王方玉

來自財務和市場的重重壓力下，恒逸石化的實力能否撐得起他的野心？

身為民營化纖四巨頭之一的恒逸石化（000703.SZ）的擴張力度相比恒力、桐昆、榮盛三家對手毫不遜色。雖然在文萊建設的煉化項目一期800萬噸/年的規(guī)模不及對手，但恒逸石化近幾年在PTA（精對苯二甲酸）和下游聚酯領域的擴張上遙遙領先。

根據今年三季度財報，恒逸石化總負債金額達到493.58億，相比去年同期增長了135.78億。但公司的業(yè)績卻出現(xiàn)了下滑，今年前三季度，恒逸石化實現(xiàn)營業(yè)收入622.04-億元，同比下滑6.37%，實現(xiàn)歸母凈利潤22.13億元，同比下滑9.28%。

激進的擴張尚未轉化成為令人信服的業(yè)績，而恒逸石化面對的高額的負債和化纖行業(yè)下游景氣度的下滑卻是切實存在的。來自財務和市場的重重壓力下，恒逸石化的實力能否撐得起他的野心？

進軍上游姍姍來遲

和對手恒力、桐昆、榮盛一樣，恒逸石化同樣選擇了進軍上游的煉化行業(yè)，從而獲取化纖產業(yè)鏈的上游原材料對二甲苯（PX），打通PX-PTA-聚酯產業(yè)鏈。

PX是化纖產業(yè)鏈上游的重要原料，由于諸多原因，國內的PX產能曾嚴重不足，2017年對外依存度近60%，PX長期處于供不應求的狀態(tài)，價格高企同時也侵蝕PTA產品的利潤。解決這一卡脖子的問題，將會降低恒逸對外購PX的依賴，同時提升業(yè)績。

雖然恒逸石化建設的一期項目僅有800萬噸/年，其投資規(guī)模小于恒力石化以及榮盛、桐昆的聯(lián)合體浙江石化，但其實際投資金額并不是一個小數字。

公開資料顯示，恒逸文萊項目投資總金額共計150億美元，其中一期投資34.5億美元，二期投資100億美元。恒逸石化在該項目中占股70%，對于—期項目的投資金額高達160億元。

遺憾的是，在四大化纖巨頭當中，恒逸石化在煉化產業(yè)上的投資姍姍來遲。對手已經搶先一步投產，將利潤收入囊中。

恒力石化領先恒逸投產煉化項目。其巨量的PX產能投入市場，加之國內PX新增產能呈現(xiàn)井噴式增長，恒逸文萊項目還未投產，PX的盈利能力已經出現(xiàn)了下滑，產業(yè)鏈的利潤已經從上游PX向中下游PTA、聚酯轉移。

咨詢機構卓創(chuàng)的報告顯示，“自2019年新增產能投放，推動供需格局轉變以后，PX盈利能力便走上下坡路。至10月15日，亞洲PX利潤值萎縮至-38.12美元/噸，創(chuàng)下自2014年3月以來新低?！痹缫巡季諴X環(huán)節(jié)的榮盛石化今年上半年公司芳烴業(yè)務（主要是PX產品）的毛利率為10.38%，同比下滑了4.63%。

這意味著姍姍來遲的恒逸石化已經無緣再享受PX的高利潤。雖然恒逸文萊項目的成品油等產品擁有直接面向東南亞銷售的便利，以及享受到了文萊的免稅政策，但其盈利能力相比規(guī)劃預期已經打了折扣。

借力資本全面擴張

PX盈利出現(xiàn)問題，整條產業(yè)鏈的利潤向中下游的PTA和聚酯轉移。這意味著，如果想要進一步鞏固優(yōu)勢，恒逸石化必須在PTA和聚酯產業(yè)鏈上再度加碼。

恒逸石化早已展開行動。實際上，恒逸石化在PTA和聚酯環(huán)節(jié)上的投入并不遜于PX環(huán)節(jié)。

據《英才》記者不完全統(tǒng)計，自2017年以來，恒逸石化累計進行7次并購以擴張其聚酯產能，并購總金額達到64.77億元。其中收購金額較大的包括：2018年3月以21.05億元的價格收購滌綸長絲龍頭企業(yè)雙兔新材料;2018年8月以16.19億元的價格收購遠東化纖等三家聚酯企業(yè)的資產。

目前，恒逸石化有每年630萬噸的聚酯權益產能，這其中約有一半的產能是通過并購獲取的。

在并購當中，恒逸石化的母公司恒逸集團與浙銀資本成立的規(guī)模高達70億的并購基金發(fā)揮了重要作用。以一定比例的杠桿發(fā)起并購基金，提高了資金的使用效率和擴張的速度。這使得叵逸石化的聚酯產能已經超過了原先的行業(yè)龍頭桐昆股份和新鳳鳴。

在中游的PTA環(huán)節(jié)，恒逸石化的產能本身就在國內名列前茅。恒逸石化和榮盛石化的合資公司逸盛石化、大連逸盛、海南逸盛等多家公司的總產能達到1350萬噸，占到全國總產能的30%左右。

但叵逸石化仍然加碼在PTA環(huán)節(jié)的投資。9月19日，其參股子公司逸盛新材料宣布了600萬噸/年PTA的增產計劃，該公司由恒逸石化和榮盛石化分別持股50%，增產項目的總投資金額高達67.31億元。項目建成后，恒逸石化PTA權益產能會達到922萬噸/年。

下游低迷經營存隱憂

隨著產業(yè)鏈的利潤向中下游的PTA和聚酯端轉移，恒逸石化在兩個環(huán)節(jié)的大肆擴張恰好契合了這一趨勢。從半年報數據來看，恒逸石化的PTA業(yè)務的毛利率為9.42%，相比去年同期增長了0.68%。

截至目前，恒逸石化擁有622萬噸/年的PTA權益產能和630萬噸/年的聚酯權益產能，在化纖企業(yè)當中名列前茅。隨著擴產的繼續(xù)，這些產能還將繼續(xù)增加。但這并不意味著恒逸可以高枕無憂，坐享收益。

PTA作為一種大宗商品，其技術門檻不高，且價格受到多種因素的影響很難有超額的利潤。2012年-2017年間，PTA行業(yè)整體產能過剩，盈利能力十分微弱，恒逸石化這一板塊的毛利率一直低于6%，榮盛石化PTA板塊的毛利率則一直低于5%。

行業(yè)出清，集中度提升之后，PTA迎來了新的景氣周期。但行業(yè)的利潤仍然比較微薄。恒逸石化2018年、2019年上半年PTA業(yè)務的毛利率分別6.45%和9.42%。

但即使如此，這樣的價格仍然讓下游的中小紡織企業(yè)難以接受。2018年、2019年兩年的PTA景氣周期中，不斷有下游的中小紡織企業(yè)聯(lián)合舉報叵逸石化、榮盛石化合資企業(yè)逸盛石化壟斷操縱PTA價格。從中不難看出PTA行業(yè)的利潤較為微薄，且上漲受到下游行業(yè)承載力的限制。

此外，整個化纖行業(yè)的終端市場并不景氣。在紡織服裝內銷增長趨緩，出口壓力明顯加大的情況下，化纖行業(yè)面臨不小的挑戰(zhàn)。國家統(tǒng)計局數據顯示：1-6月，化纖行業(yè)實現(xiàn)利潤總額133億元，同比減少23%，行業(yè)虧損面達26.52%。而滌綸行業(yè)利潤總額為58.4億元，同比減少37.7%。

在這樣的市場環(huán)境下，恒逸石化的業(yè)務表現(xiàn)并不理想。但公司背負的債務卻在不斷攀升，投資仍然在繼續(xù)，而不斷累積的債務成本也在影響恒逸的業(yè)績表現(xiàn)。2018、2019年前三季度，恒逸石化的財務費用分別高達7.46億元和5.23億元，這些成本也侵蝕掉了恒逸的利潤。

下游市場環(huán)境低迷，恒逸石化的業(yè)績表現(xiàn)差強人意，同時負債高企，且債務仍然在累積當中。恒逸石化快速擴張的背后藏著不少的隱憂。

“PX-PTA-聚酯”產業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)全線加碼，恒逸石化對化纖全產業(yè)鏈的重磅押注能否迎來曙光？根據恒逸石化11月3日發(fā)布的公告，其在文萊的煉化項目已經全線投產。2019年的年終財報中，恒逸石化將上交它的第一份答卷。