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        興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東:科技和價值將引領(lǐng)核心資產(chǎn)牛市

        2020-01-17 06:58:24張憶東
        投資與理財 2020年1期
        關(guān)鍵詞:制造業(yè)資產(chǎn)核心

        張憶東

        對2019年股市的三大判斷——主要矛盾是流動性改善,行情走勢是N型一波三折,機會是核心資產(chǎn)牛市,而對2020年的展望則如下。

        一、全球“資產(chǎn)荒”,內(nèi)生增長強弱將決定國別資產(chǎn)配置的方向

        1.展望2020年,全球經(jīng)濟將延續(xù)“低增長、低利率”的新平庸時代

        當前,全球處在歷史罕見的經(jīng)濟增長低迷期。在債務(wù)壓力的約束下,政策寬松對經(jīng)濟的刺激力度不斷弱化,內(nèi)生性需求成為物以稀為貴的“奢侈品”。

        根據(jù)興業(yè)證券宏觀團隊的研究,當前17個主要經(jīng)濟體的債務(wù)率(債務(wù)/gdp)達到創(chuàng)紀錄的90%,無論短期利率還是長期利率均觸及或靠近0的歷史低位,但是,名義GDP十年滾動CAGR增速已經(jīng)向下靠近上世紀30年代。

        2.海外“資產(chǎn)荒”2020年可能愈發(fā)明顯

        2020年,全球資金配置難度加大,“資產(chǎn)荒”越發(fā)明顯,主要體現(xiàn)為,相對于不斷超發(fā)的各國貨幣,性價比高而且能夠帶來持續(xù)現(xiàn)金流的安全資產(chǎn)越發(fā)稀缺。當前全球負利率資產(chǎn)規(guī)模已大約14萬億美元,歐洲多國和日本國債已深陷負利率。

        展望更長一段時間,各國經(jīng)濟的內(nèi)生增長動能的相對強弱,將成為全球資金進行國別資產(chǎn)配置的關(guān)鍵變量或者說主要矛盾。

        3.美股2020年“吸金”能力下降,全球資金有望再配置新興市場

        全球資金的配置方向,跟新興市場國家與發(fā)達國家的經(jīng)濟相對強弱密切相關(guān)。2011年以來,美國經(jīng)過連續(xù)推行貨幣政策寬松、大規(guī)模減稅,經(jīng)濟逐步復(fù)蘇,而新興市場則陷入經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、逆全球化的重重壓力。

        根據(jù)我們對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期,以及IMF對于2019-2021年全球GDP的預(yù)測,未來兩年新興市場的經(jīng)濟相對增速有望進一步強于發(fā)達國家,從而有助于全球資金重新“風水輪流轉(zhuǎn)”,向以中國為代表的新興市場配置。

        1)美國貨幣政策仍有望保持寬松,但股市已price in;

        2)美國總統(tǒng)選情影響美股走勢,警惕民粹主義“黑天鵝”;

        3)美國經(jīng)濟有壓力,但衰退風險不大,美股盈利的一致預(yù)期不高,但仍需提防buyback下滑;

        4)中美貿(mào)易談判有進展,對新興市場的正面影響更大;

        當前,全球處在歷史函件的經(jīng)濟增長低迷期

        主要國家政策利率

        風水輪流轉(zhuǎn),2020年新興市場或?qū)娪诎l(fā)達市場

        5)避險情緒減弱,資金從“抱團確定性”轉(zhuǎn)向“高性價比”。

        4.中國權(quán)益資產(chǎn)迎來全球資金戰(zhàn)略性配置的良機

        1)中國持續(xù)推進改革開放,有助于提升中國資產(chǎn)的吸引力

        市場化的改革開放有助于保持中國經(jīng)濟的長期活力,有助于提升投資者對中國的長期信心。開放、放松管制,更能激發(fā)市場微觀主體的活力。改革、公平競爭,承認民營經(jīng)濟的重要地位和作用,確保民企與國企和外企享有平等、公平的地位。

        2019年中國在改革方面,繼續(xù)落實和推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,進一步落實金融供給側(cè)改革,強調(diào)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、激活微觀主體的活力,突出體現(xiàn)為,推進利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革,疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道,優(yōu)化民營、中小微、新經(jīng)濟等實體經(jīng)濟的融資環(huán)境。

        在對外開放方面,2019年中國大力度推進金融市場的開放,金融開放的制度紅利有較大空間,將會長期釋放。

        2)中國經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展,內(nèi)生增長動能不斷提升

        中國經(jīng)濟更穩(wěn)定、可持續(xù)的增長模式正在形成中。當前,中國積極改善有利于企業(yè)的營商環(huán)境,采用有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的“精準滴灌”,積極推進減稅降費等市場化政策紅利,這些是中國實現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的良方。

        中國經(jīng)濟在全球需求萎靡的背景下依舊保持韌性,而且微觀層面競爭格局改善、活力提升。

        科技創(chuàng)新正成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的引擎,也是中國內(nèi)生增長動能的加速器。截至2015年,中國研發(fā)支出僅次于美國,達到44億美元,科技創(chuàng)新能力不斷提高。作為全球高校畢業(yè)生最多的國家,中國的工程師紅利正在厚積薄發(fā),后備科技力量充足。2018年底,以華為(Huawei)作為代表的科技龍頭的研發(fā)支出不斷提升,華為目前在全球排第五名。

        宏觀托底政策比其他主要經(jīng)濟體的選擇多、空間大,足以避免中國經(jīng)濟硬著陸。

        一方面,貨幣政策結(jié)構(gòu)性放松的效果會逐步體現(xiàn)。與發(fā)達國家相比,中國降息、降準的潛在空間更大,無風險收益率還有望下行。

        另一方面,積極的財政政策更加積極,積極釋放市場化的政策紅利,積極增強地方政府的財力和動力。2019年大規(guī)模的減稅降費、政策性救助基金等,降低了企業(yè)的負擔,財政支撐起到激發(fā)市場活力的作用。

        同時,積極提高地方專項債的額度;調(diào)整中央與地方收入劃分改革,對進一步理順央地財政分配關(guān)系起到積極作用。

        3)人民幣對美元匯率2020年將強于2019年,有利于吸引外資

        影響人民幣匯率的中短期利空因素——中美貿(mào)易摩擦正在迎來階段性改善,人民幣貶值預(yù)期正在逐步消散。

        二、行情展望:先抑后揚,科技和價值交替引領(lǐng)核心資產(chǎn)牛市

        1.中國經(jīng)濟未來數(shù)月“類滯脹”的假象,將帶給資本市場短期困擾

        首先,2019年四季度后期乃至2020年一季度,國內(nèi)外投資者對中國經(jīng)濟的預(yù)期仍會比較悲觀,擔心“滯脹”風險。但是,此次通脹具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征,2019年10月份CPI的分項中,食品類同比增長15.5%,而非食品項同比增長0.9%。

        因此,所謂“類滯脹”其實是“假滯脹”,不會出現(xiàn)貨幣政策收緊,最多只是有可能階段性抑制貨幣政策進一步寬松。

        其次,未來數(shù)月,投資者會擔心短期經(jīng)濟下行風險,進而影響股市風險偏好。

        2.制造業(yè)投資將成為2020年中國穩(wěn)增長的最佳選項和最大受益者

        1)2020年穩(wěn)增長最大的變化是重點向制造業(yè)發(fā)力

        在2020年國民收入相比2010年翻番的目標約束下, 2020年的GDP增速應(yīng)不低于6%。之所以可能選擇制造業(yè)投資作為刺激的突破口,則有兩大好處。

        首先,制造業(yè)投資是兼顧短期穩(wěn)增長和中長期戰(zhàn)略目標的最佳選項。

        其次,2020年制造業(yè)投資對政策的邊際刺激更為敏感。從2018年以來,制造業(yè)投資的同比增速一輪下滑,目前在低位徘徊。另外,產(chǎn)成品的庫存周期也到了底部,因此,下階段制造業(yè)的投資對于政策利多的反應(yīng)更為敏感。

        2)經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)政策和金融政策均向先進制造業(yè)傾斜

        “精準滴灌”的角度,對制造業(yè)進行貸款傾斜;

        研發(fā)費用稅前加計扣除,助力企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新;

        相關(guān)部門加快5G在制造、能源、交通等領(lǐng)域的融合應(yīng)用,培育壯大行業(yè)龍頭企業(yè)。

        3)庫存周期規(guī)律再現(xiàn),周期見底之后,低庫存的行業(yè)反彈更強

        第一,當前產(chǎn)成品庫存已經(jīng)處于周期底部區(qū)域;

        第二,庫存周期可能已見底,但未來數(shù)月“類滯脹”陰影下,整體回升不會顯著,亮點在于結(jié)構(gòu)分化;

        第三,歷史庫存周期見底回升后,資本市場的行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤:庫存回升前處以更低位的行業(yè),股價表現(xiàn)更為亮眼;

        第四,展望2020年庫存周期的影響,結(jié)合當前的庫存水平,疊加政策刺激和長期國家的戰(zhàn)略方向的利好,我們判斷,有真實科技含量的高端制造業(yè)將成為耀眼明星,其股價表現(xiàn)有望獲得超預(yù)期驚喜。

        截至2019年8月低最新已公布的數(shù)據(jù),下游制造業(yè)中,汽車制造、電氣機械及器材制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè),計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)均處在庫存同比分位數(shù)相對更低的水平。

        4)中國資本市場對先進制造業(yè)扶持力度2020年將更顯著

        首先,資本市場改革與產(chǎn)業(yè)政策相輔相成,以激發(fā)微觀主體活力為導(dǎo)向,2020年科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板為代表的IPO融資便利將進一步落實。

        其次,產(chǎn)業(yè)并購重組相關(guān)的再融資便利,引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

        中國CPI同比

        3個月理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率

        A股各類投資者持有占比

        最后,修改主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則。

        3.核心資產(chǎn)仍是2020年行情主線,但科技股和價值股將成為主角

        1)核心資產(chǎn)驅(qū)動大盤指數(shù)走出長牛,可借鑒美國80年代

        時勢造英雄,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整、走向高質(zhì)量發(fā)展的大趨勢下,核心資產(chǎn)將是中國資產(chǎn)配置的長線邏輯。中國各領(lǐng)域資產(chǎn)驅(qū)動大盤指數(shù)走出長牛的宏觀邏輯,可借鑒美國80年代。

        80年代,美國微觀活躍,核心資產(chǎn)驅(qū)動美股走長牛。里根新政市場化改革、全球化競爭,加速美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級,導(dǎo)致各行業(yè)的龍頭崛起、強者更強,走向全球化競爭的贏家。例如,百事可樂、可口可樂、沃特迪斯尼等公司股價在80年代都有著不俗表現(xiàn)。

        2)中國核心資產(chǎn)在宏觀降速的背景下逆勢崛起

        2016年初至今,我們率先提出中國各領(lǐng)域“核心資產(chǎn)”理念并持續(xù)推薦,邏輯是基于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整、走向高質(zhì)量,將造就中國核心資產(chǎn)更強的競爭力。相較于上證綜指,貴州茅臺為代表的中國核心資產(chǎn)股價近年來漲幅明顯高于上證綜指。

        回顧中國各領(lǐng)域“核心資產(chǎn)”逆勢崛起的第一步,受益于供給側(cè)改革、行業(yè)競爭格局改善及內(nèi)需分蛋糕。

        3)中國核心資產(chǎn)也要強調(diào)估值和盈利的“性價比”

        中國5G為代表的自主創(chuàng)新能力處于全球領(lǐng)先地位;科技股龍頭公司的盈利能力不斷提高??紤]到經(jīng)過2019年核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性牛市充分演繹之后,我們判斷,2020年核心資產(chǎn)的機會要從更廣闊的領(lǐng)域入手發(fā)掘,特別是要強調(diào)估值和盈利的性價比。建議跟美國市場進行對標研究中國的科技型制造業(yè)。

        相比歐美發(fā)達市場和巴西印度等新興市場,當前中國股市市盈率估值處于較低水平。

        4.A股:三十而立,戰(zhàn)略性配置、逢低布局正當時

        截至2019年10月,全部A股市盈率倒數(shù)與2倍的10年期國債收益接近。股權(quán)風險溢價顯示,A股市場已經(jīng)確認了“黃金坑”,長期底部區(qū)域已經(jīng)探明,因此,戰(zhàn)略性配置、逢低布局正當時。

        1)2020年面對“資產(chǎn)荒”,A股市場將成為境內(nèi)資金配置的熱土

        首先,中國居民家庭資產(chǎn)對股票配置比例較低,相比美國等發(fā)達國家,仍有提升空間。

        其次,2020年全社會資金陷入“有效資產(chǎn)荒”的配置困境,將更加明顯。

        一方面,普通居民缺乏信賴、合法且高收益的投資渠道。 另一方面,伴隨金融資管新規(guī)的逐步落實,理財產(chǎn)品預(yù)期收益率和基礎(chǔ)固定資產(chǎn)收益率倒掛,銀行理財資金有望流向股市,尋求高收益。

        第三,本土機構(gòu)投資者的游戲規(guī)則改變——負利率時代,保險、銀行理財子公司更愿長線配置核心資產(chǎn)。

        海外養(yǎng)老金配置的啟示:隨著全球利率下行,主要養(yǎng)老金不斷提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例。截至最新公布2018年數(shù)據(jù),OECD國家養(yǎng)老金權(quán)益類配置占比從2001年31%上升到2018年的59%;截至2019年7月,中國保險公司資金運用中,權(quán)益類資產(chǎn)僅僅占了12.7%,未來有巨大的提升空間。

        本土機構(gòu)投資者的新力量擴容——銀行子公司將加大配置較高性價比的中國核心資產(chǎn)。10月底恒生指數(shù)和上證50的潛在收益(E/P)達10.4%和10.5%,遠遠高于同期固定收益類產(chǎn)品回報。

        第四,資本市場改革開放紅利加速釋放,推動投資者結(jié)構(gòu)向機構(gòu)化、長期化轉(zhuǎn)變。

        隨著A股機構(gòu)化過程的推進,投資理念逐漸改變,“以長打短”的長線投資,以及重視自由現(xiàn)金流或者分紅能力的價值投資逐步成為主流投資理念。

        2)全球“資產(chǎn)荒”,外資將加大配置與美股差異性大的A股

        首先,龐大的old money面臨“資產(chǎn)荒”,中國核心資產(chǎn)配置價值凸顯——源自于相對于美股市場的重大差異性,長線配置中國核心資產(chǎn)方興未艾。

        其次,2019年,中國積極推動債券和股票市場的開放,借鑒日韓、中國臺灣地區(qū)經(jīng)驗,外資配置A股空間巨大。

        5.港股:2020年便宜是硬道理,來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)港股將有大驚喜

        1)2020年港股將更“脫敏”香港當?shù)鼐謩?/p>

        首先,港股市場的資金面受全球投資者主導(dǎo),2019年香港局勢的惡化,并沒有影響到投資者對金融市場的過度擔憂。

        其次,2019年三季度已經(jīng)相當程度地Price in了投資者對于香港的政治經(jīng)濟和社會矛盾風險的擔憂。

        2)2020年港股將找回身份,迎來信心

        首先,全球投資者將逐步意識到,港股市場是中國內(nèi)地經(jīng)濟的離岸資本市場。

        其次,中資正在逐步增加對港股的定價權(quán),尋求“價值洼地”的內(nèi)地機構(gòu)資金將不斷南下,買入那些來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)港股。

        3)港股市場的大驚喜來自于確認中國經(jīng)濟軟著陸

        風水輪流轉(zhuǎn),全球“安全資產(chǎn)荒”的背景下,2020年港股市場將受益于中國經(jīng)濟的軟著陸以及美國降息周期,將有望獲得全球資金的優(yōu)先再配置。

        2020年下半年,中國內(nèi)地以及海外的機構(gòu)投資者將有望形成合力,共同驅(qū)動全球估值洼地的港股市場走強。當前恒生指數(shù)的股息率為3.7%。恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)當前TTM市盈率為10.4和8.4倍,均處于2002年以來的1/4位數(shù)附近。

        三、投資策略:以長打短,精選“性價比”高的中國核心資產(chǎn)

        1.在低估值高分紅領(lǐng)域“守株待兔”

        精選房地產(chǎn)、銀行、保險等價值股,關(guān)注有安全邊際且景氣已到低位的周期行業(yè)龍頭。

        2.看好科技股的機會

        淘金中國經(jīng)濟增長新動力,包括5G帶動的“To C”和“To B”全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展;汽車、新能源汽車;化工、電力設(shè)備、機械等。

        3.消費股

        整體估值短期略偏貴,更要精選性價比,看好具有科技含量的醫(yī)藥股以及相對便宜的可選消費。

        四、風險提示

        全球經(jīng)濟增速下行;中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期;大國博弈風險。

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