其相關(guān)發(fā)行行為如首次代幣發(fā)行、證券通證發(fā)行的實(shí)屬少見(jiàn)。實(shí)際上,正如有的學(xué)者所指出的,首次代幣發(fā)行的火爆在某種程度上顯示了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建的欠缺以及長(zhǎng)期以來(lái)的民間融資困境,②劉文獻(xiàn)、李利珍：《共享數(shù)字新經(jīng)濟(jì)》,中國(guó)商務(wù)出版社2018年版,第163頁(yè)。而適度允許首次代幣發(fā)行、證券通證發(fā)行等形式的加密貨幣發(fā)行行為,并對(duì)其進(jìn)行必要的監(jiān)管,應(yīng)該是未來(lái)中國(guó)對(duì)加密貨幣監(jiān)管的政策方向。