林海濱

金融一體化是指區(qū)域經(jīng)濟(jì)、相鄰經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)在金融市場上存在的密切聯(lián)系。我們推斷在這些國家之間高概率具有金融一體化有三個(gè)主要原因。

第一個(gè)原因是地理因素。Guerin(2006)認(rèn)為地理變量對(duì)金融市場間的資本現(xiàn)金流起著重要作用,所有國家的雙邊貿(mào)易都嚴(yán)重依賴跨太平洋關(guān)系。因?yàn)殚L距離意味著金融流動(dòng)系統(tǒng)的信息成本較高，對(duì)外投資對(duì)于距離具有敏感性。周邊國家如新加坡、馬來西亞和印尼利用這一點(diǎn)來降低相關(guān)成本，并在金融市場中產(chǎn)生資本流動(dòng)。

第二個(gè)原因是組織效應(yīng)。這六個(gè)國家隸屬于亞太經(jīng)合組織聯(lián)盟，特別是馬來西亞、印尼和新加坡嚴(yán)格遵守國際貿(mào)易體系。這種密切的伙伴關(guān)系為良好的市場和金融市場帶來了經(jīng)濟(jì)效益，為更大的跨境資本流動(dòng)創(chuàng)造了有利的環(huán)境。

第三個(gè)原因是雙邊貿(mào)易。Kose,Prasad和Terrones(2006)發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易伙伴國家往往高度金融一體化。馬來西亞作為這五個(gè)國家最大的進(jìn)口來源地和出口目的地 (OEC，2018)。此外，其余五個(gè)的國家之間也存在著密切的雙邊貿(mào)易關(guān)系。

一、馬來西亞與其他國家長期關(guān)系影響和協(xié)整分析

自回歸分布滯后（ARDL）模型主要包括短期和長期影響三部分以及誤差糾正模型（ECM）。短期效應(yīng)來自于包括主要國家本身在內(nèi)的各個(gè)金融市場滯后項(xiàng)的差異，滯后項(xiàng)可能不止一個(gè)，直到達(dá)到AIC選擇準(zhǔn)則給出的最優(yōu)滯后項(xiàng)(Ezzati,2012)。從長期來看，與最初的外國系列相比，只有一個(gè)滯后項(xiàng)。ECM可用于檢驗(yàn)長期系數(shù)的顯著性和穩(wěn)定性，其系數(shù)應(yīng)呈顯著性為5%的負(fù)性?？紤]到平穩(wěn)試驗(yàn)的可靠性仍有問題，我們將使用ARDL模型來分析金融一體化帶來的長期和短期的影響。

公式：

注：捕捉短期影響，捕捉長期影響。

在對(duì)模型進(jìn)行詳細(xì)描述之前，對(duì)模型進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)和序列相關(guān)檢驗(yàn)。模型中未發(fā)現(xiàn)可疑的內(nèi)生變量，但仍采用內(nèi)生性檢驗(yàn)。如下表所示，所有的工具變量都是有效且強(qiáng)的，并且所有的變量都是外生的。

?

我們通過BP和BG檢驗(yàn)來測(cè)試異方差性和序列關(guān)聯(lián)的問題，兩者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均顯示回歸是同方差的，不存在自相關(guān)。到目前為止，可以得出結(jié)論，數(shù)據(jù)是無偏的，一致的，有效的。另外，我們將使用AIC的最優(yōu)滯后選擇。最大滯后被設(shè)置為一年中數(shù)據(jù)的頻率，所以這里使用12個(gè)最大滯后。對(duì)馬來西亞、中國、印尼、日本、新加坡和美國分別選擇ARDL(2,11,6,4,1,3)作為對(duì)數(shù)價(jià)格。

對(duì)于邊界檢驗(yàn)，將測(cè)試從其他五個(gè)國家對(duì)于馬來西亞是否存在長期關(guān)系。原假設(shè)不存在長期關(guān)系，當(dāng)F統(tǒng)計(jì)量高于95%檢驗(yàn)水準(zhǔn)的時(shí)候，將被拒絕。由于3.79＜5.5376，所以結(jié)果將被拒絕。這結(jié)果意味著模型不存在異方差性和序列關(guān)聯(lián)的問題。

如前所述，對(duì)數(shù)價(jià)格ARDL模型受去趨勢(shì)級(jí)數(shù)的限制，可能受到級(jí)數(shù)間斷的影響。但它不存在內(nèi)生性、異方差性和自相關(guān)問題，使其具有無偏性、一致性和有效性。

二、波動(dòng)溢出

采用GARCH-M模型對(duì)考慮時(shí)間序列的波動(dòng)效應(yīng)和溢出效應(yīng)進(jìn)行了估計(jì)。報(bào)酬率是股票市場的月報(bào)酬率，方程中沒有考慮時(shí)間趨勢(shì)，因?yàn)槭找娌浑S時(shí)間變化。由于有兩種方法可以做到這一點(diǎn)，每個(gè)國家都有兩個(gè)模型，一個(gè)是國外沖擊是滯后平方殘差，另一個(gè)是國外沖擊是滯后條件方差。

通過GARCH-M模型對(duì)波動(dòng)溢出的分析:

總體來看，中國、日本和美國在5%的顯著性水平下對(duì)馬來西亞股市存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，以殘差平方作為波動(dòng)測(cè)度的模型中發(fā)現(xiàn)了中國的波動(dòng)溢出，以條件方差模型中發(fā)現(xiàn)了日本和美國的波動(dòng)。這一發(fā)現(xiàn)符合美國和日本是發(fā)達(dá)國家，是馬來西亞的重要貿(mào)易伙伴的預(yù)期，而中國雖然不是發(fā)達(dá)國家，但在亞洲國家有很大的影響力。

結(jié)果中沒有發(fā)現(xiàn)新加坡和印尼的顯著溢出效應(yīng)，但并不意味著這兩個(gè)金融市場的波動(dòng)不會(huì)影響馬來西亞股市。在分析期間，統(tǒng)計(jì)上的顯著性不足以得出結(jié)論，或者模型不夠精確，無法得出結(jié)論。新加坡可能仍然是波動(dòng)溢出的焦點(diǎn)，因?yàn)樗?0%的平方剩余溢出模型中有顯著的影響。

三、政策影響

在這一部分，我們的目的是分析馬來西亞的貨幣政策是如何應(yīng)對(duì)國外金融市場的水平和波動(dòng)沖擊的，因?yàn)樵谶x定的國家已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了顯著的金融一體化和溢出效應(yīng)。

下面的方程展示了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的開放經(jīng)濟(jì)泰勒規(guī)則:

在標(biāo)準(zhǔn)公示的基礎(chǔ)上加入了了外國市場沖擊因素 F和市場波動(dòng)因素h,結(jié)果為下圖所示：

結(jié)果顯示，馬來西亞的貨幣政策受到日本和新加坡金融市場波動(dòng)沖擊的影響。相對(duì)于滯后條件方差，滯后平方殘差似乎是一個(gè)更好的度量方法，因?yàn)榍罢咛峁┝烁@著的結(jié)果。與前一部分結(jié)果相比，第二部分發(fā)現(xiàn)新加坡存在水平震蕩，新加坡對(duì)馬來西亞的波動(dòng)性溢出在10%的顯著水平。這在某種程度上是合理的，因?yàn)樾录悠率邱R來西亞的第二大進(jìn)口來源地。

四、結(jié)論

本報(bào)告討論了馬來西亞與亞太經(jīng)合組織各國的金融一體化進(jìn)程與馬來西亞股市受到的波動(dòng)性溢出影響。亞太經(jīng)合組織在本文中選定的代表國家有印尼，日本，新加坡和美國，幾國均為馬來西亞排名前幾的貿(mào)易伙伴。各國去趨勢(shì)后的股市市場指數(shù)是本文分析的主要數(shù)據(jù)，選用的觀測(cè)時(shí)段為2006至2018年，在ARDL和GARCH-M兩個(gè)主要模型下，都確認(rèn)了模型的是無偏差且一致的。