蘇鋮

關(guān)聯(lián)方銷售短期承壓，第三方增長動(dòng)力足?

三季度末海底撈采用與第三方廠商市場化比價(jià)原則重新梳理底料采購，對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整從而優(yōu)化成本，這使得頤海國際關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)供貨價(jià)格和毛利率自下半年開始有所承壓， 市場預(yù)期對下半年公司關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)收入增長和利潤貢獻(xiàn)進(jìn)行調(diào)整，股價(jià)自前期高點(diǎn)回調(diào)幅度達(dá)到30%。目前海底撈采購量90%仍然來自頤海，但是伴隨品類增加會(huì)定期向第三方供貨詢價(jià)，未來不排除該比例和關(guān)聯(lián)方供貨價(jià)格穩(wěn)中微降。

我們認(rèn)為關(guān)聯(lián)方市場化定價(jià)會(huì)反向推動(dòng)公司提高生產(chǎn)運(yùn)營效率，為未來開展其他B端業(yè)務(wù)奠定更好價(jià)格基礎(chǔ)，另外近年來公司關(guān)聯(lián)方占總收入比從2017年56%降至2019年39%，第三方業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速增長，由多品類驅(qū)動(dòng)，市場應(yīng)該更多聚焦公司2C業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新打開市場空間和渠道拓展能力。

核心競爭力不變 危機(jī)感促使進(jìn)步

短期調(diào)價(jià)因素不改公司長期增長核心競爭力，推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化：一是產(chǎn)品立足火鍋底料、復(fù)合調(diào)味料和方便速食優(yōu)質(zhì)賽道，具備長期增長潛力，行業(yè)復(fù)合增速維持在雙位數(shù)水平，深耕品類不斷拓展產(chǎn)品邊界;二是產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制靈活，引入項(xiàng)目制激發(fā)產(chǎn)品創(chuàng)新，通過差異化新品吸引消費(fèi)者復(fù)購，項(xiàng)目制分紅更加科學(xué)，對分紅的新品上市規(guī)模提出要求，有利于提升大單品成功概率;三是組織變革力強(qiáng)，銷售激勵(lì)和渠道制度完善，銷售人員薪酬和經(jīng)銷商激勵(lì)位于行業(yè)中上水平，合伙人裂變+師徒制持續(xù)變革，師徒制分成更加合理，師傅對徒弟負(fù)責(zé)區(qū)域的分成調(diào)整為逐級遞減， 激勵(lì)效率提升， 有利于細(xì)分區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量拓展， 提升售點(diǎn)覆蓋和SKU數(shù)量，截至今年上半年底公司經(jīng)銷商數(shù)量自2019年2400家增加至 3000家，同比增67%，方便速食和調(diào)味料分別為2400和2800家。

產(chǎn)能擴(kuò)張、供應(yīng)鏈優(yōu)化護(hù)航領(lǐng)先優(yōu)勢

產(chǎn)能端公司三大基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，新基地逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張為業(yè)績增長打開空間。截至目前，預(yù)計(jì)公司鄭州、成都、馬鞍山、霸州 1期南北車間合計(jì)產(chǎn)能約為16.8萬噸， 2020年預(yù)計(jì)總銷量為16萬噸，根據(jù)目前產(chǎn)能布局規(guī)劃，公司2022年產(chǎn)能有望達(dá)到49.8萬噸。原因一是霸州2期預(yù)計(jì)于2023年底投產(chǎn);二是馬鞍山二期預(yù)計(jì)在2021年底前投產(chǎn)6萬噸，2023年全部投產(chǎn)預(yù)期貢獻(xiàn)15萬噸產(chǎn)能;三是漯河工廠一期于2021年底前投產(chǎn)，預(yù)期產(chǎn)能15萬噸，二期設(shè)計(jì)產(chǎn)能7.5萬噸，預(yù)計(jì)于2022年投產(chǎn);四是簡陽工廠一期規(guī)劃產(chǎn)能10 萬噸，計(jì)劃2022年投產(chǎn);五是泰國工廠一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能2萬噸，計(jì)劃2022年投產(chǎn)，二期設(shè)計(jì)產(chǎn)能2萬噸，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。公司供應(yīng)鏈能力優(yōu)秀，在采購和供應(yīng)商管理、多SKU生產(chǎn)和銷售組織、客戶庫存周轉(zhuǎn)體驗(yàn)等方面相較競爭對手有更好優(yōu)勢，公司在未來資本開支中也計(jì)劃持續(xù)投資于供應(yīng)鏈建設(shè)。

我們預(yù)計(jì)公司2020 -2022年的收入增速分別為30.3%、40.6%、31.4%，凈利潤增速分別為29.9%、37.5%、35.5%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020-2022年P(guān)E分別為88.6、64.4、47.6倍。