劉森 泰國(guó)博仁大學(xué)

理論方面來(lái)說(shuō)，較高的財(cái)務(wù)杠桿比率可以從兩個(gè)方面影響企業(yè)投資，一是過(guò)多的債務(wù)使企業(yè)重新融資變得困難，從而導(dǎo)致投資減少。二是較多的債務(wù)使企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，現(xiàn)金流量減少，可以抑制管理者的過(guò)度投資。實(shí)證方面來(lái)說(shuō)，研究最早是在西方開始，在研究中發(fā)現(xiàn)了負(fù)債對(duì)企業(yè)過(guò)度投資有抑制作用，負(fù)債的利用引入了股東或者經(jīng)理人與債權(quán)人的沖突，促使了企業(yè)投資不足的產(chǎn)生。我國(guó)學(xué)者結(jié)合國(guó)情針對(duì)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)非效率投資做了研究，但是沒(méi)得到一致的結(jié)論。本文擬在考察財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)非效率投資的作用的基礎(chǔ)上引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，中和前人對(duì)此領(lǐng)域的研究得出了結(jié)論。因此，深入了解企業(yè)投資機(jī)理和投資行為狀態(tài)，特別是在與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相聯(lián)系的情況下的探討在一定程度上起到參考和借鑒意義。而現(xiàn)階段我國(guó)上市公司投資問(wèn)題是比較受關(guān)注的問(wèn)題，由于各種主觀和客觀因素我國(guó)上市公司存在比較普遍的非理性投資問(wèn)題。影響企業(yè)非效率投資的因素有很多，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于從不同角度，建立一個(gè)的模型，在變量方面引入復(fù)雜的衡量標(biāo)準(zhǔn)，探討三個(gè)變量之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)非效率投資的文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中負(fù)債的水平，即企業(yè)債務(wù)資本在總資本中的比例。而財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指在某一固定的債務(wù)與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)引起每股收益產(chǎn)生更大程度變動(dòng)的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分為正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加，由此產(chǎn)生的利息費(fèi)用也增加，由于利息費(fèi)用可以在稅前扣除，節(jié)稅效應(yīng)使得企業(yè)的價(jià)值和每股收益增加，財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)得以發(fā)揮；同時(shí)，隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加，企業(yè)還本付息的壓力增加，企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力就會(huì)變?nèi)?，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，每股收益減少，這是財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。非效率投資行為有兩種：投資不足與過(guò)度投資。投資不足是指企業(yè)被動(dòng)或主動(dòng)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而過(guò)度投資是指企業(yè)從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。對(duì)于過(guò)度投資的定義，有國(guó)內(nèi)學(xué)者研究，潘敏、金巖將過(guò)度投資的定義的比較寬松，認(rèn)為從投資決策效率化的角度看，過(guò)度投資行為包括把資金投資于各種效益非理想的新投資項(xiàng)目，以擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些不熟悉的行業(yè)中。劉星學(xué)者對(duì)非理性投資行為也做了研究，他認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過(guò)影響內(nèi)部制度建立、運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)、決策程序安排等環(huán)節(jié)做出違背公司利益最大化或相關(guān)利益最大化的投資決策。許多學(xué)者在研究中用托賓Q 來(lái)度量企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（魏明海，2007；方紅星，2013；徐倩，2014；王茂林，2014）。

（二）股權(quán)集中度的文獻(xiàn)回顧

股權(quán)集中度是用來(lái)衡量公司股權(quán)分布狀況的指標(biāo)。它是公司前幾大股東的合計(jì)持股數(shù)占公司總股數(shù)的百分比，該比重越大，公司的股權(quán)分布越集中。從結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，股權(quán)集中度還反映了控股控制程度的高低，非控股股東與控股股東持股比例的比值越大，說(shuō)明股東受到的制衡力越強(qiáng)。如LaPortaetal（1999）認(rèn)為如果公司任何一個(gè)股東的持股比例都不到20%，則該公司股權(quán)是分散的，徐麗萍（2006）認(rèn)為可根據(jù)股東持股比例的大小將股權(quán)集中度分為三大類，股權(quán)分散、股權(quán)適度集中、股權(quán)高度集中。陳德萍（2011），顏愛(ài)民（2013）等學(xué)者研究采用大股東的持股比例來(lái)判斷公司的股權(quán)集中程度。Berle＆Means（1932）提出在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，所有者無(wú)法對(duì)專業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，使經(jīng)理人的行為偏離了公司所有者的目標(biāo)，損害股東利益。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)新古典投資理論，利用一個(gè)連續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)最優(yōu)化模型來(lái)描述企業(yè)的投資行為。認(rèn)為對(duì)投資行為的研究應(yīng)從微觀經(jīng)濟(jì)主體一企業(yè)出發(fā)，通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)的現(xiàn)值最大化來(lái)確定投資水平，以此克服以往投資理論從宏觀上分析問(wèn)題的缺陷。

在控股股東對(duì)企業(yè)投資不變的情況下，增加投資的負(fù)債比重將增大控股股東的股權(quán)收益，激勵(lì)控股股東監(jiān)督經(jīng)理人努力工作，為公司創(chuàng)造價(jià)值。由于負(fù)債的利息采用固定的支付方式，直接減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，削弱了經(jīng)營(yíng)者低效投資的選擇空間。企業(yè)現(xiàn)金流的減少有利于限制控股股東為己謀私而損害大家利益，起到一種限制過(guò)度投資的作用。投資不足是由Myers 提出，其認(rèn)為股東承擔(dān)著公司投資的所有成本，但是只能得到凈收益中債權(quán)人索取之后的剩余盈利部分，且公司的負(fù)債比例越高，股東剩余盈利部分就越少，因此股東有很大可能不會(huì)接受數(shù)值為正的投資項(xiàng)目。股東可能擔(dān)心過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)投資將增加企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)選擇放棄為正的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足。

H1a：財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資過(guò)度有抑制作用

H1b：財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資不足有促進(jìn)作用

本文借鑒姚明安，孔瑩（2008）的思路，分析大股東對(duì)企業(yè)投資的影響。由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)不一致，控股股東可能傾向于私人利益，以侵害小股東的利益為代價(jià)。企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，在企業(yè)中有著較多利益的控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)阻止企業(yè)進(jìn)行清算。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感。

H2a：股權(quán)集中度越高就越有可能削弱財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用

H2b：股權(quán)集中度越高就越有可能增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資不足的促進(jìn)作用

三、預(yù)期研究結(jié)論

本文經(jīng)過(guò)文獻(xiàn)整理和研究，預(yù)期結(jié)果為H1，H2 假設(shè)成立。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資過(guò)度有抑制作用，股權(quán)集中度越高就越有可能削弱財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資不足有促進(jìn)作用，股權(quán)集中度越高就越有可能增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資不足的促進(jìn)作用。