凱豐投資

一、2019策略回顧：敬而不懼，畏而不慌

雖然經(jīng)濟增速持續(xù)走低，與美國的貿(mào)易摩擦起伏跌宕，股票卻成功走出了一個大牛市，滬深300上漲超過30%。

2019年的股市雖然牛市，但一季度的喧囂迅速透支了全年的指數(shù)行情，后面的行情發(fā)展充分考驗了機構投資者的主動管理能力。細分下來，有兩類機構跑出了比較優(yōu)秀的絕對回報。

第一類是股票靈活配置的機構。一季度指數(shù)行情后的三個季度，機會幾乎全部展現(xiàn)在結構性行情上，外資驅動、核心資產(chǎn)、安全可控等等，不一而足。所以，很多股票靈活配置機構2019年的表現(xiàn)遠遠超越了指數(shù)。

第二類是充分把握大類資產(chǎn)相關性切換的機構。在股票大幅波動的背景下，股債雙殺至少兩次出現(xiàn)在月度級別層面，給主動擇時的多資產(chǎn)宏觀基金創(chuàng)造了不錯的機會。

回顧下來，2015年外匯改革應該是中國驅動因子走向世界的元年，2019年是開始見到實際效果的一年。

二、2020的中國機會：普漲但幅度有限

未來一年，中國機會與市場震蕩依然會交替行進。我們先關注中國機會。

總體來說，我們對中國相關二級市場資產(chǎn)類別均持有樂觀看法，不排除股債匯商品的一個整體牛市。2020年的負面因素，我們對微觀層面的資金供需較為擔心。

1、國內(nèi)經(jīng)濟增長主導

政治是最大的宏觀，這是我們對2020年至少在開年增長樂觀最大的驅動因素。總的來說，我們對2020年的國內(nèi)經(jīng)濟不悲觀。

從國內(nèi)來看，2015年底中央經(jīng)濟工作會議已提出去杠桿的任務，但2016年實體經(jīng)濟杠桿率仍上升了12.4%，去杠桿未見成效；2017年初，銀監(jiān)會開展了“三三四十”等一系列專項檢查，劍指同業(yè)業(yè)務、表外業(yè)務等，開啟了本輪金融業(yè)的嚴監(jiān)管。

隨著去杠桿政策持續(xù)推進，2018年杠桿率比2017年下降1.5個百分點， 其中企業(yè)部門杠桿率下降5.8個百分點，是2012年以來首次下降，去杠桿初見成效。

經(jīng)過四季度不斷的預期調(diào)整，專項債提前發(fā)行額度終于下發(fā)。

對比2019年一季度，專項債拉動基建7%，GDP為0.95%。若考慮到相關的配套政策，專項債的拉動將進一步提升。

房地產(chǎn)行業(yè)強調(diào)穩(wěn)房價穩(wěn)地價穩(wěn)預期，預計2020年地產(chǎn)投資僅小幅下滑。2019年地產(chǎn)持續(xù)超預期，經(jīng)歷了“金三銀四”小陽春，后雖融資收緊，拿地一直下滑，但截至11月房地產(chǎn)投資仍有10%以上增長，新開工面積增速達8.6%，可見地產(chǎn)行業(yè)的韌性。

2019年股債商品的表現(xiàn)

專項債對經(jīng)濟拉動效果的測算

我們看好未來核心城市圈如粵港澳大灣區(qū)和長三角的長期發(fā)展，城鎮(zhèn)化的進一步提升，也將帶來一定的需求增量。

2、海外經(jīng)濟背景輔助

美國：補庫支撐上半年經(jīng)濟，大選料影響投資節(jié)奏

美國主要經(jīng)濟體的庫存周期都處于低位，未來存在補庫存需求。2016年10月以來，其經(jīng)濟表現(xiàn)引領全球，即使原材料一直加庫存，但需求旺盛，導致產(chǎn)成品庫存被動降至歷史低位。

預期層面，美國房地產(chǎn)庫存下降到低位后，在美聯(lián)儲貨幣寬松刺激下，房地產(chǎn)活動指數(shù)大幅抬升，最新的全國建筑商協(xié)會（NAHB）指數(shù)最近創(chuàng)20年新高。

作為不叫“量寬”的“量寬”，美聯(lián)儲的流動性投放已經(jīng)對市場產(chǎn)生了實質(zhì)性的提振。同時，此行動也表明，美國央行已經(jīng)把“量寬”從“急救室”做成了“保健品”。

對于2020年，我們預計美聯(lián)儲上半年在“量寬”結束前不再降息，但下半年經(jīng)濟如果有回落壓力會重啟，全年不超過2次，整體節(jié)奏將依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

歐日：貨幣寬松節(jié)奏較慢，財政政策支撐經(jīng)濟

對比美國，歐央行于2019年11月開始的QE規(guī)模較小，每月只有200億歐元。且在美聯(lián)儲表態(tài)轉為中性后，歐洲和日本的貨幣政策也選擇了觀望，反而是財政政策可能超預期。

2019年12月5日，日本政府正式通過一項總額為26萬億日元（約5.5%日本GDP規(guī)模）的經(jīng)濟刺激計劃，這是自2016年8月以來日本政府第二次推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，其中財政刺激政策規(guī)模為13.2萬億日元。

同時本輪經(jīng)濟刺激計劃還將設立總額約3200億日元的新基金，在數(shù)年之內(nèi)重點投資于后5G時代的技術開發(fā)，對年輕人研究創(chuàng)新資助最長可達10年。這有利于提升日本的全要素生產(chǎn)率，提高未來潛在增長率水平。

歐洲貨幣寬松掣肘較多，財政刺激可能也將出臺。

相對于美國聯(lián)邦預算占GDP規(guī)模20%的水平，歐盟共同預算只占歐盟GDP的1%，在財政一體化過程中存在大幅的提升空間。雖然很難一蹴而就，但2019年年中取得了比較大的進展。英國退歐也成為一體化的一個推進器。

英國：保守黨大比例贏得大選，脫歐減稅將逐步落地

我們認為，2020年1月31日英國將順利完成脫歐，之后就看11個月過渡期內(nèi)能否談成英歐自由貿(mào)易協(xié)定。盡管當前仍有過渡期延長的可能性，但為期三年的脫歐風險逐漸落地，英國相關的風險資產(chǎn)包括股市、英鎊、房地產(chǎn)等會回升。