李迅雷 梁中華 吳嘉璐 蘇儀 張陳 李俊

一、全球百年變局：貧富差距輪回

1.因何貧富分化？公平和效率的輪回

貧富分化已經(jīng)成為了一個全球性的問題，主要經(jīng)濟體居民可支配收入之間的分化非常大。

貧富分化的原因是什么呢？

第一，公平的規(guī)則，也會產(chǎn)生不公平的結(jié)果。我們用一個游戲模擬市場交易：假定總共有200個人參與這個游戲，每個人的初始財富值都是100元，絕對的平均分布；在每一輪游戲中，每個人將自己的1元錢隨機送給另一個人，并且每個人獲得錢的概率都相同；然后重復(fù)這個游戲2萬次。

結(jié)果顯示，隨著游戲次數(shù)的不斷增加，財富在人群中的分布越來越不平均。當(dāng)游戲玩到2萬次的時候，財富最多的20%的人占有了接近50%的社會總財富。

這個游戲從一個側(cè)面反映了，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，貧富差距擴大往往都是不可避免的。即使經(jīng)濟中每個人獲得收入的機會是完全相同的，但隨著交易次數(shù)的增多，最終財富的分布結(jié)果也極其不均衡。

但我們也不能將貧富差距擴大，視為市場化和全球化的結(jié)果，因為市場化程度低的經(jīng)濟體的貧富差距未必就小，很多時候還會更大。

在調(diào)整過程中，絕對的平均主義也未必是好事，因為那樣會損害經(jīng)濟增長的效率。所以，還是要在公平和效率之間尋求一個平衡。

第二，現(xiàn)實中獲得收入的機會也并不是均等的。我們對上一游戲中的規(guī)則稍作修改，假設(shè)這200個人中，有5個人在每一輪游戲中獲得收入的概率，都比其他人高一倍。

結(jié)果顯示，經(jīng)過4000輪游戲以后，幾乎所有的財富都集中到了這5個人手中，說明如果提高一部分人獲取收入的概率，財富會更加集中。

所以從概率學(xué)上來分析，富人往往有幾種：可以是極其幸運的人；也可以是非常努力或非常聰明的人；還可以是非常有社會資源的人。

第三，財富的變化是有路徑依賴的。我們再度修改一下游戲規(guī)則，假定每個人的初始財富是不一樣的，但每一輪獲得收入的機會是均等的。

結(jié)果顯示，初始財富最少的“窮”人，最終只有13%能夠進入到“富”人的行列；初始財富最多的“富”人，最終只有5%會“墮落”為“窮”人。

不過，也有80%左右的“窮”人，最終能夠進入到中等財富的行列；有將近50%的“富”人，會逐漸退回到中等財富行列。這說明盡管大幅度改變自身的財富狀況很困難，但邊際上的改變還是很容易的。

也就是說，如果原始財富不一樣，每一期獲得收入的機會也是不一樣的，這是全球貧富差距擴大的重要原因。

2.內(nèi)部問題外溢，全球化告一段落

歷史總是驚人的相似，更多是公平和效率的輪回。過去兩百多年的時間里，全球經(jīng)歷了經(jīng)濟增長-貧富差距擴大-縮小貧富差距-經(jīng)濟再增長-貧富差距再擴大的循環(huán)。

當(dāng)前貧富差距較大，會帶來各國內(nèi)部的不穩(wěn)定，也很容易將這些內(nèi)部問題向外部轉(zhuǎn)移。比如美國的“占領(lǐng)華爾街”、特朗普上臺、民粹主義抬頭、貿(mào)易問題等等，或多或少都與貧富差距問題有著很大聯(lián)系。

而這些也意味著，高速增長的全球化進程或告一段落。過去兩百多年的時間里，全球化的進程和貧富差距的變化，從趨勢上也是一致的。

工業(yè)革命后，全球化快速提高，之后被一戰(zhàn)打破，進入下滑期；二戰(zhàn)以后，全球化進程再度開始提升，當(dāng)前貧富懸殊問題再度困擾各國。各種貿(mào)易保護主義抬頭、WTO部分癱瘓，也印證了這一點。

3.經(jīng)濟流動性陷阱，中國主導(dǎo)全球增量

從長期來看，人口、資本和技術(shù)等生產(chǎn)要素共同決定了經(jīng)濟的潛在增速。人口增長的貢獻是最多的，也是最穩(wěn)定的。而技術(shù)進步、效率的提升其實沒有那么確定，往往是可遇而不可求的。

但當(dāng)前全球都面臨人口老齡化的問題，拖累了經(jīng)濟增長。從經(jīng)濟角度看，在技術(shù)進步、效率提升沒有那么快的時候，人口的短板就會更為明顯。2008年之后，隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮逐漸退休，全球老齡化程度開始加劇，對經(jīng)濟增長構(gòu)成拖累。

同時，全球經(jīng)濟的增量主要來自中國，我們幾乎每年貢獻全球1/3的經(jīng)濟增長，所以中國很多短期經(jīng)濟指標(biāo)都領(lǐng)先歐美。中國經(jīng)濟走弱，仍將是全球增量的主要拖累。

截至目前，全球總共有五個經(jīng)濟體出現(xiàn)了負利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥。

英美前10%的人的財富占比

65歲以上人口占比

全球負利率債券的規(guī)模

我國15-64歲的勞動年齡人口增速

而未來十年，第一代“嬰兒潮”會加速退休，而他們的資產(chǎn)絕大部分配置在了高度泡沫化的房地產(chǎn)上，一旦房價下跌，從哪里獲得經(jīng)費養(yǎng)老？而為了養(yǎng)老，是否需要賣房？這其實是未來幾年就不得不面對的問題，也會對消費產(chǎn)生重要影響。

四、降息周期開啟，地產(chǎn)調(diào)控趨松

1.“心”不輕易動：看淡總量，期待政策

我們認為2020年邊際上變化較大、影響也較大的是政策：新發(fā)展理念，弱刺激，強改革。

從經(jīng)濟形勢和近期表態(tài)來看，政策方向既不去強刺激，主要依賴創(chuàng)新驅(qū)動和改革開放方面的政策，以激發(fā)和釋放經(jīng)濟新的增長動能和潛力；又不能完全不刺激，畢竟要有底線思維，不能讓經(jīng)濟下行太快，不能讓杠桿、泡沫風(fēng)險爆發(fā)太多，也不能讓就業(yè)出現(xiàn)太大問題，造成不穩(wěn)定因素。

考慮到經(jīng)濟下行壓力，以及完成“翻一番”的硬性目標(biāo)，2020年逆周期政策的力度相比2019年邊際上會有所增大。

2.降息周期才剛剛開始，地產(chǎn)調(diào)控趨于放松

預(yù)計2020年廣義財政力度依然有限：發(fā)債增加、減稅放緩、終身問責(zé)。

貨幣方面，結(jié)合前期央行“加強”逆周期的表態(tài)，我們預(yù)計隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，后續(xù)會頻繁看到各類降息和降準(zhǔn)的動作。

房地產(chǎn)方面，調(diào)控政策會逐漸放松。中央經(jīng)濟工作會議再提房住不炒，但也強調(diào)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，說明政策不希望房價暴漲，但亦不希望房價明顯調(diào)整，出現(xiàn)風(fēng)險。

從房價角度看，有人口流入的城市房價和經(jīng)濟會有一定支撐，而人口凈流出的小城市則會承受更大壓力。

3.機會仍在新經(jīng)濟，債券利率趨降

2018年年底時，我們提出2019年經(jīng)濟仍會趨于下行，政策刺激空間有限?；诖耍覀兲岢隽藱?quán)益市場的四條投資主線：一是新經(jīng)濟領(lǐng)域的機會，尤其是核心技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；二是專項債刺激下的基建投資；三是周期性行業(yè)難有大機會，關(guān)注集中度上升帶來的結(jié)構(gòu)機會；四是消費升級和高端消費。

現(xiàn)在來看，一和四是今年最大亮點，帶動了股市的結(jié)構(gòu)性牛市；二的表現(xiàn)低于我們預(yù)期，三基本在預(yù)期內(nèi)。

此外，從大類上我們?nèi)ツ?0月在市場上第一個推薦黃金的投資價值，截至當(dāng)前表現(xiàn)也很好。長期來看，在全球經(jīng)濟低迷、震蕩加劇的情況下，黃金仍具有配置價值。2018年我們判斷債券收益率延續(xù)下行趨勢，但由于地產(chǎn)的韌性存在，2019年債市盡管存在機會，卻整體走出了震蕩市。

站在當(dāng)前時點展望2020年，在我們分析的政策和經(jīng)濟組合下，如果資本市場有大牛市，可能是這兩種情形：

一種是再度強刺激，貨幣大放水帶來牛市；另一種是經(jīng)過充分的經(jīng)濟和市場風(fēng)險釋放后，砸出“大坑”再往上走。目前這兩種可能似乎都很難看到，股市整體上很難有大?？炫?，應(yīng)該把更多注意力放在結(jié)構(gòu)上。

從大方向來說，我們認為2020年權(quán)益市場主要結(jié)構(gòu)機會仍在科技醫(yī)藥等新經(jīng)濟領(lǐng)域。一方面，2020年預(yù)計貨幣更加積極，流動性更加寬松，利好成長類。另一方面，政策仍會大力支持新經(jīng)濟領(lǐng)域，經(jīng)濟中占比也會提高，還是要跟著政策和基本面的大趨勢走。

從估值角度來看，我國科技醫(yī)藥類資產(chǎn)比其他經(jīng)濟體要高，但背后是高增長的支撐，而且我國新經(jīng)濟領(lǐng)域集中度還比較低，行業(yè)內(nèi)部變化較大。優(yōu)選有潛力有增長的標(biāo)的。

而且隨著房地產(chǎn)投資價值下降，在“資產(chǎn)荒”的背景下，政策支持、增速較高的新經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)⒊薪痈嗟摹柏敻粌π睢惫δ埽硎芤欢ǖ摹耙鐑r”。

而對于消費領(lǐng)域，短期整體存在一定高估，但龍頭類的消費從長期視角看是保值的。我們考察了十幾個經(jīng)濟體的經(jīng)驗，投資和消費都同漲同跌，當(dāng)投資增速下行的時候，消費也是走弱的。

而我國居民資產(chǎn)主要在房地產(chǎn)，如果地產(chǎn)走弱，消費也會受影響。而消費對經(jīng)濟的貢獻上升，只不過是因為消費中有一些剛性支出的部分，下行速度會慢一些。

從估值的角度看，我國消費整體估值也不便宜，如果盈利增速回落，個別股票存在調(diào)整風(fēng)險。長期來看，龍頭消費公司更具有保值功能。

周期類行業(yè)的整體機會并不大：短期盈利趨降，長期仍不樂觀。在新發(fā)展理念下，政策強刺激意愿并不強，地產(chǎn)周期也趨于下行，商品等周期類行業(yè)機會并不大，短期盈利仍有回落壓力，長期仍然有去產(chǎn)能壓力。

盡管部分龍頭企業(yè)估值偏低，可能存在一定的絕對收益，但難有相對收益。

債券市場很難走熊，利率仍將下行。在新發(fā)展理念下，既然不會強刺激，僅有托底思維，經(jīng)濟基本面難以回升，債券即使沒有牛市，走熊的可能性也不大。

我們不認為2020年是債市牛熊轉(zhuǎn)換年，隨著地產(chǎn)經(jīng)濟下行，貨幣政策邊際放松，國內(nèi)債券收益率未來仍會趨于下行，短期調(diào)整即是機會。

匯率貶值告一段落，長期依然承壓。受貿(mào)易緩解影響，人民幣短期反彈，但長期仍不樂觀。基本面趨弱，貨幣寬松，房地產(chǎn)面臨回調(diào)壓力，匯率仍趨于貶值。