郭泰岳

（山西省社會科學(xué)院（山西省人民政府發(fā)展研究中心），山西 太原030032）

一、引言

19 世紀末至20 世紀初，全球第一次并購浪潮開始，主要是以橫向并購方式進行。在接下來的一個世紀中，共掀起了四次全球性并購浪潮，主要形式有縱向并購、混合并購等。進入21 世紀以來，并購形式更加豐富多樣，其特點表現(xiàn)為跨國并購、巨額并購增多，合作型并購案例增加，惡意兼并大量減少。近年來我國市場互聯(lián)網(wǎng)板塊較活躍，據(jù)統(tǒng)計，2017年我國并購市場互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)交易數(shù)量居于第一位，占比約為16%，高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO等也是勢不可擋，其中不少企業(yè)估值過高的案例引發(fā)了人們的質(zhì)疑。然而對于上市公司并購的最關(guān)鍵問題對標資產(chǎn)的價值評估問題，以及在并購活動中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估研究尚不成熟，因此，面對頻繁且大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購活動，如何客觀公正地進行估值成為學(xué)界關(guān)注的熱點問題。

基于此，本研究對國內(nèi)外企業(yè)價值評估理論進行闡述，總結(jié)傳統(tǒng)企業(yè)估值的方法，并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點指出傳統(tǒng)方法對于該類企業(yè)估值的不適用性，進一步提出綜合評估法以科學(xué)、合理地對并購過程中目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值，并以30家上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例進行實證分析，驗證創(chuàng)新方法的可行性，旨在為上市互聯(lián)網(wǎng)公司并購活動中，目標企業(yè)的估值提供科學(xué)合理的方法，從而為現(xiàn)實中的并購活動提供較好的視角及有效的決策依據(jù)。

二、文獻綜述

1.國外企業(yè)價值評估理論研究

Iriving Fisher 在1906 年最先提出“企業(yè)估值理論”。Fisher在這一理論中對收入和資本的關(guān)系進行了全面論述，認為資本與收入的結(jié)合點是利率，項目價值是未來預(yù)計現(xiàn)金流根據(jù)利率進行的折現(xiàn)，從而奠定了現(xiàn)代企業(yè)估值學(xué)科的基礎(chǔ)，并在研究基礎(chǔ)上Fisher 建立了DCF 模型（現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型）。從20 世紀50 年到70 年代，Modigliani 與Miller 建立了MM 模型，用數(shù)學(xué)關(guān)系闡釋了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值間的關(guān)系，從而使企業(yè)價值評估理論走向?qū)嵺`。在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，William Sharpe等人形成了CAPM 理論（資本資產(chǎn)定價理論），用以解釋收益與風(fēng)險間的關(guān)系，將金融風(fēng)險作為衡量收益能力的重要指標。1976 年，Stephen Ross 提出了套利定價理論（APT），其核心思想是假設(shè)完全競爭市場環(huán)境下，不存在套利機會，市場價格會趨于理性，但這一理論很難應(yīng)用于現(xiàn)實市場。20 世紀80 年代末，Tim Koller 在《價值評估》一書中提出現(xiàn)金流量，以及基于現(xiàn)金流的投資回報是企業(yè)價值的基礎(chǔ)，通過這一理論產(chǎn)生了DCF模型（折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型），在學(xué)界具有里程碑式的意義。Black與Scholes于1973年提出期權(quán)定價模型，其觀點為未來的資產(chǎn)價值約定了公司當(dāng)前價值。在此基礎(chǔ)上，Myers 又提出了實物期權(quán)估值理論，對金融期權(quán)的實物期權(quán)定價公式進行了發(fā)展，這一理論可運用于并購行為中的企業(yè)估值，而且一定程度上剔除了由于不確定因素造成的干擾。1980年代，思騰思管咨詢公司（美國）提出以EVA（經(jīng)濟增加值）來對公司價值進行評估，并詳細分析了這一方法。通過眾多學(xué)者們的論述，這一理論比傳統(tǒng)理論更能準確評估公司業(yè)績，與價值具有較強相關(guān)性，也是近年來學(xué)界用來評估企業(yè)價值的主流方法之一。

由于我國企業(yè)并購發(fā)展的歷史較短，企業(yè)價值評估理論也處于起步和探索階段，國內(nèi)學(xué)界主要以國外相對成熟的估值理論為藍本，結(jié)合本國實際進行應(yīng)用與創(chuàng)新，不斷努力形成具有我國特色的理論體系。干春暉等學(xué)者按照上市公司、非上市公司兩種公司類別來劃分定價方法。對前者而言，主要運用P/E比率法（價格收益比率法）和CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）來評估企業(yè)價值。對非上市公司而言，有5種評估方式，分別是收益法、股利法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、商譽法、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法。齊安甜等提出，企業(yè)估值應(yīng)關(guān)注自身價值、附加價值兩方面。其中，自身價值由公司評估法計算，附加價值可用使用期權(quán)理論法計算。同時，還總結(jié)了實物期權(quán)理論，并用該理論進行評估。楊屹等人在研究期權(quán)理論時融入了并購因素，并建立起估值定價模型，該模型認為企業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)值、期權(quán)價值、并購溢價、期權(quán)價值等是衡量公司價值的重要指標。

2.國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以網(wǎng)絡(luò)為平臺，通過網(wǎng)站的免費服務(wù)或增值服務(wù)來吸引用戶，利用網(wǎng)絡(luò)來進行商業(yè)活動。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值研究應(yīng)運而生，且并購活動中的目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值也備受關(guān)注。Wolfetal 根據(jù)假設(shè)的企業(yè)稅后凈利潤，進行折現(xiàn)得到企業(yè)經(jīng)營價值，從而修正了經(jīng)濟增加值，利用企業(yè)市值減掉經(jīng)營價值后得到未來增長價值，進一步計算出隱含增長率來判斷方案可行性。Blodgeetal 以傳統(tǒng)市盈率估值模型為基礎(chǔ)，將傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)市盈率與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市盈率分別估值區(qū)間的最低值、最高值計算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場價值。Steven則利用企業(yè)市值與企業(yè)網(wǎng)站訪問人數(shù)的比值作為乘數(shù)，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行股價的估算。著名的科恩風(fēng)暴后，人們對并購過程中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值有了新的思考與認識。Aswath 對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率及增長率的估算方法進行了詳細的綜述，并根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高研發(fā)費用、高營銷費用的特點，提出將這些費用資本化，從而能夠更好地體現(xiàn)出企業(yè)價值的未來影響，進而以未來現(xiàn)金流現(xiàn)值為基礎(chǔ)進行估值。Manfred 在對客戶數(shù)量、每名客戶現(xiàn)金流的二項式預(yù)期樹技術(shù)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型。Bauer 借鑒前人研究，基于客戶現(xiàn)金流構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型，并在傳統(tǒng)財務(wù)影響的基礎(chǔ)上，結(jié)合客戶生命周期價值理論和股東價值的概念進行研究。Mittal 則將EVA 與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值的關(guān)聯(lián)性進行研究。

對于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的研究，主要是以市場需求作為研究的切入點。馮耕中等認為，現(xiàn)實中應(yīng)以現(xiàn)金流折現(xiàn)法為基本模型，結(jié)合AHP法、企業(yè)戰(zhàn)略分析法、模糊綜合評價法及決策樹模型，構(gòu)建一個拓展型估值模型來對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值。帥青紅以傳統(tǒng)企業(yè)估值理論為基礎(chǔ)，應(yīng)用客戶價值理論構(gòu)建以客戶的企業(yè)價值為基礎(chǔ)的估值模型，并指出該模型適用于新創(chuàng)建企業(yè)或盈利狀況波動的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。張炳才等研究認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購過程中的目標企業(yè)的價值源自于客戶，企業(yè)價值不只是包括有形凈資產(chǎn)，還應(yīng)該包含客戶價值，進而提出客戶價值法及客戶重置成本法來估算客戶的價值。王少豪等認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的總價值包括網(wǎng)站現(xiàn)有業(yè)務(wù)市值和未來拓展業(yè)務(wù)價值，二者分別用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法及期權(quán)定價法進行估算。王飛航等研究指出傳統(tǒng)估值方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值的不足，并提出了實物期權(quán)法在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中的可行性與科學(xué)性。劉蕓則將初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比作一種復(fù)合期權(quán)，以風(fēng)險投資家的視角對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值。楊彤驥等結(jié)合客戶生命周期對客戶、供應(yīng)商的Kossecki模型進行改進，從而估算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值。劉長昕則對模糊評價法在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中的應(yīng)用進行研究。江浩正的研究表明，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估應(yīng)以價值鏈管理理論為基礎(chǔ)，并將非財務(wù)評價指標和財務(wù)評價指標有效地結(jié)合起來。

三、傳統(tǒng)的目標企業(yè)估值方法及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點

對公司進行估值需要綜合運用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、經(jīng)濟學(xué)等各門學(xué)科知識，在此基礎(chǔ)上還需要結(jié)合行業(yè)、企業(yè)自身的特點。對傳統(tǒng)企業(yè)進行估值的方式，通?？梢苑譃槿N，分別是成本法、市場法、收益法。

1.傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法

（1）成本法

所謂成本法是指建立一個評估對象所需成本，減去貶值后的差值，公式如下：

企業(yè)價值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值

該方法從資產(chǎn)角度評估企業(yè)價值，強調(diào)資產(chǎn)的重置價值，忽視了企業(yè)整體的獲利能力，無法考量品牌、口碑等實際價值。由于這種方法的偏頗，只能作為參考方式，其對企業(yè)所估價值也往往并不準確。特別是對于互聯(lián)網(wǎng)公司等輕資產(chǎn)運營的科技公司及服務(wù)型公司而言，品牌效應(yīng)是公司的重要資源，能夠增強公司競爭力，并產(chǎn)生真實價值。若不考慮此類無形資產(chǎn)，也就無法對諸如聲譽、口碑、網(wǎng)址等重要指標進行考量，從而使評估價值低于互聯(lián)網(wǎng)公司的實際價值。另外，成本法也難以對企業(yè)運營環(huán)境的整體情況進行準確估值。

（2）收益法

所謂收益法，是用公司的未來預(yù)期收益折現(xiàn)值來評估價值的方法。這一方法在實際運用時，需要考慮該公司的歷史經(jīng)營狀況、收益穩(wěn)定性等因素。這一方法又分為收益資本化法、未來收益折現(xiàn)法兩種。公式如下：

收益法在實踐中能夠直接表現(xiàn)企業(yè)獲利能力，能夠反映企業(yè)未來的盈利能力，對于預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展情況具有較強的說服力。但是該理論的前提是公司運營處于平穩(wěn)狀態(tài)，因此更適用于評估現(xiàn)金流為正值，且未來不同時期現(xiàn)金流能夠較準確估算的企業(yè)，而互聯(lián)網(wǎng)公司往往具有復(fù)雜的內(nèi)部和外部經(jīng)營環(huán)境，從而使折現(xiàn)率易于波動，因此，收益法應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司并購估值，將造成較大的誤差，從而很難估算出互聯(lián)網(wǎng)公司準確的價值。

（3）市場法

所謂市場法，也稱為相對價值法，即選擇一家相關(guān)公司，通過對該公司的關(guān)鍵指標進行評估，通過一定的計算方式，獲得評估目標公司的相關(guān)價值。根據(jù)所選取的財務(wù)指標不同，又可分為市盈率模型、市凈率模型等，公式如下：

企業(yè)價值=可比企業(yè)基本財務(wù)比率×目標企業(yè)相關(guān)指標

由于市場法估值基于可比公司的相關(guān)估值乘數(shù)，若某個行業(yè)整體被市場高估或低估，市場法估值將帶來較大的誤差，且該法易忽視目標公司與可比公司之間的差異所影響的潛在價值?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)不同于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，面臨的外部環(huán)境也更加多變，因此很難找到和目標企業(yè)完全相仿的公司進行評估。

從以上三種傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法的不同優(yōu)勢與局限性可以看出，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，應(yīng)用傳統(tǒng)的估值方法均會對并購中目標企業(yè)價值估計帶來較大的誤差。以問題為導(dǎo)向，就要求我們應(yīng)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不同特點和傳統(tǒng)估值方法來研究、創(chuàng)新并購中目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的較準確方法。

2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為新生產(chǎn)業(yè)中的典型，由于要考慮的評估因素更多，因而評估價值更加困難。本研究選用綜合分析法，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)特點，以期找到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的優(yōu)勢方案。

（1）用戶規(guī)模比較龐大

2017 年出版的《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》指出，我國網(wǎng)民人數(shù)已超過8億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達到60%以上，而且不論是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是中國網(wǎng)民數(shù)量，都在持續(xù)發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的客戶非常復(fù)雜，通過網(wǎng)絡(luò)又能吸引大量的受眾人群。比如百度、阿里巴巴、騰訊三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，年收入超過700億，占到互聯(lián)網(wǎng)全行業(yè)收入的一半以上，其用戶數(shù)量數(shù)以億計，其他互聯(lián)網(wǎng)公司也有同樣的特征。因此，用戶規(guī)模既是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要特征，也是進行企業(yè)價值評估的重要參考指標之一。

（2）用戶粘性弱

互聯(lián)網(wǎng)公司的客戶不固定，規(guī)模比較大，流動性強，存在粘性較弱的特征。在互聯(lián)網(wǎng)公司成立的初期，盈利能力并非其首要考慮的因素，擴大客戶群體，增加客戶群體數(shù)量則顯得更為重要?；ヂ?lián)網(wǎng)公司往往通過改善用戶體驗，對產(chǎn)品進行升級、更新來增強客戶粘性，提高客戶的忠誠度，收獲更多的長期客戶。僵尸用戶對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言是毫無意義的，必須要從增加客戶和提高粘性的角度來提高產(chǎn)品定位和更新迭代。

（3）服務(wù)特性

互聯(lián)網(wǎng)公司的服務(wù)、產(chǎn)品沒有固定的運營周期，必須不斷升級，否則很容易被其他產(chǎn)品取代。此外，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的原有服務(wù)也在穩(wěn)步發(fā)展，并不斷與教育、醫(yī)療、金融、工農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等各行業(yè)相融合。手機客戶端網(wǎng)絡(luò)則在證券投資、金融投資、公共安全等方面發(fā)揮了積極作用。其作為服務(wù)平臺，已成為未來各行業(yè)發(fā)展的必不可少的應(yīng)用工具。隨著互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)創(chuàng)新的發(fā)展，以及各公司自身的改革，互聯(lián)網(wǎng)公司之間的差異也越來越明顯。

（4）運行特征

互聯(lián)網(wǎng)公司的初始投資大約分為三部分，分別是產(chǎn)品開發(fā)、營銷、后期維護。隨著互聯(lián)網(wǎng)公司規(guī)模的擴大，其運營成本、邊際成本也將下降。一般來說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初期的投入較大，隨著不斷發(fā)展，通過較低的成本就能獲得較高的利潤?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)提供的服務(wù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，從金融結(jié)構(gòu)看，其債務(wù)比率較低、融資能力強、資本流動比率快；從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，互聯(lián)網(wǎng)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以“輕資產(chǎn)”為主；從產(chǎn)品而言，其產(chǎn)品大多是虛擬產(chǎn)品，而且價格低廉，由于客戶規(guī)模龐大，交易量比較可觀；從投入產(chǎn)出上來看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成本低，產(chǎn)出高，這些都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點。

（5）價值來源

無形資產(chǎn)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心競爭力，包括企業(yè)團隊的綜合實力、產(chǎn)品研發(fā)能力、商業(yè)化能力等?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的價值主要包括內(nèi)部價值和外部價值兩方面：一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺打破國家、行業(yè)的界限，實現(xiàn)相互連接，從而達到節(jié)約交易成本和提升自身的潛在發(fā)展價值和目的。傳統(tǒng)企業(yè)追求生產(chǎn)集中、生產(chǎn)消費的互動，因而在運營過程中，容易造成價值損失或成本增加。在這一點上，互聯(lián)網(wǎng)公司具有明顯的作用。二是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟大環(huán)境的變化也會為公司帶來經(jīng)濟價值，因此增加企業(yè)的客戶使用數(shù)量，提升網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)量，將會大大提升互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭力，從而產(chǎn)生更多價值。

四、價值評估模型構(gòu)建與實證結(jié)果分析

1.模型構(gòu)建

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、擁有信息和知識資產(chǎn)等無形資產(chǎn)的企業(yè)，相比人力、物力和財力，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所擁有的無形資產(chǎn)的重要性遠遠高于傳統(tǒng)企業(yè)。因此，傳統(tǒng)的成本法、收益法及市場法不能簡單地用于評估并購中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值，而應(yīng)該基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征等來進行科學(xué)合理的估值?；诖?，本研究擬構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型，首先確定影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的各指標的權(quán)重，然后對其價值進行評估。

本研究所采用的綜合法，具體是指：對并購中目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值，應(yīng)先建立綜合評價體系，收集不同指標的信息及數(shù)據(jù)，并對每個指標數(shù)據(jù)進行相應(yīng)處理，確定不同指標在評價體系中所占權(quán)重，從而運用一定方法計算出綜合評價指數(shù)，進而應(yīng)用該指數(shù)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行評估，最終確定市值。

（1）建立評價指標體系

本文研究對象為并購活動中并購目標為上市互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)，對其進行估值，應(yīng)在建立綜合評價體系時，綜合考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的顯著特點及其核心競爭指標。傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的估值，通常只是對目標企業(yè)的財務(wù)報表、可比公司、現(xiàn)金流折線、先例交易等視角進行分析，而忽視了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的潛在價值。

因此，需要對目前的估值方法進行改進，構(gòu)建評價指標體系。在考慮數(shù)據(jù)可得性、科學(xué)性、實用性的前提下，基于以上分析，本研究結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)的現(xiàn)有價值及潛在價值進行綜合分析，以現(xiàn)有價值和潛在價值為維度，構(gòu)建相應(yīng)的指標體系。其中，現(xiàn)有價值是指企業(yè)目前自身所具有的價值、所處的環(huán)境特點及客戶規(guī)?，F(xiàn)狀等因素，潛在價值是指企業(yè)通過對現(xiàn)有資源進行優(yōu)化配置而對未來經(jīng)濟利益帶來正面影響的因素?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)有價值指標是價值創(chuàng)造的外在因素，潛在價值是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)造更大利潤的內(nèi)在源泉?，F(xiàn)有價值與潛在價值因素是綜合評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的對立而統(tǒng)一的整體，具有較強的理論與現(xiàn)實意義。結(jié)合已有研究，本文將評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)有價值的指標細分為自身價值、外部環(huán)境、客戶規(guī)模三個一級指標，潛在價值則包括盈利能力和創(chuàng)新能力兩個一級指標。其中不同一級指標的內(nèi)涵及二級指標選取說明分析如下：

①自身價值

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，品牌影響力是其生存和發(fā)展的源泉，目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在用戶中的品牌形象決定了該品牌的自身價值。以企業(yè)視角來看，品牌影響力可以看作其擴大市場份額和獲利能力的主要表現(xiàn)，因此，本研究選取品牌影響力指標作為反映企業(yè)自身價值的指標之一。企業(yè)績效是指在過去一定的時間范圍內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展方面取得的經(jīng)營績效，企業(yè)績效不僅反映過去一定時間的經(jīng)營情況，而且能夠作為未來發(fā)展預(yù)測的重要依據(jù)，故選取該指標。綜合凈利潤與企業(yè)績效能夠較好地體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在現(xiàn)有經(jīng)營條件下所需成本以及目前的經(jīng)營狀態(tài)等。因此，通過企業(yè)品牌影響力、企業(yè)績效以及凈利潤三個指標能夠較好地體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的自身價值。

②外部環(huán)境

拓展市場能力是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在目前環(huán)境中能夠繼續(xù)提高效益、擴大市場規(guī)模從而獲取更多利潤的能力，主要體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有的創(chuàng)造力剩余量。市場份額指目標企業(yè)經(jīng)營總量在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所占比重，體現(xiàn)了目標企業(yè)在本行業(yè)的地位。因此，本研究選取以上指標來體現(xiàn)企業(yè)所處的外部環(huán)境所擁有的價值。

③客戶規(guī)模

客戶規(guī)模對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值具有舉足輕重的影響，故本研究選取獨立訪問量、滯留時間、用戶粘性以及用戶體驗四個指標來表現(xiàn)客戶規(guī)模對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值的影響大小。

④盈利能力

通過優(yōu)化資源配置能夠提高企業(yè)的盈利能力。目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)金流量能夠反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資金流動能力，市盈率和每股收益則體現(xiàn)該企業(yè)的融資能力，這三個指標間接反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資源配置情況，因此選取以上指標從側(cè)面反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力帶來的價值。

⑤創(chuàng)新能力

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)新能力是指技術(shù)創(chuàng)新。研發(fā)能力、技術(shù)專項這兩個指標可以較直觀地體現(xiàn)企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新技術(shù)能力，故本研究選取以上指標來估算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。評價指標體系見表1。

表1 評價指標體系

（2）指標量化及無量綱化處理

應(yīng)用模糊評判法來對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值具有較清晰、綜合性強的優(yōu)點，該方法也能較好地解決難量化的問題。具體步驟如下：①確定不同級別指標的因子集U=｛U1，U2，U3，U4，U5｝，本研究是指表1 所示的定性指標；②確定評價等級V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝=｛很好、較好、一般、較差、差｝；③通過專家評價法確定不同指標的等級，并邀請專家小組對其進行打分，建立不同級別的評判矩陣，評判矩陣的計算將直接影響最終值。

本研究通過郵件、電話的形式邀請10 名企業(yè)估值方面的專家對評價指標體系進行打分，從而得出評判矩陣及層次分析法的不同層級。打分過程中，10名專家分別對不同指標打分，計算方法為：對某一指標打分，其中4 人認為很好，2 人認為較好，2人認為一般，1人認為較差，1人認為差，那么判定該級別指標隸屬度為U=｛U1，U2，U3，U4，U5｝=｛0.4，0.2，0.2，0.1，0.1｝。下一步進行數(shù)量轉(zhuǎn)換，分別定義不同評判等級乘數(shù)，V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝==｛1，0.8，0.6，0.4，0.2｝，從而得出定量化數(shù)值。

由于指標體系不同指標含義不同、單位不同，且有些指標差距較大，因此有必要對不同指標進行標準化處理，從而更科學(xué)、有效地評價不同指標，本研究主要采用極值法進行處理。

（3）層次分析法

通過邀請專家打分將定性指標進行量化，從而使得復(fù)雜問題層次化、簡單化，這是層次分析法最大的優(yōu)點。層次分析法一般包括以下步驟：a. 建立不同價值層次結(jié)構(gòu)；b. 對每個指標構(gòu)建出判斷矩陣；c. 對層次結(jié)構(gòu)進行單排序，進而進行一致性檢驗；d. 對分層結(jié)構(gòu)進行總排序，進而進行一致性檢驗。

①構(gòu)建判斷矩陣

要比較n 個因子M=｛M1，…，Mn｝對目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的影響大小可以通過因子兩兩比較而建立比較矩陣。Bij表示因子Mi和因子Mj對目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值影響程度之比，Bij的全部結(jié)果即為對比矩陣B。

②指標權(quán)重的處理和計算

本研究共選取了一級和二級指標，通過二級指標來反映一級指標的特征。本節(jié)中先對定性指標進行標準化處理，進而應(yīng)用到數(shù)學(xué)模型中。首先確定指標的因子集，然后對每個因子集的專家得分進行兩兩比較，從而得到權(quán)重判斷矩陣。該矩陣最大特征值為λ，此時要注意層次分析的結(jié)果，必須滿足一致性檢驗，否則需重新構(gòu)建判斷矩陣。

③一致性檢驗

只有10 名專家打分結(jié)果滿足一致性檢驗，才能表明該方法得到的權(quán)重順序結(jié)果是可使用的。對于n階矩陣，最大特征值λmax，利用同級別下的判斷矩陣平均值CI 和一致性比例CR來檢驗，令CI=（λmax-n）/（n-1），CR=CI/RI。若CR=0，表示該判斷矩陣具有完全隨機一致性，若CR＜0.1，則表示該矩陣滿足一致性。

（4）最終得分及企業(yè)估值

根據(jù)不同層次處理后的數(shù)據(jù)及不同層級指標的權(quán)重系數(shù)，可以得出最終目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的得分情況，計算公式如下：

其中，U表示企業(yè)估值綜合得分情況，XiPi*m表示標準化后的一級指標權(quán)重，XijPj*m表示標準化后的二級指標權(quán)重。

得到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)綜合得分后，借鑒市場法參比理論，根據(jù)整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值得分情況以及參比企業(yè)的市值來估算目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值，計算公式為：

表2 標準化后樣本互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)二級指標評價表

被評估企業(yè)市值=｛（被評估企業(yè)綜合得分）/（參比企業(yè)綜合得分）｝*參比企業(yè)市值 （1）

2.實證結(jié)果分析

資本市場有效性指出上市公司的市價能夠較客觀地反映出該企業(yè)的內(nèi)在價值，股票總的交易額也能夠較直觀地表現(xiàn)出企業(yè)價值的水平。通過分析國內(nèi)外相關(guān)研究可知，國內(nèi)外學(xué)者在研究資本市場時，大部分采用股價為參考依據(jù)。借鑒已有研究方法，本文以交易價格為參考，直觀反映上市公司資產(chǎn)價值。

對于樣本企業(yè)的選擇，本研究堅持以下原則：第一，樣本企業(yè)業(yè)務(wù)類型涵蓋范圍廣，不僅僅局限于行業(yè)巨頭公司；第二，樣本上市公司具有一定的市場占有率和經(jīng)營歷史，從而使得數(shù)據(jù)較全面，易于后期測算；第三，樣本上市公司盈利狀態(tài)及規(guī)模穩(wěn)定。本研究選取上市公司中的30家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（按照序號1-30表示）作為樣本，邀請10名本領(lǐng)域?qū)＜覍@些企業(yè)的主要指標特征進行定量分析，并進行評判打分，從而進行指標的標準化處理。其中，評價指標體系中的量化指標可以通過企業(yè)網(wǎng)站進行收集。

表3 參比樣本企業(yè)綜合得分

表4 樣本互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估結(jié)果

限于文章篇幅，本節(jié)對計算步驟等進行省略，主要展示重要步驟的數(shù)據(jù)及實證結(jié)果。表2 表示標準化后樣本互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)二級指標評價表。

根據(jù)以上得分可以得出一級指標權(quán)重的判斷矩陣，從而能夠檢驗打分結(jié)果的一致性，通過計算一致性指標可知，不同層次分析結(jié)果均滿足一致性檢驗，進而能夠得出一級指標的綜合判斷矩陣，以便下一步的得分計算。通過計算可以得出一級指標各自的權(quán)重，由此可知不同指標對目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值影響的程度大小，進一步得出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估向量。經(jīng)過檢驗可知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估權(quán)重判斷矩陣通過一致性檢驗，從而得出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體估值向量為U。

本研究隨機在研究樣本企業(yè)中選取5 家公司的股價均值作為參比對象，從而得出參比樣本企業(yè)的綜合得分，如表3所示。

根據(jù)公式（1）可得出目標樣本互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估結(jié)果，如表4所示。

本研究應(yīng)用綜合評價模型對并購中目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值，結(jié)合實際發(fā)生的并購價值評估，有力地證明本研究所運用的綜合法相比于傳統(tǒng)估值方法具有更準確及科學(xué)的特點。

五、結(jié)論及建議

通過對國內(nèi)外企業(yè)估值理論、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估以及并購中目標企業(yè)估值理論的相關(guān)研究進行總結(jié)，對傳統(tǒng)的目標企業(yè)估值方法即成本法、收益法、市場法進行論述，并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶規(guī)模比較龐大、用戶粘性弱、服務(wù)特性等特點，闡述了傳統(tǒng)估值方法應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購時存在較大的局限性，故提出以綜合評估法來更加科學(xué)地分析目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估。該方法具體是指在估值前先建立綜合評價體系，收集不同指標的信息及數(shù)據(jù)，并對每個指標數(shù)據(jù)進行相應(yīng)處理，進而確定不同指標在評價體系中所占權(quán)重，從而運用一定方法計算出綜合評價指數(shù)，進而應(yīng)用該指數(shù)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行評估，最終確定市值。

本研究構(gòu)建了綜合評價指標體系，其中包括5 個一級指標，即：自身價值、外部環(huán)境、客戶規(guī)模、盈利能力、盈利能力及14 個二級指標，即：品牌影響力、企業(yè)績效、凈利潤、拓展市場能力、市場份額、獨立訪問量、滯留時間、用戶粘性、用戶體驗、現(xiàn)金流量、市盈率、每股收益、研發(fā)能力、技術(shù)專項，能夠較全面涵蓋影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的主要因素。并選取上市公司中的30 家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行實證研究：首先獲取實證分析所用信息及數(shù)據(jù)，再邀請經(jīng)驗豐富的10 名專家分別對每一個企業(yè)的指標進行評分，經(jīng)過標準化處理等步驟，最終得出綜合得分，進而運用科學(xué)計算得出樣本互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值。結(jié)合實際發(fā)生的并購價值評估，有力地證明本研究所運用的綜合法相比于傳統(tǒng)估值方法具有更準確及科學(xué)的特點。

目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估體系不夠成熟，尚處于探索階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，且并購活動的多樣性、復(fù)雜性，使其目標企業(yè)估值難度增大。但是，面對當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的趨勢以及企業(yè)融資需求和其他方面的估值，仍需要進一步探索目標互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法，創(chuàng)新更為科學(xué)的估值方法來滿足企業(yè)和投資者的決策需求，同時也將使得企業(yè)價值評估的理論成果更加豐富。