劉劍濤 祁文婷 趙文興 相相

摘? ?要：本文對我國人民幣可兌換現(xiàn)狀進行了評估，認為目前大部分資本項目子項均打通了資本流動渠道。貨幣可兌換與可自由使用是貨幣對外開放的兩種表現(xiàn)形式，二者相互影響、相互促進。需從有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度、健全宏觀審慎框架下跨境資本流動體系、推動人民幣國際化相關(guān)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，穩(wěn)步提升人民幣可自由使用程度。

關(guān)鍵詞：人民幣;可兌換;可自由使用;國際化

中圖分類號：F822.0? ?文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）11-0075-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.11.011

一、人民幣可兌換現(xiàn)狀評估

人民幣可兌換包括經(jīng)常項目可兌換和資本項目可兌換兩部分，我國于1996年正式宣布了經(jīng)常項目可兌換。而對于資本項目可兌換，國際上迄今尚無像經(jīng)常項目可兌換一樣嚴格、標準的定義。參照IMF口徑和我國對外公布口徑，我們對人民幣資本項目可兌換的現(xiàn)狀進行了評估，并對評估結(jié)果進行了比較。

（一）評估情況

遵循IMF《匯兌安排和限制年報》的分類框架，我們按照IMF評估標準和我國官方對外公布的評估標準兩個緯度，以定性分析為主，對我國資本項目可兌換的現(xiàn)狀進行了評估（見表1）。IMF標準劃分的確認原則包括：一是法規(guī)明確“須授權(quán)、批準或許可”的資本交易，確認為存在管制;二是法規(guī)明確“對項目設(shè)定數(shù)量型限制”的資本交易，確認為存在管制;三是法規(guī)有明文禁止的資本交易，確認為存在管制;四是法規(guī)無明文禁止的資本交易，確認為不存在管制;五是基于國家安全或某一行業(yè)設(shè)定限制性措施的資本交易，確認為不存在管制。我國對外公布標準評估的確認原則包括：一是法律無明確允許的資本交易，確認為不可兌換;二是限制程度高或法律無明確禁止的資本交易，確認為部分可兌換;三是限制程度低的資本交易，確認為基本可兌換;四是基本無限制條件的資本交易，確認為可兌換。

（二）對人民幣資本項目開放程度的總體判斷

目前人民幣在七大類共40項資本項目交易中，已實現(xiàn)可兌換、基本可兌換、部分可兌換的項目共計37項，占全部交易項目的92.5%。可以看出，大部分資本項目子項均打通了資本流動渠道，距實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換目標并不遙遠。具體從交易項目來看，直接投資與信貸業(yè)務(wù)開放水平最高，其次是證券投資類項目，個人資本交易類項目開放程度最低;從參與主體的維度來看，以機構(gòu)為主體的資金流動渠道基本打通，個人資本項目的開放或?qū)?從市場層次的維度來看，證券類項目的境內(nèi)外二級市場渠道基本打通，一級市場發(fā)行渠道仍需進一步開放;從資本流向的維度來看，資本流入的渠道基本暢通，而資本流出仍有限制。此外，無明確法律規(guī)定的子項目集中在個人資本轉(zhuǎn)移領(lǐng)域，在證券類項目中，債券類項目的開放程度最高，而衍生品類項目的開放程度最低。

二、可兌換與可自由使用關(guān)系

（一）“可自由使用”并不等同于“可兌換”

1. 含義不同。

（1）“可自由使用”是貨幣加入SDR的條件，衡量一種貨幣在全球范圍內(nèi)支付和交易的使用程度?？勺杂墒褂弥荚隗w現(xiàn)籃子貨幣在金融交易中的重要角色，并且確保會員國用從基金組織獲得的貨幣來滿足國際收支融資需求時，能夠盡量避免匯兌的風(fēng)險及損失?！痘鸾M織協(xié)定》第三十條（f）款把可自由使用貨幣定義為經(jīng)基金組織確定，事實上在國際交易的支付中廣泛使用和在各主要外匯市場廣泛交易的貨幣，一種貨幣必須具備這個定義中的兩個要素，即“廣泛使用”和“廣泛交易”，才能被確定為可自由使用。廣泛使用要素的目的是保證有關(guān)貨幣可以直接用于滿足某個基金組織成員的國際收支需要，而廣泛交易要素則是為了保證該貨幣可以間接使用，即可以在市場上兌換成另一種貨幣，用以滿足某個成員的國際收支需要，同時可以合理地保證，這樣做不會產(chǎn)生重大的不利匯率影響。如果IMF認定一個成員國貨幣事實上廣泛用于國際交易支付，且在主要外匯市場上廣泛交易，那么該貨幣可被定義為“可自由使用”。

（2）對“資本項目可兌換”定義尚存爭論，反映的是主權(quán)貨幣國家對本國貨幣兌換管制的情況。國際貨幣基金組織（1996）在一份內(nèi)部文件中認為“貨幣可兌換是居民和非居民用本幣兌換外幣，并在實際經(jīng)濟和金融交易中使用外幣的能力。這意味著不對國際交易的支付以及為此目的用本幣兌換外幣實施限制。貨幣的完全可兌換指，既不對支付或收入進行限制，也不對經(jīng)常項目或資本項目進行限制”。按照這個定義，貨幣可兌換分為經(jīng)常項目可兌換和資本項目可兌換兩個層次，并且有相應(yīng)的劃分標準。國際貨幣基金組織在《基金組織協(xié)定》第八條款中，對經(jīng)常項目可兌換作了明確的定義，即經(jīng)常項目可兌換是指一國對經(jīng)常項目國際支付和轉(zhuǎn)移不予限制，并不得實行歧視性貨幣安排或者多重貨幣制度。中國于1996年承諾了第八條款，正式宣布了經(jīng)常項目可兌換。而對于資本項目可兌換，國際上迄今尚無像經(jīng)常項目可兌換一樣嚴格、標準的定義。資本項目可兌換是“資本和金融項目可兌換”的簡稱，其基本內(nèi)涵是取消對跨境資本交易（包括轉(zhuǎn)移支付）和匯兌活動的限制，目前沒有一個國際組織對世界各國的資本項目可兌換擁有明確的管轄權(quán)，對資本項目可兌換也沒有統(tǒng)一、規(guī)范的界定。廣義的資本項目可兌換包括取消對跨境資本的匯兌和交易限制，如基金組織專家把資本項目可兌換界定為“取消跨國界資本交易的控制、征稅和補貼”。狹義的資本項目可兌換包括取消對跨境資本的匯兌限制，如印度資本項目可兌換委員會把資本項目可兌換界定為“以市場決定的匯率自由進行國內(nèi)金融資產(chǎn)與國外金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換”。資本項目可兌換是相對的，目前來看即使已經(jīng)實現(xiàn)資本項目可兌換的國家如美國、歐元區(qū)國家，對跨境直接投資、不動產(chǎn)和證券市場交易也存在不同程度的限制，可保留或建立諸如外匯頭寸限制、風(fēng)險比例管理要求、信息披露要求等審慎性管理措施。

2. 衡量標準不同。

（1）“可自由使用貨幣”涉及的“廣泛使用”和“廣泛交易”分別有不同指標相對應(yīng)（見表2）。評估一種貨幣是否被廣泛使用時，采用的指標是該貨幣在儲備持有量中所占比例以及以該貨幣計值的國際債務(wù)證券和國際銀行負債;在評估是否被廣泛交易時，采用的指標則是外匯市場交易量（交投總額）。雖然“廣泛使用”和“廣泛交易”都有具體的衡量指標，但IMF在做決定時并非機械地依據(jù)該貨幣在各指標中的排名，相關(guān)指標只是輔助作用，最終結(jié)論仍取決于IMF在綜合考慮相關(guān)因素后的判斷。

（2）對于資本項目可兌換，IMF將資本賬戶細分為7大類11大項（見表3），檢測是否大多數(shù)重點項目都已實現(xiàn)。而從技術(shù)角度來看，IMF的這一張表的各項并不分重點，所以不能說實現(xiàn)哪幾項就標志實現(xiàn)了資本項目可兌換，而是看可兌換項目的占比情況，目前沒有一個國家宣布全部做到。由此可見，人們常說的資本項目可兌換實際上是一種很模糊的提法，它沒有操作標準也沒有可以評判是否實現(xiàn)的標準，不同于有評價標準的“可自由使用貨幣”。

（二）可兌換與可自由使用之間不存在必然聯(lián)系

1.“可自由使用貨幣”也可能存在資本項目管制，完全可兌換貨幣也并非一定是“可自由使用貨幣”。從歷史經(jīng)驗和現(xiàn)實情況來看，一國經(jīng)濟體量大、國際貿(mào)易份額較高、資本開放達到一定程度、金融市場較為發(fā)達，即便該國貨幣沒有完全可兌換，也可能較大范圍被國際使用和交易，如20世紀60—70年代的英鎊;日元加入SDR時，也未完全實現(xiàn)資本項目可兌換。即使是美元這一國際化程度很高的貨幣，美國也曾在20世紀60—70年代出臺較嚴的資本管制措施。反之，一種貨幣即便完全可兌換，但如果經(jīng)濟體量有限、貿(mào)易部門不強且金融市場不發(fā)達，國際使用和交易可能十分有限，達不到可自由使用的程度，如目前的印度盧比和俄羅斯盧布。

2.在貨幣未完全可兌換的情況下，仍可以推進可自由使用。不能認為，一定要實現(xiàn)資本項目自由兌換才能可自由使用?？蓛稉Q需要有完善的金融體制和成熟的市場經(jīng)濟作為前提，取消對跨境資本交易與資本跨境流動和本外幣兌換的管制。而可自由使用需要貨幣具備計價結(jié)算、投資交易以及儲備的國際貨幣職能。一定程度上而言，可兌換與可自由使用并不存在前因后果的關(guān)系。

（三）可兌換與可自由使用之間相互影響

1. 可自由使用的貨幣要求資本項目可兌換達到一定的程度?？蓛稉Q衡量對外匯交易和匯兌的行政限制，如果一國貨幣可兌換程度較低，資本管制較多，勢必影響該國貨幣跨境流通和使用的便利性，國際投資者對該貨幣的持有和交易成本將會上升，制約其國際使用和交易的范圍和程度，該貨幣在國際競爭中將處于劣勢地位，難以實現(xiàn)深度國際化。因此，“可自由使用”實際上隱含著一定程度的資本項目可兌換要求?？勺杂墒褂貌灰馕吨Y本項目完全可兌換，但以相當(dāng)程度的資本項目可兌換為前提。

（1）人民幣加入SDR助推人民幣資本項目下可兌換程度的提高。為滿足一籃子貨幣可自由使用的標準，人民幣在入籃審查之前即擴大了資本項目交易范圍，放寬了某些資本項目的兌換要求，試圖使人民幣達到入籃審查標準。如2015年7月14日宣布境外央行類機構(gòu)（境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金）可以運用人民幣投資銀行間市場，開展包括即期、遠期、掉期和期權(quán)在內(nèi)的各品種外匯交易，這一舉措使得金融衍生品一項不再屬于完全不可兌換的資本項目。2015年10月20日在英國債券市場發(fā)行了50億元一年期央票，這是央行首次在中國以外地區(qū)發(fā)行以人民幣計價的央行票據(jù)，增加了境外人民幣計價金融資產(chǎn)的數(shù)量。

（2）人民幣“可自由使用”對“可兌換”提出了要求。一是“使用廣泛性”涉及的“官方儲備指標”和“交易廣泛性”所依據(jù)的“全球外匯市場交投總額”指標從宏觀上對貨幣可兌換程度提出了要求，可以說表1中各子項目都會對官方儲備、外匯市場交投產(chǎn)生影響。貨幣可兌換程度高，貨幣在貿(mào)易、投資、信貸等方面使用便利性提升，資本市場發(fā)展更為活躍，相應(yīng)需求會提升，進而可不斷增強境外主體持有該貨幣作為儲備資產(chǎn)的意愿，提高貨幣使用程度及其與其他貨幣的交換頻率。從資本賬戶來看，要想成為儲備貨幣，貨幣必須能在國際金融市場上方便地交易，這對資本的自由流動以及外匯市場的廣度和深度提出了要求。近年來我國正在漸進和有選擇地推進資本賬戶開放，已經(jīng)取得了一定成效。目前在七大類共40項資本項目交易中，人民幣已實現(xiàn)可兌換、基本可兌換、部分可兌換的項目共計37項，占全部交易項目的92.5%?？梢钥闯?，大部分資本項目子項均打通了資本流動渠道，距離實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換目標并不遙遠。同時，我國也不斷完善人民幣可自由使用的環(huán)境建設(shè)。截至2018年末，我國已在23個國家和地區(qū)建立了人民幣清算行，人民幣已與23種外幣開展直接交易，境外主體持有人民幣金融資產(chǎn)的數(shù)量呈逐步上升的趨勢。

二是“使用廣泛性”要求“國際債務(wù)銀行負債”和“國際債務(wù)證券數(shù)額”達到相當(dāng)比例，而只有一國金融市場開放，境外資本才會有兌換的途徑，這就要求資本和貨幣市場工具以及衍生工具和其他工具共4個子項實現(xiàn)一定比例的可兌換。只有建立起貨幣跨境交易、投資的渠道，允許境外經(jīng)濟主體投資于境內(nèi)的資本市場、貨幣市場和衍生品市場，在此過程中提供完善的兌換、匯兌、結(jié)算系列服務(wù)，可使國際貿(mào)易結(jié)算和國際投資貨幣的地位得到提高，從而進一步推進貨幣使用廣泛性。從目前人民幣資本項目可兌換的現(xiàn)狀來看，債券類項目的開放程度最高，而衍生品類項目的開放程度最低，證券類項目的境內(nèi)外二級市場渠道基本打通，一級市場發(fā)行渠道仍需進一步開放。

三是“使用廣泛性”涉及“跨境支付和貿(mào)易融資中的使用量”，其中“跨境支付使用量”一定程度上要求貨幣跨境交易功能要逐步拓展到資本項目下，逐步實現(xiàn)資本項目的可自由兌換，即從貿(mào)易流通功能向投資功能轉(zhuǎn)變，乃至成為儲備貨幣的必要條件和步驟。其中“貿(mào)易融資使用量”主要涉及信貸業(yè)務(wù)，目前商業(yè)信貸已不存在限制，金融信貸采取宏觀審慎管理模式，擔(dān)保保證和備用融資基本實現(xiàn)部分可兌換，需履行相關(guān)登記手續(xù)。

2.過度的可兌換有可能影響貨幣可自由使用。推進資本項目可兌換可能面臨風(fēng)險，包括跨境資金在短期內(nèi)可能出現(xiàn)大規(guī)模流出入，引起匯率和利率急劇波動，對經(jīng)濟金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響;可能出現(xiàn)規(guī)模過大或幣種錯配的風(fēng)險;跨境金融衍生品交易可能會放大部分金融風(fēng)險。如風(fēng)險得不到有效化解進而蔓延，不僅影響貨幣幣值穩(wěn)定，還可能造成經(jīng)濟金融危機，影響貨幣的可自由使用。因此，資本項目可兌換并不意味著跨境資本流動完全自由化，IMF已趨向于贊同對短期投機資本進行管制，已實現(xiàn)可兌換的主要發(fā)達國家也通過反洗錢、反避稅天堂、國家安全審查等方式管制資本流動。

三、穩(wěn)步推進人民幣“可兌換、可自由使用”的政策建議

（一）有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度

從市場需求和風(fēng)險防控的角度，合理安排資本項目可兌換的漸進步驟。針對未可兌換領(lǐng)域，按照先易后難、先本幣后外幣、先推行預(yù)期收益大、低風(fēng)險項目后推行預(yù)期收益少、高風(fēng)險項目的原則：流出端與流入端均衡協(xié)調(diào)放松限制;先放松有真實貿(mào)易背景的與國際貿(mào)易直接相關(guān)的投融資限制，后放松單純的國際投融資限制;先放松長期資本流動限制，后放松短期資本流動限制，先放松金融機構(gòu)后一般企業(yè)、個人資本交易。具體來講， 一是由“部分或基本可兌換”逐步調(diào)整為“完全可兌換”，包括推出合格境內(nèi)個人投資者境外投資制度和明確移民合法資產(chǎn)轉(zhuǎn)移管理等。二是有序放開資本市場、貨幣市場和衍生工具等風(fēng)險高的交易項目。完善QFII、QDII制度，降低準入門檻，擴大主體范圍，增加投資額度，放寬投資限制，改準入審批制為登記備案制度。允許境內(nèi)個人直接投資境外證券市場，放寬境內(nèi)企業(yè)境外上市，境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行股票。三是從局部試點開始，擇機放開嚴格管制項目，包括允許符合條件的境外金融機構(gòu)和信用級別較高的境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，放寬境外資本進入境內(nèi)期貨市場等。

（二）健全宏觀審慎框架下的跨境資本流動體系

為提高可兌換條件下的風(fēng)險管理水平，維護金融穩(wěn)定繼而為人民幣可自由使用提供良好的環(huán)境，應(yīng)建立健全宏觀審慎框架下的資本流動管理體系：一是按照跨境資本流動涉及的外匯交易項目、交易主體、期限長短和流動方向有針對性地設(shè)計宏觀審慎管理工具，豐富以無息準備金、托賓稅等為主的宏觀審慎管理工具箱，彌補資本管制放松后的監(jiān)管真空。二是動態(tài)管理保留資本管制的條件清單。基于基金組織的建議和我國實際，在四種情況下保留資本項目管制：涉及洗錢、對恐怖主義進行融資、過度利用避稅天堂的跨境金融交易;對外債實行宏觀審慎管理，尤其是私人部門過多的外債和貨幣錯配;適時管理短期投機資本流動。三是加強跨境資本流動統(tǒng)計分析和監(jiān)測預(yù)警，強化主體監(jiān)管，按企業(yè)和金融機構(gòu)進行綜合監(jiān)管，不斷擴大信息披露和數(shù)據(jù)透明度，強化對資本項目可兌換進程的動態(tài)監(jiān)測評估，把握好改革的節(jié)奏和力度，不斷充實完善短期資本流動沖擊的應(yīng)對預(yù)案。四是進一步發(fā)揮人民幣在跨境使用中的計價結(jié)算職能，提高人民幣跨境信貸及融資擔(dān)保的便利程度，發(fā)揮人民幣在跨境使用中的計價結(jié)算職能，不斷深化人民幣在大宗商品定價、統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布中的使用。

（三）推進人民幣國際化相關(guān)的制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

一是推進基礎(chǔ)設(shè)施與國際標準接軌。就資金結(jié)算而言，要實現(xiàn)富有成效的資本市場國際化，必須采納世界各地證券業(yè)通用的國際標準，譬如國際證券識別號（ISIN）或ISO 15022/20022。這些標準不僅用于跨境業(yè)務(wù)，而且用于境內(nèi)交易流程，以幫助更多境外證券公司和托管機構(gòu)在中國市場開展業(yè)務(wù)。二是快速實現(xiàn)金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通。中國的市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)利用標準化通訊平臺，以便其參與者（無論在中國境內(nèi)或境外）都能使用全球認可的統(tǒng)一格式進行連接，確保盡早實現(xiàn)業(yè)務(wù)自動化和直通處理。三是明確并簡化非居民投資者參與境內(nèi)市場的賬戶開立、資金托管、會計處理等。加快人民幣業(yè)務(wù)清算行全球布局，完善參加行清算渠道，推進人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）二期建設(shè)，加快跨境人民幣收付信息管理系統(tǒng)（RCPMIS）二代建設(shè)。四是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，完善金融調(diào)控機制。

（四）進一步推動人民幣債券跨境發(fā)行

一是放寬對熊貓債發(fā)行人的限制，允許更多類型的境外企業(yè)和主權(quán)國家發(fā)行熊貓債券，并放松對資金使用的控制，從而增加熊貓債和中國債券市場對境外發(fā)行人的吸引力。二是繼續(xù)支持政府機構(gòu)和鼓勵國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行人民幣債券，同時試水央行票據(jù)境外發(fā)行常態(tài)化，向國際債券投資者注入高信用等級的人民幣債券，從而為境內(nèi)公司債券的國際發(fā)行定價提供基準。三是出臺相應(yīng)管理細則，放松對企業(yè)境外發(fā)債調(diào)回境內(nèi)支持境內(nèi)項目建設(shè)的過程中的跨境資本流動管制，逐步提升資金回流額度。

（五）進一步推動資本市場雙向開放

一是“請進來”，允許海外機構(gòu)在國內(nèi)開展股權(quán)融資。除了債券市場外，股票市場的開放也是資本項目開放的重要部分。目前，QFII仍是中國有限度地引進外資、有序開放證券市場的過渡性制度。出于維護金融體系穩(wěn)定的目的，短期內(nèi)依舊會對海外機構(gòu)參與股票二級市場進行適度管制。但股票一級市場具有一次性交易的特點，且投資人以同一價格購買，對金融體系穩(wěn)定性的影響有限，應(yīng)采取過渡措施，允許海外機構(gòu)在境內(nèi)市場發(fā)行人民幣計價的股票。二是“走出去”，正式啟動合格境內(nèi)個人投資者境外投資試點。制定QDII2境外投資試點管理辦法，對符合條件的個人投資者提高或取消年度購匯額度。若試點成功，進一步放寬QDII2的申請條件和可投資領(lǐng)域。

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Exploration on the Relationship Between RMB Convertibility and Free Use

Liu Jiantao1/Qi Wenting1/Zhao Wenxing1/Xiang Xiang2

（1.PBC Jinan Branch，Shandong? ?Jinan? ?250001;2.PBC Jining Central Sub-branch，Shandong? ?Jining? ?272119）

Abstract：This paper evaluates the current status of RMB convertibility in China. It is believed that most of the sub-items of the current capital project have opened up capital flow channels. Currency convertibility and free use are two manifestations of currency openness，which affect mutually and promote each other. It is necessary to steadily increase the degree of free use of the RMB in order to improve the cross-border capital and financial transaction convertibility，improve the cross-border capital flow system under the macro-prudential framework，and promote the construction of RMB internationalization systems and infrastructure.

Key Words：Renminbi，convertibility，free to use，internationalization