獨(dú)孤南熏

2019年，轉(zhuǎn)債二級市場跟隨股市大幅上漲，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年上漲25.15%。

從全年投資來看，可轉(zhuǎn)債有三波行情：第一波行情發(fā)生在一季度，無論是可轉(zhuǎn)債的絕對價格，還是股票的估值，都處在較低的位置，這也是年初行情的主因。價格驅(qū)動，可轉(zhuǎn)債在一季度的漲幅最大，呈現(xiàn)普漲的情況;其他兩輪行情發(fā)生在6-9月，以及最近年底。

從投資者的角度看，受累于2018年權(quán)益市場，不少投資者在一季度較為保守。二季度的調(diào)整可以說提供了一個上車的契機(jī)，一方面是一季度可轉(zhuǎn)債市場的明顯投資趨勢，疊加市場對于權(quán)益市場中長期投資性價比的共識，資金開始向可轉(zhuǎn)債流動。

可轉(zhuǎn)債市場機(jī)會仍存

當(dāng)前對投資者而言，可轉(zhuǎn)債市場缺乏“舒服”的買點(diǎn)。從轉(zhuǎn)股溢價率分析，目前可轉(zhuǎn)債處在相對高點(diǎn)。論性價比，確實(shí)比較好的時點(diǎn)是2018年年末至2019年年初，再有就是2019年的六月份;從可轉(zhuǎn)債擴(kuò)容來看，雖然可轉(zhuǎn)債供應(yīng)再難出現(xiàn)2017年的爆發(fā)式增長，但是存量資金仍在，所以可轉(zhuǎn)債的估值也比較難回到低點(diǎn)。

從規(guī)模增長趨勢來看，至2018年底，可轉(zhuǎn)債市場的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1538億，擴(kuò)容倍數(shù)較大。截至今年12月，新增規(guī)模3000億，新增與存量倍數(shù)有所下降。除此之外，未來可轉(zhuǎn)債規(guī)模增速放緩一定程度與定增業(yè)務(wù)的變化有關(guān)。2018年政策在定增業(yè)務(wù)上的收緊，使得通過可轉(zhuǎn)債融資的量較多。相較2019年定增的適度寬松，一部分融資金額將以定增實(shí)現(xiàn)。同時，由于轉(zhuǎn)債市場大幅上漲，有18只轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回轉(zhuǎn)股退市，目前轉(zhuǎn)債市場有約240只轉(zhuǎn)債，規(guī)模達(dá)到4750億。

疊加價格、資金存量等多重因素，雖然可轉(zhuǎn)債估值目前并非最“舒服”的買點(diǎn)，但從大類資產(chǎn)配置和相對價格角度來看，未來可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會仍存。當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的配置思路可以從兩方面來考慮：一是股票市場很大程度上影響了可轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)的好壞。2020年的整體市場，就利率債、股票、可轉(zhuǎn)債三者來講，股票市場的機(jī)會可能相對更好。在股票市場的縱深性上，至少有一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會可以做。

其次，大家都希望能以最低的價格投資標(biāo)的，目前可轉(zhuǎn)債的價格可以說處在歷史平均價格區(qū)間。像2016年極端高價或者2018年的極端低價都是很少見的情況，市場曾有統(tǒng)計(jì)，歷史上可轉(zhuǎn)債價格的平均數(shù)在115～118，目前的可轉(zhuǎn)債平均價格處在歷史中值位置，現(xiàn)在是在115左右，可能是歷史中值略微低一點(diǎn)。以此來看，絕對價格并非在很高的位置，配置上擁有一定吸引力。但是從這個位置來看2020年一年的話，預(yù)期收益率還是會下降的。

自下而上尋找具彈性的可轉(zhuǎn)債個券

市場上大致分為兩類可轉(zhuǎn)債：一是價格位置較高的標(biāo)的，它們基本在120元左右，此類可轉(zhuǎn)債一定程度上表現(xiàn)跟股票接近;另一類是由于發(fā)行較早而價格很低的可轉(zhuǎn)債，但有些因在股票下跌中斷發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率也相對較高，從股票性質(zhì)來看彈性或顯不足，但從固定收益加強(qiáng)的投資角度看，雖然有一定溢價率但是價格位置相對較低，市場上漲也能部分跟上。

2019年是權(quán)益投資的大年，2020年可能呈現(xiàn)階段性或者結(jié)構(gòu)性的特征。2019年表現(xiàn)不錯的部分股票或許在2020年難以延續(xù)較好態(tài)勢，但權(quán)益市場可能仍存其他行業(yè)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，那么這些行業(yè)內(nèi)公司對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債也值得關(guān)注。再有就是進(jìn)入高價區(qū)域的可轉(zhuǎn)債，實(shí)際也是以股票的思路進(jìn)行投資的。而在可轉(zhuǎn)債投資方向上，除參與打新之外，我認(rèn)為，對兩類行業(yè)較為關(guān)注：一是盈利彈性比較大的，比如化工行業(yè);另一類是估值彈性比較大的，比如TMT行業(yè)。

策略一是，雖然可轉(zhuǎn)債市場一半的金額來自銀行，但我的整體組合配置思路偏中小市值。如果按照指數(shù)來看，有40個點(diǎn)的銀行，我基本上用10個點(diǎn)來配置銀行。中小市值個券有些確實(shí)規(guī)模比較小，通過組合分散買入，部分布局高彈性股的轉(zhuǎn)債。

同時，2020年待發(fā)轉(zhuǎn)債較多，銀行占比最大：目前待發(fā)轉(zhuǎn)債約有190只，規(guī)模在3200億左右，主要集中在股東大會通過，規(guī)模占比約60%，近期監(jiān)管審核節(jié)奏明顯加快。行業(yè)發(fā)布方面，待發(fā)轉(zhuǎn)債中個券靠前的分別是電子、化工、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物等，而規(guī)?？壳暗氖倾y行、建筑裝飾、電子、化工等，其中銀行待發(fā)規(guī)模占比接近30%。以國內(nèi)公募圈中資歷最深的興全可轉(zhuǎn)債為例，三季度末所重倉持有的第一大債券就是蘇銀轉(zhuǎn)債。

策略二是，轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)在估值非常低的時候性價比很好，股價彈性大，債性也能有保護(hù)。所以我也會做一些高價轉(zhuǎn)債兌現(xiàn)的操作，再去尋找更具性價比的標(biāo)的。