樂(lè)加棟

一、長(zhǎng)期思考：警惕供給側(cè)景氣度下滑引發(fā)供需失衡

2018年以來(lái)，因限房?jī)r(jià)、土拍配建等要求抬高實(shí)際土地成本，變相降低了土地質(zhì)量，龍頭房企更多選擇自有資金進(jìn)行投資，而降低合作比例，使得全口徑拿地集中度下降，而權(quán)益拿地金額集中度未明顯下滑。

2018-2019年宅地成交率下降到2014年以來(lái)歷史低點(diǎn)，房企的拿地積極性在2018-2019年有較大下滑，而當(dāng)前重點(diǎn)城市的長(zhǎng)期庫(kù)存、中期庫(kù)存和短期庫(kù)存均處于較低水平。

從全國(guó)來(lái)看，宅地成交面積的增速放緩將限制新開工能力，從而進(jìn)一步制約銷售的推貨水平。

另一方面，行業(yè)端供給不足的情況在企業(yè)端也能得到印證。土地作為產(chǎn)業(yè)鏈的開端，龍頭房企的拿地不足，制約了新開工，也終將拖累銷售，而供給不足所導(dǎo)致的商品房最終供需不匹配或?qū)⒊蔀橐l(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)。

二、基本面及政策面回顧與展望

2008年以來(lái)行業(yè)經(jīng)歷了3輪強(qiáng)政策周期，政策調(diào)整的顆粒度非常大，一次性干預(yù)的需求體量較大，市場(chǎng)量?jī)r(jià)出現(xiàn)大起大落。而本輪調(diào)控的主要目標(biāo)是“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，弱化地產(chǎn)金融屬性，房住不炒，2017年三季度以來(lái)商品房市場(chǎng)單季度增速一直在（-4%，+4%）區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。

通過(guò)因城施政，實(shí)現(xiàn)短期調(diào)控常態(tài)化，政策周期熨平。

2019年四季度以來(lái)整體行業(yè)環(huán)境偏松，在當(dāng)前基本面下行、2020年房企加快開工、庫(kù)存上升的背景下，房?jī)r(jià)、地價(jià)上漲壓力較小，符合當(dāng)前調(diào)控目標(biāo)的預(yù)期。預(yù)計(jì)2020年上半年政策環(huán)境將延續(xù)偏松的態(tài)勢(shì)，政策進(jìn)一步收緊空間有限，2020年下半年政策方向是否再次趨嚴(yán)，主要取決于上半年地產(chǎn)基本面的走勢(shì)。

三、需求端：2020年銷售面積、金額分別降3%、1%

經(jīng)估算，2019年棚改貨幣化需求同比下降48%，實(shí)際內(nèi)生需求同比增長(zhǎng)3.1%，三四線城市成交數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的韌性，更多是由內(nèi)生需求支撐。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，一個(gè)區(qū)域的市場(chǎng)規(guī)模取決于人口，而購(gòu)房消費(fèi)的需求的增長(zhǎng)來(lái)自于本地城鎮(zhèn)化率及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的外來(lái)流動(dòng)人口。城鎮(zhèn)人口凈流入大、房?jī)r(jià)收入比低的西部三四線在2014-2019年取得了最高的內(nèi)生需求復(fù)合增速（12.3%）。

1.一二線需求預(yù)測(cè)：2020年內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%

從城鎮(zhèn)人口人均需求量的角度來(lái)看，排在前列的城市有鄭州、南昌等城市，城鎮(zhèn)化率提升較快，同時(shí)區(qū)域房?jī)r(jià)收入比較低，地方政府抑制需求的政策調(diào)控力度較低，可以維持較高的增長(zhǎng)。

相反，以北京、上海、廈門為代表的核心城市，城鎮(zhèn)人口人均需求絕對(duì)量較低，城鎮(zhèn)化率提升空間較少，過(guò)高的房?jī)r(jià)收入比及“四限”政策在抑制了投資性需求和潛在剛需。

一二線城市單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積（平）

一二線城市內(nèi)生需求面積同比增速

從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，中部、西部二線城市單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積延2017-2018年以來(lái)的回落趨勢(shì)，東部核心圈小幅增長(zhǎng)，東部非核心及東北地區(qū)小幅回落。

我們結(jié)合各地城鎮(zhèn)人口規(guī)模及城鎮(zhèn)人口流入趨勢(shì)，得到2020年剔除棚改的內(nèi)生需求面積：東部核心圈一二線預(yù)計(jì)同比上漲5%，中部、西部二線分別下滑8%，東部非核心二線同比下滑6%，東北二線下滑3%。整體一二線2020年內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%。

2.三四線需求預(yù)測(cè)：2020年內(nèi)生需求面積同比下滑2%

長(zhǎng)期來(lái)看，三四線城市中表現(xiàn)較好的有兩類城市，第一類是城鎮(zhèn)化率、房?jī)r(jià)收入比偏低，內(nèi)生需求旺盛，如貴陽(yáng)、四川、河南、廣西。

另一類城市屬于核心城市周邊衛(wèi)星城，如安徽、浙江、江蘇、廣東的三四線城市。

從結(jié)果來(lái)看，針對(duì)單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積這一指標(biāo)，東部核心圈三四線（長(zhǎng)三角、珠三角）延續(xù)2017年以來(lái)的高位下行趨勢(shì)，中部、西部三四線維持小幅增長(zhǎng)，東部非核心以及東北三四線人均內(nèi)生需求小幅回落。

預(yù)計(jì)2020年內(nèi)生需求面積：東部核心圈、東部非核心、東北的三四線分別同比下滑8%、4%、13%，中部、西部三四線同比上漲3%、2%。綜合來(lái)看，全國(guó)三四線2020年內(nèi)生需求面積同比下滑2%。

結(jié)合一二線內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%，我們得到2020年全國(guó)內(nèi)生需求面積從2019年的正增長(zhǎng)3.1%轉(zhuǎn)負(fù)，同比下滑2.6%。在500萬(wàn)套和20%棚改貨幣化安置比例的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2020年商品房銷售面積增速將下滑3%。

考慮到地方政府因城施策，地方改善政策增多，房?jī)r(jià)增速回落具備一定韌性，價(jià)格系統(tǒng)性大幅下跌的可能性較小，預(yù)計(jì)整體全年房?jī)r(jià)增幅收窄至2%。綜合量?jī)r(jià)因素，整體2020年商品房銷售金額預(yù)計(jì)15.88萬(wàn)億元，同比下降1%。

四、供給端：2020年新開工下滑2%，投資上漲5%

1.土地投資預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2020年土地投資同比增長(zhǎng)5.4%

我們預(yù)計(jì)2020年土地成交面積的增長(zhǎng)將帶動(dòng)出讓金小幅增長(zhǎng)，土地成交建面同比將呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)，而樓面價(jià)則將趨穩(wěn)，2020年300城出讓金預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10%，土地成交金額則同比上漲5%。而基于這個(gè)假設(shè)，預(yù)計(jì)2020年土地投資將同比增長(zhǎng)5.4%。

2.新開工增速測(cè)算：預(yù)計(jì)2020年新開工增速下滑2.0%

決定新開工面積的有兩個(gè)要素：其一為可開工面積，即為前期土地成交面積；其二為開工意愿，與銷售去化相關(guān)。

大體而言，新開工滯后于土地成交2個(gè)季度，考慮到我們前文提到土地成交呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2020年新開工將由于滯后土地成交而呈現(xiàn)逐步回落的趨勢(shì)，2020年預(yù)計(jì)新開工同比下滑2%。

3.投資增速預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2020年投資同比上漲5.1%

其中施工投資上漲5.0%。施工面積增速是房地產(chǎn)投資增速的錨，過(guò)去10多年施工面積增速的高低，基本上就代表了房地產(chǎn)投資增速的中樞水平。

各省三四線城市常駐人口城鎮(zhèn)化率變化（2010-2018年）

商品房銷售面積及增速預(yù)測(cè)

商品房銷售金額及增速預(yù)測(cè)

我們對(duì)當(dāng)前全國(guó)實(shí)際竣工數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，并預(yù)測(cè)了未來(lái)的竣工趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2020年1季度和3季度將會(huì)是本輪周期竣工面積增速高點(diǎn)位置，分別為10.8%和12.8%，預(yù)計(jì)2020年增速為10%，2021年增速6%。

結(jié)合新開工、竣工以及凈停工預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020年施工面積規(guī)模96.1億平米，同比增長(zhǎng)7.1%，施工支出同比下降2%，施工投資同比上漲5.1%。

綜合上文測(cè)算，主要受土地投資增速回落的影響，我們預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)到13.84億元，同比上漲5.1%。其中施工投資、土地投資分別為9.4億元、4.4億元，同比分別上漲5.0%、5.4%。

五、開發(fā)類企業(yè)：運(yùn)營(yíng)強(qiáng)者時(shí)代，能力決定未來(lái)

1.行業(yè)進(jìn)入“管理紅利時(shí)代”，開發(fā)商能力差異加大

在行業(yè)融資規(guī)模受限的情況下，龍頭公司利用有限的金融資源創(chuàng)造銷售回款的能力更強(qiáng)，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的發(fā)展從“土地紅利時(shí)代”“金融紅利時(shí)代”向“管理紅利時(shí)代”邁進(jìn)。

2019年行業(yè)整體負(fù)債銷售比為0.85元，規(guī)模效率低于100%，頭部房企2019年平均負(fù)債銷售比為1.62元，是行業(yè)平均水平的1倍左右，表明頭部企業(yè)擁有更高的資源利用效率，已經(jīng)形成了遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的周轉(zhuǎn)開發(fā)能力及抵御市場(chǎng)下滑的能力。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)集中度的提升，將建立在運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)勢(shì)之上。

2.投資精度提高，擴(kuò)張意愿降低

2019年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在土地拓展上明顯更加審慎。其一，市場(chǎng)傳導(dǎo)過(guò)來(lái)的下行壓力逐步加大，土地質(zhì)量沒(méi)有明顯提升，企業(yè)拿地意愿下降；其二，融資環(huán)境收緊，限制了企業(yè)的拿地能力，變相提高了對(duì)回報(bào)率的要求；第三，頭部房企過(guò)去兩年大范圍下沉，2019年邊際擴(kuò)張效益減小，讓更多公司將土地投資的重心轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域。

房地產(chǎn)行業(yè)和頭部企業(yè)單位有息負(fù)債撬動(dòng)銷售規(guī)模比較

我們整理了25個(gè)主流房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2011年以來(lái)進(jìn)入城市的布局圖，可以看出2011-2014年周期，地產(chǎn)公司主要的布局策略是“點(diǎn)狀深耕”，加大在核心大市場(chǎng)的覆蓋力度和進(jìn)入范圍。從2015年開始，越來(lái)越多的地產(chǎn)公司選擇進(jìn)入新市場(chǎng)，拓展規(guī)模邊界。而進(jìn)入2019年，多數(shù)公司擴(kuò)展節(jié)奏有所放緩，拿地力度也有所回落。

3.基于貨值變化評(píng)價(jià)房企2020年銷售增長(zhǎng)能力

對(duì)于2020年規(guī)模增長(zhǎng)的確定性，關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)：其一是2019年銷售去化貨值與新增貨值的關(guān)系。 2019年頭部房企平均這一指標(biāo)為93%，說(shuō)明大部分公司處于庫(kù)存去化的階段，增長(zhǎng)幅度較大的A股、H股分別為金科和融創(chuàng)。

其二是當(dāng)年銷售消耗的貨值比例。目前主流地產(chǎn)公司的平均去化比例為31%，但每個(gè)公司的去化表現(xiàn)和貨值儲(chǔ)備的合意規(guī)模與項(xiàng)目體量及消化速度有關(guān)，項(xiàng)目平均體量較小，而單項(xiàng)目去化速度較快的公司合意庫(kù)存水平也會(huì)相應(yīng)降低，如中南、陽(yáng)光城、萬(wàn)科、金科、新城等公司，均屬于小盤快周轉(zhuǎn)的典范。

六、政策窄幅波動(dòng)孕育行業(yè)投資機(jī)會(huì)

1.房企收益動(dòng)力切換，政策波動(dòng)或帶動(dòng)板塊估值修復(fù)

從地產(chǎn)股收益及估值的關(guān)系來(lái)看，2016年之前龍頭房企年內(nèi)估值波動(dòng)較大，市值漲跌主要由PE波動(dòng)引起，與當(dāng)年政策及基本面對(duì)應(yīng)。而自2016年首次提出“房住不炒”以來(lái)，龍頭房企估值波動(dòng)顯著收窄，業(yè)績(jī)變動(dòng)逐漸成為帶動(dòng)市值上漲的最主要因素。

過(guò)去的十年中，房地產(chǎn)行業(yè)的估值拐點(diǎn)與政策拐點(diǎn)、基本面拐點(diǎn)之間具有較為明顯的相關(guān)性，而自2017年下半年起，以成交量為代表的基本面指標(biāo)進(jìn)入窄幅波動(dòng)階段，周期性顯著減弱，房地產(chǎn)板塊的估值卻在基本面下行、政策預(yù)期放松的2018年初及2019年初出現(xiàn)過(guò)兩輪系統(tǒng)性上漲。

當(dāng)前市場(chǎng)基本面與2019年初更為接近，且調(diào)整力度較2018年末更大，隨著市場(chǎng)景氣度進(jìn)一步下行，2020年一二季度政策環(huán)境預(yù)計(jì)寬松，板塊估值有望再次走出系統(tǒng)性行情。

個(gè)股選擇方面，在2018年初及2019年初板塊系統(tǒng)性上漲的過(guò)程中，具有以下幾個(gè)特征的公司通常表現(xiàn)更為優(yōu)異：

1）銷售規(guī)模增長(zhǎng)具備彈性，增速較其他房企更具優(yōu)勢(shì)；

2）估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，不存在明顯的高估；

3）當(dāng)期銷售利潤(rùn)率不宜過(guò)低，以保證銷售向最終的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

此外，2019年初的行情中，股價(jià)漲幅與業(yè)績(jī)?cè)鏊僖脖憩F(xiàn)出更強(qiáng)的相關(guān)性。中南建設(shè)、藍(lán)光發(fā)展等公司雖然規(guī)模增速表現(xiàn)僅為中等水平，但其在2019年1月發(fā)布的業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，一定程度上也推高股價(jià)漲幅。

2.板塊估值仍處歷史低位

推薦高增長(zhǎng)低估值龍頭。從當(dāng)前估值水平來(lái)看，2019年A股PE（TTM）估值低點(diǎn)為7.04x，出現(xiàn)在9月初，僅高于2014年小周期低點(diǎn)，較2018年最低點(diǎn)基本持平。截至2019年12月13日，主流房企對(duì)應(yīng)PE（TTM）為7.73，仍處于歷史低位，行業(yè)政策端的邊際調(diào)整或一定程度上由于板塊PE修復(fù)。

從公司層面來(lái)看，截至2019年末，龍頭房企整體在手已售未結(jié)資源充足，未來(lái)結(jié)算業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兄?，有望帶?dòng)市值穩(wěn)定增長(zhǎng)。在個(gè)股選擇方面，綜合銷售成長(zhǎng)性（經(jīng)營(yíng)能力）、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性（盈利能力）及當(dāng)前估值位置，建議關(guān)注2020年銷售增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)的個(gè)股。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

三四線城市需求出現(xiàn)斷崖式下滑，政策調(diào)整應(yīng)對(duì)不及時(shí)，行業(yè)政策調(diào)控力度加大，流動(dòng)性改善不及預(yù)期，重點(diǎn)城市供給改善不及預(yù)期，三四線成交熱度快速下行，庫(kù)存累積快于預(yù)期，房企融資持續(xù)收緊。