姚利磊

如果一家證券公司的收入主要來(lái)源于證券投資業(yè)務(wù)，那么這家證券公司的業(yè)績(jī)相對(duì)于以證券經(jīng)紀(jì)和投資銀行業(yè)務(wù)為核心收入來(lái)源的證券公司波動(dòng)更大，投資者承受的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。

紅塔煙草（集團(tuán)）有限責(zé)任公司間接控股子公司紅塔證券（601236.SH）于2019年7月5日登陸上交所。

截至2019年10月8日收盤(pán)，紅塔證券市值546億元，動(dòng)態(tài)市盈率93倍，市凈率4.25倍。在44家A股上市證券公司中，紅塔證券市值排名14位，2018年?duì)I收排名40位，2018年歸母凈利潤(rùn)排名在24位，凈資產(chǎn)排名35位，其估值遠(yuǎn)高于同梯隊(duì)券商。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，紅塔證券2018年證券投資業(yè)務(wù)收入占比40.8%，2019上半年證券投資業(yè)務(wù)收入占比更是高達(dá)68.45%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)比例超過(guò)了85%?？孔C券投資為主要賺錢(qián)渠道的紅塔證券業(yè)績(jī)彈性更大，投資風(fēng)險(xiǎn)也更高。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，高估值是否可持續(xù)成了投資者思考的核心問(wèn)題。

投資支撐業(yè)績(jī)

紅塔證券是上市證券公司中極少數(shù)證券投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)在85%以上的券商之一。2019年6月末，紅塔證券交易性金融資產(chǎn)賬面余額233.5億元，占總資產(chǎn)62.8%。2019上半年交易性金融資產(chǎn)帶來(lái)投資收益5.39億元、公允價(jià)值變動(dòng)收益1.11億元，合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的86%。

紅塔證券半年報(bào)表示，公司自2018下半年開(kāi)始積極配置固定收益類(lèi)品種投資并加大杠桿比例，證券投資業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增加49，892.94萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)了證券投資業(yè)務(wù)收益的大幅增長(zhǎng)。紅塔證券投資收益使得公司上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)79.4%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)251.9%，投資收益是公司業(yè)績(jī)的主要支撐。

事實(shí)上，證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，券商之間競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過(guò)去是國(guó)內(nèi)券商收入占比最高的業(yè)務(wù)，屬于最傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)，但隨著“一人三戶(hù)”政策的實(shí)施、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展使輕資產(chǎn)營(yíng)業(yè)部快速興起，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致傭金率持續(xù)下滑，2010年以來(lái)行業(yè)傭金率更是由1%降至2018年的0.3%，同時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入受近年來(lái)市場(chǎng)股基交易量下降而不斷降低。紅塔證券證券經(jīng)紀(jì)收入從2014年的3.22億元下降至2018年的1.23億元。

投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中，2018年券商前五名的股票主承銷(xiāo)家數(shù)合計(jì)占比42.6%，如果按照承銷(xiāo)金額來(lái)算，這一比例將更高。

頭部券商人力和資源更多，獲取項(xiàng)目的機(jī)會(huì)也更大，長(zhǎng)期來(lái)看，投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步集中于頭部強(qiáng)勢(shì)券商的趨勢(shì)仍將持續(xù)。紅塔證券投行業(yè)務(wù)收入一直以來(lái)都很低，最近五年除了2016年投行業(yè)務(wù)收入為1.16億元，其他年份均在1億元以下，2018年此項(xiàng)收入為0.53億元，占營(yíng)收比僅4.42%。

隨著市場(chǎng)成交持續(xù)低迷和傭金率不斷下滑以及投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)難以為繼倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)向以自營(yíng)為主的重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式。

對(duì)于紅塔證券來(lái)講，證券投資是其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，早在2014年證券投資收入已經(jīng)占營(yíng)收45.4%。

近幾年紅塔證券收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)明顯的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下降，信用交易業(yè)務(wù)占比上升，這也是向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型表現(xiàn)之一。未來(lái)證券投資和信用交易業(yè)務(wù)將是紅塔證券業(yè)績(jī)的核心支撐力量。

估值水位偏高

紅塔證券2018年?duì)I收12億元，歸母凈利潤(rùn)3.86億元，2019年10月8日收盤(pán)，紅塔證券市值546億元，市凈率4.25倍。

2018年?duì)I收與紅塔證券相當(dāng)?shù)哪暇┳C券（601990.SH）市值273億元，市凈率為2.6倍;歸母凈利潤(rùn)與紅塔證券相當(dāng)?shù)臇|吳證券（601555.SH）市值276億元，市凈率為1.36倍。

紅塔證券市值體量遠(yuǎn)超同梯隊(duì)可比券商，當(dāng)前PB估值已嚴(yán)重透支成長(zhǎng)性預(yù)期。并且，紅塔證券在上市證券公司中市值市占率為2.22%，營(yíng)收市占率0.38%，歸母凈利潤(rùn)市占率0.48%，可以看出紅塔證券市值市占率遠(yuǎn)高于經(jīng)營(yíng)指標(biāo)市占率。

事實(shí)上，紅塔證券目前高估值可以歸為以下兩方面原因。第一，紅塔證券今年7月上市，目前流通股本僅十分之一，市場(chǎng)對(duì)于次新股炒作嚴(yán)重;第二，紅塔證券以證券投資業(yè)務(wù)支撐業(yè)績(jī)，2019上半年實(shí)現(xiàn)投資收益5.33億元，上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)79.4%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)251.9%，今年高增長(zhǎng)的預(yù)期也是紅塔證券高估值的原因之一。

回歸證券公司估值本質(zhì)，均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)健持續(xù)的盈利能力是給予高PB的重要條件。紅塔證券業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)能否持續(xù)決定了其高估值能否持續(xù)。

紅塔證券以證券投資為主要賺錢(qián)渠道，業(yè)績(jī)彈性較大，證券貝塔屬性高，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較大。

目前公司投資品種以固收產(chǎn)品為主，投資團(tuán)隊(duì)勢(shì)必根據(jù)證券投資市場(chǎng)行情在固定收益產(chǎn)品和權(quán)益產(chǎn)品中進(jìn)行調(diào)整投資占比。

從A股歷史估值水平來(lái)看，目前整體估值水平處于較低位置，但這并不能作為紅塔證券未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的理由，良好的投資業(yè)績(jī)建立投資選時(shí)準(zhǔn)確、選投資標(biāo)的準(zhǔn)確基礎(chǔ)之上。

金融行業(yè)屬于周期性行業(yè)，尤其是證券投資市場(chǎng)更是變幻莫測(cè)，同時(shí)，以證券投資為主的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還受制于資金規(guī)模。因此，紅塔證券持續(xù)高增長(zhǎng)的概率很小，投資者不宜給予過(guò)高的PB溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)

對(duì)于以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的券商，未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在定價(jià)能力和業(yè)務(wù)能力上，而以證券投資和信用交易業(yè)務(wù)等重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的券商未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力之上。

資本市場(chǎng)改革猶如科創(chuàng)板和注冊(cè)制落地以及再融資政策松綁有利于以輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的證券公司長(zhǎng)足發(fā)展，但是對(duì)于以重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的券商帶來(lái)的利好并不大，對(duì)其能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的將是貨幣市場(chǎng)政策。

重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一看資金端二看資產(chǎn)端，資金的成本越低，資產(chǎn)的收益越高，那么公司的利潤(rùn)空間就越大。類(lèi)似于紅塔證券以證券投資和信用交易為主要收入來(lái)源的券商未來(lái)投資能力和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力是重要的競(jìng)爭(zhēng)方向。

紅塔證券招股說(shuō)明書(shū)提供的2017和2018年證券上市公司歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，紅塔證券成長(zhǎng)能力強(qiáng)于行業(yè)平均水平，得益于公司較強(qiáng)的證券投資能力。

或許在估值合理、行業(yè)周期底部的時(shí)候紅塔證券又是一個(gè)好的投資標(biāo)的，但是僅目前來(lái)看，估值偏高疊加持續(xù)增長(zhǎng)不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。至于紅嗒征劵估值如何變動(dòng)也只能交給市場(chǎng)了。