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        中泰證券首席經濟學家李迅雷2020“贏”在政策

        2020-01-17 06:58:24李迅雷梁中華吳嘉璐蘇儀張陳李俊
        投資與理財 2020年1期
        關鍵詞:貧富差距機會財富

        李迅雷 梁中華 吳嘉璐 蘇儀 張陳 李俊

        一、全球百年變局:貧富差距輪回

        1.因何貧富分化?公平和效率的輪回

        貧富分化已經成為了一個全球性的問題,主要經濟體居民可支配收入之間的分化非常大。

        貧富分化的原因是什么呢?

        第一,公平的規(guī)則,也會產生不公平的結果。我們用一個游戲模擬市場交易:假定總共有200個人參與這個游戲,每個人的初始財富值都是100元,絕對的平均分布;在每一輪游戲中,每個人將自己的1元錢隨機送給另一個人,并且每個人獲得錢的概率都相同;然后重復這個游戲2萬次。

        結果顯示,隨著游戲次數的不斷增加,財富在人群中的分布越來越不平均。當游戲玩到2萬次的時候,財富最多的20%的人占有了接近50%的社會總財富。

        這個游戲從一個側面反映了,隨著經濟的發(fā)展,貧富差距擴大往往都是不可避免的。即使經濟中每個人獲得收入的機會是完全相同的,但隨著交易次數的增多,最終財富的分布結果也極其不均衡。

        但我們也不能將貧富差距擴大,視為市場化和全球化的結果,因為市場化程度低的經濟體的貧富差距未必就小,很多時候還會更大。

        在調整過程中,絕對的平均主義也未必是好事,因為那樣會損害經濟增長的效率。所以,還是要在公平和效率之間尋求一個平衡。

        第二,現實中獲得收入的機會也并不是均等的。我們對上一游戲中的規(guī)則稍作修改,假設這200個人中,有5個人在每一輪游戲中獲得收入的概率,都比其他人高一倍。

        結果顯示,經過4000輪游戲以后,幾乎所有的財富都集中到了這5個人手中,說明如果提高一部分人獲取收入的概率,財富會更加集中。

        所以從概率學上來分析,富人往往有幾種:可以是極其幸運的人;也可以是非常努力或非常聰明的人;還可以是非常有社會資源的人。

        第三,財富的變化是有路徑依賴的。我們再度修改一下游戲規(guī)則,假定每個人的初始財富是不一樣的,但每一輪獲得收入的機會是均等的。

        結果顯示,初始財富最少的“窮”人,最終只有13%能夠進入到“富”人的行列;初始財富最多的“富”人,最終只有5%會“墮落”為“窮”人。

        不過,也有80%左右的“窮”人,最終能夠進入到中等財富的行列;有將近50%的“富”人,會逐漸退回到中等財富行列。這說明盡管大幅度改變自身的財富狀況很困難,但邊際上的改變還是很容易的。

        也就是說,如果原始財富不一樣,每一期獲得收入的機會也是不一樣的,這是全球貧富差距擴大的重要原因。

        2.內部問題外溢,全球化告一段落

        歷史總是驚人的相似,更多是公平和效率的輪回。過去兩百多年的時間里,全球經歷了經濟增長-貧富差距擴大-縮小貧富差距-經濟再增長-貧富差距再擴大的循環(huán)。

        當前貧富差距較大,會帶來各國內部的不穩(wěn)定,也很容易將這些內部問題向外部轉移。比如美國的“占領華爾街”、特朗普上臺、民粹主義抬頭、貿易問題等等,或多或少都與貧富差距問題有著很大聯(lián)系。

        而這些也意味著,高速增長的全球化進程或告一段落。過去兩百多年的時間里,全球化的進程和貧富差距的變化,從趨勢上也是一致的。

        工業(yè)革命后,全球化快速提高,之后被一戰(zhàn)打破,進入下滑期;二戰(zhàn)以后,全球化進程再度開始提升,當前貧富懸殊問題再度困擾各國。各種貿易保護主義抬頭、WTO部分癱瘓,也印證了這一點。

        3.經濟流動性陷阱,中國主導全球增量

        從長期來看,人口、資本和技術等生產要素共同決定了經濟的潛在增速。人口增長的貢獻是最多的,也是最穩(wěn)定的。而技術進步、效率的提升其實沒有那么確定,往往是可遇而不可求的。

        但當前全球都面臨人口老齡化的問題,拖累了經濟增長。從經濟角度看,在技術進步、效率提升沒有那么快的時候,人口的短板就會更為明顯。2008年之后,隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮逐漸退休,全球老齡化程度開始加劇,對經濟增長構成拖累。

        同時,全球經濟的增量主要來自中國,我們幾乎每年貢獻全球1/3的經濟增長,所以中國很多短期經濟指標都領先歐美。中國經濟走弱,仍將是全球增量的主要拖累。

        截至目前,全球總共有五個經濟體出現了負利率,歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥。

        英美前10%的人的財富占比

        65歲以上人口占比

        全球負利率債券的規(guī)模

        我國15-64歲的勞動年齡人口增速

        而未來十年,第一代“嬰兒潮”會加速退休,而他們的資產絕大部分配置在了高度泡沫化的房地產上,一旦房價下跌,從哪里獲得經費養(yǎng)老?而為了養(yǎng)老,是否需要賣房?這其實是未來幾年就不得不面對的問題,也會對消費產生重要影響。

        四、降息周期開啟,地產調控趨松

        1.“心”不輕易動:看淡總量,期待政策

        我們認為2020年邊際上變化較大、影響也較大的是政策:新發(fā)展理念,弱刺激,強改革。

        從經濟形勢和近期表態(tài)來看,政策方向既不去強刺激,主要依賴創(chuàng)新驅動和改革開放方面的政策,以激發(fā)和釋放經濟新的增長動能和潛力;又不能完全不刺激,畢竟要有底線思維,不能讓經濟下行太快,不能讓杠桿、泡沫風險爆發(fā)太多,也不能讓就業(yè)出現太大問題,造成不穩(wěn)定因素。

        考慮到經濟下行壓力,以及完成“翻一番”的硬性目標,2020年逆周期政策的力度相比2019年邊際上會有所增大。

        2.降息周期才剛剛開始,地產調控趨于放松

        預計2020年廣義財政力度依然有限:發(fā)債增加、減稅放緩、終身問責。

        貨幣方面,結合前期央行“加強”逆周期的表態(tài),我們預計隨著經濟下行壓力的增大,后續(xù)會頻繁看到各類降息和降準的動作。

        房地產方面,調控政策會逐漸放松。中央經濟工作會議再提房住不炒,但也強調“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”,說明政策不希望房價暴漲,但亦不希望房價明顯調整,出現風險。

        從房價角度看,有人口流入的城市房價和經濟會有一定支撐,而人口凈流出的小城市則會承受更大壓力。

        3.機會仍在新經濟,債券利率趨降

        2018年年底時,我們提出2019年經濟仍會趨于下行,政策刺激空間有限?;诖?,我們提出了權益市場的四條投資主線:一是新經濟領域的機會,尤其是核心技術和戰(zhàn)略性新興產業(yè);二是專項債刺激下的基建投資;三是周期性行業(yè)難有大機會,關注集中度上升帶來的結構機會;四是消費升級和高端消費。

        現在來看,一和四是今年最大亮點,帶動了股市的結構性牛市;二的表現低于我們預期,三基本在預期內。

        此外,從大類上我們去年10月在市場上第一個推薦黃金的投資價值,截至當前表現也很好。長期來看,在全球經濟低迷、震蕩加劇的情況下,黃金仍具有配置價值。2018年我們判斷債券收益率延續(xù)下行趨勢,但由于地產的韌性存在,2019年債市盡管存在機會,卻整體走出了震蕩市。

        站在當前時點展望2020年,在我們分析的政策和經濟組合下,如果資本市場有大牛市,可能是這兩種情形:

        一種是再度強刺激,貨幣大放水帶來牛市;另一種是經過充分的經濟和市場風險釋放后,砸出“大坑”再往上走。目前這兩種可能似乎都很難看到,股市整體上很難有大??炫?,應該把更多注意力放在結構上。

        從大方向來說,我們認為2020年權益市場主要結構機會仍在科技醫(yī)藥等新經濟領域。一方面,2020年預計貨幣更加積極,流動性更加寬松,利好成長類。另一方面,政策仍會大力支持新經濟領域,經濟中占比也會提高,還是要跟著政策和基本面的大趨勢走。

        從估值角度來看,我國科技醫(yī)藥類資產比其他經濟體要高,但背后是高增長的支撐,而且我國新經濟領域集中度還比較低,行業(yè)內部變化較大。優(yōu)選有潛力有增長的標的。

        而且隨著房地產投資價值下降,在“資產荒”的背景下,政策支持、增速較高的新經濟領域將承接更多的“財富儲蓄”功能,享受一定的“溢價”。

        而對于消費領域,短期整體存在一定高估,但龍頭類的消費從長期視角看是保值的。我們考察了十幾個經濟體的經驗,投資和消費都同漲同跌,當投資增速下行的時候,消費也是走弱的。

        而我國居民資產主要在房地產,如果地產走弱,消費也會受影響。而消費對經濟的貢獻上升,只不過是因為消費中有一些剛性支出的部分,下行速度會慢一些。

        從估值的角度看,我國消費整體估值也不便宜,如果盈利增速回落,個別股票存在調整風險。長期來看,龍頭消費公司更具有保值功能。

        周期類行業(yè)的整體機會并不大:短期盈利趨降,長期仍不樂觀。在新發(fā)展理念下,政策強刺激意愿并不強,地產周期也趨于下行,商品等周期類行業(yè)機會并不大,短期盈利仍有回落壓力,長期仍然有去產能壓力。

        盡管部分龍頭企業(yè)估值偏低,可能存在一定的絕對收益,但難有相對收益。

        債券市場很難走熊,利率仍將下行。在新發(fā)展理念下,既然不會強刺激,僅有托底思維,經濟基本面難以回升,債券即使沒有牛市,走熊的可能性也不大。

        我們不認為2020年是債市牛熊轉換年,隨著地產經濟下行,貨幣政策邊際放松,國內債券收益率未來仍會趨于下行,短期調整即是機會。

        匯率貶值告一段落,長期依然承壓。受貿易緩解影響,人民幣短期反彈,但長期仍不樂觀?;久孚吶?,貨幣寬松,房地產面臨回調壓力,匯率仍趨于貶值。

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