潘暕 陳俊杰 張健

從整體來看電子行業(yè)上市公司營業(yè)成本主要構(gòu)成為固資累積折舊，2000-2018年，電子行業(yè)固定資產(chǎn)累積折舊/營業(yè)成本總體處于30%-40%，預計未來占比也將維持30%-40%的水平。

2017-2018年電子行業(yè)上市公司盈利能力顯著下滑，凈利率由2016年的9.80%下降至2018年的3.15%。該指標于2019年反彈，2019H1電子行業(yè)平均凈利率回升至5.20%，主要因電子行業(yè)供給出清，行業(yè)集中度提升，需求回暖所致。2020年重點推薦：

1.利潤率較低的公司在行業(yè)修復中和開工率提升中受益，以往因折舊及費用較大，利潤率較低的公司，將因產(chǎn)能利用率的提升，利潤顯著提升，彈性較大。持續(xù)推薦歌爾股份、聞泰科技、歐菲光等。

2.固定資產(chǎn)較重、高ROE、杠桿率高的公司隨著行業(yè)的好轉(zhuǎn)，彈性較大。持續(xù)推薦工業(yè)富聯(lián)等。

3.周期性降價及需求底部行業(yè)，龍頭公司受益行業(yè)反轉(zhuǎn)和集中度提升。持續(xù)推薦TCL集團、京東方A、三安光電等。

一、消費電子

1.5G mmwave投資機會，中框價值量提升

AiP是目前智能手機毫米波天線的主要方案，具備縮短路徑損耗、性價比高、符合小型化需求等優(yōu)點。為了保證毫米波天線的收發(fā)順暢，單機需要至少3顆AIP模塊，同時，為規(guī)避金屬屏蔽AiP對應中框位置，需做去金屬化處理。

蘋果新機中框有望新增挖槽/打通孔/注塑/覆蓋藍寶石/玻璃等去金屬工序，為配置AiP進行去金屬化準備。重點推薦工業(yè)富聯(lián)（新增垂直中框+去金屬化工序，價值量提升）， 鵬鼎控股（LCP傳輸線/天線方案），環(huán)旭電子（AiP）。

2.TWS滲透率提升，2020年進入手機品牌競爭

TWS耳機作為人類聽覺的延伸，解決了線材和充電的束縛后，很大程度地提升了消費者在聽覺方面的體驗，必將在未來幾年帶來極高的滲透速度與成長性?？紤]到手機的適配性能、連接穩(wěn)定性、操控的拓展性，預計2020年將進入手機品牌清洗市場的一年。

對于未來三年品牌發(fā)展的判斷，我們認為只有三類品牌廠商將持續(xù)提升銷量，一是手機品牌廠商；二是傳統(tǒng)耳機品牌中搶先布局，依靠音質(zhì)等差異化競爭勝出的；三是時尚潮牌等可能出現(xiàn)的新晉品牌。同時預計手機品牌市場可能會超80%占比，與當前前6大手機品牌智能手機市占率相當。

重點推薦兩大大客戶產(chǎn)業(yè)鏈平臺：立訊精密、歌爾股份；兩大多客戶制造平臺：佳禾智能、瀛通通訊；依靠品牌價值：共達電聲等。

3.5G首要應用領(lǐng)域，AR/VR持續(xù)關(guān)注

隨著5G商業(yè)部署，電信運營商即將啟動5G規(guī)?；ㄔO(shè)，兩者將相互促進，推動VR走出產(chǎn)業(yè)低谷，2019年將是產(chǎn)業(yè)復興的元年。5G與VR/AR相互促進、共同發(fā)展，開拓了廣闊的市場空間，VR/AR產(chǎn)業(yè)正在迎來春天。

目前，VR/AR應用可分為行業(yè)應用和大眾應用，行業(yè)應用主要分為B2B、B2C。B2B：零售、房地產(chǎn)、醫(yī)療健康、工業(yè)制造；B2C：電視游戲、賽事直播、視頻娛樂、通訊及社交，虛擬現(xiàn)實應用正在加速向生產(chǎn)與生活領(lǐng)域滲透。

2020年看好5G首要應用“VR/AR+”的時代開啟，重點推薦：歌爾股份（光學及整機）、水晶光電（3D傳感器及窄帶濾光片鍍膜）。

4.需求基本滿足，2020年開啟eSim智能手表競爭格局

智能手表單機價值量大，有望成為帶動行業(yè)成長的重要產(chǎn)品。2019年的TWS市場告訴我們，單價接近2000元的配件對于消費者已經(jīng)有極強的消費動力，何況能夠單機運行的主機型產(chǎn)品？從帶有eSim的Apple Watch配合Airpods的使用看，預計將打造新時代的消費者使用習慣。

我們預計2020年智能手表市場將會復制2019年TWS，充分提升供應鏈公司利潤水平。重點推薦產(chǎn)值提升最大的成品環(huán)節(jié)聞泰科技、歌爾股份、立訊精密、工業(yè)富聯(lián)、長信科技（觸控屏）、水晶光電（蓋板）等。

二、半導體

1.需求向上，新應用拉動/5G看射頻

1）手機端

目前三大運營商已在全國范圍內(nèi)開通約8.6萬個5G基站，預計2019年年底5G基站開通數(shù)量將超過9.6萬個。

5G商用快速推進，5G手機成為主要的5G應用之一，5G射頻器件受益頻段增加和復雜度提升，實現(xiàn)量價提升，成長比例最高。

2）基站端

依據(jù)蜂窩通信理論計算，要達到相同的覆蓋率，我們估計中國5G 宏基站數(shù)量約為500萬座，達4G基站數(shù)量的1.5倍。

2021年全球5G宏基站PA和濾波器市場將達到243.1億元人民幣，CAGR為162.31%；2021年全球4G和5G小基站射頻器件市場將達到21.54億元人民幣，CAGR為140.61%。

3）封測端

5G智能手機的射頻器件含量變高，組件必須從先進制程、先進封裝等方面減少物理空間的使用。另一個推動半導體產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的重要動能，先進封裝市場將以8%的年復合成長率成長，到2024年達到近440億美元。

射頻前端模塊的SiP業(yè)務規(guī)模將會隨著5G持續(xù)上漲，5G時代下SiPping封裝的行業(yè)龍頭有望受益，重點推薦長電科技、環(huán)旭電子。

2.需求向上，新應用拉動/汽車電子化

車用半導體將成為半導體市場新增長點。

3.拐點向上，看好重資產(chǎn)pb修復

半導體行業(yè)PB與營業(yè)利潤平均yoy呈現(xiàn)剪刀差。制造板塊企業(yè)在2018年遭遇寒冬后，2019年景氣度回暖，下游需求拉動各項指標增長。

半導體重資產(chǎn)封測/制造行業(yè)內(nèi)主要公司業(yè)績開始回升，我們看好重資產(chǎn)的封測/制造在需求拉動下的ROE回升帶來PB修復，重點看好中芯國際、長電科技。

4.設(shè)計公司優(yōu)質(zhì)賽道的國產(chǎn)替代持續(xù)擴大趨勢

當前時點，我們認為設(shè)計公司仍然具有在大行業(yè)下進行國產(chǎn)替代的成長邏輯，以及行業(yè)空間擴張下的增長邏輯將延續(xù)。2019年，IC設(shè)計銷售收入預計超過3084.9億元，相比2018年的2576.9億元增長約19.7%，占全球集成電路設(shè)計業(yè)的比重首次超過10%。

2020年電子行業(yè)迎來大年，終端需求多點開花，下游制造廠商的產(chǎn)能利用率提升，并對未來持有樂觀預期。重點看好圣邦股份、兆易創(chuàng)新、北京君正、瀾起科技、卓勝微。

5.設(shè)備下游的資本支出上升，看好并購邏輯

2017-2020年間全球投產(chǎn)的半導體晶圓廠為62座，其中有26座設(shè)于中國大陸，占全球總數(shù)的42%。中國大陸在12英寸晶圓廠方面已投資數(shù)千億美元，產(chǎn)品涉及多個領(lǐng)域與制程，多個項目已經(jīng)在運行當中，其余項目將在未來2-3年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)。

設(shè)備企業(yè)存貨邊際上的增長，我們認為在周期拐點下是正向反饋的積極信號，主要設(shè)備公司2019Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加105.54天，環(huán)比增加0.31天。

三、面板

32寸LCD open cell價格走勢

2016-2019Q3毛利率

安卓單機FPC價值量仍有很大空間（$）

1.供需此消彼長，2020Q1預計迎來拐點

韓國面板廠加速退出LCD產(chǎn)能，2020年面板行業(yè)景氣度向上，將迎來供應短缺，我們預計該輪面板價格調(diào)整到達底部企穩(wěn)。

供應端，2020年面板行業(yè)因韓國產(chǎn)能快速退出，全球面板產(chǎn)能減少。需求端，2020年全球迎來5G換機熱潮，并且東京奧運會將驅(qū)動大屏需求增長，預計2020年面板將出現(xiàn)供需缺口，2020Q1有望迎來周期的拐點。重點推薦TCL集團、京東方A。

2.LCD價格周期=產(chǎn)能周期+庫存周期

面板行業(yè)從2019Q3開始，產(chǎn)能收縮顯著，主要因價格下跌、產(chǎn)能出清和韓國廠商產(chǎn)能快速退出。同時，32寸LCDopencell價格由2014年的96美元下降至33美元，價格快速下跌。

3.價格企穩(wěn)反轉(zhuǎn)，周期向上

上游偏光片跟隨國內(nèi)面板廠擴產(chǎn)，從手機進入電視大尺寸面板邏輯通順，合肥基地產(chǎn)能順利釋放，推動業(yè)績持續(xù)增長。看好國內(nèi)龍頭三利譜。

4.奧運會與5G換機雙重驅(qū)動，需求提升

2020年面板行業(yè)將迎來大年，在5G換機熱潮和東京奧運會的雙重刺激下，需求端預計將迎來快速增長。

目前面板廠商、電視品牌廠商對8K產(chǎn)品非常積極，尺寸布局從65英寸覆蓋到110英寸。小尺寸方面，2020年手機廠商在5G手機發(fā)力，5G手機銷量預計將超過3億部。下游應用來看，OLED TV預計成為面板未來主要增長點。

四、LED

1.周期性反轉(zhuǎn)，行業(yè)集中度提升

2019年LED行業(yè)供需失衡，LED芯片價格大幅下滑，尤其是傳統(tǒng)照明領(lǐng)域。我們認為2020H2 LED上游將迎來價格企穩(wěn)，主要因2019年LED上游企業(yè)盈利能力顯著下滑，除行業(yè)龍頭外的企業(yè)都出現(xiàn)大幅虧損。

因此，中小企業(yè)甚至行業(yè)知名廠商減產(chǎn)、停產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能逐步出清，2019Q2開始，行業(yè)整體存貨開始減少。在周期下行階段，龍頭企業(yè)有望受益創(chuàng)新帶來的行業(yè)反轉(zhuǎn)，同時受益集中度提升。重點推薦三安光電。

2.關(guān)注Micro/Mini LED，創(chuàng)新帶動市場反轉(zhuǎn)

Mini LED背光顯示器的成本可分成芯片、轉(zhuǎn)移打件以及驅(qū)動背板三個部分。當調(diào)光區(qū)域增加，LED芯片使用數(shù)量便會上升，連帶著轉(zhuǎn)移打件的次數(shù)也會增加，成本因而墊高。

未來隨著成本的繼續(xù)下降，Mini/Micro LED的市場應用將逐步被打開?？春脛?chuàng)新帶動市場反轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)前瞻性布局，將構(gòu)建技術(shù)壁壘并弱化周期性屬性。

五、PCB

1.總需求平穩(wěn)，供給端產(chǎn)能釋放

PCB行業(yè)總需求較為平穩(wěn)，根據(jù)Prismark預測，PCB產(chǎn)業(yè)2017年到2022年年均復合增長率維持在3.2%左右。從供給端來看，PCB公司集中擴產(chǎn)，2019Q3主要公司在建工程同比增加102.66%，行業(yè)迎來大量產(chǎn)能釋放。

PCB BB值由2018年2月1.17下滑至2019年5月0.99，反彈至1.04，該指標意味著下游補庫存意愿較弱，但近期有所好轉(zhuǎn)?？春肍PC龍頭鵬鼎控股。

2.結(jié)構(gòu)性機會，看好FPC/SLP廠商

PCB行業(yè)總需求較為平穩(wěn)。從供給端來看，PCB公司集中擴產(chǎn)，2019Q3主要公司在建工程同比增加102.66%，行業(yè)迎來大量產(chǎn)能釋放。

FPC/SLP5G機會：5G換機量的修復；手機內(nèi)部結(jié)構(gòu)更加緊湊，F(xiàn)PC/SLP需求提高結(jié)構(gòu)復雜，具備量價提升邏輯；5G高頻傳輸線和天線本質(zhì)上是軟板，軟板廠商有望進行品類延伸；安卓廠商FPC滲透。重點關(guān)注鵬鼎控股。

六、風險提示

1.開工率提升不及預期

若開工率不及預期，因固定資產(chǎn)折舊和費用帶來的高額成本，將令企業(yè)利潤率增長受限。

2.需求景氣度不及預期

若需求景氣度不及預期，下游銷量將影響上游供應鏈出貨量，開工率下降將令企業(yè)利潤率下降。

3.5G進展不及預期

若5G進展不及預期，將令基站建設(shè)元器件需求下滑，應用端也將受5G進度低于預期影響延后。