李劉陽(yáng)

相比黑天鵝頻出的2018年，2019年的國(guó)際匯市并沒(méi)有特別令人意外的非預(yù)期事件發(fā)生，主要貨幣的波動(dòng)率也處于較低水平。但對(duì)于外匯交易而言，2019年并不是一個(gè)容易獲利的年份。

市場(chǎng)在年初預(yù)計(jì)美元會(huì)在2019年沖高回落，理由是美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法承受美聯(lián)儲(chǔ)不斷收緊的貨幣政策以及貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)。

雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確回落，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)啟了寬松，但美元仍然穩(wěn)穩(wěn)地沿著長(zhǎng)期趨勢(shì)線上行。美指在2019年下半年甚至一度逼近100的整數(shù)關(guān)口，這樣的表現(xiàn)超出了市場(chǎng)年初的預(yù)想。

筆者認(rèn)為，美元指數(shù)的表現(xiàn)之所以和此前市場(chǎng)的預(yù)期出現(xiàn)偏差，主要有以下幾個(gè)方面的原因。

1.貿(mào)易摩擦加劇雖然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，但同時(shí)也壓制了世界經(jīng)濟(jì)的需求，這讓更依賴外需的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相比美國(guó)受到更嚴(yán)重的影響。

2019年，貿(mào)易摩擦全面開(kāi)花，中美、美墨、美歐和日美接連爆發(fā)貿(mào)易摩擦，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期造成了嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。一方面，美國(guó)需求因?yàn)榧诱麝P(guān)稅而出現(xiàn)了相應(yīng)下滑，沖擊了歐元區(qū)出口；另一方面，貿(mào)易戰(zhàn)造成了中國(guó)這個(gè)歐盟第二大出口貿(mào)易伙伴的需求下滑，這也為歐洲的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響。

2.英國(guó)脫歐和意大利預(yù)算等政治風(fēng)險(xiǎn)依舊縈繞在歐元區(qū)上空，這對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)的投資信心是一個(gè)打擊。

英國(guó)脫歐協(xié)議在2017年底完成第一階段談判，市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)英國(guó)能夠按計(jì)劃在2019年上半年完成全部談判，并按時(shí)脫歐。不想，在北愛(ài)爾蘭邊境問(wèn)題的阻撓下，英國(guó)脫歐協(xié)議雖歷經(jīng)數(shù)次修改，但仍然數(shù)次在英國(guó)國(guó)會(huì)闖關(guān)失敗。特里莎梅黯然下臺(tái)，無(wú)協(xié)議脫歐一度成為市場(chǎng)的基線預(yù)期。英鎊和歐元雙雙受到拖累，在2019年創(chuàng)出階段新低。

2018年意大利大選，令民粹主義政黨獲得了執(zhí)政的機(jī)會(huì)，新政府與歐盟在預(yù)算問(wèn)題上一直處于緊張的狀態(tài)。市場(chǎng)一方面擔(dān)憂意歐關(guān)系惡化，導(dǎo)致歐盟分裂，另一方面則是擔(dān)心意大利的預(yù)算問(wèn)題將會(huì)向其他歐元區(qū)外圍國(guó)家擴(kuò)散。因此，意大利預(yù)算問(wèn)題的爆發(fā)，引發(fā)了不少海外投資者從歐元區(qū)外圍國(guó)家的資產(chǎn)撤離，這引起了歐元的下跌。

3.特朗普上任后，采取了非常激進(jìn)的財(cái)政擴(kuò)張政策，其財(cái)政赤字率重新從他上任前的3%以下抬升至4%。

而與此相反的，則是歐元區(qū)主要國(guó)家持續(xù)的財(cái)政緊縮和壓縮赤字的政策壓制了需求。因此，在特朗普減稅政策落地后的近2年時(shí)間里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)一直較預(yù)期更強(qiáng)，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)則較預(yù)期更弱。這推動(dòng)了美元的上行。

歐美主要國(guó)家的赤字率（%GDP）

歐美央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（2009.01=100）

展望2020年，筆者認(rèn)為美元可能會(huì)高位回落。

首先，歐美的貨幣和財(cái)政政策工具組合形式可能會(huì)發(fā)生變化。

歐洲可能會(huì)從“寬貨幣+緊財(cái)政”的政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)貨幣+寬財(cái)政”。在過(guò)去的2年里，歐洲財(cái)政政策的主要方向是緊縮，貨幣政策卻把寬松用到了極致，這是歐元弱勢(shì)的主要原因之一。

在2020年，歐洲央行放松的空間已經(jīng)不大了。他們?cè)欢韧Ｖ箶U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，并且開(kāi)始討論非常規(guī)貨幣政策的壞處。新任歐洲央行行長(zhǎng)拉加德強(qiáng)調(diào)，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)可能將更多地依賴財(cái)政擴(kuò)張。

在主要?dú)W洲國(guó)家中，德國(guó)2019年已經(jīng)在表態(tài)利用財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)，意大利和法國(guó)也有足夠的動(dòng)機(jī)擴(kuò)張財(cái)政，歐洲經(jīng)濟(jì)政策的模式預(yù)計(jì)將會(huì)和以往的兩年不同。

而在美國(guó)這邊，政策組合預(yù)計(jì)將由“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩捸泿?穩(wěn)財(cái)政”。自特朗普上任以來(lái)，美國(guó)主要依賴財(cái)政刺激穩(wěn)定總需求，而貨幣政策主要是“加息+縮表”的收緊方向，這樣的政策組合對(duì)美元有利。

但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求的逐步回落和特朗普財(cái)政預(yù)算空間的受限，美國(guó)的政策組合也正在轉(zhuǎn)變，2019年下半年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息之后，在10月重新開(kāi)啟擴(kuò)表，且擴(kuò)表的速率大于此前縮表的速率。這可能是美國(guó)政策發(fā)力點(diǎn)從財(cái)政擴(kuò)張變?yōu)樨泿艛U(kuò)張的一個(gè)重要標(biāo)志。聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表將大概率利空美元，時(shí)間點(diǎn)將可能是在擴(kuò)表啟動(dòng)后的半年內(nèi)。

其次，政治風(fēng)險(xiǎn)的中心或從歐盟轉(zhuǎn)向美國(guó)。

英國(guó)脫歐和意大利預(yù)算等問(wèn)題有望在2020年獲得解決。鮑里斯約翰遜政府的脫歐協(xié)議已經(jīng)獲得歐盟批準(zhǔn)，并獲得英國(guó)國(guó)會(huì)的原則通過(guò)，目前英國(guó)國(guó)會(huì)只需要完成立法工作，即可讓英國(guó)在2020年1月順利脫離歐盟。去年12月12日的大選中，鮑里斯約翰遜所在的保守黨贏得了足夠多的席位。由此，英國(guó)脫歐終將走到尾聲。

意大利總理孔特2019年辭職后，政府重新組閣，將右翼的北方聯(lián)盟踢出執(zhí)政聯(lián)盟。這樣，意大利預(yù)算問(wèn)題也算得到了妥善的解決。

反倒在2020年，特朗普將面對(duì)連任壓力和國(guó)會(huì)的彈劾調(diào)查。對(duì)照2016年，越到選舉的最后關(guān)頭，越有可能發(fā)生非預(yù)期的事件。因此，我們判斷2020年的全球政治風(fēng)險(xiǎn)的焦點(diǎn)可能從歐洲移到美國(guó)，這將是對(duì)美元的利空情形。

最后，中美貿(mào)易第一階段協(xié)議簽署之后，全球的需求有望得到一定支撐。

在世界經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇的大環(huán)境下，依賴外需的德國(guó)、日本和亞洲經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)將會(huì)受到支持。如果中美貿(mào)易能在今年平穩(wěn)運(yùn)行，那么非美貨幣將會(huì)有一個(gè)階段性的表現(xiàn)期。

總體看，美元指數(shù)可能在2020年正式擊穿長(zhǎng)期趨勢(shì)線，走出一輪類似2017年的下跌行情。