張瑜

2020年1月3日，美國(guó)對(duì)巴格達(dá)兩處與伊朗有關(guān)目標(biāo)發(fā)動(dòng)襲擊。伊朗“圣城旅”指揮官卡西姆·蘇萊曼尼將軍在巴格達(dá)機(jī)場(chǎng)空襲中喪生。

油價(jià)短期有上跳風(fēng)險(xiǎn)

美伊沖突將如何影響國(guó)際原油價(jià)格？短期內(nèi)存在上跳風(fēng)險(xiǎn)。1月價(jià)格上漲幅度或在5%-20%之間。目前全球原油需求約100百萬桶/日，供需缺口基本在正負(fù)1-3百萬桶之間波動(dòng)。伊朗原油產(chǎn)出平均4百萬桶每天，作為原歐佩克第三大產(chǎn)油國(guó)，被美制裁后，其產(chǎn)量下滑到2百萬桶/日，如今已跌落至歐佩克第五位。考慮沙特（全球原油供給邊際調(diào)節(jié)器，具有靈活增加原油產(chǎn)量的潛在能力）和美國(guó)原油供給（市場(chǎng)化）的存在，2百萬桶每天的量并不會(huì)形成無法彌補(bǔ)的剛性供給沖擊，但整個(gè)OPEC占全球原油供給三分之一左右，伊朗背后所牽扯的中東局勢(shì)惡化擴(kuò)散至區(qū)域不穩(wěn)定才是市場(chǎng)所擔(dān)心的問題。油價(jià)短期有上跳風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期中樞研判尚需觀察局勢(shì)演變。

國(guó)際油價(jià)影響國(guó)內(nèi)通脹的路徑測(cè)算

1、傳導(dǎo)機(jī)制：短期內(nèi)在傳導(dǎo)和長(zhǎng)期外圍影響

原油價(jià)格的變化對(duì)于國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響錯(cuò)綜復(fù)雜，可以從短期內(nèi)在傳導(dǎo)和長(zhǎng)期外圍影響兩個(gè)角度來看。

內(nèi)在傳導(dǎo)，影響最為直接，重在短期：原油作為主要上游能源產(chǎn)品，其價(jià)格變化在各個(gè)環(huán)節(jié)通過成本推動(dòng)或需求拉動(dòng)層層向下游延伸傳導(dǎo)，最終影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的物價(jià)水平。

傳導(dǎo)鏈條方面，國(guó)際油價(jià)上升會(huì)沿著石油產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)向下游傳導(dǎo)——首先，原油價(jià)格變動(dòng)會(huì)影響石油化工企業(yè)的成本，進(jìn)而影響石化產(chǎn)品價(jià)格，塑料、橡膠、化纖等行業(yè)由于原材料價(jià)格變動(dòng)，其終端產(chǎn)品的價(jià)格也將有改變的趨勢(shì)。其次，從燃油運(yùn)輸成本變動(dòng)來看，由于國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格由發(fā)改委調(diào)控，這一傳導(dǎo)途徑可能并不十分順暢，2016年至今，國(guó)際原油價(jià)格已經(jīng)上漲逾60%，而成品油價(jià)格僅上升30%左右。

外圍傳導(dǎo)來看，影響較為間接，不易量化，更與油價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)相關(guān)：原油價(jià)格變化間接影響我國(guó)主要貿(mào)易國(guó)需求，外需變化通過進(jìn)出口渠道傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)需求，影響整體價(jià)格。

外圍傳導(dǎo)的邏輯鏈條是：中國(guó)主要出口國(guó)為原油進(jìn)口國(guó)——原油價(jià)格上漲——原油進(jìn)口國(guó)成本上升——進(jìn)口國(guó)企業(yè)盈利減弱、居民實(shí)際購(gòu)買力下降、消費(fèi)減弱和進(jìn)口需求縮小——外需乏力、中國(guó)出口減少——總需求弱化——物價(jià)走低。

2、影響測(cè)算：油價(jià)影響國(guó)內(nèi)通脹的時(shí)滯效應(yīng)

進(jìn)一步定量測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)油價(jià)變動(dòng)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)CPI、PPI近一個(gè)月。

就CPI影響，交通工具用燃料、居住水電燃料最先反應(yīng)（滯后1期），與原油價(jià)格的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)69.89%、55.21%;其余非食品項(xiàng)，包括生活用品及服務(wù)影響略微滯后，相關(guān)系數(shù)分布為56.91%和19.34%。其他各項(xiàng)如房租、衣著和通信與油價(jià)的相關(guān)性較弱。

就PPI影響，生產(chǎn)資料大類中的采掘工業(yè)、原材料工業(yè)率先反應(yīng)（滯后1期），相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)89.37%和85.1%，緊接著是加工工業(yè)（滯后2期），這是由于原油價(jià)格上升直接抬高了石油原料和生產(chǎn)燃料等成本價(jià)格;生活資料總體反應(yīng)較慢于生產(chǎn)資料，相關(guān)系數(shù)63.31%，其中一般日用品和衣著類反應(yīng)較快（滯后3期），相關(guān)系數(shù)達(dá)到68.27%和49.08%，耐用消費(fèi)品類反應(yīng)較慢（滯后4期），相關(guān)系數(shù)為65.58%。

圖：2020年CPI走勢(shì)情景推算

資料來源：華創(chuàng)證券

油價(jià)跳漲助推1月通脹沖高

CPI方面，在不考慮伊朗事件沖擊下，原預(yù)計(jì)2020年CPI中樞或在3.8%左右，其中翹尾因素2.4%，新漲價(jià)因素1.4%。新漲價(jià)因素中，豬肉拉動(dòng)近0.3%，油價(jià)拉動(dòng)近0.16%。假設(shè)1月油價(jià)上漲5%，10%，20%，預(yù)計(jì)將分別拉動(dòng)CPI新漲價(jià)因素0.1，0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)2020年CPI中樞至3.9%，4%，4.2%，存在破4風(fēng)險(xiǎn)。節(jié)奏上看，1月仍將是通脹高點(diǎn)，高點(diǎn)位置破5沖6基本可以確認(rèn)，豬油共振下，通脹有向6%沖擊的可能性。

PPI方面，在不考慮伊朗事件沖擊下，原預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI中樞在0.3%附近。假設(shè)1月油價(jià)上漲5%，10%，20%，且后續(xù)價(jià)格未見明顯回調(diào)，則PPI全年中樞或?qū)⑸?.5%-1.2%。

貨幣政策影響：“大動(dòng)作”或受掣肘，“小動(dòng)作”值得關(guān)注

美伊沖突刺激短期原油價(jià)格上漲，或刺激1月高位水平進(jìn)一步上移，但對(duì)國(guó)內(nèi)通脹影響總體可控。因此，貨幣政策寬松方向不改，但在上半年通脹壓力之下，操作節(jié)奏更受掣肘。我們預(yù)計(jì)8月前MLF及LPR調(diào)降概率進(jìn)一步走低。未來政策或以降準(zhǔn)主動(dòng)配合逆周期需要，以降息被動(dòng)防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)預(yù)期。上半年貨幣政策工作重點(diǎn)仍在存量貸款換錨，以改革的辦法疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。

短期貨幣政策關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)切換，從央行大動(dòng)作（降準(zhǔn)降息）轉(zhuǎn)向央行小動(dòng)作（公開市場(chǎng)操作）。一月份各種公開市場(chǎng)操作到期仍多（約8000億），央行是否通過逆回購(gòu)、MLF等貨幣政策工具額外投放流動(dòng)性、釋放多少流動(dòng)性值得關(guān)注。后續(xù)公開市場(chǎng)操作方向及力度更能體現(xiàn)對(duì)利率的引導(dǎo)方向。

長(zhǎng)期看，貨幣政策攻守兼?zhèn)洌越禍?zhǔn)主動(dòng)可為、降息被動(dòng)防守。中東局勢(shì)不明，原油價(jià)格或有明顯震蕩，疊加非洲豬瘟陰霾猶在，2020年上半年通脹整體居高不下，8月前CPI將長(zhǎng)期居于3%以上，本就對(duì)降息節(jié)奏形成掣肘。同時(shí)考慮到存量貸款換錨工作的開啟，LPR若繼續(xù)調(diào)整將對(duì)銀行的貸款重定價(jià)工作形成干擾，也會(huì)擾亂企業(yè)、居民的降息預(yù)期，不利于風(fēng)險(xiǎn)管理。再次，在存量貸款換錨工作完成之前，短期內(nèi)快速降息，亦可能造成存量貸款和增量貸款定價(jià)的分裂。更重要的是，全球負(fù)利率浪潮下，名義利率空間尤其珍貴，美國(guó)不惜前置擴(kuò)表來節(jié)約降息空間。而中美關(guān)系短期對(duì)抗雖有緩急，長(zhǎng)期博弈趨勢(shì)難改。因此盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策，以維護(hù)長(zhǎng)期發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，亦是關(guān)鍵。