申萬宏源

美聯(lián)儲調(diào)整資產(chǎn)購買前瞻指引，可能是提前縮減購買規(guī)模的前兆

美聯(lián)儲公布12月議息會議聲明，調(diào)整了資產(chǎn)購買計劃的前瞻指引。資產(chǎn)購買的步伐與此前并無二致，但增加了未來資產(chǎn)購買計劃發(fā)生變化的依據(jù)。

我們認(rèn)為此次調(diào)整表明美聯(lián)儲認(rèn)為未來經(jīng)濟恢復(fù)的不確定性是有所緩和的，是對未來經(jīng)濟持相對樂觀態(tài)度的表現(xiàn)。在11月議息會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲表示準(zhǔn)備調(diào)整資產(chǎn)購買的指引，有一些與會者考慮到未來經(jīng)濟前景的不確定性而對這一調(diào)整有所猶豫。但本次議息會議將這一設(shè)想迅速落地，表明本次會議上，更多的與會者認(rèn)同未來經(jīng)濟恢復(fù)的不確定性是有所緩和的。

本次會后同時公布的經(jīng)濟預(yù)測總結(jié)（SEP）也大幅上調(diào)了美國的經(jīng)濟展望，傳遞出美聯(lián)儲明顯更為樂觀的判斷。本次SEP大幅上調(diào)20Q4實際GDP同比1.3個百分點至-2.4%，并分別小幅上調(diào)21Q4、22Q4實際GDP同比預(yù)測0.2個百分點至4.2%、3.2%。從經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測分布來看，美聯(lián)儲內(nèi)部對于今明兩年經(jīng)濟指標(biāo)的預(yù)測較9月時有明顯的集中趨勢，說明美聯(lián)儲認(rèn)為中期經(jīng)濟運行的整體不確定性的確不如此前展望那么嚴(yán)峻。

美聯(lián)儲此次聲明對資產(chǎn)購買前瞻指引和SEP的調(diào)整可能是提前縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的前兆。11月會議紀(jì)要中表示，市場參與者普遍預(yù)期2021年美聯(lián)儲將繼續(xù)維持當(dāng)前的資產(chǎn)購買節(jié)奏，2022年才開始逐漸縮減購買規(guī)模。但是美聯(lián)儲在11月紀(jì)要和此次聲明中都強調(diào)資產(chǎn)購買前瞻指引是“基于產(chǎn)出的”，且“實質(zhì)性進(jìn)展”的模糊表述隱含的意義或許不是推遲縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的時間，而恰恰是在經(jīng)濟展望變得樂觀的情況下的提前開展。我們預(yù)計，自2021年開始，由于對美國經(jīng)濟的展望較此前有較為明顯的改善，從而美國財政赤字可能迎來比較明顯的收縮，帶動美聯(lián)儲擴表速度同步明顯放慢，而自2022年開始，美聯(lián)儲有望開啟新一輪但更為困難的縮表過程。

2021年美聯(lián)儲擴表速度與財政融資密切相關(guān)

與08-09年美聯(lián)儲第一輪量化寬松相比，今年美聯(lián)儲擴表的一個主要特征是以購買國債為主，而非MBS.08-09年，由于危機肇始于金融體系內(nèi)部，危機之初并不需要大量的財政刺激，所以政府發(fā)行債券較少，美聯(lián)儲購買的資產(chǎn)也以MBS和其他債券為主。2009年，美聯(lián)儲購買國債和MBS的規(guī)模分別為3006.7億美元和9082.6億美元，后者為前者的三倍。直到2010年底開始的第二輪量化寬松，美聯(lián)儲購買國債的比例才有所上升。但是今年由于美國財政支出大幅增加，國債發(fā)行量激增，美聯(lián)儲購買的資產(chǎn)也以國債為主，購買MBS的量并不多。從美聯(lián)儲持有資產(chǎn)的余額來看，今年7-11月，美聯(lián)儲購買國債月均818.4億美元，和計劃基本相符;但是MBS月均僅增加120.3億美元，MBS的凈增量其實是遠(yuǎn)低于400億的資產(chǎn)購買計劃的。（見圖1、2）

民主黨有財政平衡的傳統(tǒng)，2021年財政赤字率預(yù)計維持高位但弱于2020年。美國候任總統(tǒng)拜登在競選過程中也明確主張增加高收入群體、金融交易的相關(guān)稅收。另外，美國提名財政部長耶倫在美聯(lián)儲主席任上對貨幣政策重回正常化的巨大努力可能再次在財政——貨幣政策同向傳導(dǎo)鏈條上再度上演。預(yù)計2021年美國聯(lián)邦財政赤字率會有較大幅度的收窄，初步預(yù)計降至8%-10%左右，所需財政融資將較今年大幅減少。明年財政融資節(jié)奏預(yù)期的放緩，意味著國債等今年擴表的主要資產(chǎn)選項，在明年無法再支持如今年一樣快的美聯(lián)儲擴表速度。（見圖3、4）

美國疫情雖迎來第三輪高峰，但政府和居民對疫情反應(yīng)均有所鈍化;而歐元區(qū)對疫情爆發(fā)仍然相當(dāng)重視，并采取較為嚴(yán)格的管控措施。在這種情況下，歐元區(qū)四季度經(jīng)濟恢復(fù)面臨著更大的不確定性。

總結(jié)：

綜上，我們認(rèn)為，隨著疫情逐步穩(wěn)定，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)及預(yù)期將不斷改善，美國財政支出規(guī)模有可能縮減，進(jìn)而使得美聯(lián)儲繼續(xù)大規(guī)模購買國債的行為受到限制。美聯(lián)儲可能在經(jīng)濟數(shù)據(jù)符合其預(yù)期的情況下，開啟新一輪“相對意義”上的縮表。