中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院宏觀形勢(shì)分析組

內(nèi)容提要：從今年前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入下行通道。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣，主要是結(jié)構(gòu)性的和體制機(jī)制性的。從供給端和需求端看，供給與需求形成負(fù)反饋，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)螺旋式加速下行。當(dāng)前，應(yīng)高度警惕我國(guó)經(jīng)濟(jì)螺旋式下行的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策重在穩(wěn)定預(yù)期，改革舉措重在增強(qiáng)信心。報(bào)告結(jié)合今年前三季度數(shù)據(jù)分析了我國(guó)GDP 增速、制造業(yè)、新經(jīng)濟(jì)、進(jìn)出口、房地產(chǎn)、基建投資、價(jià)格、能源、財(cái)政、金融等形勢(shì)，提出值得關(guān)注的問(wèn)題及政策建議。

編者按：2019 年以來(lái)，在劉尚希院長(zhǎng)指導(dǎo)下，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心開(kāi)展了季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，報(bào)告受到相關(guān)部門的重視和肯定。一季度、半年度的系列分析報(bào)告在本刊2019年第5 期、第8 期刊登后，受到讀者的廣泛關(guān)注和好評(píng)。本報(bào)告是中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心組織并撰寫，是對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域三季度的重要指標(biāo)進(jìn)行持續(xù)跟蹤和深度分析的系列研究報(bào)告。報(bào)告主要觀點(diǎn)包括：應(yīng)高度警惕我國(guó)經(jīng)濟(jì)螺旋式下行的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，下行風(fēng)險(xiǎn)增大；制造業(yè)下行態(tài)勢(shì)明顯，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出；新經(jīng)濟(jì)動(dòng)力初顯，空間與挑戰(zhàn)并存；內(nèi)外需求均顯疲弱，進(jìn)出口持續(xù)承壓；房地產(chǎn)市場(chǎng)略有回暖，投資下行和城市分化趨勢(shì)持續(xù)，融資端依然偏緊；基建逆周期調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)；居民消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不減；經(jīng)濟(jì)下行疊加豬價(jià)周期需要宏觀政策精準(zhǔn)發(fā)力；能源總體保持增長(zhǎng)，部分領(lǐng)域放緩明顯；財(cái)政政策再發(fā)力空間有限，地方財(cái)政收支承壓加大；全球金融資產(chǎn)再啟上升通道，國(guó)內(nèi)貨幣政策重塑結(jié)構(gòu)。

一、應(yīng)高度警惕我國(guó)經(jīng)濟(jì)螺旋式下行的風(fēng)險(xiǎn)

從2019 年前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入下行通道。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣，主要是結(jié)構(gòu)性的和體制機(jī)制性的。從供給端和需求端看，供給與需求形成負(fù)反饋，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)螺旋式加速下行。當(dāng)前，應(yīng)高度警惕我國(guó)經(jīng)濟(jì)螺旋式下行的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策重在穩(wěn)定預(yù)期，改革舉措重在增強(qiáng)信心。

（一）經(jīng)濟(jì)處于下行通道

我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨著前所未有的嚴(yán)峻形勢(shì)。從經(jīng)濟(jì)總體看，GDP 增速進(jìn)一步下滑，2019 年三季度單季增速放緩至6.0%，低于上年三季度同比增速0.5 個(gè)百分點(diǎn)，也是自上年一季度以來(lái)連續(xù)6個(gè)季度處于下行通道。分領(lǐng)域看，無(wú)論是從投資、消費(fèi)、進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)觀察，還是從企業(yè)盈利、創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等數(shù)據(jù)來(lái)分析，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入下行通道。

1.投資增長(zhǎng)未見(jiàn)明顯起色

盡管有專項(xiàng)債發(fā)行加快疊加信用條件改善的持續(xù)支持，前三季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.4%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)4.5%，基建投資（不含電力）（含電力）同比增速分別為4.5%、3.44%。市場(chǎng)投資意愿疲弱。

2.消費(fèi)仍處疲軟

盡管9 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速較上月小幅回升0.3%，但是無(wú)法掩蓋消費(fèi)仍處疲軟的現(xiàn)實(shí)。糧油食品、飲料類、煙酒類、日用品、中西藥品等必選消費(fèi)均有下滑，而服裝、珠寶、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)等可選消費(fèi)依然低迷。

3.進(jìn)出口依然不振

前三個(gè)季度，我國(guó)一般貿(mào)易進(jìn)出口增長(zhǎng)4.8%。貿(mào)易摩擦的影響仍在持續(xù)加深。三季度對(duì)美出口同比下降15%，對(duì)美出口疲弱，出口增量不足。貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)也在減弱。對(duì)日本出口同比下降2.7%。三季度各月份對(duì)歐盟、東盟出口同比增幅不斷減小，下行趨勢(shì)明顯。貿(mào)易轉(zhuǎn)移搶出口對(duì)出口的提振作用逐漸弱化。PMI 新出口訂單指數(shù)在第三季度有小幅回升趨勢(shì)，但依然位于榮枯線以下，對(duì)出口的拉動(dòng)作用非常有限。9 月當(dāng)月，我國(guó)進(jìn)出口總值下降3.3%。其中，出口下降0.7%，進(jìn)口下降6.2%。

4.生產(chǎn)低迷態(tài)勢(shì)未有明顯改觀

9 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，分別較2019 年第一、二季度末同比增速低2.7、0.5個(gè)百分點(diǎn)。8 月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速為-1.7%。再看作為工業(yè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的制造業(yè)，9 月份規(guī)模以上制造業(yè)增加值累計(jì)同比增速為5.9%，較2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分別下降0.5、0.6 和0.8 個(gè)百分點(diǎn)。自2018 年一季度開(kāi)始，制造業(yè)創(chuàng)造GDP 的增速出現(xiàn)趨勢(shì)性地低于總體GDP 增速的情況。

5.就業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀

三季度全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，盡管低于預(yù)期值5.5%，但較二季度各月有小幅上升。就業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出。16-24 歲人群的調(diào)查失業(yè)率仍是兩位數(shù)，特別是20-24 歲年輕人的失業(yè)率仍處高位。

6.內(nèi)外部因素疊加拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行

總體看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣，主要不是周期性的，而是結(jié)構(gòu)性的、體制機(jī)制性的。其中有中美貿(mào)易摩擦以及世界經(jīng)濟(jì)下行等外部因素的影響，但主要還是內(nèi)部原因。而在內(nèi)部因素中，既有經(jīng)濟(jì)因素，也有非經(jīng)濟(jì)因素，如追責(zé)、問(wèn)責(zé)的泛化。既有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)未出清的影響，又有政府各項(xiàng)政策在時(shí)間上、部門間的協(xié)調(diào)性不夠，以及地方政府的主動(dòng)性、積極性下降，而教條式、機(jī)械式辦事上升。從生豬供應(yīng)大幅度減少這個(gè)例子來(lái)看，就明顯反映出政策的統(tǒng)籌性、前瞻性不夠。

（二）供給與需求形成負(fù)反饋，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)螺旋式加速下行

供給與需求是相互影響的，形成正反饋，彼此推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)上行；如果形成負(fù)反饋，經(jīng)濟(jì)就會(huì)螺旋式加速下行。我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前恰恰開(kāi)啟了負(fù)反饋模式。

1.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程未達(dá)到預(yù)期，要素的市場(chǎng)化配置未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展

黨的十八屆三中全會(huì)提出的使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，還未完全變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。這突出表現(xiàn)在金融資源配置國(guó)企與民企的分化上。在宏觀經(jīng)濟(jì)高杠桿背景下，國(guó)企和民企的負(fù)債率都很高，但資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)主要在民企。國(guó)企有挪騰的空間，融資基本不受高負(fù)債的影響，銀行、債券、非標(biāo)等各種融資渠道依然通暢。有政府信用墊底，國(guó)企可通過(guò)永續(xù)債、債轉(zhuǎn)股、出表等各種金融操作降低賬面負(fù)債率，甚至仍然可以通過(guò)加杠桿來(lái)擴(kuò)張。而民企的境遇可謂冰火兩重天，且不說(shuō)融資貴，融資難日漸突出，一旦遇到資金鏈斷裂，要么是破產(chǎn)關(guān)門，要么是被國(guó)企收購(gòu)。一些民企債券違約，一些民企上市公司被國(guó)企收購(gòu)，都因陷入債務(wù)困境，無(wú)法通過(guò)融資來(lái)緩解。民企不受銀行、信托等“待見(jiàn)”，遭遇融資歧視，已并非個(gè)別現(xiàn)象，現(xiàn)在是有增無(wú)減，哪怕是三A 民企，金融機(jī)構(gòu)也擔(dān)心責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，唯恐避之不及。在政府和社會(huì)資本合作中，地方政府幾乎不考慮民企，擔(dān)心有事說(shuō)不清。撇清與民企關(guān)系的種種舉動(dòng)，嚴(yán)重打擊了民企的信心。當(dāng)前民企面臨著“債務(wù)性衰退”。

2.從需求側(cè)來(lái)看，內(nèi)外需求均顯疲弱

投資低迷，消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，進(jìn)出口不振。以消費(fèi)為例，從數(shù)據(jù)看，居民人均收入增長(zhǎng)與消費(fèi)增長(zhǎng)走勢(shì)背離。這說(shuō)明，在消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中，高端消費(fèi)的供給跟不上，消費(fèi)外流。而占大多數(shù)的中低收入群體的收入增長(zhǎng)緩慢，制約其消費(fèi)能力。2018 年以來(lái)，全國(guó)低收入、中等偏下、中等收入戶居民可支配收入實(shí)際增速均下降，城鎮(zhèn)居民低收入戶、中等偏下戶可支配收入增速明顯下滑。多數(shù)人收入增長(zhǎng)緩慢，拉大了收入分配差距，為民粹主義提供了土壤；同時(shí)從宏觀上看，社會(huì)整體邊際消費(fèi)傾向下降，消費(fèi)乏力，內(nèi)需萎縮。還有居民杠桿率的快速上升，以及資產(chǎn)價(jià)格下跌和P2P 接連暴雷，對(duì)中產(chǎn)階層的財(cái)富存量構(gòu)成沖擊，也會(huì)降低其消費(fèi)意愿，成為對(duì)本已乏力的消費(fèi)增長(zhǎng)的進(jìn)一步下拉因素。

3.供給與需求負(fù)反饋，悲觀因素不斷累積，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)螺旋式下行

供給與需求未形成有效響應(yīng)。根據(jù)央行公布的截至2019 年6 月的貸款需求指數(shù)，大中型企業(yè)的貸款需求指數(shù)自2018 年以來(lái)有所下降，持續(xù)低迷，而小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)保持增長(zhǎng)。信貸供給結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求匹配不足。

消費(fèi)需求、生產(chǎn)需求的不足拖累生產(chǎn)低迷。從三季度末制造業(yè)分行業(yè)的增加值累計(jì)同比增速來(lái)看，食品制造業(yè)、化工業(yè)以及紡織業(yè)和汽車制造業(yè)等7 個(gè)行業(yè)的增加值增速均低于制造業(yè)總體增速。食品制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)以及汽車制造業(yè)都處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，主要用于滿足消費(fèi)者各類需求；而橡膠和塑料制品業(yè)、化工業(yè)以及通用設(shè)備制造業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其產(chǎn)品滿足的是大部分制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)需求。這些行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)不振，反映出消費(fèi)需求、生產(chǎn)需求的不足，供給與需求之間的響應(yīng)不足。

供給側(cè)的市場(chǎng)力量減弱，國(guó)企民企分化，失業(yè)擴(kuò)大，影響就業(yè)，25 歲以下年輕人的失業(yè)率達(dá)到25%，靠工資過(guò)日子的廣大中低收入群體的收入增長(zhǎng)就會(huì)受到抑制，進(jìn)而影響消費(fèi)。消費(fèi)乏力，市場(chǎng)需求不足，企業(yè)日子更加難過(guò)。這樣，供給與需求就變成負(fù)反饋，悲觀因素不斷累積，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)螺旋式快速下行。

（三）宏觀政策和改革舉措重在穩(wěn)預(yù)期、強(qiáng)信心

在供需相互負(fù)反饋導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)螺旋式下行的情況下，傳統(tǒng)的散點(diǎn)式地?cái)U(kuò)大政府投資的辦法不一定管用。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的政府投資方式難以帶動(dòng)中低收入者增收，也解決不了民企信心問(wèn)題，難以刺激民企活力，扭轉(zhuǎn)不了供給與需求負(fù)反饋形成的下行壓力。相反，靠大規(guī)模發(fā)債來(lái)投資，而無(wú)效投資又有增無(wú)減的情況下，可能導(dǎo)致未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)大，無(wú)異于飲鴆止渴。實(shí)際操作中面臨著錢花不出去的問(wèn)題，以及地方難以找到合適項(xiàng)目的問(wèn)題。

總書記在2016 年7 月8 日的講話中曾說(shuō)過(guò)：用穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，用重大改革舉措落地增強(qiáng)發(fā)展信心。其核心思想有兩點(diǎn)：一是宏觀政策要穩(wěn)定，社會(huì)預(yù)期才穩(wěn)定；二是重大改革舉措要落地，發(fā)展信心才能增強(qiáng)。根據(jù)總書記的這個(gè)思想，提出以下建議：

一是加快要素市場(chǎng)深化改革。通過(guò)金融、資本、土地等要素市場(chǎng)深化改革舉措，從深層次解決民企被歧視的問(wèn)題，全面恢復(fù)民企的信心。從政治上進(jìn)一步明確民企的地位和前途，在追責(zé)問(wèn)責(zé)上不搞國(guó)企民企雙重標(biāo)準(zhǔn)，在融資、土地供應(yīng)、市場(chǎng)監(jiān)管、政企合作上不搞國(guó)企民企區(qū)別對(duì)待，加快以管資本為主的改革，落實(shí)好公平競(jìng)爭(zhēng)政策的基礎(chǔ)性地位，優(yōu)化整個(gè)營(yíng)商環(huán)境。

二是加大就業(yè)培訓(xùn)、技能培訓(xùn)、創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)的力度。鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，尤其是支持自我就業(yè)式的創(chuàng)業(yè)；支持各種形式的就業(yè)，尤其是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、共享經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)下的靈活就業(yè)。平衡勞資關(guān)系，降低企業(yè)合規(guī)成本。全面改革社會(huì)身份管理體制，促進(jìn)勞動(dòng)力自由流動(dòng)和平等參與，提高勞動(dòng)參與率。

三是結(jié)合城鎮(zhèn)化的發(fā)展來(lái)擴(kuò)大公共消費(fèi)，帶動(dòng)私人消費(fèi)。上學(xué)、養(yǎng)老保障、住房保障、健康保障是居民生活中的大難題。如何有效解決這方面的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，是擴(kuò)大社會(huì)消費(fèi)需求的重要途徑。既能直接擴(kuò)大總需求，對(duì)私人需求也有擠入效應(yīng)，間接擴(kuò)大總需求。當(dāng)前大量服務(wù)消費(fèi)的外流，如就學(xué)、就醫(yī)，反映出公共服務(wù)的質(zhì)量不高，亟待結(jié)合城鎮(zhèn)化發(fā)展需求，分類分層優(yōu)化基本公共服務(wù)供給。

四是把社會(huì)力量動(dòng)員起來(lái)，實(shí)行政府與社會(huì)資本各種方式的合作。如混合所有制、政企合作、片區(qū)綜合開(kāi)發(fā)等等。高舉改革開(kāi)放的旗幟，加大改革力度，鼓勵(lì)突破現(xiàn)有的不合時(shí)宜的框框，避免“循規(guī)蹈矩”導(dǎo)致抱殘守缺，把政府與市場(chǎng)力量結(jié)合起來(lái)，形成合力。政府的作用，重在激發(fā)信心，調(diào)動(dòng)各方面的積極性，形成有效的激勵(lì)機(jī)制。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，下行風(fēng)險(xiǎn)增大

三季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，在“六穩(wěn)”政策和減稅降費(fèi)等一系列改革舉措提振作用下，宏觀經(jīng)濟(jì)有效抵御了內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，結(jié)構(gòu)調(diào)整有序進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)韌性不斷增強(qiáng)。但不可忽視經(jīng)濟(jì)增速下行壓力持續(xù)增大，2019 年三季度單季增速放緩至6.0%。也要看到，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加復(fù)雜，IMF 已經(jīng)下調(diào)2019 年和2020 年的全球增長(zhǎng)預(yù)期，總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀。全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定不確定因素增多，國(guó)內(nèi)需求疲弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困難，發(fā)展不平衡不充分的問(wèn)題依然突出。我國(guó)繼續(xù)深化改革開(kāi)放的空間還很大，要堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，通過(guò)改善民生拓寬國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行。

圖2-1 GDP 同比增長(zhǎng)速度

（一）保守分析

基于不確定性增大的考慮，悲觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)2019 全年GDP 增速6.1%。達(dá)到6.1%的可能來(lái)源于外部需求放緩疊加國(guó)內(nèi)需求疲弱。內(nèi)外需求不足導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張缺乏動(dòng)力，抑制未來(lái)企業(yè)利潤(rùn)反彈空間。制造業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益回暖緩慢，效益不佳制約投資增長(zhǎng)，制造業(yè)投資下行壓力依然存在。在企業(yè)盈利和現(xiàn)金流持續(xù)回暖以及基建資金來(lái)源繼續(xù)改善之前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力改善尚需時(shí)日。同時(shí)地方財(cái)政壓力持續(xù)增加，截至8 月份全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比增速較上年同期回落6.2%，地方財(cái)政吃緊可能在一定程度上加劇內(nèi)需不足。但是三季度經(jīng)濟(jì)增速未出現(xiàn)大幅度下滑，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，全年經(jīng)濟(jì)增速低于6.1%的可能性不大。

（二）中性分析

中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2019 年GDP 增速為6.2%。上半年宏觀數(shù)據(jù)大部分表現(xiàn)較好，下半年逆周期的宏觀政策力度加大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大概率能夠?qū)崿F(xiàn)6.2%。在“六穩(wěn)”的大方向下，貨幣、財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)會(huì)在一定程度上對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力，但從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)尚待觀望。9 月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能較7、8 月有所改善。從先行指標(biāo)來(lái)看，9 月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.8%，比上月回升0.3 個(gè)百分點(diǎn)。隨著一系列扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施相繼落地，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比上升1.1 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到54.4%，為第三季度高點(diǎn)，表明企業(yè)信心有所增強(qiáng)。

（三）樂(lè)觀分析

宏觀總體積極因素增多的情況下，2019 年的GDP 增速可能達(dá)到6.3%。高于6.3%的預(yù)期可能來(lái)源于中美貿(mào)易協(xié)定取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展以及宏觀政策提振作用的進(jìn)一步釋放。短期內(nèi)，外貿(mào)環(huán)境面臨的最大變數(shù)仍是中美經(jīng)貿(mào)磋商。如果貿(mào)易協(xié)定順利達(dá)成，國(guó)際貿(mào)易面臨的不確定性將大大減弱。國(guó)內(nèi)稅費(fèi)壓力的緩解將推動(dòng)整體工業(yè)企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)下行速度將逐漸放慢。地方政府專項(xiàng)債將在9 月底發(fā)放完成，10 月底撥付到項(xiàng)目，隨著專項(xiàng)債逐步形成實(shí)物工作量，以及2020 年額度的提前使用，基建投資未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升，對(duì)投資增速產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)。

三、制造業(yè)下行態(tài)勢(shì)明顯，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出

2019 年第三季度制造業(yè)生產(chǎn)規(guī)模仍處于總體下行態(tài)勢(shì)且有持續(xù)拖累整體經(jīng)濟(jì)增速的傾向；同時(shí)，制造業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的生產(chǎn)分化態(tài)勢(shì)較為明顯，中下游行業(yè)面臨更大困境，汽車制造業(yè)仍在低迷期徘徊。制造業(yè)盈利增速仍在修復(fù)中但未轉(zhuǎn)正，盈利受PPI 低位運(yùn)行與成本的影響較大，而盈利不足的局面有進(jìn)一步將制造業(yè)投資向下拉動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；并且制造業(yè)效益在行業(yè)和地區(qū)層面的結(jié)構(gòu)性特征顯示制造業(yè)存在傳統(tǒng)重化工業(yè)盈利嚴(yán)重下滑、利潤(rùn)在東南省份集中度過(guò)高等問(wèn)題?？傮w而言，制造業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀，需從擴(kuò)大生產(chǎn)需求、有效降低成本、提振投資信心入手，綜合運(yùn)用宏觀政策適時(shí)調(diào)節(jié)、遏制頹勢(shì)。

（一）制造業(yè)規(guī)模分析

1.制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷并開(kāi)始拖累整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

2019 年第三季度末規(guī)模以上制造業(yè)增加值累計(jì)同比增速為5.9%，較2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分別下降0.5、0.6 和0.8 個(gè)百分點(diǎn)，從趨勢(shì)上看（圖3-1），制造業(yè)的累計(jì)同比規(guī)模增速在2019 年一季度出現(xiàn)回升后便一直處于下行態(tài)勢(shì)，總體增長(zhǎng)動(dòng)力顯弱。

圖3-1 規(guī)模以上制造業(yè)增加值累計(jì)同比與當(dāng)月同比增速

而把觀察期拉長(zhǎng)，在可查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的128 個(gè)月度內(nèi)，制造業(yè)增加值增速也是在波動(dòng)中下降的。這里當(dāng)然有我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后總體經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響。但自2018 年一季度開(kāi)始，制造業(yè)創(chuàng)造GDP 的增速卻開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性地低于總體GDP 增速的情況（圖3-2），到2019 年三季度，制造業(yè)GDP 季度增速僅為4.8%，低于總體GDP 增速1.2 個(gè)百分點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，作為工業(yè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的制造業(yè)，其生產(chǎn)的低迷并不是暫時(shí)性的，并且已經(jīng)在增速上拖累了總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖3-2 全口徑制造業(yè)GDP 與總GDP 增速的比較

2.制造業(yè)各行業(yè)生產(chǎn)分化較明顯——消費(fèi)及中下游生產(chǎn)需求不振導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)更顯困境

根據(jù)近期公布的汽車制造業(yè)、紡織業(yè)等16 個(gè)制造業(yè)截至2019 年三季度末的增加值累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)，其中鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的累計(jì)同比增速最高，達(dá)到10.5%，而食品制造業(yè)、化工業(yè)以及紡織業(yè)和汽車制造業(yè)等7 個(gè)行業(yè)的增加值增速均低于5.9%的制造業(yè)總體增速（圖3-3）。

在這些拖累制造業(yè)整體增速的行業(yè)中，食品制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)以及汽車制造業(yè)都處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，主要用于滿足消費(fèi)者各類需求；而橡膠和塑料制品業(yè)、化工業(yè)以及通用設(shè)備制造業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其產(chǎn)品滿足的是大部分制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)需求。這些行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)不振在一定程度上反映的是從消費(fèi)需求到生產(chǎn)需求的不足。而在圖3-3 的上半部分，運(yùn)輸設(shè)備、黑色以及有色金屬加工等行業(yè)大部分與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密切相關(guān)，這些行業(yè)的增速領(lǐng)先也說(shuō)明了當(dāng)前制造業(yè)的增長(zhǎng)與基建強(qiáng)度仍然有著極高的相關(guān)性。所以，保持基建強(qiáng)度的同時(shí)著力從提升需求角度來(lái)保障產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)的發(fā)展是短期內(nèi)提振制造業(yè)總體增長(zhǎng)的重要方向。

而如圖3-3 所示，汽車制造業(yè)2019 年三季度末的增加值累計(jì)同比增速為-0.8%，在圖示的16個(gè)行業(yè)中墊底。汽車制造業(yè)作為連接制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游與消費(fèi)端的重要行業(yè)，其生產(chǎn)規(guī)模自2018年中以來(lái)基本處于波動(dòng)中整體下降的態(tài)勢(shì)（圖3-4），其產(chǎn)銷量與出口量指標(biāo)亦是如此。汽車行業(yè)缺乏景氣與宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩密切相關(guān)，工業(yè)生產(chǎn)下調(diào)中物流需求會(huì)降低；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性加強(qiáng)背景下消費(fèi)者延期汽車消費(fèi)使得汽車行業(yè)增長(zhǎng)遇到瓶頸，這也給行業(yè)帶來(lái)了增長(zhǎng)動(dòng)力匱乏的壓力。

3.制造業(yè)生產(chǎn)的積極信號(hào)——高技術(shù)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)仍較突出

在制造業(yè)整體處于規(guī)模增速下行壓力的背景下，還是有一定積極信號(hào)有所體現(xiàn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值增速一直高于整體增速（圖3-5），說(shuō)明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在制造業(yè)中的活力更加明顯。

圖3-3 2019 年三季度末制造業(yè)部分行業(yè)增加值累計(jì)同比增速

圖3-4 汽車行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)

圖3-5 制造業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值與總體增加值的對(duì)比

在2019 年三季度中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的當(dāng)月同比規(guī)模增速先降后升，在9 月份達(dá)到11%，較2018年年末上升0.6 個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展及其技術(shù)擴(kuò)散到其他行業(yè)的潛力十分重要，應(yīng)保持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)一直以來(lái)的活力，使其技術(shù)擴(kuò)散改善其他行業(yè)的生產(chǎn)效率及盈利能力，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新動(dòng)能。

（二）制造業(yè)效益分析

1.整體利潤(rùn)增速仍未回正

生產(chǎn)承壓，制造業(yè)效益也不容樂(lè)觀。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2019 年8 月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速為-1.7%，自年初工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速急劇下滑至-14%以來(lái)，下滑趨勢(shì)雖在本年度一直處于收窄的態(tài)勢(shì)（圖3-6），但仍未回正，說(shuō)明本年度至今以制造業(yè)為主的工業(yè)盈利能力一直未恢復(fù)到此前的狀態(tài)。

圖3-6 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速與PPI 走勢(shì)

實(shí)際上，制造業(yè)的盈利主要受生產(chǎn)規(guī)模、價(jià)格、利潤(rùn)率以及成本四個(gè)方面的影響。就單季度而言，制造業(yè)生產(chǎn)有較低水平的增長(zhǎng)，表3-1 中制造業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率也處于回升狀態(tài)，2019年8 月的數(shù)值達(dá)到5.48%，較2 月份提升1.08 個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷，以制造業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速依然為負(fù)，其原因主要還是在價(jià)格和成本方面。價(jià)格方面，PPI 的走低說(shuō)明產(chǎn)業(yè)鏈中對(duì)工業(yè)品的需求不足；成本方面，雖然減稅降費(fèi)取得一定成效，但制度性成本和融資成本仍有下降的空間。

表3-1 制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率

2.制造業(yè)各行業(yè)盈利能力差異明顯

圖3-7 顯示了制造業(yè)各行業(yè)2019 年1-8 月盈利利潤(rùn)累計(jì)同比增速，其中石油煤炭及其他燃料加工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比較上年同期跌幅達(dá)52.7%，共有計(jì)算機(jī)、紡織、化工、汽車以及黑色金屬加工等9 個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增速為負(fù)，這些行業(yè)利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)拖累著整體制造業(yè)盈利能力的修復(fù)。除計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)外，利潤(rùn)下滑企業(yè)全部集中在傳統(tǒng)制造業(yè)，并以重化工業(yè)為主，這說(shuō)明提升這些傳統(tǒng)重化工業(yè)的盈利能力是保障制造業(yè)利潤(rùn)、遏制下跌趨勢(shì)的關(guān)鍵。

3.工業(yè)利潤(rùn)地區(qū)集中度較高

2019 年1-8 月各省市規(guī)模以上工業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)情況如圖3-8。廣東、江蘇、浙江、山東以及福建分列前五，這五省的工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速如圖3-9 所示。

其中，廣東實(shí)現(xiàn)工業(yè)利潤(rùn)5350 億元，同比增長(zhǎng)0.4%，增速同比回落7.8 個(gè)百分點(diǎn)；江蘇實(shí)現(xiàn)工業(yè)利潤(rùn)4759 億元，同比下降3.5%；浙江實(shí)現(xiàn)工業(yè)利潤(rùn)3026 億元，同比增長(zhǎng)2.8%，增速同比回落13.1 個(gè)百分點(diǎn)；山東實(shí)現(xiàn)工業(yè)利潤(rùn)2521 億元，同比下降13.0%，上年同期增速為15.4%，降幅比1-7月擴(kuò)大1.9 個(gè)百分點(diǎn)；福建實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2302 億元，同比增長(zhǎng)10.4%，增速同比回落6.7 個(gè)百分點(diǎn)。

以上工業(yè)利潤(rùn)較高的地區(qū)數(shù)據(jù)說(shuō)明了兩個(gè)問(wèn)題。第一，即使是工業(yè)利潤(rùn)名列前茅的省份，其利潤(rùn)增速也都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，山東與江蘇甚至出現(xiàn)利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)，尤其是山東的降幅很大。第二，2019 年1-8 月，工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)值排名前五的省份實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)合計(jì)17958 億元，占到全國(guó)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額的44.7%，而圖3-8 中遼寧以至西藏的15 個(gè)省份工業(yè)利潤(rùn)合計(jì)只占全國(guó)的16.84%，工業(yè)利潤(rùn)的地區(qū)集中度極高。綜合來(lái)看，極高集中度下的頭部省份利潤(rùn)增速也在下滑，說(shuō)明以制造業(yè)為主的工業(yè)盈利存在較大問(wèn)題。

（三）制造業(yè)投資進(jìn)一步下降的可能性擴(kuò)大

2019 年三季度末，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速2.5%，較年中下降0.6 個(gè)百分點(diǎn)，較全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增速低2.9 個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資持續(xù)遇冷。

圖3-7 制造業(yè)各行業(yè)2019 年1-8 月盈利利潤(rùn)累計(jì)同比增速

實(shí)際上，自2018 年末制造業(yè)投資增速迅速下滑以來(lái)，其數(shù)值一直低于全社會(huì)投資增速（圖3-10），這顯示了制造業(yè)在生產(chǎn)下行的同時(shí)，其投資熱度也較其他產(chǎn)業(yè)有著很大的差別。此外，扣除國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、三資企業(yè)中外商獨(dú)資及控股企業(yè)后的民間制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在三季度均低于制造業(yè)整體增速（圖3-10），說(shuō)明在制造業(yè)內(nèi)部，民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)的投資壓力相較更大。

圖3-8 各省市2019 年1-8 月工業(yè)利潤(rùn)值及占比

圖3-9 粵蘇浙魯閩五省月度工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速

制造業(yè)投資與制造業(yè)本身的盈利能力相關(guān)，而后者在本年度長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)，預(yù)計(jì)將影響后續(xù)階段制造業(yè)投資信心。價(jià)格低迷、成本剛性與投資遇冷的夾擊影響制造業(yè)的發(fā)展，應(yīng)盡早推進(jìn)落實(shí)改善制造業(yè)盈利能力的結(jié)構(gòu)性政策，提振投資信心。

（四）景氣指數(shù)顯積極信號(hào)但還需現(xiàn)實(shí)邏輯支撐

從生產(chǎn)規(guī)模、盈利以及投資支撐方面看，制造業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀。在市場(chǎng)預(yù)期方面，景氣指數(shù)顯現(xiàn)了一定的邊際改善信號(hào)。如圖3-11，2019 年9 月制造業(yè)PMI 指數(shù)49.8%，環(huán)比回升0.3 個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于50%的榮枯線。生產(chǎn)指數(shù)52.3%，環(huán)比回升0.4 個(gè)百分點(diǎn)；需求方面總體走穩(wěn)，新訂單指數(shù)50.5%，環(huán)比回落0.1 個(gè)百分點(diǎn)。

PMI 為面向采購(gòu)經(jīng)理的調(diào)查指數(shù)，是市場(chǎng)情緒和預(yù)期的體現(xiàn)。所以，在用PMI 進(jìn)行相關(guān)性分析或?qū)?jīng)濟(jì)前瞻研判時(shí)，均應(yīng)使用環(huán)比口徑。2019 年三季度的總體PMI 的環(huán)比上升體現(xiàn)了市場(chǎng)總體情緒的邊際改善。

圖3-10 制造業(yè)投資的相關(guān)增速對(duì)比

圖3-11 總體PMI 與生產(chǎn)、新訂單指數(shù)

但PMI 在手訂單9 月份數(shù)據(jù)為44.7%，環(huán)比下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)。PMI 在手訂單自2019 年一季度以來(lái)長(zhǎng)期低迷（圖3-12），反映了制造業(yè)生產(chǎn)的需求尚不旺盛。雖然出口訂單指數(shù)在9 月份環(huán)比微升，但內(nèi)外需求還是缺乏周期回升的現(xiàn)實(shí)邏輯。另一方面，隨著7、8 月份企業(yè)去庫(kù)存告一段落，部分廠商的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)機(jī)或許有所加強(qiáng)，但這一動(dòng)機(jī)能否結(jié)合可能存在的需求回升、制造業(yè)提振生產(chǎn)還有待觀察。

（五）復(fù)雜形勢(shì)下拉升制造業(yè)發(fā)展的政策思考

圖3-12 PMI 在手訂單指數(shù)

首先，要穩(wěn)定預(yù)期與信心以促進(jìn)消費(fèi)。制造業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)增速分化，體現(xiàn)了在產(chǎn)業(yè)鏈末端面對(duì)消費(fèi)者的行業(yè)面臨較大的壓力，而消費(fèi)的提升在短期內(nèi)應(yīng)注重預(yù)期與信心的管理，使消費(fèi)不至于延遲；并且要防范逆向預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。如果消費(fèi)需求進(jìn)一步萎縮，處于產(chǎn)業(yè)鏈末端的行業(yè)的生產(chǎn)進(jìn)一步放緩，制造業(yè)整體將面臨更大的挑戰(zhàn)。

其次，以制造業(yè)信用擴(kuò)張的導(dǎo)向安排貨幣政策。當(dāng)前CPI 處在相對(duì)較高的水平，面對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)的疲軟，總量型的貨幣政策空間顯然在縮小。應(yīng)主要采用制造業(yè)信用擴(kuò)張的導(dǎo)向安排貨幣政策，解決制造業(yè)的投資萎靡現(xiàn)狀。尤為重要的仍然是利率以及信貸傳導(dǎo)機(jī)制的健全，前者旨在通過(guò)市場(chǎng)化改革降低制造業(yè)企業(yè)的融資成本，后者旨在使制造業(yè)成為各類資金合意的投向標(biāo)的。

最后，進(jìn)一步降低制造業(yè)企業(yè)的制度性成本，修復(fù)制造業(yè)盈利能力。制造業(yè)盈利能力的修復(fù)依然是其投資回暖、生產(chǎn)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。影響制造業(yè)盈利能力的因素主要是價(jià)格與成本。制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，其價(jià)格受多種力量作用，不易調(diào)節(jié)。所以，降成本還是重中之重，成本降下去了，企業(yè)盈利改善，自身融資資質(zhì)也將提升，投資和生產(chǎn)自然有恢復(fù)余地。普遍性的降稅率措施已經(jīng)落地6 個(gè)月，減稅的總體絕對(duì)值很大，但減稅中也有結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。是否是更需要減稅修復(fù)盈利能力的中小企業(yè)獲得了更大實(shí)惠？與稅費(fèi)相關(guān)的制度性成本是否還有下降空間？應(yīng)該是下一階段降成本工作應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題。

四、新經(jīng)濟(jì)動(dòng)力初顯，空間與挑戰(zhàn)并存

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中制度和技術(shù)的重要性在現(xiàn)實(shí)中的體現(xiàn)是各國(guó)你追我趕的科創(chuàng)潮流，在新時(shí)期轉(zhuǎn)換我國(guó)的增長(zhǎng)方式就要求發(fā)展以技術(shù)為基礎(chǔ)、以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向、綜合新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式的新經(jīng)濟(jì)，它是我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要組成部分，也是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提升全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵著力點(diǎn)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，目前新經(jīng)濟(jì)在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了舉足輕重的作用，在世界范圍內(nèi)的表現(xiàn)既有亮點(diǎn)，也有困境，應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，為新經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展制定完整方略。

（一）新經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)

1.新經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步健康發(fā)展的決定性一步

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的演化歷程告訴我們，由于資本、土地以及勞動(dòng)等競(jìng)爭(zhēng)性生產(chǎn)要素的投入過(guò)程中均存在邊際報(bào)酬遞減的規(guī)律，因而這些要素的投入所能支撐的只是短期的增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)需要技術(shù)的創(chuàng)新與制度的變革。我們可以從歷史實(shí)踐中明晰地看到歷次技術(shù)革命推動(dòng)著人類生產(chǎn)力水平大步向前并催生了一個(gè)個(gè)引領(lǐng)世界發(fā)展潮流的大國(guó)。在目前進(jìn)行的依托互聯(lián)網(wǎng)、以高新技術(shù)為代表的新一輪技術(shù)革命中，各國(guó)政府都在積極制定科技創(chuàng)新戰(zhàn)略、搶占新技術(shù)高地。美國(guó)于2015 年發(fā)布了《美國(guó)創(chuàng)新新戰(zhàn)略》，提出包括六大要素的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)新政策；德國(guó)制定了引領(lǐng)制造業(yè)發(fā)展的“工業(yè)4.0”計(jì)劃，目的在于促進(jìn)新技術(shù)與傳統(tǒng)工業(yè)的融合、保持德國(guó)制造業(yè)的領(lǐng)先地位；日本也在2016 年出臺(tái)了《科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新綜合戰(zhàn)略》，旨在為創(chuàng)新打造人才與資金基礎(chǔ)、構(gòu)建知識(shí)環(huán)境。

現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式和轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)能的關(guān)鍵期，在世界科創(chuàng)的浪潮中，培育發(fā)展以技術(shù)為基礎(chǔ)、以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向、綜合新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式的新經(jīng)濟(jì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向前，走穩(wěn)步健康發(fā)展道路、跨越中等收入階段的決定性一步。李克強(qiáng)總理在2019 年的《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)“要加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家、深入實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，不斷增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力”，要求“做大做強(qiáng)新產(chǎn)業(yè)集群，運(yùn)用新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式，大力改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)新興產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)”，對(duì)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提出了較為具體的期待。新經(jīng)濟(jì)是我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要組成部分，也是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提升全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵著力點(diǎn)。其本身代表著高新技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的深度融合，是提升技術(shù)水平、整合行業(yè)資源、壓縮交易成本等目標(biāo)的重要實(shí)現(xiàn)形式，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)由量到質(zhì)提升的重要推動(dòng)力。

2.新經(jīng)濟(jì)：使要素配置精細(xì)化的一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)

關(guān)于新經(jīng)濟(jì)，目前還未有一個(gè)完整確定的定義。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局曾發(fā)布《新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新商業(yè)模式統(tǒng)計(jì)分類（2018）》，因此也稱新經(jīng)濟(jì)為“三新經(jīng)濟(jì)”，即新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的分類，新經(jīng)濟(jì)包括了現(xiàn)代農(nóng)林牧漁業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、新型能源活動(dòng)、節(jié)能環(huán)?；顒?dòng)、互聯(lián)網(wǎng)與現(xiàn)代信息技術(shù)服務(wù)、現(xiàn)代技術(shù)服務(wù)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)、現(xiàn)代生產(chǎn)性服務(wù)活動(dòng)、新型生活性服務(wù)活動(dòng)、現(xiàn)代綜合管理活動(dòng)，每一項(xiàng)內(nèi)容都有對(duì)應(yīng)的具體企業(yè)類型，這便于對(duì)新經(jīng)濟(jì)的具體產(chǎn)值進(jìn)行測(cè)算。

而其他官方機(jī)構(gòu)，如上海市經(jīng)濟(jì)與信息化委員會(huì)此前也曾發(fā)布《上?！八男隆苯?jīng)濟(jì)熱點(diǎn)區(qū)域（2015版）》，提出包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)以及新模式的“四新經(jīng)濟(jì)”。實(shí)際上，無(wú)論是“三新”還是“四新”，各類文件中闡述的新經(jīng)濟(jì)都是一種以知識(shí)、技術(shù)和制度為依托，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為支撐，以創(chuàng)新為動(dòng)力，使要素配置精細(xì)化的一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)。

就其具體內(nèi)容，可以從新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式四個(gè)方面來(lái)理解。它們的具體內(nèi)涵如表4-1 所示。

3.新經(jīng)濟(jì)具有融合性、高附加值、輕資產(chǎn)性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存的特征

新經(jīng)濟(jì)是一種新型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，相較于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)有其獨(dú)特性。

首先是融合性。新經(jīng)濟(jì)不僅催生了一系列新興產(chǎn)業(yè)，還通過(guò)技術(shù)融合給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了深刻的變革。例如，基礎(chǔ)科學(xué)研究的成熟，推動(dòng)了實(shí)驗(yàn)室技術(shù)的商業(yè)化，使得原有的汽車制造業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)以及高端裝備制造業(yè)等行業(yè)發(fā)生了重大的變革。再如，互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)終端的不斷發(fā)展也使傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，改變了其運(yùn)營(yíng)模式，在與人民生活關(guān)系密切的零售行業(yè)中，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物在2008-2012 年保持著相對(duì)暴增的態(tài)勢(shì)（圖4-1），在規(guī)模龐大后，其增速仍保持在25%以上，在2019 年第二季度達(dá)到2.36 萬(wàn)億元的規(guī)模，在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，“互聯(lián)網(wǎng)+零售”也徹底改變了線下零售的支付手段、服務(wù)方式。

表4-1 新經(jīng)濟(jì)四個(gè)方面內(nèi)容的內(nèi)涵

圖4-1 網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物規(guī)模與增速

其次新經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)品和服務(wù)具有更高的附加值。我國(guó)在經(jīng)濟(jì)騰飛的過(guò)程中長(zhǎng)期扮演著“世界工廠”的角色，產(chǎn)品附加值相對(duì)不高。而新經(jīng)濟(jì)所代表的行業(yè)，注重技術(shù)、品牌等無(wú)形資本的積累，能夠帶來(lái)更高的附加值。未來(lái)在新興產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)下，我國(guó)在國(guó)際分工中的地位將逐步提高，實(shí)現(xiàn)從“中國(guó)制造”到“中國(guó)創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變。

最后，新經(jīng)濟(jì)的輕資產(chǎn)性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存。新經(jīng)濟(jì)在運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中相較傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的需求較小，并且技術(shù)與模式成熟后其可復(fù)制性高、邊際成本低，所以相對(duì)地會(huì)減少舉債動(dòng)機(jī)；但新經(jīng)濟(jì)在發(fā)展初期由于存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，所以更需要風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其進(jìn)行孵化，以形成競(jìng)爭(zhēng)力與穩(wěn)定的盈利模式。

4.新經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)

新經(jīng)濟(jì)通過(guò)技術(shù)、商業(yè)模式創(chuàng)新融入經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)著與日俱增的力量。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局根據(jù)《新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新商業(yè)模式增加值核算方法》測(cè)算了2016-2018 三年的“三新”經(jīng)濟(jì)增加值，2016 年其數(shù)值為11.36 萬(wàn)億元，到2018 年增長(zhǎng)至14.54 萬(wàn)億元，2017 年與2018 年的增長(zhǎng)率分別為14.1%和12.2%，均高于總體GDP 增長(zhǎng)率，所以新經(jīng)濟(jì)增加值占GDP 的比重逐年上升，從2016 年的15.3%上升至2018 年的16.1%，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響愈來(lái)愈大。

圖4-2 新經(jīng)濟(jì)增加值與占GDP 的比重變化

在新經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，其增加值占比最高的是第三產(chǎn)業(yè)，2018 年達(dá)到52.75%，第二產(chǎn)業(yè)次之，第一產(chǎn)業(yè)比值最低，為4.28%。說(shuō)明新經(jīng)濟(jì)主要作用在先進(jìn)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。但是，這些總體的核算數(shù)據(jù)由于考慮到測(cè)算時(shí)的可操作性，是基于原有的國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類做出的類別劃分，在口徑上可能存在偏大的問(wèn)題；并且由于測(cè)量方法的局限和新經(jīng)濟(jì)定義的相對(duì)模糊，真正的以技術(shù)為基礎(chǔ)、依托創(chuàng)新模式與業(yè)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增加值實(shí)際上還是一個(gè)難以精確計(jì)量的數(shù)值。在考慮理想中的新經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顟B(tài)和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)時(shí)，還需做出更深入的認(rèn)識(shí)和研究。

（二）中國(guó)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的成就與優(yōu)勢(shì)

1.技術(shù)應(yīng)用持續(xù)走在全球前列

新經(jīng)濟(jì)中的技術(shù)，如果要產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值、助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就必須能被合適地嵌入到微觀實(shí)體的經(jīng)營(yíng)中，我國(guó)在此方面取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。全球頂尖的科技媒體《麻省理工科技評(píng)論》（MIT Technology Review）每年都會(huì)評(píng)選“50 家最聰明的公司”（TR50），其評(píng)選遵從兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是公司是否擁有高精尖的科技創(chuàng)新，二是公司是否具有成功的商業(yè)模式。2013 年，該榜單中僅有兩家中國(guó)公司的名字，到2017 年這個(gè)數(shù)字?jǐn)U大到9 家。而在最新發(fā)布的2019 年“TR50”榜單中有高達(dá)36 家中國(guó)企業(yè)，占比超過(guò)70%，顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)在科技運(yùn)用領(lǐng)域強(qiáng)大的成長(zhǎng)性。

圖4-3 2018 年新經(jīng)濟(jì)增加值在各產(chǎn)業(yè)中的分布情況

表4-2 2019 年度“TR50”中的中國(guó)公司

續(xù)表

2.互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)模式領(lǐng)先世界

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展壯大是我國(guó)近十年來(lái)經(jīng)濟(jì)中的主題之一?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)起源于美國(guó)，但卻在應(yīng)用端借以運(yùn)營(yíng)模式的創(chuàng)新催生了一大批中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

以天貓、淘寶和京東等平臺(tái)為代表的、結(jié)合線上支付發(fā)展的全流程電子商務(wù)模式是中國(guó)新型零售發(fā)展的新基石。以天貓為例，其本身并不參與商品的銷售和服務(wù)，商品的銷售、配送和售后服務(wù)均由線上商品的賣家提供，從而大幅地壓縮了運(yùn)營(yíng)成本，再輔以同屬阿里巴巴旗下的在線支付工具，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)資金流與盈利的把握。京東是價(jià)值鏈整合的商業(yè)模式。

此外，以去傳統(tǒng)中心化的中介模式為核心的共享經(jīng)濟(jì)也在中國(guó)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展模式。共享經(jīng)濟(jì)打破了相應(yīng)服務(wù)提供者對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)組織的依附，可直接向終端用戶提供服務(wù)或產(chǎn)品，服務(wù)或產(chǎn)品的供給方與需求方的連接方式從“一對(duì)多”轉(zhuǎn)變到了“多對(duì)多”。從這一模式出發(fā)，滴滴出行發(fā)展成為了國(guó)際性的綜合移動(dòng)出行平臺(tái)，為超過(guò)4.5 億用戶提供出租車、專車、快車、順風(fēng)車、代駕、租車、共享單車等全面的出行服務(wù)，其2018 年國(guó)慶期間日均發(fā)單量近3000 萬(wàn)單①資料來(lái)源于網(wǎng)易新聞。。

還有小米、字節(jié)跳動(dòng)等企業(yè)通過(guò)推動(dòng)智能手機(jī)這一移動(dòng)終端的普及，在新零售、線上線下生態(tài)互補(bǔ)以及短視頻等領(lǐng)域做出了卓有成效的新產(chǎn)品與模式。而美國(guó)消費(fèi)者在手機(jī)等移動(dòng)設(shè)備上花費(fèi)的時(shí)間在2018 年前后才逐漸超過(guò)電視②資料來(lái)源于騰訊科技翻譯整理的瑪麗·米克爾（Mary Meeker）發(fā)布的《2019 年度互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)報(bào)告》。，其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相對(duì)來(lái)說(shuō)是遲滯于中國(guó)的。

3.人口規(guī)模龐大為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了廣闊市場(chǎng)與人才基礎(chǔ)

中國(guó)的人口基數(shù)龐大，巨量人口在增速放緩時(shí)會(huì)成為經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)之一，但隨著人口而來(lái)的也是廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)。前述中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功的客觀因素之一正是中國(guó)龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶為其攤薄了前期成本，并為依靠邊際成本擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍以盈利提供了巨大空間。

更重要的是，技術(shù)創(chuàng)新所需要的人才基礎(chǔ)也是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力。雖然中國(guó)目前正經(jīng)歷勞動(dòng)人口比重逐漸下降的過(guò)程，但隨著生活水平的提高以及教育的普及與升級(jí)，我國(guó)的科技人才增加態(tài)勢(shì)和儲(chǔ)備依然處在世界的領(lǐng)先位置。根據(jù)世界銀行以及OECD 發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014 年中國(guó)科技人力資源總量達(dá)到7512 萬(wàn)人，本科及以上學(xué)歷的科技人力資源總量為3170 萬(wàn)人，而同期美國(guó)科學(xué)家工程師總量為2110 萬(wàn)人。這些科技人才與其后來(lái)者將在互聯(lián)網(wǎng)、通信、高鐵、高端制造業(yè)、基建等工業(yè)和科技領(lǐng)域持續(xù)為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

（三）中國(guó)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)

1.技術(shù)供給仍需加強(qiáng)

我國(guó)在新經(jīng)濟(jì)中的技術(shù)應(yīng)用雖然展現(xiàn)了較強(qiáng)的成長(zhǎng)活力，但技術(shù)積累與基礎(chǔ)科學(xué)研究水平較發(fā)達(dá)國(guó)家還有距離。PCT①PCT 是《專利合作條約》（Patent Cooperation Treaty）的英文縮寫，是有關(guān)專利的國(guó)際條約。根據(jù)PCT 的規(guī)定，專利申請(qǐng)人可以通過(guò)PCT 途徑遞交國(guó)際專利申請(qǐng)，向多個(gè)國(guó)家申請(qǐng)專利。專利的申請(qǐng)數(shù)量可以反映一個(gè)公司及其所在國(guó)家的技術(shù)積累水平。世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織統(tǒng)計(jì)了1978 年-2018 年40 年間全球各家公司的PCT 專利申請(qǐng)數(shù)量，根據(jù)這一數(shù)據(jù)，可以統(tǒng)計(jì)排名前50 名的公司的所屬國(guó)家。如圖4-4，美國(guó)公司在這50 家公司中占到了19 個(gè)席位，日本次之為18 個(gè)，而中國(guó)只有4 家公司上榜，它們分別是華為、中興、京東方和華星光電。PCT 專利雖然只是衡量創(chuàng)新的一個(gè)維度，但這一總量數(shù)據(jù)能說(shuō)明創(chuàng)新絕對(duì)不是一蹴而就的。

圖4-4 1978-2018 年累計(jì)PCT 專利申請(qǐng)排名在全球前50 名的公司數(shù)

此外，在新經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐中，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，中國(guó)企業(yè)目前還難以站在技術(shù)的供給端。把持著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)提供的依然是甲骨文、微軟和高通等美國(guó)公司。而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在運(yùn)營(yíng)層面技術(shù)和模式創(chuàng)新具備著很高的被模仿性，而國(guó)外新興大型企業(yè)如戴森、蘋果等，依靠著極致化的技術(shù)探索已經(jīng)形成了很深的行業(yè)護(hù)城河，比如戴森的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于無(wú)葉風(fēng)扇技術(shù)，可以通過(guò)重量?jī)H為222 克的馬達(dá)獲得每分鐘高達(dá)10 萬(wàn)次的轉(zhuǎn)速，使其能應(yīng)用于吹風(fēng)機(jī)、吸塵器、凈化器等各類產(chǎn)品中。又如蘋果公司不僅通過(guò)其操作系統(tǒng)增強(qiáng)了客戶粘性，并在硬件制造方面具備著領(lǐng)先同業(yè)一代甚至多代的技術(shù)，使其某些手機(jī)配件售價(jià)在高過(guò)國(guó)內(nèi)一些品牌整機(jī)的前提下，仍然能收獲大批消費(fèi)者的青睞和滿意度。所以，中國(guó)在新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，依然不能松懈對(duì)技術(shù)的追求，應(yīng)努力搭建牢固的技術(shù)基礎(chǔ)以尋求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.“互聯(lián)網(wǎng)人口紅利”的衰減

前文述及我國(guó)龐大的人口規(guī)模是新經(jīng)濟(jì)中眾多新業(yè)態(tài)和新模式擴(kuò)張的良好基礎(chǔ)，但這個(gè)優(yōu)勢(shì)的另一面可能也是我國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要考慮的一個(gè)挑戰(zhàn)。

如圖4-5 顯示的趨勢(shì)，中國(guó)網(wǎng)民的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，在2019 年6 月份達(dá)到8.54 億人，隨之而來(lái)的是增速的放緩，2006 年后持續(xù)走低，在2019 年的上半年環(huán)比增速低至1.6%。這是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。而各類新經(jīng)濟(jì)的模式和業(yè)態(tài)的用戶數(shù)也會(huì)經(jīng)歷類似的變化過(guò)程，當(dāng)依靠用戶增量獲得預(yù)期高額現(xiàn)金流進(jìn)而獲得諸多資金支持的發(fā)展模式碰到增量規(guī)模日益縮減的瓶頸時(shí)，應(yīng)該如何尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，就是應(yīng)該思考的問(wèn)題。

圖4-5 中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模及增速變化

可能的方向是從結(jié)構(gòu)性因素去尋找新的突破口，比如從城市到農(nóng)村、從青少年到中老年；很重要的是技術(shù)創(chuàng)造以及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生產(chǎn)。

3.制度不健全約束行業(yè)發(fā)展

新經(jīng)濟(jì)是新事物，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)下的行業(yè)規(guī)范、法律法規(guī)也要不斷更新以匹配新經(jīng)濟(jì)才能保障其發(fā)展。曾經(jīng)火熱的互聯(lián)網(wǎng)、P2P 金融，因?yàn)橐?guī)范和監(jiān)管沒(méi)有及時(shí)到位，引發(fā)諸多損害投資者利益的事件，使得行業(yè)一度低迷，部分資源被浪費(fèi)。新經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用也會(huì)帶來(lái)包括個(gè)人信息、行為習(xí)慣在內(nèi)的個(gè)人隱私的泄露問(wèn)題，一旦沒(méi)有事先做好標(biāo)準(zhǔn)化及前瞻性的規(guī)范，就會(huì)造成既損害消費(fèi)者利益又因停頓而阻滯行業(yè)發(fā)展的后果。

（四）關(guān)于中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的展望

新經(jīng)濟(jì)是我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要組成部分，是轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。如何更好地促進(jìn)其成長(zhǎng)，需要綜合考慮。

短期內(nèi)推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，應(yīng)注重現(xiàn)有技術(shù)和模式在商業(yè)上的成果轉(zhuǎn)化與行業(yè)規(guī)范的建立。前者是通過(guò)提高轉(zhuǎn)換效率和轉(zhuǎn)化效果來(lái)體現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)的作用和重要性，后者是其平穩(wěn)運(yùn)行在既定軌道上的重要保障。

中期內(nèi)保障和激勵(lì)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要建立健全與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的投融資體制和人才梯隊(duì)，解決錢和人的問(wèn)題。新經(jīng)濟(jì)中的各種技術(shù)和新模式由于還未經(jīng)過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)而有很大的風(fēng)險(xiǎn)性，而新經(jīng)濟(jì)又有輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，所以相關(guān)企業(yè)獲得傳統(tǒng)債券或股權(quán)融資的機(jī)會(huì)比較少，需要發(fā)揮財(cái)政資金的作用，建立一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制增強(qiáng)社會(huì)各方資金對(duì)新經(jīng)濟(jì)投資的意愿。在人才梯隊(duì)的建設(shè)方面，一是要通過(guò)高等教育培養(yǎng)高端技術(shù)人才，二是要通過(guò)職業(yè)教育充實(shí)新經(jīng)濟(jì)各行業(yè)所需要的專門人才，三是要健全收入分配機(jī)制，激發(fā)參與者的活力。

放眼新經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展，要特別注重制度的作用。讓一切創(chuàng)新的源泉充分涌流的制度環(huán)境是新經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的根本保障。制度供給不到位，物不能盡其用，人不能盡其力。不同時(shí)間內(nèi)社會(huì)的運(yùn)作會(huì)產(chǎn)生不同的制度，脫離經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)的舊制度會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)中各要素的合理配置進(jìn)程，扼殺經(jīng)濟(jì)的活力。在新經(jīng)濟(jì)的科創(chuàng)領(lǐng)域，以注冊(cè)制為基礎(chǔ)的科創(chuàng)板，是讓較成熟的創(chuàng)新成果獲得合意機(jī)遇的制度安排，應(yīng)繼續(xù)在這條道路上走下去，逐步完成產(chǎn)權(quán)保護(hù)、創(chuàng)新補(bǔ)貼、人才福利等各層面制度的建設(shè)，為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展打造完整的制度拼圖。

五、內(nèi)外需求均顯疲弱，進(jìn)出口持續(xù)承壓

在政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度和“六穩(wěn)”政策總基調(diào)下，三季度，我國(guó)外貿(mào)運(yùn)行呈現(xiàn)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中提質(zhì)的態(tài)勢(shì)。但受國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長(zhǎng)放緩、外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻的影響，我國(guó)外貿(mào)面臨的不確定性因素增加，三季度進(jìn)出口持續(xù)承壓。按美元計(jì)價(jià)，三季度總體出口增速同比減少0.35%，降幅較二季度有所收窄。分月份來(lái)看，7 月出口增速同比增加3.3%，8 月和9 月出口增速持續(xù)回落，同比分別下降1%和3.2%。內(nèi)需方面，消費(fèi)、房產(chǎn)、投資均有下行壓力，進(jìn)口增速短期內(nèi)難以提振。三季度進(jìn)口增速同比下降6.4%，7、8、9 月同比分別下降5.3%、5.6%、8.5%。

外需受全球經(jīng)濟(jì)下行、主要經(jīng)濟(jì)體PMI 回落、中美貿(mào)易摩擦和搶出口效應(yīng)消退的影響難以回升，出口增速面臨極大的下行壓力。內(nèi)需受房地產(chǎn)投資放緩、制造業(yè)和基建投資低迷的制約短期難有起色，進(jìn)口增速將在低位波動(dòng)。三季度貿(mào)易順差為1188.9 億美元，同比增長(zhǎng)41.6%，7、8、9 月貿(mào)易順差分別為444.6 億美元、347.8 億美元、396.5 億美元，同比分別增加61.74%、32.26%、31.02%。貿(mào)易順差擴(kuò)大的主要原因在于進(jìn)口金額降幅大于出口金額降幅，主要為衰退性貿(mào)易順差，長(zhǎng)期不可持續(xù)。預(yù)計(jì)未來(lái)在政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，著力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)外貿(mào)的政策調(diào)控下，衰退式順差或?qū)⒂兴照?/p>

（一）全球復(fù)蘇動(dòng)能繼續(xù)弱化，外需進(jìn)一步放緩

圖5-1 貿(mào)易差額、出口同比增速、進(jìn)口同比增速

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增多，我國(guó)出口下行壓力有所增加。近兩年的中美貿(mào)易摩擦負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩跡象明顯。從摩根大通全球制造業(yè)景氣指數(shù)來(lái)看，全球制造業(yè)萎縮至近十年低點(diǎn)，出口環(huán)境持續(xù)惡化。7 月全球制造業(yè)PMI 跌至近十年最低值49.3，8 月摩根大通全球制造業(yè)PMI 自2018 年5 月以來(lái)首次回升，8、9 月分別小幅回升至49.5、49.7，但仍處于榮枯線以下，回升壓力較大。企穩(wěn)回升趨勢(shì)若能夠延續(xù)下去，對(duì)中國(guó)出口增速的拖累作用可能會(huì)減弱。外需弱勢(shì)主導(dǎo)出口走勢(shì)。從PMI 來(lái)看，近期全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 持續(xù)下滑，外需依然疲軟。自三季度以來(lái)，美日歐制造業(yè)持續(xù)低迷，制約整體外需，對(duì)我國(guó)出口支撐作用減弱，出口面臨的外部環(huán)境趨緊。

圖5-2 全球制造業(yè)PMI、美日歐制造業(yè)PMI、OECD 領(lǐng)先指標(biāo)

美國(guó)ISM 制造業(yè)景氣指數(shù)在二季度出現(xiàn)下行趨勢(shì)之后，于三季度繼續(xù)回落，8 月份制造業(yè)PMI跌破榮枯線，為49.1，9 月份繼續(xù)下降至47.8，跌至近十年低點(diǎn)。這是美國(guó)制造業(yè)在連續(xù)35 個(gè)月的擴(kuò)張后首次進(jìn)入萎縮區(qū)間，短期內(nèi)下行壓力仍然較大。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體延續(xù)此前放緩態(tài)勢(shì)，制造業(yè)景氣指數(shù)已連續(xù)8 個(gè)月位于榮枯線以下，且三季度下行幅度較大，9 月份制造業(yè)PMI 降至45.7，創(chuàng)下2012 年以來(lái)新低，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)反彈，制造業(yè)仍會(huì)繼續(xù)萎縮。日本制造業(yè)景氣指數(shù)三季度一直延續(xù)下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)回升幅度較小，仍將在榮枯線以下徘徊。

從OECD 領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，在三季度依然延續(xù)了二季度的下降趨勢(shì)，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇動(dòng)能減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩跡象明顯，下行壓力持續(xù)。外需對(duì)出口的支撐作用減弱，出口在未來(lái)依然面臨較大的下行壓力。

外需持續(xù)疲軟拖累出口增速。三季度我國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速下滑顯著，對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體出口下行壓力持續(xù)。三季度對(duì)美出口同比下降15%，對(duì)日本出口同比下降2.7%。對(duì)歐盟和東盟的出口增速同比有所回升，對(duì)歐盟出口同比增加3.2%，對(duì)東盟出口同比增加12.2%。主要是由于我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)歐盟和東盟的貿(mào)易轉(zhuǎn)移。但貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)也在減弱。7、8、9 月份對(duì)歐盟出口同比分別增加6.5%、3.2%、0.1%，增幅不斷減小，下行趨勢(shì)明顯。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低迷，那么增幅可能會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)。對(duì)東盟7、8、9 月份出口增速分別為15.7%、11.2%、9.7%，下行壓力持續(xù)。

圖5-3 對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、東盟出口同比增速

（二）關(guān)稅加征落地影響發(fā)酵，搶出口效應(yīng)逐漸弱化

需求端拖累出口的另一主要因素是對(duì)美出口疲弱，出口增量不足。三季度對(duì)美出口同比下降15%，對(duì)歐盟出口同比增加3.2%，對(duì)日本出口同比下降2.7%。由此看出，對(duì)美出口降幅增大是拖累出口的主要因素。

搶出口對(duì)出口的提振作用逐漸弱化。PMI 新出口訂單在第三季度有小幅回升趨勢(shì)，主要是因?yàn)? 月1 日、10 月15 日和12 月15 日的新加征關(guān)稅，疊加圣誕季商品備貨影響，企業(yè)搶出口。但受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易摩擦不確定性仍高的影響，PMI 新出口訂單依然位于榮枯線以下，對(duì)出口的拉動(dòng)作用非常有限。8 月份對(duì)美出口同比下降16%，并未出現(xiàn)大幅回升，顯現(xiàn)出搶出口效應(yīng)的弱化。在新加征關(guān)稅和圣誕季的影響下，四季度可能依然會(huì)迎來(lái)短暫的搶出口，對(duì)美出口金額可能會(huì)有小幅回升。但前期加稅影響持續(xù)發(fā)酵，出口搶跑效應(yīng)走弱等因素仍將制約我國(guó)出口增速，對(duì)出口形成主要拖累。

圖5-4 PMI 新出口訂單

貿(mào)易摩擦?xí)簳r(shí)緩和，美國(guó)暫停原定于10 月15 日將2500 億美元商品提高關(guān)稅至30%的決定，短期內(nèi)能改善企業(yè)預(yù)期，但不能過(guò)于樂(lè)觀，貿(mào)易摩擦的反復(fù)性已常態(tài)化，依然有極高的不確定性。與此同時(shí)，2500 億美元商品加征25%的關(guān)稅和3000 億美元部分商品加征15%的關(guān)稅已經(jīng)生效，而在12 月15 日對(duì)3000 億美元中剩余部分商品加征15%的關(guān)稅未被取消。未來(lái)新加征關(guān)稅變化仍將主導(dǎo)我國(guó)出口走勢(shì)。在美國(guó)未取消對(duì)我國(guó)已加征關(guān)稅之前，僅暫緩提高關(guān)稅，只能使我國(guó)出口不會(huì)大幅下降，并不能有效提振出口漲幅。若后續(xù)加征關(guān)稅全面落地，伴隨搶出口效應(yīng)的完全消退，我國(guó)出口仍將面臨極大的不確定性和下降風(fēng)險(xiǎn)。

（三）人民幣貶值提振出口作用有限，PPI 反映需求持續(xù)疲弱

2019 年以來(lái)，人民幣貶值壓力不減。8 月美元兌人民幣匯率破7，為7.0214，9 月美元兌人民幣匯率為7.0785。人民幣的貶值在一定程度上對(duì)沖了外需低迷、貿(mào)易摩擦帶來(lái)的出口下行壓力。貶值帶來(lái)的出口提振通常存在2-3 個(gè)月的時(shí)滯，三季度的貶值或?qū)⒃谒募径葘?duì)出口帶來(lái)提振作用。需要注意的是，中美貿(mào)易摩擦的階段性緩和或?qū)p弱人民幣貶值預(yù)期。同時(shí)，從基本面和政策目標(biāo)角度來(lái)看，人民幣持續(xù)貶值的可能性較小，匯率貶值助力出口的持續(xù)性和力度可能較為有限。

全部工業(yè)品PPI 當(dāng)月同比在三季度轉(zhuǎn)負(fù)且降幅不斷擴(kuò)大，7、8、9 月PPI 同比分別下降0.3%、0.8%、1.2%，反映出我國(guó)內(nèi)外需求十分低迷，進(jìn)出口面臨很大壓力。外需疲弱很難對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易形成支撐，出口增速繼續(xù)承壓。在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)外貿(mào)政策力度不斷加大的情況下，PPI 降幅擴(kuò)大的趨勢(shì)或?qū)⒕徍停隹谙陆祲毫σ矊⒂兴鶞p緩。

（四）當(dāng)前外貿(mào)運(yùn)行呈現(xiàn)“穩(wěn)中提質(zhì)”的態(tài)勢(shì)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)

從海關(guān)總署公布的前三季度進(jìn)出口情況來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前外貿(mào)運(yùn)行呈現(xiàn)出“穩(wěn)中提質(zhì)”的態(tài)勢(shì)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)。前三個(gè)季度，我國(guó)一般貿(mào)易進(jìn)出口增長(zhǎng)4.8%，占我國(guó)外貿(mào)總值的59.5%，由此體現(xiàn)出我國(guó)外貿(mào)自主性的提高。外貿(mào)的市場(chǎng)開(kāi)拓效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，對(duì)美貿(mào)易下降10.3%的同時(shí)，對(duì)東盟和“一帶一路”沿線國(guó)家的進(jìn)出口增長(zhǎng)分別達(dá)到11.5%和9.5%，分別占我國(guó)外貿(mào)總值的13.7%和29%，對(duì)歐盟、東盟、加拿大和墨西哥等國(guó)的出口增長(zhǎng)可以基本抵消對(duì)美國(guó)的出口下滑。民營(yíng)企業(yè)出口增長(zhǎng)13%，占出口總值的51.3%，由此體現(xiàn)出民營(yíng)企業(yè)的活力不斷增強(qiáng)。

圖5-5 美元兌人民幣平均匯率、出口同比增速

圖5-6 PPI 同比增速、出口同比增速

（五）持續(xù)“穩(wěn)預(yù)期”和“穩(wěn)匯率”，著力優(yōu)化升級(jí)出口產(chǎn)業(yè)，加快“去加工貿(mào)易化”，有效轉(zhuǎn)移出口需求

圖5-7 一般貿(mào)易和加工貿(mào)易增速

圖5-8 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口增速

第一，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦和匯率變動(dòng)的預(yù)期。中美經(jīng)貿(mào)第十三次高級(jí)別磋商取得積極進(jìn)展，取消原定于10 月15 日起將2500 億美元商品關(guān)稅提高至30%的決定，這有助于緩解企業(yè)的悲觀預(yù)期，但對(duì)于已經(jīng)加征的關(guān)稅并未做出降低或取消的決定，因此加稅的累積效應(yīng)后續(xù)會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)。此外，前期“搶出口”效應(yīng)逐漸減弱，并在一定程度上對(duì)未來(lái)的需求有所透支。因此第四季度我國(guó)出口下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)仍較大。在對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)預(yù)期不明確的情況下，企業(yè)傾向于減少出口以控制風(fēng)險(xiǎn)。因此需認(rèn)識(shí)到中美貿(mào)易摩擦的長(zhǎng)期性、持續(xù)性和反復(fù)性，穩(wěn)定企業(yè)對(duì)匯率的預(yù)期，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和出口規(guī)模的穩(wěn)定尤為重要，從而穩(wěn)定出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。同時(shí)，由于匯率貶值對(duì)出口影響的滯后效應(yīng)，在當(dāng)前匯率穩(wěn)定的前提下，會(huì)對(duì)四季度的出口形成一定的提振效果。

第二，出口產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化升級(jí)，加速出口“去加工貿(mào)易化”。前三個(gè)季度我國(guó)一般貿(mào)易出口增速為3%，來(lái)料加工和進(jìn)料加工貿(mào)易出口增速分別為-11.3%和-9.6%，預(yù)示后期加工貿(mào)易出口的緊縮。在貿(mào)易環(huán)境變化的背景下，尤其是在加征關(guān)稅的大環(huán)境下，出口制造企業(yè)的成本會(huì)更加敏感，加之加工貿(mào)易的利潤(rùn)率較低，預(yù)計(jì)其出口將會(huì)進(jìn)一步萎縮。從主要商品對(duì)出口增速的拉動(dòng)來(lái)看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品對(duì)出口增速主要起正向的拉動(dòng)作用，而高新技術(shù)及機(jī)電產(chǎn)品起負(fù)向的拉動(dòng)作用，且有擴(kuò)大的趨勢(shì)。因此，出口產(chǎn)業(yè)需要進(jìn)一步在品牌化、技術(shù)化方面進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，從而形成長(zhǎng)期持續(xù)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前我國(guó)財(cái)政政策更多地聚焦于減稅降負(fù)，在一定程度上激發(fā)了企業(yè)的活力，接下來(lái)減稅降負(fù)可以更加精準(zhǔn)發(fā)力，提高高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品制造業(yè)活力和競(jìng)爭(zhēng)力。

圖5-9 高新技術(shù)產(chǎn)品及機(jī)電產(chǎn)品出口增速

第三，關(guān)注外部經(jīng)貿(mào)形勢(shì)變化，有效轉(zhuǎn)移需求和開(kāi)拓市場(chǎng)。在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下，我國(guó)前三季度的出口增速雖然有所放緩，但總體上仍然優(yōu)于德國(guó)、日本這些制造業(yè)大國(guó)，即表現(xiàn)出一定的韌性。比較典型的是我國(guó)對(duì)東盟尤其是對(duì)越南出口的上升，其原因一是東盟地區(qū)自身工業(yè)化發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所產(chǎn)生的進(jìn)口需求，二是繞道轉(zhuǎn)口貿(mào)易，三是部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的外遷轉(zhuǎn)移效應(yīng)。隨著《中國(guó)—東盟戰(zhàn)略伙伴關(guān)系2030 年愿景》的落地與推進(jìn)，我國(guó)與東盟的雙邊經(jīng)貿(mào)合作將進(jìn)一步加深，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈分工合作的趨勢(shì)也將進(jìn)一步形成，對(duì)東盟地區(qū)出口的增長(zhǎng)將成為支撐出口增速的重要部分。要密切關(guān)注出口增長(zhǎng)較快國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，精準(zhǔn)把握其進(jìn)口需求，從而轉(zhuǎn)移對(duì)美出口需求并進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)。

六、房地產(chǎn)市場(chǎng)略有回暖，投資下行和城市分化趨勢(shì)持續(xù)，融資端依然偏緊

（一）三季度銷售略有回暖，但不改疲軟趨勢(shì)

三季度房地產(chǎn)銷售略有回暖。2019 年前三季度，商品房銷售面積119179 萬(wàn)平方米，同比下降0.1%，降幅較1-8 月收窄0.5%。其中，住宅銷售面積同比增速小幅上升1.1%，辦公樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售面積分別下降11%、13.7%，降幅較大。從金額看，前三季度銷售金額累計(jì)達(dá)11.15 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.1%，增速較1-8 月加快0.4%，其中住宅銷售額漲幅較快（10.3%），辦公樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售額分別下降11.1%、13%。

三季度銷售雖略有回暖，但不改疲軟態(tài)勢(shì)。2019 年一季度以來(lái)，政策預(yù)期改善帶動(dòng)重點(diǎn)城市回暖，房企加快營(yíng)銷節(jié)奏，上半年銷售業(yè)績(jī)屢有突破。進(jìn)入下半年，房企金融風(fēng)險(xiǎn)管控邊際加碼，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，重點(diǎn)房企銷售增速有所放緩，疲軟態(tài)勢(shì)并沒(méi)有根本改變。2019 年7 月中央政治局會(huì)議堅(jiān)持“房住不炒”，明確指出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，在此基調(diào)下預(yù)計(jì)四季度房地產(chǎn)銷售難有大起色，窄幅低位波動(dòng)甚至回落將是大概率事件。

圖6-1 2018 年9 月-2019 年9 月商品房、住宅累計(jì)銷售額與銷售面積

（二）房地產(chǎn)投資如期緩慢下行

三季度房地產(chǎn)投資小幅回落，半年報(bào)預(yù)期得到驗(yàn)證。2019 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資9.80 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.5%，住宅投資7.2 萬(wàn)億元，增速14.9%，投資增速均與1-8 月累計(jì)同比增速持平。9 月房地產(chǎn)投資繼續(xù)維持在高位主要受到建安投資的拉動(dòng)?？傮w看，第三季度土地供應(yīng)節(jié)奏放緩疊加融資環(huán)境趨緊，房企融資壓力凸顯，競(jìng)拍熱度下降，投資小幅下行。預(yù)計(jì)四季度政策端仍然偏緊，疊加2018年高基數(shù)的影響，房地產(chǎn)投資增速仍將緩慢下行。

圖6-2 房地產(chǎn)和住宅開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速

（三）土地市場(chǎng)如期延續(xù)分化態(tài)勢(shì)

2019 年三季度土地市場(chǎng)延續(xù)分化態(tài)勢(shì)。百城住宅用地成交面積顯示，一線城市保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，前三季度累計(jì)同比增速42.84%，二三線城市同比增速回落，前三季度二線城市累計(jì)同比增長(zhǎng)16.3%，三線城市同比負(fù)增長(zhǎng)17.53%，較二季度分別回落4.51%、2.9%。

圖6-3 100 大中城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積累計(jì)同比增速

（四）融資持續(xù)收緊

2019 年1-9 月累計(jì)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金130571 億元，同比增長(zhǎng)7.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中國(guó)內(nèi)貸款19689 億元，增長(zhǎng)9.1%；利用外資104 億元，增長(zhǎng)1.4 倍；自籌資金42024 億元，增長(zhǎng)3.5%；定金及預(yù)收款43877 億元，增長(zhǎng)9.0%；個(gè)人按揭貸款19900 億元，增長(zhǎng)13.6%。整體看，2019 年前三季度，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊。一季度整體融資環(huán)境延續(xù)2018 年態(tài)勢(shì)，略微寬松，進(jìn)入二季度以來(lái)，高溢價(jià)地塊多次出現(xiàn)，加之部分金融機(jī)構(gòu)違規(guī)為房企貸款事件的發(fā)生，房企融資邊際收緊。三季度，貨幣政策保持寬松基調(diào)的同時(shí)并沒(méi)有放棄對(duì)房地產(chǎn)融資的管控力度，在房貸利率掛鉤LPR 的過(guò)程中更加強(qiáng)調(diào)通道監(jiān)管，確保資金流向。

圖6-4 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)（不含外資）

三季度首套房、二套房平均房貸利率雙雙收緊。2019 年9 月首套房平均房貸利率為5.51%，二套房的房貸利率為5.83%，環(huán)比分別上漲4BP、5BP。10 月8 日，以LPR 為基準(zhǔn)的房貸利率新政正式實(shí)施，房貸利率正式換錨。公告明確全國(guó)范圍內(nèi)新發(fā)放首套個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR，二套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR 加60 個(gè)基點(diǎn)。此外商業(yè)用房購(gòu)房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR 加60 個(gè)基點(diǎn)。新的定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步落實(shí)了“房住不炒”的定位，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)指出，“利率并軌改革，房貸利率由參考基準(zhǔn)變成參考LPR，基準(zhǔn)變了但是利率不能下降”。預(yù)計(jì)后期將對(duì)以投資為主要目標(biāo)的購(gòu)房者產(chǎn)生較大影響，新政將對(duì)因城制宜的房地產(chǎn)政策形成有效補(bǔ)充。

（五）四季度房地產(chǎn)投資仍將進(jìn)一步放緩，房企融資環(huán)境持續(xù)趨緊

2019 年前三季度國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯增多，四季度仍面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資趨勢(shì)將進(jìn)一步放緩，金融監(jiān)管難以放寬。在寬信用的背景下，政策會(huì)在保持合理流動(dòng)性的同時(shí)進(jìn)一步打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但同時(shí)也會(huì)嚴(yán)防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房企融資持續(xù)收緊的局面不會(huì)改變。

圖6-5 房貸利率

七、基建逆周期調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)

（一）基建投資逆周期調(diào)節(jié)力度不斷增強(qiáng)

1.基建投資總體微弱反彈

2019 年前三季度，在專項(xiàng)債發(fā)行加快疊加信用條件改善的持續(xù)支持下，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）461204 億元，同比增長(zhǎng)5.4%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)4.5%，持續(xù)反彈。2019 年1-9 月，基建投資（不含電力）同比增速4.5%，（含電力）同比增速3.44%，分別較1-8 月加快0.3%、0.2%，顯示出基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)、逆周期調(diào)節(jié)的重要作用。

2.大類行業(yè)基建投資持續(xù)反彈

從大類行業(yè)看，2019 年1-9 月交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資持續(xù)反彈，同比增速分別為4.7%、0.4%、3.5%，較1-8 月分別變動(dòng)0%、-0.8%、1.1%。

圖7-1 基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額累計(jì)同比增速

圖7-2 基建三大類行業(yè)投資累計(jì)同比增速

3.電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資不斷改善

從細(xì)分行業(yè)看，前三季度電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資不斷改善，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資均有不同程度回落。2019 年1-9 月電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速分別為-5.4%、9.3%、16.1%，分別環(huán)比變動(dòng)+0.2%、-4.3%、-1.0%。

4.中部投資仍處高位，東北投資增速小幅回落

分區(qū)域看，2019 年前三季度中部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速9.1%，環(huán)比微降0.2%，東部和西部投資邊際改善，1-9 月累計(jì)同比增速分別為4.0%、5.5%，環(huán)比上升0.2%、0.3%。但東北地區(qū)投資增速自6 月后延續(xù)小幅回落態(tài)勢(shì)，1-9 月同比增速-4.6%，環(huán)比下降0.3%。

（二）財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，支出下行壓力仍大，2019 年專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢

1.財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，減稅降費(fèi)效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)

2019 年前三季度，全國(guó)一般公共預(yù)算收入150678 億元，同比增長(zhǎng)3.3%，其中，中央一般公共預(yù)算收入72045 億元，同比增長(zhǎng)3.5%；地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入78633 億元，同比增長(zhǎng)3.1%。分稅收和非稅收入看，前三季度稅收收入126970 億元，同比下降0.4%；非稅收入23708 億元，同比增長(zhǎng)29.2%。中央和地方財(cái)政收入增速持續(xù)放緩，減稅降費(fèi)效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

圖7-3 電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計(jì)同比

圖7-4 分區(qū)域固定資產(chǎn)投資同比增速

圖7-5 一般公共預(yù)算收入同比增速

分稅種看，經(jīng)濟(jì)承壓疊加主動(dòng)減稅降費(fèi)，2019 年前三季度國(guó)內(nèi)增值稅、消費(fèi)稅、所得稅、關(guān)稅等同比增速較2018 年同期明顯下滑。2019 年1-9 月國(guó)內(nèi)增值稅49336 億元，同比增長(zhǎng)4.2%，；國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅11448 億元，同比增長(zhǎng)15.8%；企業(yè)所得稅31572 億元，同比增長(zhǎng)2.7%；個(gè)人所得稅7981 億元，同比下降29.7%；關(guān)稅2149 億元，同比下降3%。

圖7-6 2018 年前三季度和2019 年前三季度主要稅種收入同比增速

非稅收入對(duì)財(cái)政收入的支撐進(jìn)一步增強(qiáng)。2019 年前三季度全國(guó)政府性基金預(yù)算收入53163 億元，同比增長(zhǎng)7.7%。中央政府性基金預(yù)算收入3086 億元，同比下降0.5%；地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入50077 億元，同比增長(zhǎng)8.3%，其中土地出讓收入同比增長(zhǎng)5.8%。

2.財(cái)政支出下行壓力仍大

前三季度全國(guó)一般公共預(yù)算支出累計(jì)178612 億元，同比增長(zhǎng)9.4%。其中，中央一般公共預(yù)算支出25079 億元，同比增長(zhǎng)9.2%；地方一般公共預(yù)算本級(jí)支出153533 億元，同比增長(zhǎng)9.4%。特別是在季末效應(yīng)帶動(dòng)下9 月一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比大幅度上升13.15%至12.94%，帶動(dòng)1-9 月累計(jì)同比增速?gòu)?-8 月的8.6%上升0.6%至9.2%。從支出進(jìn)度看，前三季度支出進(jìn)度75.9%，略低于上年同期的77.8%，后期財(cái)政支出下行壓力仍大。

從科目看，9 月單月教育、文化體育、醫(yī)療衛(wèi)生、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)六類支出快速反彈，分別同比增長(zhǎng)12.8%、21.8%、19.9%、21.8%、24.4%、9.8%。交通運(yùn)輸支出在上年高基數(shù)影響下同比增速大幅下滑46.1%。

3.2019 年地方專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢

2019 年10 月14 日，中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在陜西西安主持召開(kāi)部分省政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要將“穩(wěn)增長(zhǎng)”放在更加突出的位置，進(jìn)一步凸顯了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要性。截至9 月底，2019 年21500 億元的地方政府專項(xiàng)債額度已完成99%，累計(jì)發(fā)行21197億元，僅余202.7 億元的額度，2019 年專項(xiàng)債已基本發(fā)行完畢。而地方政府一般債券累計(jì)發(fā)行已達(dá)9070.8 億元，達(dá)到全年給定9040.7 億元額度的100.3%。面對(duì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)和四季度經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩的預(yù)期，財(cái)政托底的功能更加突出。9 月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需，提前下達(dá)2020 年專項(xiàng)債部分新增額度。

圖7-7 一般公共預(yù)算支出同比增速

（三）四季度財(cái)政收入大概率持續(xù)下滑，但財(cái)政支出穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)艱巨

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力，實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”的難度有所上升，發(fā)揮財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)作用更加重要和緊迫?？傮w看來(lái)，四季度財(cái)政收入大概率持續(xù)下滑，財(cái)政支出“穩(wěn)增長(zhǎng)”任務(wù)艱巨。但9 月26 日國(guó)務(wù)院調(diào)整央地收入劃分，將更多財(cái)權(quán)賦予地方緩解地方財(cái)政收入壓力的改革方向顯現(xiàn)，10 月9日《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》進(jìn)一步提到“增強(qiáng)地方應(yīng)對(duì)更大規(guī)模減稅降費(fèi)的能力”，通過(guò)優(yōu)化增值稅留抵退責(zé)任分擔(dān)達(dá)到優(yōu)化地方財(cái)力分配的目的，在長(zhǎng)期也有助于央地財(cái)權(quán)事權(quán)分配體系的完善，其改革進(jìn)展需要密切關(guān)注。

（四）優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮專項(xiàng)債的引領(lǐng)作用，更好實(shí)現(xiàn)財(cái)政貨幣政策的配合

進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，壓縮一般性支出和非重點(diǎn)支出，提高脫貧攻堅(jiān)、“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新、生態(tài)環(huán)保，以及社保、教育、衛(wèi)生等重點(diǎn)領(lǐng)域的投入效益。更好發(fā)揮政府專項(xiàng)債券的引領(lǐng)作用，帶動(dòng)民間投資，加快補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生等重大項(xiàng)目進(jìn)展，進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資。

更好實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策和貨幣政策的配合。8 月31 日國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)召開(kāi)第七次會(huì)議，提出“繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。實(shí)施積極的財(cái)政政策，把財(cái)政政策與貨幣金融政策更好地結(jié)合起來(lái)。金融部門繼續(xù)做好支持地方政府專項(xiàng)債發(fā)行相關(guān)工作。”相較第六次會(huì)議“繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕”的表述，更強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，針對(duì)性要求金融部門繼續(xù)支持專項(xiàng)債發(fā)行，充分挖掘投資潛力，預(yù)計(jì)對(duì)后續(xù)基建和民間投資形成支持。而9 月29 日金融委第八次會(huì)議延續(xù)了第七次會(huì)議的基調(diào)，要求“繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，支持中小銀行補(bǔ)充資本，并首次明確對(duì)政策性金融機(jī)構(gòu)改革的要求，即“完善治理體系和激勵(lì)機(jī)制，遵循金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)規(guī)律，發(fā)揮好政策性金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展中的逆周期調(diào)節(jié)作用”。預(yù)計(jì)在2019 年四季度以及2020 年，貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整，定向?qū)捤蓪⒏鼮槊黠@，通過(guò)政策性銀行的橋梁強(qiáng)化財(cái)稅貨幣政策聯(lián)系，逆周期調(diào)節(jié)力度將更大。

八、居民消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不減：2019 年前三季度消費(fèi)形勢(shì)分析

（一）2019 年前三季度消費(fèi)運(yùn)行基本特征

1.居民人均消費(fèi)支出增速改善

2019 年1-9 月，居民人均消費(fèi)支出累計(jì)值為15464 元，實(shí)際累計(jì)同比上升5.7%，而1-6 月實(shí)際累計(jì)同比上升5.2%，居民人均消費(fèi)支出增速平穩(wěn)改善。同時(shí)，我們看到1-9 月居民人均可支配收入累計(jì)值為22882 元，累計(jì)同比上升6.1%，低于1-6 月累計(jì)同比增速8.8%，收入增速回調(diào)，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑，三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值累計(jì)同比增速較二季度下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)。整體而言，盡管居民收入增速下滑，但居民消費(fèi)依舊保持了較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

圖8-1 2016-2019Q3 居民人均消費(fèi)支出

消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)現(xiàn)象背后既有價(jià)格因素也有政策因素。從價(jià)格因素來(lái)看，主要是CPI 持續(xù)上行，尤其是豬周期下豬肉價(jià)格高位運(yùn)行。2019 年1-9 月，CPI 累計(jì)同比上升2.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中食品類CPI 累計(jì)同比上升6.5 個(gè)百分點(diǎn)，豬肉價(jià)格累計(jì)同比上升21.3 個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于1-6 月的累計(jì)同比7.7%。食品類消費(fèi)在居民消費(fèi)支出中占比高達(dá)27.87%，且屬于必需品，需求彈性小，CPI 的持續(xù)上行會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)同方向變化。由于非洲豬瘟的影響還未完全消除，且生豬存欄量相對(duì)較低，預(yù)計(jì)CPI 仍將繼續(xù)推動(dòng)必需品價(jià)格上漲，同時(shí)需要關(guān)注其邊際影響。

從政策因素來(lái)看，主要是新的鼓勵(lì)消費(fèi)政策逐步發(fā)揮作用，尤其是2019 年8 月26 日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》①2019 年8 月26 日國(guó)辦發(fā)〔2019〕42 號(hào)《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》。，其中提到了諸如“加快連鎖便利店發(fā)展、擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品流通、滿足優(yōu)質(zhì)國(guó)外商品消費(fèi)需求、活躍夜間商業(yè)和市場(chǎng)”等20 項(xiàng)明確指向擴(kuò)大居民消費(fèi)的具體措施，有助于居民消費(fèi)意愿的逐步釋放。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，居民人均可支配收入增速到達(dá)峰值往往領(lǐng)先于居民人均消費(fèi)支出增速，這說(shuō)明居民消費(fèi)變化相對(duì)于居民收入的變化呈現(xiàn)出一定程度的滯后性。鼓勵(lì)消費(fèi)政策的落地，有利于刺激居民的消費(fèi)意愿，將前期居民收入的提升轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的擴(kuò)大。

圖8-2 2016-2019Q3 居民人均可支配收入及增速

圖8-3 2016-2019Q3 食品CPI 及豬肉價(jià)格累計(jì)同比增速

2.限上單位消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)當(dāng)前依然疲軟，但長(zhǎng)期具有韌性

2019 年1-9 月，限額以上單位消費(fèi)品零售額累計(jì)同比上升4.1%，低于1-6 月累計(jì)同比增速4.9%，仍處于低位徘徊。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019 年1-3 月限額以上單位消費(fèi)品零售額汽車類累計(jì)同比為-6.2%，1-6 月為-3.9%，1-9 月為-0.6%，下降速度有所放緩。前三季度限上單位消費(fèi)品零售額累計(jì)同比增速有所改善，主要受到發(fā)改委等十部委24 項(xiàng)政策①發(fā)展改革委會(huì)同工業(yè)和信息化部、民政部、財(cái)政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、交通運(yùn)輸部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部、國(guó)家衛(wèi)生健康委、市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019 年）》。影響，以汽車消費(fèi)為例，《實(shí)施方案》對(duì)于穩(wěn)定汽車消費(fèi)共提出了六條具體措施，涉及到二手車、新能源汽車以及汽車更新?lián)Q代等等，對(duì)汽車消費(fèi)有一定刺激作用。盡管汽車消費(fèi)增速仍然對(duì)限上單位銷售品零售額增長(zhǎng)有一定拖累，但是在政策刺激下降幅收窄，邊際向好。除汽車以外，化妝品、日用品、中西醫(yī)藥等子類消費(fèi)累計(jì)同比增速均在10%以上，汽車以外的限上單位消費(fèi)品仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

圖8-4 2017-2019Q3 限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比

圖8-5 2017-2019Q3 限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額汽車類累計(jì)同比

（二）2019 年三季度消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化及其原因

1.消費(fèi)升級(jí)類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及原因

按照消費(fèi)特點(diǎn)分為兩大類，一類是代表“消費(fèi)升級(jí)”的交通通信、文教娛樂(lè)、醫(yī)療保健、居住等消費(fèi)的占比是上升的，另一類代表“基礎(chǔ)需求”的食品、衣著、家庭設(shè)備及用品等消費(fèi)占比下降。2019 年1-9 月，代表“消費(fèi)升級(jí)”累計(jì)支出占比為57.33%，高于上年同期占比55.21%，也高于上半年占比，表明消費(fèi)的高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。

從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，社會(huì)消費(fèi)品零售額以及限上消費(fèi)品零售額確實(shí)出現(xiàn)了一定的增速放緩，但是從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，發(fā)展型和享受型消費(fèi)的變動(dòng)卻在不斷增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)是大勢(shì)所趨，居民消費(fèi)質(zhì)量在不斷改善。

2.貨物、服務(wù)結(jié)構(gòu)變化：服務(wù)類消費(fèi)發(fā)展迅速

2019 年1-9 月居民消費(fèi)支出構(gòu)成中，服務(wù)消費(fèi)占比超過(guò)商品消費(fèi)占比，達(dá)50.6%，而上年同期服務(wù)消費(fèi)占比為49.9%，不及商品消費(fèi)。1-9 月社會(huì)消費(fèi)品吃、穿、用網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增速分別為28.9%、18.6%和20.3%，較1-6 月分別下滑0.4、2.8 和0.6 個(gè)百分點(diǎn)，而旅游、文化、信息等服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)迅速，其中1-9 月居民教育文化娛樂(lè)消費(fèi)占比提升至11.42%，高于上年同期1.52 個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療保健消費(fèi)占比9.14%，高于上年同期0.22 個(gè)百分點(diǎn)。隨著人口老齡化的加速，預(yù)計(jì)醫(yī)療保健服務(wù)消費(fèi)還將不斷提升，這些服務(wù)類消費(fèi)實(shí)際上還有助于居民人力資本提高，會(huì)對(duì)其收入能力奠定基礎(chǔ)，形成收入增長(zhǎng)和消費(fèi)增長(zhǎng)的良性互動(dòng)。相對(duì)于美國(guó)、歐盟和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)居民服務(wù)性消費(fèi)增長(zhǎng)還有巨大的空間，隨著居民生活水平的不斷提高以及服務(wù)業(yè)的蓬勃發(fā)展，服務(wù)消費(fèi)將日益成為擴(kuò)大消費(fèi)的主戰(zhàn)場(chǎng)。

圖8-6 2016-2019Q3 代表消費(fèi)升級(jí)及基礎(chǔ)需求的支出占比

圖8-7 2018-2019Q3 居民消費(fèi)支出構(gòu)成

圖8-8 2017-2019Q3 社會(huì)消費(fèi)品零售總額：網(wǎng)上商品零售額累計(jì)同比

3.消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移，可能提振相關(guān)消費(fèi)

2019 年9 月26 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》①國(guó)務(wù)院國(guó)發(fā)〔2019〕21 號(hào)《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》。，方案提出“按照健全地方稅體系改革要求，在征管可控的前提下，將部分在生產(chǎn)（進(jìn)口）環(huán)節(jié)征收的現(xiàn)行消費(fèi)稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收，拓展地方收入來(lái)源，引導(dǎo)地方改善消費(fèi)環(huán)境?！毕M(fèi)稅具有調(diào)節(jié)收入差距、引導(dǎo)消費(fèi)行為的功能?，F(xiàn)階段消費(fèi)稅改革主要從高檔手表、珠寶首飾開(kāi)始試點(diǎn)，如果未來(lái)消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移的改革拓展到汽車、成品油等領(lǐng)域，則有望帶動(dòng)地方政府挖掘當(dāng)?shù)叵M(fèi)潛力的積極性，出臺(tái)相關(guān)地方促消費(fèi)政策，這將有力提振居民消費(fèi)。2019 年以來(lái)汽車消費(fèi)表現(xiàn)疲弱，是拖累社會(huì)消費(fèi)品零售額增速的主要因素。消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移會(huì)改變地方政府行為，激勵(lì)地方政府轉(zhuǎn)限制為引導(dǎo)，給予汽車消費(fèi)更大的發(fā)展空間。針對(duì)諸如白酒等其它商品的消費(fèi)，消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移有利于促進(jìn)地方政府改善消費(fèi)環(huán)境，擴(kuò)大稅基，從而刺激本地消費(fèi)。

（三）未來(lái)消費(fèi)走勢(shì)

2019 年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不景氣使得負(fù)利率現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上面已經(jīng)難有作為，財(cái)政政策的作用會(huì)更加凸顯。中國(guó)近兩年對(duì)地方政府債務(wù)監(jiān)管以及整頓影子銀行等表外業(yè)務(wù)，防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下投資放緩帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)在下半年的政府宏觀調(diào)控中日益凸顯，既然投資難以回到以前的“大水漫灌”式局面，消費(fèi)扛起穩(wěn)增長(zhǎng)的重任勢(shì)在必行。三季度經(jīng)濟(jì)增速回落傳導(dǎo)到居民收入增速放緩上面，盡管消費(fèi)有持續(xù)增長(zhǎng)，但是主要原因可能是價(jià)格上漲因素所致，因此不具有長(zhǎng)期性。

同時(shí)，我們看到政府為了促進(jìn)消費(fèi)近期出臺(tái)了各類政策，包括國(guó)辦發(fā)42 號(hào)文，特別強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)商業(yè)繁榮”，消費(fèi)環(huán)境的優(yōu)化是眾多部門的配套政策體系所組成，例如消費(fèi)信貸、消費(fèi)信用體系、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等等，這些需要各個(gè)相關(guān)職能部門通力配合，其對(duì)消費(fèi)促進(jìn)作用要逐步顯現(xiàn)。有一點(diǎn)是肯定的，那就是居民消費(fèi)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，居民消費(fèi)品質(zhì)不斷提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變。

九、能源總體保持增長(zhǎng)，部分領(lǐng)域放緩明顯

2019 年以來(lái)，國(guó)際環(huán)境不確定性增多，世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)整體放緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力。作為國(guó)家基礎(chǔ)行業(yè)之一和大宗商品進(jìn)出口的重要組成部分，能源態(tài)勢(shì)不僅顯示行業(yè)自身情況，也反映出國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)燃料動(dòng)力的需求及國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)等重要信息。前三季度，我國(guó)能源行業(yè)總體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但有些領(lǐng)域增速放緩趨勢(shì)明顯。

（一）能源生產(chǎn)保持增長(zhǎng)，但電力增速繼續(xù)放緩

2019 年1-9 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%。其中，能源采礦業(yè)，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.7%，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.9%；能源制造業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.0%；能源供應(yīng)業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)14.0%。只有能源供應(yīng)業(yè)增加值增速高于規(guī)模以上工業(yè)增加值總水平，尤其燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)大幅增長(zhǎng)14.0%，但仍低于上年同期16.8%的水平。

原煤、原油、天然氣和電力四個(gè)大類產(chǎn)品均呈現(xiàn)增長(zhǎng)，分別為4.5%、1.2%、9.5%、3.0%。除天然氣之外，其它漲幅都較小。其中，與上半年相比，原煤、原油增速提升，尤其原煤遠(yuǎn)高于上半年2.6%的增速，天然氣和電力下降；與上年同期5.1%、-1.9%、6.2%、7.4%相比有增有降，但電力增速下降明顯。從月度生產(chǎn)情況看，2019 年以來(lái)電力增速下降趨勢(shì)也較明顯，除3、9 月回升幅度較大之外，其余月度電力增速普遍低于上年同期水平，如圖9-1 所示。

圖9-1 電力生產(chǎn)月度同比增長(zhǎng)情況

在原煤、原油、天然氣和電力四個(gè)主要能源類型中，原煤、原油主要反映了能源采掘和加工情況，天然氣和電力更多反映能源供應(yīng)情況，尤其電力與使用方特別是工業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)較大，所以，電力生產(chǎn)所反映的很大程度上是整個(gè)工業(yè)的用電情況。從以上四類主要能源生產(chǎn)情況看，上半年行業(yè)運(yùn)行分析時(shí)，電力增速較一季度有所放緩；而目前前三季度的情況顯示，增速低于上半年。與上年同期相比，電力增速下降明顯。結(jié)合工業(yè)增加值指標(biāo)，總體認(rèn)為，前三季度，能源行業(yè)仍保持增長(zhǎng)，但與工業(yè)整體狀況相比沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，而且電力行業(yè)增速仍延續(xù)下降趨勢(shì)。

（二）能源供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)下降，能源產(chǎn)能利用分化明顯

2019 年1-9 月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）461204 億元，同比增長(zhǎng)5.4%，增速比1-8 月回落0.1 個(gè)百分點(diǎn)，比上半年回落0.4 個(gè)百分點(diǎn)。其中，1-8 月，能源采礦業(yè)，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)同比增長(zhǎng)26.1%，而石油和天然氣開(kāi)采業(yè)同比增長(zhǎng)達(dá)42.3%，遠(yuǎn)高于采礦業(yè)總體水平26.2%；能源制造業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)同比增長(zhǎng)12.6%，遠(yuǎn)高于制造業(yè)總體水平2.6%；能源供應(yīng)業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長(zhǎng)-5.6%，雖較上半年-7.2%明顯回升但增速仍在下降，且遠(yuǎn)低于供應(yīng)業(yè)總體水平0.4%，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長(zhǎng)13.6%低于上半年20.6%增速。由此可見(jiàn)，能源供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)乏力，尤其電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)拖低了能源工業(yè)水平。

1-9 月累計(jì)，全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%，比上年同期下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)，比上半年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)產(chǎn)能利用率為71.5%，比上年同期下降1.8 個(gè)百分點(diǎn)；煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率為70.2%，比上年同期下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)，以上兩項(xiàng)產(chǎn)能利用率均低于全國(guó)工業(yè)總體水平，而且下降幅度更大。只有石油和天然氣開(kāi)采業(yè)情況較好，產(chǎn)能利用率為91.0%，比上年同期提高3.1 個(gè)百分點(diǎn)。

從固定資產(chǎn)投資看，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)持續(xù)下降，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速放緩；從產(chǎn)能利用率看，為工業(yè)提供原料的煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)情況不好，更多供給消費(fèi)領(lǐng)域的石油和天然氣開(kāi)采業(yè)不但優(yōu)于工業(yè)整體情況而且較上年同期明顯提升。因此，通過(guò)以上兩項(xiàng)指標(biāo)，能源行業(yè)不樂(lè)觀的情況，主要源于生產(chǎn)需求不旺盛，即供給生產(chǎn)領(lǐng)域比重高的“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”和“煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)”不旺盛，而供給消費(fèi)領(lǐng)域比重高的“石油和天然氣開(kāi)采業(yè)”，則保持較好的投資和生產(chǎn)形勢(shì)。

（三）能源進(jìn)口繼續(xù)增加，原油價(jià)格波動(dòng)較大

1-9 月，我國(guó)煤炭進(jìn)口25057 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.5%，高于上半年3.7 個(gè)百分點(diǎn)；原油進(jìn)口36904萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.7%，增速比上半年加快0.9 個(gè)百分點(diǎn)；天然氣進(jìn)口7122 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.0%，增速比上半年放緩1.6 個(gè)百分點(diǎn)。

三季度，煤炭?jī)r(jià)格保持平穩(wěn)，9 月27 日，秦皇島5500 大卡和5000 大卡煤炭綜合交易價(jià)格分別為每噸570 元和509 元，比8 月底分別回落4 元和1 元；4500 大卡為每噸456 元，比8 月底上漲1元；原油價(jià)格波動(dòng)較大，如圖9-2 所示。

2019 年以來(lái)，原油價(jià)格波動(dòng)情況分三個(gè)階段：（1）1-4 月下旬，價(jià)格一路攀升，4 月24 日達(dá)最高點(diǎn)74.75 美元/桶。（2）4 月下旬—6 月初，開(kāi)始震蕩下行，6 月5 日達(dá)本階段最低點(diǎn)59.45 美元/桶，并逐漸進(jìn)入波動(dòng)區(qū)間。（3）6 月上旬以來(lái)，油價(jià)呈現(xiàn)波動(dòng)常態(tài)，其中，6 月5 日-7 月11 日，震蕩上升達(dá)67.65 美元/桶，主要源于歐美制造業(yè)疲軟帶來(lái)需求降低，以及伊朗局勢(shì)緊張導(dǎo)致產(chǎn)油下降預(yù)期；7 月12 日-8 月7 日，震蕩下跌至55.88 美元/桶，主要源于伊朗局勢(shì)緩和；8 月8 日-9 月16 日，震蕩上升達(dá)70.32 美元/桶，主要源于OPEC 減產(chǎn)協(xié)定履行率提高；9 月17-30 日，油價(jià)震蕩下行，源于經(jīng)濟(jì)疲軟，美國(guó)庫(kù)存增加等情況。國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)甚至劇烈震蕩是常態(tài)，現(xiàn)貨和期貨趨勢(shì)基本一致，通常是國(guó)際政治與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最及時(shí)的反映。

圖9-2 國(guó)際原油價(jià)格情況（布倫特原油期貨價(jià)格）

（四）能源消費(fèi)增速放緩，消費(fèi)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化

2019 年前三季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額296674 億元，同比名義增長(zhǎng)8.2%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)6.4%），比上半年下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)下降0.3 個(gè)百分點(diǎn)）。按消費(fèi)類型分，石油及制品類商品零售額，前三季度絕對(duì)量14696.8 億元，同比增長(zhǎng)1.7%，增幅遠(yuǎn)低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額水平，比上半年下降1.4 個(gè)百分點(diǎn)。

能源表觀消費(fèi)量指標(biāo)數(shù)據(jù)可以反映更多生產(chǎn)領(lǐng)域的情況。以下對(duì)能源消費(fèi)領(lǐng)域最主要的成品油和天然氣進(jìn)行分析。據(jù)國(guó)家發(fā)展和改革委數(shù)據(jù)，成品油表觀消費(fèi)量1-8 月累計(jì)217.07 百萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.5%；從月度顯示情況看，2019 年以來(lái)，成品油表觀消費(fèi)量波動(dòng)較大，但從2018 年至今的增速情況看，總體呈下降趨勢(shì)，如圖9-3 所示。

天然氣表觀消費(fèi)量1-8 月累計(jì)199200 百萬(wàn)立方米，同比增長(zhǎng)10.4%，比上半年降低0.4 個(gè)百分點(diǎn)。從月度顯示情況看，2019 年以來(lái)，天然氣表觀消費(fèi)量呈現(xiàn)先明顯下降后緩慢回升的態(tài)勢(shì)，但從2018 年至今的增速情況看，總體呈下降趨勢(shì)，如圖9-4 所示。

能源消費(fèi)不僅是能源行業(yè)自身情況，而且反映出我國(guó)生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域的市場(chǎng)需求情況。從以上數(shù)據(jù)看，2019 年前三季度，我國(guó)能源消費(fèi)保持了一定幅度的增長(zhǎng)，但增速較小且呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，一定程度上反映了我國(guó)市場(chǎng)需求不旺。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局初步核算數(shù)據(jù)，三季度，天然氣、水電、核電、風(fēng)電等清潔能源消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的比重比上年同期提高1.2 個(gè)百分點(diǎn)，單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降2.7%，清潔能源的生產(chǎn)和使用比例繼續(xù)提高，能耗強(qiáng)度繼續(xù)下降。

（五）能源總體特征與近期政策建議

圖9-3 成品油月度表觀消費(fèi)量及同比情況

圖9-4 天然氣月度表觀消費(fèi)量（百萬(wàn)立方米）及同比情況

前三季度，能源生產(chǎn)保持增長(zhǎng)但增速普遍回落，尤其與生產(chǎn)領(lǐng)域關(guān)聯(lián)緊密的電力生產(chǎn)增速持續(xù)下降；能源供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資延續(xù)上半年下降趨勢(shì)，其中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)持續(xù)下降，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速放緩。能源生產(chǎn)和供給情況很大程度上反映了我國(guó)生產(chǎn)領(lǐng)域不旺盛、需求不足。建議以繼續(xù)加快能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能為戰(zhàn)略引導(dǎo)，在風(fēng)能、太陽(yáng)能等可再生能源及能源互聯(lián)網(wǎng)等新領(lǐng)域，通過(guò)開(kāi)放社會(huì)資本進(jìn)入和采取公私合作等多種形式加大投入力度，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、培育新增長(zhǎng)點(diǎn)，拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)尤其工業(yè)制造業(yè)的增長(zhǎng)。

能源進(jìn)口繼續(xù)增加，國(guó)際油價(jià)進(jìn)入震蕩區(qū)間。2019 年6 月上旬之后，國(guó)際油價(jià)一改之前持續(xù)攀升和震蕩下行的趨勢(shì)，進(jìn)入走向不明顯的震蕩區(qū)間。國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)多變，尤其美國(guó)和產(chǎn)油國(guó)之間利益復(fù)雜，成為影響國(guó)際油價(jià)的主要因素。面對(duì)復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)尤其美國(guó)的刻意遏制，在對(duì)外依存度逼近70%的石油領(lǐng)域，我們務(wù)必將穩(wěn)定戰(zhàn)略和靈活舉措相結(jié)合，一方面加大新能源探尋和傳統(tǒng)能源升級(jí)利用，另一方面積極開(kāi)展國(guó)際合作提升戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備，確保能源供給并不斷優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)。

石油及制品類商品零售額增速低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額幅度加大，能源消費(fèi)放緩趨勢(shì)明顯。前三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額剔除汽車之后名義增長(zhǎng)提高了0.9 個(gè)百分點(diǎn)，石油及制品類消費(fèi)的降低也與汽車行業(yè)不景氣有很大關(guān)系。在總量消費(fèi)不足的情況下，建議能源行業(yè)加大對(duì)目前我國(guó)不能生產(chǎn)的高端用油及某些特殊油品的研發(fā)力度，在艱難時(shí)期苦練內(nèi)功、提升原油加工水平，不但可以充分利用人力、物力等現(xiàn)有資源，而且為下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打造新的動(dòng)力引擎。

十、財(cái)政政策再發(fā)力空間有限，地方財(cái)政收支承壓加大

2019 年三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速下行及“減稅降費(fèi)”政策持續(xù)發(fā)力的雙重影響下，財(cái)政收入與支出增速繼續(xù)放緩。減稅政策翹尾作用下，主體稅種收入繼續(xù)下滑拉低稅收收入跌落負(fù)值區(qū)間；非稅收入仍是彌補(bǔ)財(cái)政減收的主力，“增收減費(fèi)”效應(yīng)明顯。為緩解財(cái)政收支壓力，財(cái)政支出年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)，節(jié)能環(huán)保類支出增速領(lǐng)跑，基建類支出受交通運(yùn)輸支出等影響呈增幅放緩。中央與地方財(cái)政收支分化趨勢(shì)有所減緩，但多省份財(cái)政收入仍呈負(fù)增長(zhǎng)，地方財(cái)政收支承壓加大。

（一）一般公共預(yù)算收入增速延續(xù)低位企穩(wěn)

2019 年三季度，全國(guó)一般公共預(yù)算收入累計(jì)150678 億元，累計(jì)同比增速為3.3%，較2018 年全年降低2.9 個(gè)百分點(diǎn)，三季度財(cái)政收入增速雖延續(xù)低位態(tài)勢(shì)但基本趨于平穩(wěn)。其中，中央一般公共預(yù)算收入與地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增速為3.5%和3.1%，增速同比下降1.8 和4.2 個(gè)百分點(diǎn)，尤其2019 年5 月開(kāi)始，地方一般公共預(yù)算收入下降幅度明顯加快，主要受個(gè)人所得稅、印花稅、房地產(chǎn)稅等地方主體稅種稅收優(yōu)惠政策翹尾和減稅效果影響，促使地方稅收收入增速的持續(xù)下降。

圖10-1 一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)

從財(cái)政收入縱向結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019 年三季度，稅收收入下降與非稅收入上升的互補(bǔ)趨勢(shì)并存。

首先，稅收收入受多項(xiàng)減稅政策等影響，個(gè)人所得稅、進(jìn)出口貨物增值稅和消費(fèi)稅等稅種下降態(tài)勢(shì)更為明顯。2019 年8 月開(kāi)始，稅收增速首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，9 月份，稅收收入累計(jì)同比下降0.4%，增幅同比回落13.1%，減稅效果持續(xù)顯現(xiàn)。分稅種看，個(gè)人所得稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：受2018 年提高基本減除費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)整稅率的政策翹尾和2019年增加6 項(xiàng)專項(xiàng)附加扣除等減稅效應(yīng)的疊加釋放，個(gè)人所得稅下降29.7%，增幅同比回落50.8%；進(jìn)口貨物增值稅和消費(fèi)稅、關(guān)稅分別下降8.1%和3%，增幅同比回落20.1 和2.1 個(gè)百分點(diǎn)，一方面受下調(diào)進(jìn)口貨物增值稅稅率影響，另一方面受貿(mào)易摩擦、外需疲軟、政策不確定等因素拖累進(jìn)出口貿(mào)易承壓：2019 年三季度，全球制造業(yè)PMI 為49.5，美日韓、歐元區(qū)等國(guó)家PMI 均低于榮枯線以下，外部需求依舊疲軟；中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易額累計(jì)同比下降2%，增幅同比回落18.1%，其中，出口累計(jì)同比增速0.4%，進(jìn)口下降4.6%，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口累計(jì)同比下降8.9%，增幅同比回落22.3%。房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅增速為0.2%和-13.2%，較上年同期下降6.7 和11.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)資金管控等影響同比下降。此外，受增值稅下調(diào)稅率政策翹尾、企業(yè)普惠性稅收減稅效果進(jìn)一步放大等影響，國(guó)內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅增速繼續(xù)放緩，其中，國(guó)內(nèi)增值稅增長(zhǎng)4.2%，增幅同比回落7.8 個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)所得稅增長(zhǎng)2.7%，增幅同比回落9.8 個(gè)百分點(diǎn)。

其次，非稅收入來(lái)源的“降費(fèi)增收”效應(yīng)明顯，延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019 年三季度，非稅收入累計(jì)增長(zhǎng)29.2%，增幅同比上升42%，所含國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入和國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償收入分別增長(zhǎng)3.9 倍和19.6%，占全國(guó)非稅收入增收額的90%，拉高全國(guó)非稅收入增速26 個(gè)百分點(diǎn)。其中，特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)、部分中央金融企業(yè)分紅收入等國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入合計(jì)占全國(guó)非稅收入增長(zhǎng)額的56.8%，拉高非稅收入16.6 個(gè)百分點(diǎn)，成為非稅收入總量提升的主要手段?！敖蒂M(fèi)”政策效果明顯。8 月，包括教育費(fèi)附加在內(nèi)的專項(xiàng)收入下降2%；9 月，工業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)行政事業(yè)性收費(fèi)下降96.8%，市場(chǎng)監(jiān)管行政事業(yè)性收費(fèi)下降37.7%，行政事業(yè)性收費(fèi)整體收入較上年同期下降19.3%。

圖10-3 國(guó)內(nèi)主要負(fù)增長(zhǎng)稅種累計(jì)同比

（二）一般公共預(yù)算支出增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)

2019 年三季度，全國(guó)一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速9.4%，同比回落1.9 個(gè)百分點(diǎn)。8 月，一般公共預(yù)算支出同比增速年內(nèi)首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)月同比增速由前期3.5%下行至-0.2%；9 月，支出迅速企穩(wěn)回升，當(dāng)月同比增速12.9%，主要受教育、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)四項(xiàng)支出同比增速拉動(dòng)。從支出節(jié)奏來(lái)看，三季度一般公共預(yù)算支出進(jìn)度較上年同期放慢約1.9 個(gè)百分點(diǎn)，與年初財(cái)政支出節(jié)奏前傾背景下調(diào)整當(dāng)前進(jìn)度有關(guān)。

圖10-4 一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比與累計(jì)同比

分結(jié)構(gòu)看，2019 年三季度，教育、科學(xué)技術(shù)、社會(huì)保障和就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸和債務(wù)付息累計(jì)同比增速分別為9.7%、10.6%、9.2%、14.5%、12.6%、8.7%、8.5%和13.9%，同比變動(dòng)3.2、-6.1、-0.1、5.7、5.1、2.6、5.4 和-2.9 個(gè)百分點(diǎn)。從當(dāng)期同比增速來(lái)看，三季度，各項(xiàng)支出波動(dòng)較為明顯。相比于8 月份僅教育、社會(huì)保障和就業(yè)支出呈正向增長(zhǎng)形勢(shì)；9 月，受三季度前兩期支出基數(shù)較高影響，節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)支出才開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正、迅速企穩(wěn)回升；而社會(huì)保障和就業(yè)支出仍相對(duì)保持較高增長(zhǎng)，主要受城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%相對(duì)高位，當(dāng)前就業(yè)壓力加大有關(guān)。此外，以城鄉(xiāng)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸和科學(xué)技術(shù)支出為口徑的基建支出，當(dāng)月同比增速呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，尤以交通運(yùn)輸支出拉動(dòng)下滑顯著，表現(xiàn)為7-9 月份交通運(yùn)輸支出當(dāng)月同比從-13.5%下滑至-46.1%，同比增速創(chuàng)12 個(gè)月新低，雖然該態(tài)勢(shì)與專項(xiàng)債重點(diǎn)用于鐵路、軌道交通、城市停車場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施的預(yù)期相比有一定差距，但可能受上年同期基數(shù)較高影響，以及多部門聚焦精準(zhǔn)、有效投資的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變有關(guān)。

圖10-5 一般公共預(yù)算各項(xiàng)支出累計(jì)同比增速

圖10-6 一般公共預(yù)算各項(xiàng)支出當(dāng)月同比增速

（三）央地財(cái)政收入分化趨勢(shì)減緩，多省市財(cái)政收支呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

三季度，中央與地方財(cái)政收支同比增速趨勢(shì)波動(dòng)明顯，兩級(jí)收入分化形勢(shì)趨于緩解。收入方面，中央與地方一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增速3.5%和3.1%，其中，三季度內(nèi)各月份同比增速波動(dòng)較明顯，8 月，中央與地方一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比增速分別為6.3%和0.6%，兩級(jí)財(cái)政收入分化現(xiàn)象明顯，而伴隨加大對(duì)地方財(cái)政轉(zhuǎn)移支付力度、部分減稅政策效應(yīng)翹尾結(jié)束等原因，9 月兩級(jí)財(cái)政收入同比增速分化減緩，增速分別為3.8%和6.1%，地方財(cái)政收入同比增速反超。支出方面，中央與地方一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速9.2%和9.4%，與收入趨勢(shì)一致。8 月，中央與地方一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比增速為2.6%和-0.8%，前期減稅效應(yīng)帶來(lái)的財(cái)政收入縮減明顯制約了財(cái)政支出的增長(zhǎng)，也呈現(xiàn)年內(nèi)首次地方財(cái)政支出增速跌入負(fù)值，而伴隨9 月地方財(cái)政收入同比增速上升，地方財(cái)政支出呈現(xiàn)增速企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，較前期上行13.6 個(gè)百分點(diǎn)。

圖10-7 中央與地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比

圖10-8 中央與地方本級(jí)一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比

分區(qū)域來(lái)看，2019 年1-8 月，東部、中部、西部地區(qū)一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增速基本平穩(wěn)，分別為-6.5%、4.1%和1.4%，較同期下降14.8、5.2 和6.4 個(gè)百分點(diǎn)。其中，東部地區(qū)同比增速觸底趨穩(wěn)，5-8 月連續(xù)四個(gè)月收入負(fù)增長(zhǎng)，北京、海南兩個(gè)省份財(cái)政收入連續(xù)4 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。中部地區(qū)同比增速最高，相對(duì)更為穩(wěn)健，除吉林連續(xù)7 個(gè)月收入負(fù)增長(zhǎng)外，其余省份累計(jì)正向增長(zhǎng)漸穩(wěn)。西部地區(qū)收入同比增速也較為平穩(wěn)，但各省份相差較大，3-8 月，貴州呈現(xiàn)連續(xù)6 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，甘肅、青海、重慶連續(xù)4 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，寧夏連續(xù)2 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，其余省市收入雖呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)但增速較低。

圖10-9 東、中、西部地區(qū)一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比

圖10-10 東、中、西部地區(qū)一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比

從支出來(lái)看，三季度，東中西部地區(qū)一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速整體趨穩(wěn)。其中，西部地區(qū)同比增速快于中、東部地區(qū)且更為穩(wěn)??；中東部地區(qū)支出波動(dòng)則相對(duì)較為明顯，表現(xiàn)為東部地區(qū)3 月份支出同比增速由年內(nèi)新高水平14%滑落至8 月份增速7.4%；中部地區(qū)由5 月份支出增速新低1.4%上升至8 月份的14.7%。3-8 月，東中西部地區(qū)支出月均增長(zhǎng)10.6%、12.9%和18.9%；1-8 月，浙江、河北、廣東一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速分別為13.8%、13.7%和9.6%，山西、江西、河南一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速16.8%、13%和10.4%，貴州、云南、新疆累計(jì)同比增速14.5%、14.3%和13.1%，分別位列東、中、西部地區(qū)增速前三。

（四）總體判斷：積極財(cái)政政策發(fā)力空間受約束，地方財(cái)政收支承壓加大

1.減收減支難避免赤字規(guī)模擴(kuò)增，財(cái)政政策發(fā)力空間有限

前三季度，財(cái)政收入受減稅降費(fèi)和經(jīng)濟(jì)基本面趨弱影響較大，為避免財(cái)政赤字規(guī)模擴(kuò)大，減收勢(shì)必減支。現(xiàn)實(shí)表明，財(cái)政支出從二季度已呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，雖然三季度中等口徑計(jì)算的財(cái)政收入（一般公共預(yù)算收入+ 政府性基金收入）累計(jì)增速反彈至4.4%，較1-8 月增加了0.5 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政收支壓力邊際緩解，但也應(yīng)注意到，財(cái)政支出下降幅度仍明顯低于財(cái)政收入下降幅度。三季度，從中等口徑財(cái)政收支差額來(lái)看，收支缺口達(dá)-36539 億元，赤字規(guī)模達(dá)歷年同期之最。支出規(guī)模的調(diào)整，雖有利于暫時(shí)緩解財(cái)政收支壓力，但不利于經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期財(cái)政宏觀調(diào)控職能的發(fā)揮。三季度，交通運(yùn)輸類財(cái)政支出增速為-46.5%，創(chuàng)年內(nèi)新低，基建投資（含水電燃?xì)猓├塾?jì)增速3.4%，較1-8 月略提升0.5 個(gè)百分點(diǎn)，主因?yàn)榧灸┴?cái)政支出發(fā)力，而伴隨地方財(cái)政收入增速同比下降、地方財(cái)政收支缺口規(guī)模不斷加大，積極財(cái)政政策支持基建反彈幅度預(yù)計(jì)十分有限。

2.地方財(cái)政收支承壓加大，地方彌補(bǔ)減收渠道亟待補(bǔ)充

1-8 月，全國(guó)11 個(gè)省市財(cái)政收入呈負(fù)增長(zhǎng)，如北京-1.4%、吉林-9.4%、重慶-7.0%、海南-4.6%、甘肅和貴州均為-3.4%，而11 個(gè)省市財(cái)政支出雖有所下降，但仍呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，如海南6.7%、吉林3.2%、重慶2.6%、貴州14.5%和甘肅8.9%，地方整體財(cái)政收支缺口高達(dá)74900 億元。目前，地方彌補(bǔ)減收的主要渠道為專項(xiàng)債收入、政府性基金收入和非稅收入。專項(xiàng)債方面，截至三季度末，地方政府專項(xiàng)債已發(fā)行30367 億元，完成2019 年度安排的地方政府債務(wù)限額的98.6%，四季度增收規(guī)模有限。地方政府性基金收入方面，地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入同比增長(zhǎng)8.3%，而地方政府性基金相關(guān)支出增長(zhǎng)25.3%，收支缺口達(dá)8853 億元。同時(shí)，1-9 月，全國(guó)土地成交面積下降20.2%，一系列房地產(chǎn)管控政策下，預(yù)計(jì)年底房地產(chǎn)形勢(shì)將持續(xù)嚴(yán)峻，地方政府性基金收入增收能力不足。非稅收入方面，地方主要采取盤活國(guó)有資產(chǎn)資源及國(guó)企上繳利潤(rùn)等方式增加非稅收入，彌補(bǔ)稅收收入缺口。全國(guó)來(lái)看，絕大多數(shù)省市非稅收入同比增速呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，非稅收入成為地方彌補(bǔ)減收的主要渠道；2019 年1-8 月，伴隨“降費(fèi)”政策的實(shí)施，地方行政性事業(yè)收費(fèi)和專項(xiàng)收入等非稅收入迅速下降，僅依靠國(guó)有資產(chǎn)（資源）及國(guó)企上繳利潤(rùn)獲得非稅收入“增收”的方式難以持續(xù)。

圖10-11 2011-2019 年歷年三季度財(cái)政收支缺口

圖10-12 中央與地方財(cái)政收支差額當(dāng)月值和累計(jì)值

總的來(lái)看，三季度財(cái)政收支運(yùn)行總體平穩(wěn)保持在合理區(qū)間。展望第四季度，伴隨四季度財(cái)政收入基數(shù)較低，加之2018 年10 月份提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)翹尾減收因素消失，預(yù)計(jì)全國(guó)財(cái)政收入增長(zhǎng)率將有所回升。但地方財(cái)政收入增速放緩，收支平衡壓力較大的問(wèn)題仍值得重點(diǎn)關(guān)注，下一步，建議從以下幾個(gè)方面著手：

一是完善地方預(yù)算績(jī)效管理，縮減低效、無(wú)效財(cái)政支出。實(shí)施預(yù)算績(jī)效管理，有助于優(yōu)化資金支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政資金使用效率。下一步，還要結(jié)合各地實(shí)際，推動(dòng)全過(guò)程地方預(yù)算績(jī)效管理體系建設(shè)，重視財(cái)政資金績(jī)效目標(biāo)管理，形成事前、事中和事后績(jī)效評(píng)價(jià)體系，縮減低效、無(wú)效財(cái)政支出；中央層面，進(jìn)一步強(qiáng)化地方預(yù)算嚴(yán)肅性和約束力，督促地方加大一般性支出壓減力度，鼓勵(lì)節(jié)省資金優(yōu)先用于兜牢“三?！薄９べY、保運(yùn)轉(zhuǎn)、?；久裆ぷ?。

二是加快實(shí)施央地收入分配改革，緩解地方中長(zhǎng)期財(cái)政壓力。加快政府間財(cái)政關(guān)系改革，調(diào)整中央與地方收入劃分，是穩(wěn)定地方政府預(yù)期的關(guān)鍵。國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》（下稱“方案”），為進(jìn)一步理順中央與地方財(cái)政分配關(guān)系，支持地方落實(shí)減稅降費(fèi)政策、緩解地方財(cái)政運(yùn)行困難提供了重要政策保障。下一步，要按照《方案》，加快研究調(diào)整完善增值稅留抵退稅分擔(dān)機(jī)制和后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方的具體辦法；同時(shí)，各級(jí)政府還要結(jié)合本地實(shí)際，進(jìn)一步改革和完善省以下財(cái)政管理體制，理順省以下各級(jí)政府間收入劃分關(guān)系，均衡省以下地區(qū)財(cái)力，促進(jìn)基本公共服務(wù)均等化。

三是加快地方投融資體制改革，調(diào)動(dòng)地方政府和民間投資積極性。因地制宜，創(chuàng)新地方投融資模式，是防范、控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，挖掘地方增收潛力的新思路。下一步，要充分利用地方擁有大量公共資源和公共資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新使用資產(chǎn)證券化、資源資本化等融資方式，盤活地方存量資產(chǎn)和資源，撬動(dòng)地方政府公共資產(chǎn)（資源）杠桿作用，帶動(dòng)金融資本和社會(huì)資本投資，充分調(diào)動(dòng)發(fā)揮地方政府和民間投資積極性。

十一、全球金融資產(chǎn)再啟上升通道，國(guó)內(nèi)貨幣政策重塑結(jié)構(gòu)重點(diǎn)

2018 年第三季度，世界金融市場(chǎng)的運(yùn)行總體平穩(wěn)，但也矛盾和機(jī)遇并存，平穩(wěn)表象的背后存在著一系列的失衡和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了各國(guó)貨幣金融政策的分歧和差異。我國(guó)的金融市場(chǎng)運(yùn)行仍是改革與發(fā)展并重，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，推進(jìn)金融供給側(cè)改革不斷深化，努力實(shí)現(xiàn)暢通政策傳導(dǎo)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的“三位一體”。總體上看，表現(xiàn)為國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行有所改善，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深入推進(jìn)優(yōu)化重組的特征。

（一）主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策與全球金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)

三季度，隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性不斷強(qiáng)化，國(guó)際金融市場(chǎng)也呈現(xiàn)出一定程度的波動(dòng)性，甚至形成了時(shí)點(diǎn)性、區(qū)域性的熱點(diǎn)、焦點(diǎn)問(wèn)題。與經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)相適應(yīng)，各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣金融政策也出現(xiàn)了較為顯著的變化和分化，總體上美聯(lián)儲(chǔ)的政策依舊謹(jǐn)慎，但日本、歐元區(qū)的貨幣金融政策則更為靈活，政策因素進(jìn)一步加劇了全球金融市場(chǎng)的復(fù)雜性。

1.全球股市運(yùn)行平穩(wěn)，債市波動(dòng)性總體加大

三季度，國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)：股市呈現(xiàn)全面回暖特征，溢價(jià)股票與行業(yè)收益率的變化吻合度良好，創(chuàng)新型企業(yè)的模式逐步成熟，股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯回落；債市運(yùn)行總體分化，受到經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的影響，歐洲債市避險(xiǎn)情緒濃郁，歐盟國(guó)家的債券價(jià)格不斷上升，甚至可以負(fù)利率借債，而中美兩國(guó)總體運(yùn)行狀況良好，盡管在特殊時(shí)點(diǎn)有所波動(dòng)，但利率水平正常，出現(xiàn)異動(dòng)的利率結(jié)構(gòu)也容易得到糾正。

三季度的全球股市運(yùn)行總體呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)性，7-8 月，除日本股市外，美國(guó)股市、歐洲股市、澳洲股市均呈現(xiàn)出波動(dòng)下行的態(tài)勢(shì)；但自9 月開(kāi)始，主要股指均有明顯上升，不僅收復(fù)了7-8月的下行區(qū)間，還帶動(dòng)全球股市整體回暖。具體如表11-1 所示。

表11-1 2019 年第三季度世界主要股指的漲幅情況 單位：%

從趨勢(shì)上看，美國(guó)股市處于持續(xù)上漲進(jìn)程，盡管漲幅不大，但是屬于從高位繼續(xù)攀高，且除了能源、醫(yī)療保健兩個(gè)板塊外（屬于宏觀經(jīng)濟(jì)的對(duì)沖板塊），整體上漲結(jié)構(gòu)比較均勻，與股票收益率的匹配度較好，股市較為健康；日本股市進(jìn)入到第三季度后漲幅穩(wěn)定，日經(jīng)225 指數(shù)回升到22000 點(diǎn)左右，并具備蓄力上升的條件；我國(guó)的A 股總體漲幅表現(xiàn)最好，但屬于“深蹲”之后的反彈，是否可以持續(xù)現(xiàn)有的漲勢(shì)，仍具有很大的不確定性。

與股市的一致性不同，債市的運(yùn)行總體呈現(xiàn)出分化的特點(diǎn)。8 月14 日，德國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布的二季度經(jīng)濟(jì)增速為0，GDP 環(huán)比增速下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)，從而引爆了歐洲國(guó)家債券市場(chǎng)的負(fù)利率“潮流”。先是10 年期德國(guó)國(guó)債收益率低至-0.623%，隨后荷蘭、丹麥、比利時(shí)等國(guó)家的國(guó)債收益率整體轉(zhuǎn)負(fù)。8 月16 日，美國(guó)2 年期與10 年期國(guó)債收益率倒掛，隨后英國(guó)、加拿大等也出現(xiàn)了2008 年以來(lái)的首次利率倒掛，隨后美國(guó)的利率得到糾正，但其他國(guó)家仍在持續(xù)?？傮w來(lái)看，我國(guó)的債市成為當(dāng)前世界上最穩(wěn)定的市場(chǎng)之一，截至9 月末，境外機(jī)構(gòu)持有的中國(guó)債券的規(guī)模超過(guò)2 萬(wàn)億元，連續(xù)4 個(gè)季度遞增。

2.美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表決心堅(jiān)定，降息周期已近“中點(diǎn)”

三季度，美國(guó)貨幣供給量的規(guī)模總體保持穩(wěn)定，但在8 月份，表現(xiàn)為M1 規(guī)模下降和M2 增速下滑的態(tài)勢(shì)（如圖11-1、圖11-2 所示），并持續(xù)到9 月上半月，這一態(tài)勢(shì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策明顯構(gòu)成了壓力。

在貨幣增速不斷下滑的壓力下，9 月中旬，美國(guó)出現(xiàn)了“錢荒”的征兆：短期融資市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率突然大幅度飆升，銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的美元短缺。為應(yīng)對(duì)“錢荒”的壓力，9 月17 日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了“回購(gòu)計(jì)劃”，在10 月10 日前，按照每個(gè)交易日750 億美元向隔夜市場(chǎng)提供流動(dòng)性。隨后，為避免形成時(shí)點(diǎn)效應(yīng)，并切實(shí)消除市場(chǎng)對(duì)“錢荒”的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將“回購(gòu)計(jì)劃”的結(jié)束時(shí)間點(diǎn)推遲到11 月初。從目前的情況來(lái)看，10 月7 日以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)每日的750 億美元的投放額被市場(chǎng)執(zhí)行的規(guī)模只有450 億美元左右，“錢荒”預(yù)期基本消除，市場(chǎng)提出的“長(zhǎng)期回購(gòu)計(jì)劃”也并無(wú)建立并出臺(tái)的必要。

圖11-1 2018 年8 月以來(lái)美國(guó)M1 的規(guī)模和增速情況

圖11-2 2018 年8 月以來(lái)美國(guó)M2 的規(guī)模和增速情況

與堅(jiān)定的擴(kuò)表決心和反應(yīng)迅速的貨幣供應(yīng)量政策不同，美聯(lián)儲(chǔ)在降息的問(wèn)題上一直是較為猶豫的。第三季度的7 月、9 月和10 月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息3 次，但每次反對(duì)的聲音都較大，對(duì)降息的必要性也主要是從國(guó)際因素來(lái)考慮的，而并不是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入到衰退的擔(dān)心。如9 月19 日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上指出，美聯(lián)儲(chǔ)降息的目標(biāo)是“為抵御風(fēng)險(xiǎn)提供保障，并保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁”。從目前的情況來(lái)看，“預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)保持溫和，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)將保持強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)通脹壓力受抑，水平將持續(xù)低于目標(biāo)”，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況正常，但“有一些額外的跡象表明海外經(jīng)濟(jì)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮任何可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的因素，包括貿(mào)易局勢(shì)”。因此，簡(jiǎn)單地認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入到全面降息周期仍為時(shí)過(guò)早——這也是聯(lián)儲(chǔ)委員們的爭(zhēng)論焦點(diǎn)。美國(guó)國(guó)內(nèi)CPI 的值只有1.7%①據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)9 月份的數(shù)據(jù)。（預(yù)期目標(biāo)是2%），在歐洲盟友仍處于負(fù)利率區(qū)間、日本央行仍在事實(shí)上開(kāi)展質(zhì)化量化寬松政策（QQE）的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)不宜將利率保持在過(guò)高的水平，既對(duì)國(guó)內(nèi)形成緊縮，又對(duì)國(guó)際其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策形成壓力。但隨著歐洲經(jīng)濟(jì)增速的加快，特別是英國(guó)、加拿大、日本等非歐盟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的明顯回升，以及美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的回升，年內(nèi)繼續(xù)降息的可能性極小，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率會(huì)控制在1%以上，而1.5%-1.75%的利率水平也基本接近了美聯(lián)儲(chǔ)利率政策區(qū)間的“中點(diǎn)”。

3.日本央行認(rèn)可前期操作，超寬松貨幣政策前景不變

三季度，日本經(jīng)濟(jì)總體保持穩(wěn)定，個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)投資各自環(huán)比增長(zhǎng)了0.6%和1.5%，成為日本經(jīng)濟(jì)最主要的支撐，總體結(jié)構(gòu)狀況良好。在股市方面，三季度的日本股指自2017 年4 季度以來(lái)首次跑贏了美股，且市場(chǎng)溢價(jià)能力和支撐能力均好于美股；從市盈率的指標(biāo)來(lái)看，日經(jīng)225 指數(shù)成份股的平均市盈率為13 倍，而標(biāo)普500 指數(shù)成份股的平均市盈率則為17 倍。基于此，日本央行認(rèn)可前期貨幣政策的操作，也認(rèn)可日本經(jīng)濟(jì)取得的成績(jī)。9 月19 日，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，“世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)居高不下，海外經(jīng)濟(jì)減速勢(shì)頭依舊；不過(guò)，日本內(nèi)需方面，個(gè)人消費(fèi)和設(shè)備投資依然穩(wěn)健?！币虼耍皼](méi)有必要改變目前的貨幣政策。”

根據(jù)上述內(nèi)容，總體預(yù)計(jì)日本的貨幣政策在四季度仍將繼續(xù)維持超寬松的局面，事實(shí)上的質(zhì)化量化寬松政策不會(huì)有明顯的改變。預(yù)期短期利率將繼續(xù)維持在-0.1%的水平，貨幣供給量也不設(shè)定上限標(biāo)準(zhǔn)或上限規(guī)模，由日本央行根據(jù)市場(chǎng)通脹水平的變化情況，持續(xù)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，一方面使長(zhǎng)期利率維持在0 左右，另一方面使通脹水平保持在正向，并向2%的目標(biāo)努力。

4.英國(guó)脫歐再度延期，貨幣政策按兵不動(dòng)

10 月22 日，英國(guó)議會(huì)下院再度否決英國(guó)首相約翰遜提出的脫歐立法時(shí)間表的議案，標(biāo)志著英國(guó)有協(xié)議脫歐的再度失敗，脫歐進(jìn)程再度延期。10 月28 日，歐盟宣布同意將英國(guó)脫歐的截止日期延遲到2020 年1 月31 日。10 月29 日，英國(guó)議會(huì)以438 票贊成、20 票反對(duì)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)了約翰遜提前大選的動(dòng)議，并預(yù)計(jì)在12 月12 日舉行大選——這是英國(guó)100 年來(lái)第一次在冬季舉行選舉。

面對(duì)脫歐的緊張形勢(shì)，甚至是有協(xié)議脫歐還是無(wú)協(xié)議脫歐的根本分歧，英格蘭銀行表現(xiàn)出了超強(qiáng)的貨幣政策定力和旁觀能力。9 月19 日，英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)表示，決定將利率水平維持在0.75%，同時(shí)維持對(duì)以英鎊計(jì)價(jià)的非金融投資級(jí)公司債券100 億英鎊購(gòu)買規(guī)模，以及對(duì)英國(guó)政府債券4350 億英鎊購(gòu)買規(guī)模。這一政策做到了貨幣政策既不擴(kuò)張，也不降息，保持穩(wěn)定。而在此之前，主要?dú)W洲國(guó)家均已采取了貨幣寬松政策。

但是，英格蘭銀行也對(duì)脫歐導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)做好了充足的政策準(zhǔn)備和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)安排。該行貨幣政策委員會(huì)明確表示，“脫歐不確定性持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，尤其在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的背景下，英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能放緩，通脹壓力將減少”，“未來(lái)利率調(diào)整很大程度取決于脫歐結(jié)果”。英格蘭銀行進(jìn)一步指出，“如果出現(xiàn)無(wú)協(xié)議脫歐，英鎊匯率可能下跌，通貨膨脹上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。一旦無(wú)協(xié)議脫歐，英國(guó)的貨幣政策需要平衡抑制通脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，因此貨幣政策走向不確定。如果平穩(wěn)脫歐，并且全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所恢復(fù)，英國(guó)或?qū)⒅鸩接邢薜靥岣呃仕??！?/p>

（二）優(yōu)化政策傳導(dǎo)、關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)成為國(guó)內(nèi)貨幣金融政策的新重點(diǎn)

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的復(fù)雜性總體超過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)。在當(dāng)前一段時(shí)期，我們既受到國(guó)際金融市場(chǎng)的直接波及，又受到自身結(jié)構(gòu)性矛盾的困擾，同時(shí)還面臨金融體制機(jī)制改革的影響。三季度，國(guó)務(wù)院金融委先后召開(kāi)三次會(huì)議①分別是7 月20 日的第六次會(huì)議，9 月1 日的第七次會(huì)議，9 月27 日的第八次會(huì)議。，重點(diǎn)分析和討論了優(yōu)化政策傳導(dǎo)、關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵問(wèn)題。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，重要金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行穩(wěn)健，居民儲(chǔ)蓄率較高，處置風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，要切實(shí)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。具體有：

1.優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與LPR 的改革

2019 年以來(lái)，央行已經(jīng)實(shí)施了兩次全面降準(zhǔn)和兩次定向降準(zhǔn)，釋放出來(lái)的資金規(guī)模超過(guò)2 萬(wàn)億元，再加上為防范包商銀行風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散而采取的呵護(hù)流動(dòng)性的措施，央行實(shí)現(xiàn)的貨幣供應(yīng)量總體寬松。至9 月末，我國(guó)廣義流動(dòng)性（M2）的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到195.2 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.4%，與我國(guó)名義GDP 的增速基本相當(dāng)，既能滿足產(chǎn)出增長(zhǎng)的需要，又能符合對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格審慎管理的要求。

與貨幣供應(yīng)量等數(shù)量政策不同，利率政策的傳導(dǎo)和政策影響并沒(méi)有如此順暢。圖11-3 列出了我國(guó)2019 年前三季度的銀行間利率（質(zhì)押回購(gòu)利率、同業(yè)拆借利率）的走勢(shì)和銀行間市場(chǎng)的同業(yè)拆出利率（shibor）②嚴(yán)格地說(shuō)，shibor 并不是商業(yè)銀行的零售利率，零售利率即使是貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）也要明顯高于shibor，但很明顯shibor 的水平介于銀行間同業(yè)拆借利率和LPR 之間，可以較好地反映銀行間利率對(duì)零售利率的影響。的對(duì)比情況。

根據(jù)圖11-3，在將shibor 設(shè)定為與零售利率相關(guān)聯(lián)的銀行間拆出利率，則可以明顯看出，我國(guó)銀行間的批發(fā)利率較難向市場(chǎng)零售利率的方向傳遞和延伸。如銀行間批發(fā)利率在5 月至7 月間的急劇下行，但shibor 的運(yùn)行態(tài)勢(shì)依舊保持穩(wěn)定，既沒(méi)有即期下行的壓力，也沒(méi)有形成相應(yīng)的滯后效應(yīng)。

圖11-3 2019 年前三個(gè)季度我國(guó)銀行間利率的運(yùn)行情況

為推進(jìn)利率市場(chǎng)化、優(yōu)化貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的合理定價(jià)水平，央行于2019年8 月17 日起啟動(dòng)了以貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為基礎(chǔ)的利率市場(chǎng)化改革方案。方案的主要內(nèi)容包括四個(gè)方面：一是報(bào)價(jià)方式由參考基準(zhǔn)利率改為按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成；二是增加5 年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考；三是報(bào)價(jià)行在全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營(yíng)銀行，范圍代表性增強(qiáng)；四是著力提高報(bào)價(jià)質(zhì)量，報(bào)價(jià)頻率降低，將新版LPR 應(yīng)用情況納入MPA 考核，督促各銀行運(yùn)用LPR 定價(jià)。

這一改革方案應(yīng)該是一個(gè)折衷的改革方案：一方面，它并不是標(biāo)準(zhǔn)的利率市場(chǎng)化步驟，在市場(chǎng)均衡利率的形成上顯然存在不足，特別是對(duì)LPR 報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上的其他零售報(bào)價(jià)，依然要依賴各商業(yè)銀行的習(xí)慣性判斷方法，而并不是具有一定科學(xué)性和客觀性的計(jì)算貼水，總體上屬于抄了一個(gè)利率市場(chǎng)化的“近路”；另一方面，LPR 也不是一個(gè)高效的利率政策的傳導(dǎo)方案，盡管LPR 是由中期借貸便利（MLF）直接加點(diǎn)而得，但是央行在明確指出LPR 利率水平的適用范圍的時(shí)候，將其由銀行的最優(yōu)客戶擴(kuò)大到了創(chuàng)新型中小企業(yè)、重點(diǎn)三農(nóng)企業(yè)和城市無(wú)房家庭購(gòu)買首套住房的房貸等領(lǐng)域，領(lǐng)域的擴(kuò)張使得報(bào)價(jià)行在報(bào)價(jià)的時(shí)候必然非常謹(jǐn)慎，很難將MLF 價(jià)格的變化有效傳導(dǎo)給LPR 的終端——同時(shí)也說(shuō)明LPR 并不是一個(gè)有效的降息方案。

從LPR 改革后的運(yùn)行情況來(lái)看，基本上驗(yàn)證了這不是一個(gè)有效的降息方案，其目標(biāo)是給市場(chǎng)利率“換錨”，并完善利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制。改革未落地之前，LPR 錨定央行貸款基準(zhǔn)利率，變動(dòng)基本與其保持一致；自2015 年11 月起，LPR 保持在4.31%的水平（同期貸款基準(zhǔn)利率維持在4.35%）；8月20 日，新版LPR 首次報(bào)價(jià)，其中1 年期4.25%，5 年期4.85%，其中1 年期的LPR 水平僅下降10個(gè)基點(diǎn)（即0.1%），降幅明顯低于市場(chǎng)預(yù)期；9 月20 日，第二次報(bào)價(jià)，1 年期下調(diào)5BP 至4.2%，僅為5 個(gè)基點(diǎn)，5 年期保持4.85%不變。由于MLF 利率至9 月末依然保持在3.3%的水平?jīng)]有變化，暫時(shí)無(wú)法判定LPR 機(jī)制對(duì)利率政策的傳導(dǎo)效果。

2.推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融供給側(cè)改革

第五次全國(guó)金融工作會(huì)議指出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，金融要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為宗旨。因此，推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為當(dāng)前金融業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的首要命題，也是金融供給側(cè)改革的首要目標(biāo)。

三季度，央行進(jìn)一步擴(kuò)充了社會(huì)融資總額的統(tǒng)計(jì)內(nèi)容，將部分金融系統(tǒng)內(nèi)部的業(yè)務(wù)和操作，根據(jù)其性質(zhì)和規(guī)模納入到社會(huì)融資總額的統(tǒng)計(jì)科目和范圍。目前，央行的社會(huì)融資總額統(tǒng)計(jì)共有10個(gè)構(gòu)成科目，三季度新增了2 個(gè)科目，擴(kuò)充調(diào)整了1 個(gè)科目，即：2018 年7 月起，人民銀行將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下單獨(dú)列示；2019 年9 月起，人民銀行進(jìn)一步完善“社會(huì)融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計(jì)，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)。

根據(jù)社會(huì)融資總額新的統(tǒng)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)，前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為18.74 萬(wàn)億元，比上年同期多3.28 萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加13.9 萬(wàn)億元，同比多增1.1 萬(wàn)億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少811 億元，同比少減1102 億元；委托貸款減少6454 億元，同比少減5138 億元；信托貸款減少1078 億元，同比少減3589 億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少5224 億元，同比少減1562 億元；企業(yè)債券凈融資2.39 萬(wàn)億元，同比多6955 億元；地方政府專項(xiàng)債券凈融資2.17 萬(wàn)億元，同比多4704 億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2343 億元，同比少756 億元。

前三季度的社會(huì)融資總額中有三個(gè)科目需要關(guān)注：一是信托貸款的規(guī)模同比明顯增加，主要方向是土地信托和房地產(chǎn)信托。在央行6 月底對(duì)商業(yè)銀行的資金干預(yù)后，該類信托的規(guī)模明顯下降，三季度逐月下降的規(guī)模分別為-676 億元、-658 億元、-672 億元，合計(jì)下降了2006 億元，而第一季度和第二季度則分別增長(zhǎng)了836 億元和92 億元，信托貸款快速增加的局面得到了控制；二是未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票雖然同比有所增加，但第三季度未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少了4837 億元，比第一季度的-431 億元和第二季度的-274 億元急劇下降，說(shuō)明匯票“以利率倒掛等形式辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，開(kāi)展資金套利”的情況仍然嚴(yán)重，需要高度關(guān)注該類風(fēng)險(xiǎn)；三是企業(yè)債券凈融資增長(zhǎng)明顯，且季度間保持均勻、穩(wěn)定，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可控性和安全性仍有較大的信心，當(dāng)然也不排除有一定的融資平臺(tái)公司的債券發(fā)行力度加大的影響，但不管怎樣，均對(duì)中國(guó)的投資（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和生產(chǎn)性固定資產(chǎn)投資）提供了重要的支撐力量。

基于前三季度社會(huì)融資總額的情況，金融供給側(cè)改革總體取得了較好的進(jìn)展。主要有：第一，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的74.2%，同比多增了1.1 萬(wàn)億元，有效地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和發(fā)展；第二，地方政府債券凈融資達(dá)到2.17 萬(wàn)億元，占比達(dá)到11.6%，既支持了債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，又為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了重要的資金保障；第三，存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券（ABS）的規(guī)模達(dá)到1853 億元，核銷不良貸款的規(guī)模達(dá)到6472 億元，且季度間分布均勻，有力地支持了商業(yè)銀行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款能力和風(fēng)險(xiǎn)管理要求。但同時(shí)，也存在與金融供給側(cè)改革和重大風(fēng)險(xiǎn)防范相背離的地方，如社會(huì)融資總額中的債權(quán)融資規(guī)模達(dá)到17.67 萬(wàn)億元，較2018 年同期增長(zhǎng)17.08%，總體超過(guò)了預(yù)定的債務(wù)融資年度增長(zhǎng)速度8.5%的目標(biāo)，并導(dǎo)致宏觀杠桿率的調(diào)控壓力不斷加大。建議堅(jiān)定推進(jìn)股權(quán)融資改革，堅(jiān)決落實(shí)注冊(cè)制改革的預(yù)定目標(biāo)，提升權(quán)益類融資的占比，在保證社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，有效降低宏觀杠桿率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

3.防范金融風(fēng)險(xiǎn)與銀保監(jiān)會(huì)23 號(hào)文

嚴(yán)格地說(shuō)，金融市場(chǎng)普遍忽略了2019 年宏觀調(diào)控的一個(gè)重要變化，就是政府財(cái)政與市場(chǎng)主體的關(guān)系。政策的重點(diǎn)從為市場(chǎng)提供剛性兌付轉(zhuǎn)向?qū)κ袌?chǎng)主體的“放水養(yǎng)魚”，更加注重對(duì)中小微企業(yè)的創(chuàng)新精神、自主經(jīng)營(yíng)培育，更加注重中小微企業(yè)的生存質(zhì)量提升和經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)減輕。同時(shí)，在外需出現(xiàn)重大調(diào)整的情況下，國(guó)內(nèi)需求成為最為重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐，為提供有效供給，并控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”成為理性的政策選擇，有序降低房地產(chǎn)債務(wù)融資的規(guī)模，優(yōu)化新增債務(wù)的產(chǎn)業(yè)配置，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新發(fā)展成為宏觀審慎的目標(biāo)要求。這種忽略導(dǎo)致了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在三季度的發(fā)展中遇到了現(xiàn)實(shí)的矛盾和困難，并導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了一系列的變形。為應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，并有效貫徹金融供給側(cè)改革的要求，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱23 號(hào)文），重點(diǎn)整治金融風(fēng)險(xiǎn)的新形態(tài)。

從當(dāng)前的情況來(lái)看，金融風(fēng)險(xiǎn)的新形態(tài)主要表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是貸款對(duì)象和貸款流向不一致，表面上貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款，貸給居民的消費(fèi)、創(chuàng)業(yè)的貸款，在最終流向上仍高度集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)。如按照央行的統(tǒng)計(jì)，前三季度的房地產(chǎn)貸款規(guī)模為4.59 萬(wàn)億元，占新增貸款的比例為33.7%；但根據(jù)最終流向核算，進(jìn)入到房地產(chǎn)行業(yè)的新增貸款規(guī)模約為6.12 萬(wàn)億元，占新增貸款的比例為44.9%。二是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的非潔凈出表現(xiàn)象較為突出，近來(lái)一段時(shí)間，受到債轉(zhuǎn)股、定向降準(zhǔn)等政策的支持，部分金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始將自己的抵押資產(chǎn)或是資產(chǎn)收益權(quán)處置給資產(chǎn)管理公司（AMC），然后再由AMC 或是委托的證券公司做成資管產(chǎn)品，再由原金融機(jī)構(gòu)用表外資金購(gòu)入，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的非潔凈出表，且可以獲得部分政策的“支持”。三是資管產(chǎn)品的權(quán)利義務(wù)關(guān)系仍不清楚，“池化運(yùn)作”的現(xiàn)象較為突出，根據(jù)央行等六部門頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)?！币布促Y產(chǎn)業(yè)務(wù)是委托代理業(yè)務(wù)，投資收益歸屬委托人（投資者）所有，且不同的資管產(chǎn)品是不同的委托協(xié)議，資管產(chǎn)品發(fā)行人無(wú)權(quán)將資管產(chǎn)品融合使用。

面對(duì)上述人為扭曲金融資源配置、掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)的行為，銀保監(jiān)會(huì)23 號(hào)文做出有效的應(yīng)對(duì)，主要包括：第一，強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)的信貸管理，要求禁止以下行為：一是商業(yè)銀行表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資；二是未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供融資；三是對(duì)個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)性貸款、信用卡透支等資金疏于管理，導(dǎo)致相關(guān)資金挪用于購(gòu)房；四是將銀行資金通過(guò)影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)；五是對(duì)并購(gòu)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。第二，強(qiáng)化對(duì)不良資產(chǎn)及其處置的管理，要求禁止以下行為：一是違規(guī)通過(guò)以貸還貸、以貸收息、貸款重組等方式延緩風(fēng)險(xiǎn)暴露，掩蓋不良貸款；二是人為操縱風(fēng)險(xiǎn)分類結(jié)果，隱匿資產(chǎn)質(zhì)量；人為調(diào)整貸款逾期天數(shù)，規(guī)避逾期貸款入賬要求；三是直接或借道各類資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)非潔凈出表。第三，強(qiáng)化理財(cái)業(yè)務(wù)管理，要求禁止以下行為：一是發(fā)行的新產(chǎn)品存在風(fēng)險(xiǎn)隔離不到位、池化運(yùn)作、相互調(diào)節(jié)收益、剛性兌付、投向限制性領(lǐng)域、違背投資者適當(dāng)性原則或違規(guī)銷售等問(wèn)題；二是過(guò)渡期內(nèi)，未制定理財(cái)業(yè)務(wù)整改計(jì)劃，未嚴(yán)格執(zhí)行整改計(jì)劃，老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)未能優(yōu)先滿足國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及小微企業(yè)融資需求，老產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模違規(guī)突破存量產(chǎn)品的整體規(guī)模；三是結(jié)構(gòu)性存款不真實(shí)，通過(guò)設(shè)置“假結(jié)構(gòu)”變相高息攬儲(chǔ)。

總體來(lái)看，三季度我國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)行基本正常，但金融風(fēng)險(xiǎn)累積的水平依然較高，需要審慎分析并科學(xué)應(yīng)對(duì)。金融體制機(jī)制改革正在不斷深化，但在落實(shí)改革任務(wù)的同時(shí)，應(yīng)考慮改革的開(kāi)放性、兼容性和系統(tǒng)性，避免改革的單一化、短期化?？紤]到改革的深入、政策的調(diào)整、監(jiān)管的強(qiáng)化和市場(chǎng)運(yùn)行的復(fù)雜性，預(yù)期四季度金融市場(chǎng)的運(yùn)行壓力將進(jìn)一步加大，尤其是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，將會(huì)是問(wèn)題的焦點(diǎn)所在。

十二、經(jīng)濟(jì)下行疊加豬價(jià)周期，需要宏觀政策精準(zhǔn)發(fā)力

CPI 上揚(yáng)的主要原因是豬價(jià)驟升，而此輪豬價(jià)上升是市場(chǎng)、豬瘟及政策疊加影響下周期的表現(xiàn)；剔除豬肉影響后，各類價(jià)格指數(shù)均顯示宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一定的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。這意味著：當(dāng)前的物價(jià)上漲并不能作為宏觀政策收緊的依據(jù)；穩(wěn)物價(jià)需要在豬肉供給端發(fā)力；穩(wěn)增長(zhǎng)需要激發(fā)中小企業(yè)活力。

（一）CPI 整體上揚(yáng)的同時(shí)核心CPI 平穩(wěn)

CPI 在2019 年9 月的當(dāng)月同比增速達(dá)3%，為2013 年11 月以來(lái)的最高值；實(shí)際上，CPI 自年初以來(lái)便一直處于上行態(tài)勢(shì)（圖12-1），主要受食品類消費(fèi)品供給端萎縮影響較大，先是鮮果供給偏弱與豬瘟疊加，到第三季度，豬肉價(jià)格又進(jìn)入顯著的上升期。但去除食品和能源的核心CPI 卻表現(xiàn)平穩(wěn)，9 月份當(dāng)月同比增速為1.5%，環(huán)比持平，同比下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)，且自2019 年1 月份以來(lái)便處于微弱的下行趨勢(shì)。故當(dāng)前CPI 的總體上揚(yáng)并不意味著物價(jià)的普遍上升，相反在剔除食品端的影響后，經(jīng)濟(jì)下行下的通貨緊縮潛在風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。

圖12-1 總體CPI 與核心CPI 當(dāng)月同比增速走勢(shì)

（二）CPI 漲幅擴(kuò)大并非貨幣現(xiàn)象而是豬肉供給端萎縮的結(jié)果

宏觀調(diào)控政策的目標(biāo)之一是物價(jià)穩(wěn)定，CPI 是其關(guān)鍵指標(biāo)，CPI 漲幅超過(guò)一定限度便體現(xiàn)為通貨膨脹，而通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。如圖12-2，貨幣供應(yīng)量增速在本年度基本平穩(wěn)在8.5%上下，這一態(tài)勢(shì)與CPI 的較快速上行并不吻合，所以通貨膨脹來(lái)自貨幣供應(yīng)量方面的證據(jù)是偏弱的。

圖12-2 總體CPI 與M2 當(dāng)月同比增速走勢(shì)

當(dāng)前CPI 漲幅擴(kuò)大的直接原因是豬肉價(jià)格的迅猛提升（圖12-3），2019 年10 月18 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部定點(diǎn)監(jiān)測(cè)的全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)中豬肉的平均批發(fā)價(jià)格達(dá)到45.57 元/公斤，較2018 年年末漲幅超過(guò)130%，36 個(gè)城市的豬肉平均零售價(jià)也經(jīng)歷了同樣的上漲過(guò)程。

圖12-3 截至2019 年10 月10 日的豬肉批發(fā)價(jià)與零售價(jià)

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的數(shù)據(jù)，2013 年以來(lái)，生豬的市場(chǎng)最低價(jià)基本保持在10 元/千克左右，2019 年以前的波動(dòng)區(qū)間也基本保持在10-20 元/千克的區(qū)間，但2019 年2 月以來(lái)的8 個(gè)月時(shí)間，生豬的市場(chǎng)價(jià)迅猛拉升，批發(fā)價(jià)已突破45 元/千克，且上升周期至目前為止尚未結(jié)束，對(duì)CPI 的影響依然在持續(xù)。

價(jià)格的形成受供需影響，對(duì)于豬肉這一食品而言，在人口基本恒定的情況下，短期內(nèi)其需求量基本是穩(wěn)定的。供給端的萎縮是其價(jià)格迅速攀升的主要原因。如圖12-4，生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量2018 年年末以來(lái)一直處于較低水平，2019 年9 月份低至1234 萬(wàn)頭，同比下降35.84%。而屠宰量的同比增速自2018 年年初以來(lái)呈現(xiàn)出在波動(dòng)中下降的趨勢(shì)，且在2019 年第三季度驟降。

圖12-4 生豬屠宰量及其當(dāng)月同比增速

（三）豬肉價(jià)格上漲的背后—市場(chǎng)、疫情和政策多重影響下的豬價(jià)周期

1.供給沖擊形成“豬價(jià)周期”

關(guān)于豬肉價(jià)格，一直有“豬周期”的說(shuō)法，在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，豬肉價(jià)格的確呈現(xiàn)出一定的周期性。如圖12-5，2005 年之后至本輪豬價(jià)上漲之前，豬肉價(jià)格大致經(jīng)歷了三次先升后降的過(guò)程，每次的時(shí)間跨幅為3-4 年。這一數(shù)據(jù)現(xiàn)象可以直觀地稱之為周期。實(shí)際上，主要食用肉類的價(jià)格周期在除了中國(guó)以外的世界各國(guó)都有不同程度的表現(xiàn)。

圖12-5 豬肉CPI 當(dāng)月同比增速走勢(shì)

如前所述，由于豬肉的需求端比較穩(wěn)定，這意味著豬周期常常是由于供給層面受到比較明顯沖擊的結(jié)果，這些沖擊包括氣候條件、市場(chǎng)預(yù)期、疫病疫情、產(chǎn)業(yè)政策等。另一方面，我國(guó)豬肉市場(chǎng)的特殊性還在于豬的生產(chǎn)者很大部分是農(nóng)村散戶，而散戶養(yǎng)殖會(huì)在價(jià)格低迷期減產(chǎn)、價(jià)格高漲期增產(chǎn)進(jìn)而與市場(chǎng)周期形成正反饋效應(yīng)。這是我國(guó)豬肉供給不穩(wěn)定性的重要來(lái)源，加之豬瘟及環(huán)保政策等因素，豬價(jià)周期更為明顯。因此，豬價(jià)周期可以說(shuō)是供給側(cè)的短期周期，它的形成受政策和養(yǎng)殖方式的影響較大。

2.疫病與環(huán)保政策是本輪豬價(jià)上升周期的主要成因

豬肉價(jià)格在目前一段時(shí)間內(nèi)急速上漲的成因是多方面的。首先是市場(chǎng)規(guī)律作用下養(yǎng)殖散戶在此前的價(jià)格低迷期后有減產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，形成了一定的供給減少。其次，直接的原因是豬瘟的蔓延及其后續(xù)影響，豬瘟背景下的生豬撲殺直接造成豬肉供應(yīng)下降。最后，市場(chǎng)因素和豬瘟以外，政策層面的原因更值得關(guān)注。自2015 年底開(kāi)始，在國(guó)務(wù)院《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》的指導(dǎo)下，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部連續(xù)出臺(tái)政策，最后明確把廣東、福建、浙江、江西、湖北、湖南、安徽、江蘇等八個(gè)水網(wǎng)密集的省份規(guī)劃為生豬限養(yǎng)區(qū)。因?yàn)榄h(huán)保限制，南方地區(qū)生豬養(yǎng)殖減少，而政策實(shí)行過(guò)程中，北方省份由于擔(dān)心環(huán)保政策蔓延的不確定性，也并沒(méi)有完全承接南方限養(yǎng)區(qū)的產(chǎn)量。加之在豬瘟疫情發(fā)生后，區(qū)域間豬肉運(yùn)輸受到管制，全國(guó)市場(chǎng)聯(lián)通受阻，豬肉價(jià)格則應(yīng)聲上調(diào)。

3.豬價(jià)上升周期預(yù)計(jì)還將持續(xù)

2018 年年末以來(lái)，生豬存欄量一直處于下降態(tài)勢(shì)（圖12-6），在2019 年9 月，存欄量低至1.92億頭，較上年同期下降40.96%。存欄量的低水平會(huì)導(dǎo)致接下來(lái)豬肉供應(yīng)回升出現(xiàn)壓力。而后期的補(bǔ)欄會(huì)受到生豬養(yǎng)殖周期的影響，即從豬仔懷孕到其成為母豬或可食用需要1 年左右的時(shí)間，所以也不會(huì)立即緩解供應(yīng)壓力。在此背景下，豬價(jià)可能還未到頂點(diǎn)。

圖12-6 生豬存欄量走勢(shì)

（四）剔除豬肉價(jià)格影響后的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

如前所述，剔除食品和能源的核心CPI 處在一個(gè)緩慢的下行趨勢(shì)中，與CPI 因?yàn)樨i肉而上揚(yáng)的情況不同，PPI 一直處于低值區(qū)間。如圖12-7，2019 年9 月PPI 當(dāng)月同比增速為-1.2%，為2016 年以來(lái)的最低值，累計(jì)同比增速為零，而反映全口徑產(chǎn)品和服務(wù)的GDP 平減指數(shù)增速也一直處于下降過(guò)程中。因此，剔除豬肉價(jià)格影響后，價(jià)格指數(shù)可以說(shuō)處在全面的下調(diào)中。

PPI 走低一方面會(huì)直接影響工業(yè)企業(yè)的盈利能力；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期工業(yè)品價(jià)格會(huì)下降時(shí)，則意味著延遲投資和生產(chǎn)，這是我國(guó)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下不愿意看到的結(jié)果。同樣，在剔除豬肉價(jià)格影響后，CPI 的相對(duì)低迷意味著延遲消費(fèi)。也就是說(shuō)，與以往CPI 增幅擴(kuò)大反映經(jīng)濟(jì)熱度增加不同，當(dāng)前的物價(jià)上漲并未帶來(lái)市場(chǎng)主體預(yù)期的改善，目前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的尚不是通貨膨脹的挑戰(zhàn)。

圖12-7 PPI 與GDP 平減指數(shù)走勢(shì)

（五）穩(wěn)物價(jià)與穩(wěn)增長(zhǎng)需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策精準(zhǔn)發(fā)力

雖然剔除豬肉價(jià)格后CPI 相對(duì)穩(wěn)定，但CPI 的快速上漲卻會(huì)壓縮貨幣政策的空間。面對(duì)持續(xù)強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)下行壓力，宏觀政策的導(dǎo)向應(yīng)以結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策和以擴(kuò)大制造業(yè)信用的貨幣政策為主。

首先，穩(wěn)定物價(jià)需要持續(xù)擴(kuò)大豬肉供給。面對(duì)豬肉價(jià)格的上升，應(yīng)適時(shí)調(diào)整環(huán)保和限養(yǎng)政策，通過(guò)財(cái)政扶持養(yǎng)殖戶尤其是大型養(yǎng)殖企業(yè)。應(yīng)降低豬肉生產(chǎn)過(guò)程中的相關(guān)稅費(fèi)和交易運(yùn)輸成本；著力構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制，提高行業(yè)集中度，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高生豬養(yǎng)殖的規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)業(yè)化和信息化水平，使豬肉生產(chǎn)的散戶化轉(zhuǎn)變?yōu)榧w化，通過(guò)集體的理性決策來(lái)干預(yù)豬周期。此外，在豬肉的需求端，應(yīng)通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)豬肉價(jià)格敏感的低收入群體，保障其基本生活需要。

其次，進(jìn)一步激活中小企業(yè)活力。工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的低迷局面需通過(guò)提升產(chǎn)業(yè)鏈中下游的中小企業(yè)的活力來(lái)改善。因?yàn)樾枨蟛徽袷莾r(jià)格走低的主要原因，財(cái)政政策應(yīng)加力，并有針對(duì)性地對(duì)中下游企業(yè)進(jìn)行減稅降費(fèi)，增強(qiáng)盈利能力，打通產(chǎn)業(yè)鏈供需互通機(jī)制。

最后，貨幣政策的重點(diǎn)應(yīng)著力解決工業(yè)企業(yè)融資難與融資貴的問(wèn)題。應(yīng)通過(guò)利率市場(chǎng)化改革降低融資成本，并著力打通信貸傳導(dǎo)機(jī)制，使得相關(guān)企業(yè)可以獲得進(jìn)一步發(fā)展的資金支撐。