李志學 秦子蕊 楊婷婷

(1.西安石油大學 油氣資源經濟與管理研究中心，陜西 西安 710065；2.中國石油天然氣股份有限公司青海油田分公司 財務處，甘肅 敦煌 736202)

0 引 言

在經濟增速放緩和結構調整的“新常態(tài)”背景下，新能源產業(yè)的清潔環(huán)保、近似零排放的特點正在逐漸發(fā)揮優(yōu)勢作用，從發(fā)展趨勢看，新能源產業(yè)規(guī)模不斷擴大，作為最具發(fā)展?jié)摿Φ男律袠I(yè)之一，新能源產業(yè)是國民經濟實現(xiàn)快速成長的新動力，與此同時，新能源企業(yè)也面臨巨大的資金需求，但企業(yè)對財務風險問題往往認識不足，多數(shù)新能源企業(yè)傾向于負債經營，杠桿水平偏高，企業(yè)的融資風險大大增加。為使新能源公司在合理財務風險水平下進行融資，最終提高企業(yè)價值，本文從新能源產業(yè)的融資環(huán)境出發(fā)，提出新能源產業(yè)最優(yōu)資本結構概念，對新能源產業(yè)的最優(yōu)資本結構界限進行研究，以期全方位地了解新能源產業(yè)資本結構的變化特征，為企業(yè)進行合理外部融資提供指導和建議，從而提升企業(yè)價值。同時，該理論的研究也為銀行等傳統(tǒng)金融機構提供融資依據，以降低金融市場風險。

1 最優(yōu)資本結構理論

最優(yōu)資本結構是利用債務獲得高收益，降低債務，確保公司財務安全兩者權衡后的最佳比例。但是，最優(yōu)資本結構的判斷標準有多種，如股東財富最大化、企業(yè)財富最大化或加權平均資本成本最低等。由于最優(yōu)資本結構具有高度的易變性，而影響量化資本結構的因素較多，不僅包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經濟、資本市場等因素具有密切的關系，這些因素中任何一個因素的改變，都會對最優(yōu)資本結構產生影響，從而導致最優(yōu)資本結構的改變。因此，最優(yōu)資本結構并不是固定不變的，而是動態(tài)變化的，因而對最優(yōu)資本結構的追求，不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優(yōu)化的過程。

國外對資本結構的研究從Modigliani，Miller等[1]261提出MM定理、創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結構理論起，已經發(fā)展了40多年。20世紀90年代初，Harris，Raviv[2]297的研究表明企業(yè)的資本結構與非債務稅盾、成長能力及公司規(guī)模正相關，與企業(yè)資產流動性、宣傳費用、產品的特殊性以及盈利水平呈負相關。但是，究竟資本結構處于怎樣的情況下才能稱之為最優(yōu)資本結構這個問題，一直是學者們不斷探索的問題，Kraus、Litzenberger[3]9-11提出了最具有代表性的權衡理論，權衡理論認為企業(yè)擁有一個目標資產負債率，在實現(xiàn)這個目標資產負債率之前會增加杠桿，這就產生了企業(yè)最優(yōu)資本結構。隨后，Harris M,Artur R[4]297-355相應提出靜態(tài)優(yōu)化資本目標結構,隨后又在動態(tài)方面加以改進,并取得了不少引人矚目的成果。

我國學者通過理論證明了最優(yōu)資本結構的存在，對最優(yōu)資本結構的研究方法主要分為以下幾類：第一類是運用貝葉斯公式計算破產風險并提出最優(yōu)資本結構。如，劉星、陳新桂等[5]103-106；第二類是建立規(guī)模序列計量經濟模型，得出最優(yōu)資本結構。如，胡援成[6]110-122；第三類是從破產成本和代理成本兩方面分析企業(yè)的最優(yōu)資本結構；第四類是通過期權分析企業(yè)的破產成本。如，張志強、肖淑芳[7]49-56；第五類是結合我國資本市場實際情況展開研究，提出影響上市公司資產負債率的相關因素，分析它們與資本結構的內在聯(lián)系，建立最優(yōu)資本結構模型。如，蘭峰、雷鵬[8]56-59。在探索最優(yōu)資本結構影響因素方面，將影響因素分為以下類型：在研究資本結構與企業(yè)績效之間的關系中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自身規(guī)模及其成長潛力與企業(yè)資本結構呈正向變動關系，而企業(yè)的盈利能力、變現(xiàn)能力和營運能力等與其資本結構呈反向變動關系。如，陳維云、張宗益[9]76-79。旅游行業(yè)的獲利能力是影響其資本結構的主要因素，而其他因素如企業(yè)規(guī)模、公司成長能力和股權集中度等對資本結構影響有限。如，王燕、王琦等[10]40-42。對資本結構的影響因素通過不同行業(yè)來看，首先，行業(yè)自身所處的環(huán)境特征對資本結構有顯著影響，絕大多數(shù)行業(yè)的資產比例，特別是有形資產比例與資本結構密切相關。此外，曹裕、陳曉紅等[11]150-158發(fā)現(xiàn)，不同生命周期階段企業(yè)的負債結構也不同，長期負債率由于其自身的資產擔保價值原因在成長期較高，短期負債率與公司規(guī)模、成長能力、業(yè)績和股權結構相關而在成熟期較高。

綜上所述，國內外學者對最優(yōu)資本結構進行了深入分析，但對于新能源產業(yè)最優(yōu)資本結構的研究還較少。新能源產業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，前期投資較高、收益緩慢、融資難問題一直是新能源產業(yè)的通病，如若不能有效解決，很可能影響未來新能源產業(yè)的發(fā)展。因此本文將從新能源產業(yè)的融資環(huán)境出發(fā)，根據資本結構理論，運用多元線性回歸分析方法，對滬深兩市66家新能源上市公司的資本結構影響因素進行實證分析，并從實證研究的結果出發(fā)，建立最優(yōu)資本結構模型，分析最優(yōu)資本結構區(qū)間及界限，以期為為新能源企業(yè)融資決策提供依據。

2 新能源產業(yè)融資環(huán)境

2.1 新能源行業(yè)融資結構特征

2018年以來，“錢越來越貴”成為融資大環(huán)境的趨勢，《中國社會融資環(huán)境報告》顯示，我國社會融資(企業(yè))平均融資成本為7.60%。其中，銀行貸款平均融資成本為6.60%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%，融資性信托平均融資成本為9.25%，互聯(lián)網金融(網貸)平均融資成本為21.00%，金融監(jiān)管加強、銀行政策收緊的影響逐漸在各個行業(yè)顯現(xiàn)，同樣作為資金需求巨大的新能源行業(yè)，也受到了類似的“震動”。以光伏行業(yè)為例，一般上市公司才能夠取得金融機構的貸款，而普通中小民營企業(yè)很難獲得大額貸款。從目前情況來看，機構貸款利率在原有標準上浮15%～30%，但是由于銀行貸款對于民營企業(yè)所授權的信用額度是有限的，所以，大約有50%以上的民營光伏電站投資企業(yè)需要利用融資租賃等方式來為投資項目爭取貸款，而這種方式產生的貸款利率可能會升高至8%～10%，甚至會達到10%以上的水平。新能源行業(yè)資本構成分析見表1。

表1 新能源行業(yè)資本構成分析

由表1可知，2013—2017年新能源行業(yè)資本結構一直在75%左右波動，行業(yè)整體資本結構偏高，但流動負債占總負債比重卻很低，且呈下降趨勢。一般而言，流動資產占總資產的75%較為合適，而從表1可以看出，我國新能源行業(yè)的流動負債明顯在總負債的占有率中比較低，其中，2017年流動資產占總資產的比重最低，僅為21.54%。其原因可能是企業(yè)保守的融資策略導致，因為較低的流動負債能夠在一定程度上降低企業(yè)的財務風險，但也可能是新能源行業(yè)的融資環(huán)境限制了企業(yè)尋求外部融資的可能性。

2.2 新能源行業(yè)融資方式

鑒于我國新能源行業(yè)整體迅猛的發(fā)展狀況，中央政府從設計層面提出了不少促進國家新能源行業(yè)發(fā)展的政策，尤其是綠色金融手段，國家發(fā)改委能源局在2017年發(fā)布了深化能源行業(yè)體制改革的實施意見，提出要綜合應用能源信貸、能源保險、能源基金、能源清算等金融手段推進能源企業(yè)發(fā)展。

對國家新能源行業(yè)金融實踐應從兩個方面進行分析，一方面是從金融機構的角度，如興業(yè)銀行2018年11月26日在我國銀行間債券市場發(fā)行第二期綠色金融債券，通過此方式來籌集資金，并專項用于綠色產業(yè)項目，貸款總額為300億元，債券期限為3年，票面利率3.89%。另一個方面是債券公司角度，主要是通過發(fā)行公司債和企業(yè)債為新能源企業(yè)提供融資渠道或者融資方式，從目前我國光伏產業(yè)的發(fā)展狀況來看，新能源企業(yè)通過發(fā)行債券還不是一個主要的融資渠道，因為證券公司發(fā)行公司債或企業(yè)債只是為傳統(tǒng)的化石能源企業(yè)融資，比如石油、天然氣、煤炭等行業(yè)提供服務，這使新能源行業(yè)的融資結構比較單一。本文針對我國經濟發(fā)展的特定階段、新能源公司的融資狀況和偏好，建立新能源行業(yè)最優(yōu)資本結構模型以進行分析研究。

3 資本結構影響因素的選取

在建立新能源行業(yè)最優(yōu)資本結構模型前，首先選取影響新能源行業(yè)資本結構的相關因素。資本結構是每個企業(yè)都非常重視的財務策略，也是學術界關注的重點問題，但是在企業(yè)的融資活動中，人們卻難以準確分析企業(yè)的最優(yōu)資本結構，這是由于存在影響資本結構選擇的因素。目前對資本結構影響因素的分析在不同行業(yè)中不盡相同，筆者在分析國內外學者已有文獻的基礎上，對已取得的現(xiàn)有數(shù)據信息進行處理，并將可能影響我國新能源行業(yè)資本結構的主要因素進行分析整合，最后進行實證研究。根據新能源行業(yè)的融資環(huán)境及融資特征，提出6個對新能源行業(yè)資本結構可能產生影響的因素，資本結構影響因素指標分析見表2。

表2 資本結構影響因素指標分析

3.1 盈利能力

MM定理的提出為現(xiàn)代資本結構理論奠定了基礎，盈利能力與資本結構的內在聯(lián)系也是眾多學者討論的焦點，不同學者對兩者關系的看法也不相同。大部分學者的分析結果表明：公司的盈利能力與杠桿水平呈現(xiàn)負相關關系。Titman，Wessels[12]1-19認為，美國企業(yè)的盈利能力與融資結構負相關。Rajan，Zingales[13]559-586提出了同樣的觀點，他們對發(fā)達國家的研究提出盈利水平與企業(yè)杠桿水平呈負相關關系。Booth[14]261-281對發(fā)展中國家進行分析也得出相同結論。但是也有學者得出相反的結論，Shah，Aisha Sana[15]301-307]研究了資本結構變化對公司股票價格的影響：股票價格隨公司負債水平的增加而上升，隨公司負債水平的減少而下降。修正的MM理論模型也說明盈利水平與負債水平呈正相關。基于此本文提出假設H1。

H1：企業(yè)的盈利能力與企業(yè)資本結構呈正相關

3.2 公司規(guī)模

公司規(guī)模對資本結構的影響一直以來都沒有得出確定的結論，Marsh，Paul[16]121-144認為，大規(guī)模公司比小規(guī)模公司的盈利能力強，同時，大規(guī)模公司資產較多，預期的破產成本相對較低，能承受的負債水平較高，因此企業(yè)規(guī)模與負債水平正相關。熊國保、馬儒慧[17]100-108認為，規(guī)模大的公司擁有更多的自由現(xiàn)金流，破產風險概率相對較低，也就越容易獲得外部融資。于靜霞[18]認為，就新能源上市公司而言，現(xiàn)階段的行業(yè)規(guī)模相比于其他能源行業(yè)較弱，在這種環(huán)境下，新能源企業(yè)應該多利用不用償還本金的股權融資，來削弱對外部借款的依賴程度，以降低財務風險水平。基于此本文提出假設H2。

H2：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資本結構呈負相關

3.3 有形資產

代理理論認為，隨著企業(yè)債務的增多，相應的債務監(jiān)督成本也會增加，而增加的債務監(jiān)督成本會由股東承擔，這會使債權人和股東產生沖突，但因為有形資產能夠用于抵押，故可以減少債權人與股東的沖突。由于我國新能源行業(yè)起步較晚，因此新能源企業(yè)往往處于發(fā)展的初級階段，與傳統(tǒng)能源行業(yè)相比，新能源行業(yè)最明顯的經營特征就是風險較大，前期投入較大。風險較大是指新能源公司在發(fā)展中會遇到很多不確定因素，而投入較大是指新能源公司創(chuàng)立前期的運營成本較高，有形資產比例雖然較高，但產品與技術的投入成本也高，且遠大于傳統(tǒng)能源企業(yè)的支出，這就要求新能源企業(yè)維持較低的資本結構，以管控財務風險?；诖吮疚奶岢黾僭OH3。

H3：企業(yè)的有形資產與企業(yè)資本結構負相關

3.4 公司成長性

處于發(fā)展初期的企業(yè)，經營風險較高，產品競爭力較低，同時，公司成長能力越強，由負債導致的投資不足問題大于其帶來的收益，負債的消極效應大于積極效應。新能源企業(yè)的成長特征是市場份額較小、技術不夠成熟，這使其不具備較強的債務承擔能力，所以，從風險規(guī)避的角度講，新能源企業(yè)應選擇低杠桿水平。另一方面，信用記錄缺失、融資經驗不足使新能源企業(yè)很難通過負債方式獲得資金支持?；诖吮疚奶岢黾僭OH4。

H4：公司成長性與企業(yè)資本結構負相關

3.5 非債務稅盾

權衡理論認為，負債企業(yè)的市值是在無負債企業(yè)市值的基礎上，加上負債的稅盾效應現(xiàn)值，減去負債的成本現(xiàn)值，這意味著企業(yè)存在一個理論上的最優(yōu)資本結構。DeAngelo，Masulis[19]3-29認為，折舊和投資稅收的減免等非債務成本可以減少債務融資稅收利益，從而起到抵減公司稅收的作用，因此，擁有較多非債務稅盾的企業(yè)，債務融資較少，當企業(yè)負債增加時，其破產風險也會增大，但這個問題可以通過增加非負債稅盾來解決?；诖吮疚奶岢黾僭OH5。

H5：非債務稅盾與企業(yè)資本結構呈負相關

3.6 財政補貼

我國新能源產業(yè)主要存在以下幾個問題：一是市場需求不足、市場發(fā)育不成熟；二是新能源企業(yè)規(guī)模相對較小，但其風險較高；三是新能源企業(yè)研發(fā)投入巨大而產出微小[20]42-46。面對新能源企業(yè)發(fā)展初期存在的諸多問題，政府補貼政策的實施起到了較好的效果，這不僅體現(xiàn)在上網電價補貼政策，還有國家層面對新興產業(yè)的政策支持，這些措施推動了新能源產業(yè)的蓬勃發(fā)展。眾所周知，新能源產業(yè)的核心生命力是技術，但是，我國新能源產業(yè)的技術水平相對于傳統(tǒng)化石能源產業(yè)來講，相對比較落后，因此，我國新能源企業(yè)成本仍較高，故而無法離開財政補貼?；诖吮疚奶岢黾僭OH6。

H6：財政補貼收入與企業(yè)資本結構呈正相關

4 實證研究設計與分析

4.1 樣本選取

本文以2017年滬深兩市的新能源上市公司為研究樣本，剔除財務數(shù)據不全的公司和*ST公司，最終獲得有效樣本66個，原始數(shù)據均來自Wind數(shù)據庫。

4.2 模型構建

下面運用多元線性回歸方程分析新能源上市公司資本結構的影響因素，其模型見(1)式：

CS=β1ROA+β2SIZE+β3TANG+β4GT+β5NDTS+β6LNSUB+μ

(1)

(1)式中，β1—β6為各解釋變量的系數(shù)，代表各個解釋變量對被解釋變量的影響程度，μ表示隨機干擾項。

4.3 描述性統(tǒng)計分析

根據所設定的變量，運用STATA 15.0軟件計算描述性統(tǒng)計數(shù)據，主要變量的描述性統(tǒng)計見表3。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

由表3可知，2017年我國滬深兩市新能源產業(yè)上市公司66個樣本觀察值中，企業(yè)資本結構的均值為49.35%，標準差為18.12，最大值和最小值分別為85.70%和6.66%，說明新能源行業(yè)整體資產與負債基本持平，但也存在負債經營的企業(yè)，而且整個行業(yè)資本結構與均值偏差較大。盈利能力OPR的均值為9.93，最大值和最小值分別為49.53和-16.41，而標準差為11.80，說明部分樣本企業(yè)盈利能力較差，行業(yè)整體盈利水平較低，兩極分化現(xiàn)象嚴重；企業(yè)規(guī)模的均值為22.77，最大值和最小值分別為26.44和20.08，整體規(guī)模相差不大；有形資產的均值為42.99，最大值和最小值分別為89.91和10.49，說明樣本企業(yè)總資產中有形資產占比較高；企業(yè)成長能力的均值為-0.22，說明整體行業(yè)成長能力較弱，然而最大值和最小值分別為2.080和-0.268，表明企業(yè)中出現(xiàn)了本期總資產翻番的樣本，同時，也存在本期總資產衰退的樣本；非債務稅盾的均值為0.03，最大值和最小值分別為0.60和0.001，說明新能源行業(yè)債務的抵稅效應總體較弱；財政補貼的均值為14.78，最大值和最小值分別為18.79和9.21，說明企業(yè)整體補貼水平差距不大。

4.4 相關性分析

主要變量相關性分析結果見表4。

由表4可知， 盈利能力和杠桿水平呈正相關， 說明盈利水平高的公司偏好于外部融資。同時， 企業(yè)規(guī)模與融資結構呈現(xiàn)顯著正相關， 說明新能源企業(yè)通常通過自身規(guī)模的大小來衡量合適的資本結構。財政補貼與杠桿水平也呈現(xiàn)顯著正相關。值得注意的是， 公司有形資產與資本結構顯著負相關， 說明在我國新能源行業(yè)中擁有有形資產較高的企業(yè)很少選用債務融資。此外， 非債務稅盾和成長能力與財務杠桿并無顯著相關關系。

表4 主要變量相關性分析

4.5 回歸分析

根據線性回歸分析原理，結合STATA統(tǒng)計軟件，對選取的全部變量進行第一次回歸分析，第二次回歸在第一次的基礎上剔除了公司規(guī)模、成長性和非財務稅盾等三個未通過顯著性檢驗的變量，然后利用剩余的三組變量進行回歸分析，回歸分析結果見表5、表6。

表5 回歸分析結果(1)

表6 回歸分析結果(2)

由表5、表6可知，回歸模型經調整的擬合系數(shù)為95.20%，且F值為437.27，P值小于0.05，說明回歸方程整體擬合度很高。盈利能力(OPR)、有形資產(TANG)和財政補貼(LNSUB)三個因素在兩次回歸分析中均對資本結構(CS)有顯著影響，其中盈利能力的P值為0.056，在90%的水平下顯著，其余兩個變量都在95%水平下顯著。這表明上述三個因素是影響新能源上市公司資本結構的主要因素。影響變量分析結果見表7。

表7 影響變量分析結果

利用截面數(shù)據模型，得到資本結構的影響因素回歸方程，見(2)式：

CS=0.236(OPR)-0.647(TANG)+4.933(LNSUB)

(2)

4.6 穩(wěn)健性檢驗

為保證模型和結論的準確性，需要進行穩(wěn)健性分析。對各變量之間的異方差和多重共線性進行檢驗，BP檢驗結果見表8，膨脹因子計算結果見表9。

表8 BP檢驗結果

由表8、表9可知，P值為0.567 8的檢驗結果顯著地接受原假設，即不存在異方差；該模型的VIF平均值為1.43，說明模型也不存在多重共線性。同時，運用變換主要變量衡量指標的方法進行穩(wěn)健型分析，將盈利能力的衡量指標換為息稅前利潤/總資產指標進行分析，并重新命名為ROA，再將變換衡量方式后所得數(shù)據重新進行回歸分析，最終所得回歸分析結果基本保持一致，說明所建模型并不存在穩(wěn)健性問題。

表9 膨脹因子計算結果

5 最優(yōu)資本結構范圍與界限

5.1 杠桿水平與財務風險

繼MM理論之后，破產成本理論提出：企業(yè)負債比例越大，財務水平越不穩(wěn)定，財務風險產生的可能性就越大。即使企業(yè)還沒有面臨破產，過多的負債也會影響企業(yè)流動資金的使用，使企業(yè)在購買原材料和出售產品等方面產生不便，影響企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。Baxter[21]395-403也指出，企業(yè)的融資成本曲線是先上升后下降的，負債比例的增加會導致企業(yè)加權融資成本增多，從而使增加的破產成本抵消債務稅盾效應所帶來的收益。因此，當杠桿水平與財務風險水平達到均衡時，資產負債率的界限點也就隨之出現(xiàn)。此時再增加資產負債率，杠桿水平就會大于財務風險水平，企業(yè)的破產概率就會增加；而減少資產負債率，就無法充分發(fā)揮杠桿效應。

5.2 資本結構區(qū)間與融資策略

根據對新能源上市公司樣本的的回歸分析，本文提出影響資本結構的3種因素分別是盈利能力、有形資產和財政補貼。然后利用這3種影響因素及資本結構的關系，再結合STATA軟件與概率論與數(shù)理統(tǒng)計方法，計算新能源行業(yè)的理論最優(yōu)資本結構值和資本結構區(qū)間。

5.2.1 盈利能力

代理理論認為，負債可以限制管理者做出損害股東權益的決策，盈利水平高的企業(yè)往往具有充足的自由現(xiàn)金流，股東會通過提高財務杠桿水平來平衡與管理層的代理關系[22]18-24，根據回歸模型可以看出：新能源上市公司的資本結構與企業(yè)的盈利能力呈正相關關系。平衡理論表明：當公司產生投資需求時，經營狀況好的企業(yè)更愿意通過增加外部負債來填補資金缺口，因此，盈利能力指標選取行業(yè)平均值9.929。

5.2.2 有形資產

新能源上市公司的資本結構與企業(yè)的有形資產比重呈負相關關系，這也符合融資優(yōu)序理論，企業(yè)在有形資產比重較高時，極有可能是其經營風險較小的時期，此時應多儲備現(xiàn)金或減少舉債，以避免未來融資成本可能提高而削減利潤。所以，在特定情況下，有形資產比重高的企業(yè)反而有更低的杠桿比例。因此，公司有形資產選取行業(yè)平均值42.989。

5.2.3 政府補貼

我國政府對符合條件的新能源公司實行補貼政策，如太陽能發(fā)電補貼、風電保障性收購等，相較于其他行業(yè)具有一定的特殊性。對新能源行業(yè)來說，政府補貼雖然有限，但卻可以立竿見影地幫助新能源公司彌補現(xiàn)金流缺口，從而減輕企業(yè)負債壓力。同時，新能源企業(yè)獲得的財政補貼，能夠有效緩解其與銀行、金融機構和風險投資機構等債權人的信息不對稱問題，進而從融資方式上解決企業(yè)外部融資問題，因此，財政補貼的數(shù)值選取行業(yè)平均值14.779。

將以上三個變量的數(shù)值代入回歸模型中計算，可得出理論最優(yōu)資本結構值，見(3)式。

CS=0.236×9.929-0.625×42.989+4.933×14.779≈48.38%

(3)

5.2.4 資本結構區(qū)間

利用STATA軟件和概率論與數(shù)理統(tǒng)計的區(qū)間估計方法計算新能源行業(yè)最優(yōu)資本結構的范圍，具體如下：

新能源行業(yè)資本結構為一個隨機變量X，且受多種變量影響，見(4)式。

X～N(μ，σ2)

(4)

(4)式中：μ為總體均值，σ2為總體方差。

根據正態(tài)分布有關均值的區(qū)間估計，在方差已知時，置信度為95%情況的下置信區(qū)間為：

利用STATA軟件進行區(qū)間估計，結果如表10所示，最優(yōu)資本結構范圍為44.90%～53.81%。

表10 區(qū)間估計結果

5.2.5 融資策略

置信區(qū)間帶見圖1。

圖1 置信區(qū)間帶

從圖1可以看出，處于置信區(qū)間左邊的公司，選擇了保守型融資策略，這種策略下，企業(yè)對流動負債的依賴性較低，從而減輕了短期償債的壓力，因而財務風險較低，同時，由于內部資本融資和長期負債融資的成本較高，又會增加資金成本負擔。因此，這是一種低財務風險，高資金成本的融資策略；處于置信區(qū)間右邊的公司，選擇了激進型融資策略， 選擇這種策略的企業(yè)通常流動負債所占總負債之比較大，故公司的資金成本比較低。另一方面，為了保持企業(yè)長期資本恒定，必然要在企業(yè)的流動負債到期后再次舉債或申請債務延期，如果遇到利率上升、再融資成本升高以及舊債到期難以償還等情況，籌資的困難和風險都會大大增加，在這種策略下，所獲收益和承擔風險都較高，為此，企業(yè)應當謹慎選擇；而處于區(qū)間內的公司，則選擇穩(wěn)健型融資策略，由于公司流動負債所占總負債比重較小，所以，不能還清短期債務的風險較小，但企業(yè)所持有的長期負債的資本成本可能會高于短期負債的資本成本，從而抵消了公司的原有收益。因此，穩(wěn)健型融資政策是一種風險性和收益均適中的融資策略。

5.3 財務危機與融資界限

5.3.1 財務危機

江西賽維(LDK)太陽能高科技有限公司(以下簡稱江西賽維)是江西省第一家在美國上市的企業(yè)，也是中國新能源領域最大的一次IPO。2007—2012年江西賽維關鍵財務指標見表11。

表11 2007—2012年江西賽維關鍵財務指標

從表11可以看出，2007—2012年，江西賽維總資產同比遞減，同期總負債則由上市首年，也就是2007年的6.17億美元一路飆升至2011年末的60.09億美元，截至2012年11月5日，江西賽維連續(xù)30個交易日美國存托憑證的平均收盤價小于1美元，面臨退市風險。江西賽維2007—2012年的資產負債率從47.09%增長至103.57%，增長率達119.94%，平均79.46%，這說明公司每擁有100美元資產，就有79.46美元的負債，這種資產與負債比例具有極高風險，債權人一旦要求歸還高額負債，公司就會產生財務危機，破產概率也會升高。

5.3.2 融資界限

2013—2017年樣本公司流動負債占比見表12。

本文所選的66家新能源上市公司中，企業(yè)資產負債率最大的為85.69%，大于已經破產重組的江西賽維公司的負債率， 且該樣本近五年的流動負債與總負債之比都處于90%左右，均大于江西賽維，但仍處于持續(xù)經營狀態(tài)。產生這種現(xiàn)象的原因可能是由于企業(yè)所處環(huán)境和對未來前景所持的態(tài)度不同所致，但如果企業(yè)不能及時轉變負債經營模式，就很有可能成為下一個江西賽維。根據上述案例，新能源行業(yè)杠桿水平高于80%的企業(yè)應引起警惕，企業(yè)的杠桿水平偏高，說明公司的資金多來自于債務，而較少來自于所有者的投資，從而使財務風險水平相對較高，一旦企業(yè)的現(xiàn)金流不足，其資金鏈就很容易斷裂，企業(yè)如果不能及時還清債務，就會導致企業(yè)破產，所以，需要加大自有資金的使用效率，適當降低杠桿水平，使其適應企業(yè)發(fā)展。

表12 2013—2017年樣本公司流動負債占比

新能源行業(yè)最優(yōu)資本結構區(qū)間為44.90%～53.81%，在此，選取66家新能源上市公司作為樣本，其中，9家處于該區(qū)間，另9家處于70%以上，1家處于80%以上，說明這9家企業(yè)負債率偏高，有可能導致財務風險。還有11家公司的資產負債率在30%以下，負債比例較小。另外， 樣本公司的流動比率平均值為1.83，最大值為4.34，最小值為0.27。流動比率是流動資產與流動負債之比，是衡量公司償債能力的指標。一般來說，企業(yè)的流動比率越高，流動資產的變現(xiàn)能力就越強，說明公司的短期償債能力越強，反之則反。通常流動比率的數(shù)值應處于2∶1以上，即流動資產約為流動負債的2倍以上，這說明即使流動資產在短期內只需變現(xiàn)一半，也可以償還所有流動負債。但這66家企業(yè)中流動比率大于等于2的只有17家，說明我國新能源上市公司對未來預期收益持有樂觀態(tài)度，所以，大多數(shù)企業(yè)采取積極的外部融資政策，但流動負債過高會加劇財務風險，從而影響我國新能源上市公司債務期限結構。

6 結論與建議

6.1 結論

本文以2017年我國滬深兩市新能源上市企業(yè)為研究樣本，對盈利能力、公司規(guī)模、有形資產、企業(yè)成長性、非債務稅盾和財政補貼與資本結構之間的關系進行實證研究，從而得出以下結論：首先，新能源企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)資產負債率越高，二者之間顯著正相關；其次，新能源企業(yè)的有形資產比重越高，企業(yè)的資產負債率越低，即二者呈顯著負相關；最后，政府對新能源企業(yè)的財政補貼力度越大，則企業(yè)的資本結構就越高，即二者呈顯著正相關。而公司規(guī)模、企業(yè)成長性和非債務稅盾對資本結構無顯著影響。

從上述實證分析中可以看出，新能源上市公司處于變化的融資環(huán)境中，由此，必然會對企業(yè)融資結構產生一定的影響。本文構建多元回歸模型，得出最優(yōu)資本結構模型，并結合新能源行業(yè)的融資特征，得出目前新能源行業(yè)的優(yōu)化資本結構區(qū)間為44.90%～53.81%，最后通過個案觀察得出資產負債界限為79.46%。

6.2 資本結構優(yōu)化建議

針對新能源行業(yè)杠桿水平的兩種極端趨勢，本文提出如下建議：對于資產負債率較高的企業(yè)，可通過適當提高留存收益比例來降低負債比重，在市場發(fā)育不成熟、市場信息不對稱等情況下，無論是從資本成本還是財務風險角度出發(fā)，選擇企業(yè)內部的留存收益比直接進行外部融資更有利于企業(yè)發(fā)展，留存收益越高，對負債融資的依賴性就會減弱，企業(yè)的財務杠桿也會隨之降低；對于資產負債率較低的企業(yè)，其利用外部融資獲得的資金較少，運用外部資金的能力較差，財務杠桿不能發(fā)揮積極作用，還可能會使企業(yè)錯失投資機會，因此，應適當運用股利分配等政策，減少留存收益，保持最佳的資本結構。新能源行業(yè)作為能源行業(yè)中的重要分支和國民經濟的新興力量，受國家宏觀政策和經濟形勢的影響較大，新能源企業(yè)要想在紛繁復雜的經濟環(huán)境中持續(xù)經營，就必須根據企業(yè)內外部環(huán)境實施相應的運營策略，同時，對于流動負債過高的企業(yè)應該適當提高流動比率，增加流動資產，以保持合理的債務結構，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。