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        紅塔證券高估值底氣何來(lái)

        2019-12-27 04:08:50姚利磊
        英才 2019年11期

        姚利磊

        如果一家證券公司的收入主要來(lái)源于證券投資業(yè)務(wù),那么這家證券公司的業(yè)績(jī)相對(duì)于以證券經(jīng)紀(jì)和投資銀行業(yè)務(wù)為核心收入來(lái)源的證券公司波動(dòng)更大,投資者承受的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。

        紅塔煙草(集團(tuán))有限責(zé)任公司間接控股子公司紅塔證券(601236.SH)于2019年7月5日登陸上交所。

        截至2019年10月8日收盤(pán),紅塔證券市值546億元,動(dòng)態(tài)市盈率93倍,市凈率4.25倍。在44家A股上市證券公司中,紅塔證券市值排名14位,2018年?duì)I收排名40位,2018年歸母凈利潤(rùn)排名在24位,凈資產(chǎn)排名35位,其估值遠(yuǎn)高于同梯隊(duì)券商。

        根據(jù)財(cái)報(bào)顯示,紅塔證券2018年證券投資業(yè)務(wù)收入占比40.8%,2019上半年證券投資業(yè)務(wù)收入占比更是高達(dá)68.45%,貢獻(xiàn)利潤(rùn)比例超過(guò)了85%??孔C券投資為主要賺錢(qián)渠道的紅塔證券業(yè)績(jī)彈性更大,投資風(fēng)險(xiǎn)也更高。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的投資,高估值是否可持續(xù)成了投資者思考的核心問(wèn)題。

        投資支撐業(yè)績(jī)

        紅塔證券是上市證券公司中極少數(shù)證券投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)在85%以上的券商之一。2019年6月末,紅塔證券交易性金融資產(chǎn)賬面余額233.5億元,占總資產(chǎn)62.8%。2019上半年交易性金融資產(chǎn)帶來(lái)投資收益5.39億元、公允價(jià)值變動(dòng)收益1.11億元,合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的86%。

        紅塔證券半年報(bào)表示,公司自2018下半年開(kāi)始積極配置固定收益類(lèi)品種投資并加大杠桿比例,證券投資業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增加49,892.94萬(wàn)元,實(shí)現(xiàn)了證券投資業(yè)務(wù)收益的大幅增長(zhǎng)。紅塔證券投資收益使得公司上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)79.4%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)251.9%,投資收益是公司業(yè)績(jī)的主要支撐。

        事實(shí)上,證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重,券商之間競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過(guò)去是國(guó)內(nèi)券商收入占比最高的業(yè)務(wù),屬于最傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù),但隨著“一人三戶(hù)”政策的實(shí)施、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展使輕資產(chǎn)營(yíng)業(yè)部快速興起,競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致傭金率持續(xù)下滑,2010年以來(lái)行業(yè)傭金率更是由1%降至2018年的0.3%,同時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入受近年來(lái)市場(chǎng)股基交易量下降而不斷降低。紅塔證券證券經(jīng)紀(jì)收入從2014年的3.22億元下降至2018年的1.23億元。

        投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中,2018年券商前五名的股票主承銷(xiāo)家數(shù)合計(jì)占比42.6%,如果按照承銷(xiāo)金額來(lái)算,這一比例將更高。

        頭部券商人力和資源更多,獲取項(xiàng)目的機(jī)會(huì)也更大,長(zhǎng)期來(lái)看,投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步集中于頭部強(qiáng)勢(shì)券商的趨勢(shì)仍將持續(xù)。紅塔證券投行業(yè)務(wù)收入一直以來(lái)都很低,最近五年除了2016年投行業(yè)務(wù)收入為1.16億元,其他年份均在1億元以下,2018年此項(xiàng)收入為0.53億元,占營(yíng)收比僅4.42%。

        隨著市場(chǎng)成交持續(xù)低迷和傭金率不斷下滑以及投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中,經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)難以為繼倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)向以自營(yíng)為主的重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式。

        對(duì)于紅塔證券來(lái)講,證券投資是其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一,早在2014年證券投資收入已經(jīng)占營(yíng)收45.4%。

        近幾年紅塔證券收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)明顯的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下降,信用交易業(yè)務(wù)占比上升,這也是向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型表現(xiàn)之一。未來(lái)證券投資和信用交易業(yè)務(wù)將是紅塔證券業(yè)績(jī)的核心支撐力量。

        估值水位偏高

        紅塔證券2018年?duì)I收12億元,歸母凈利潤(rùn)3.86億元,2019年10月8日收盤(pán),紅塔證券市值546億元,市凈率4.25倍。

        2018年?duì)I收與紅塔證券相當(dāng)?shù)哪暇┳C券(601990.SH)市值273億元,市凈率為2.6倍;歸母凈利潤(rùn)與紅塔證券相當(dāng)?shù)臇|吳證券(601555.SH)市值276億元,市凈率為1.36倍。

        紅塔證券市值體量遠(yuǎn)超同梯隊(duì)可比券商,當(dāng)前PB估值已嚴(yán)重透支成長(zhǎng)性預(yù)期。并且,紅塔證券在上市證券公司中市值市占率為2.22%,營(yíng)收市占率0.38%,歸母凈利潤(rùn)市占率0.48%,可以看出紅塔證券市值市占率遠(yuǎn)高于經(jīng)營(yíng)指標(biāo)市占率。

        事實(shí)上,紅塔證券目前高估值可以歸為以下兩方面原因。第一,紅塔證券今年7月上市,目前流通股本僅十分之一,市場(chǎng)對(duì)于次新股炒作嚴(yán)重;第二,紅塔證券以證券投資業(yè)務(wù)支撐業(yè)績(jī),2019上半年實(shí)現(xiàn)投資收益5.33億元,上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)79.4%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)251.9%,今年高增長(zhǎng)的預(yù)期也是紅塔證券高估值的原因之一。

        回歸證券公司估值本質(zhì),均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)健持續(xù)的盈利能力是給予高PB的重要條件。紅塔證券業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)能否持續(xù)決定了其高估值能否持續(xù)。

        紅塔證券以證券投資為主要賺錢(qián)渠道,業(yè)績(jī)彈性較大,證券貝塔屬性高,投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較大。

        目前公司投資品種以固收產(chǎn)品為主,投資團(tuán)隊(duì)勢(shì)必根據(jù)證券投資市場(chǎng)行情在固定收益產(chǎn)品和權(quán)益產(chǎn)品中進(jìn)行調(diào)整投資占比。

        從A股歷史估值水平來(lái)看,目前整體估值水平處于較低位置,但這并不能作為紅塔證券未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的理由,良好的投資業(yè)績(jī)建立投資選時(shí)準(zhǔn)確、選投資標(biāo)的準(zhǔn)確基礎(chǔ)之上。

        金融行業(yè)屬于周期性行業(yè),尤其是證券投資市場(chǎng)更是變幻莫測(cè),同時(shí),以證券投資為主的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還受制于資金規(guī)模。因此,紅塔證券持續(xù)高增長(zhǎng)的概率很小,投資者不宜給予過(guò)高的PB溢價(jià)。

        風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)

        對(duì)于以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的券商,未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在定價(jià)能力和業(yè)務(wù)能力上,而以證券投資和信用交易業(yè)務(wù)等重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的券商未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力之上。

        資本市場(chǎng)改革猶如科創(chuàng)板和注冊(cè)制落地以及再融資政策松綁有利于以輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的證券公司長(zhǎng)足發(fā)展,但是對(duì)于以重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主的券商帶來(lái)的利好并不大,對(duì)其能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的將是貨幣市場(chǎng)政策。

        重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一看資金端二看資產(chǎn)端,資金的成本越低,資產(chǎn)的收益越高,那么公司的利潤(rùn)空間就越大。類(lèi)似于紅塔證券以證券投資和信用交易為主要收入來(lái)源的券商未來(lái)投資能力和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力是重要的競(jìng)爭(zhēng)方向。

        紅塔證券招股說(shuō)明書(shū)提供的2017和2018年證券上市公司歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)數(shù)據(jù)顯示,紅塔證券成長(zhǎng)能力強(qiáng)于行業(yè)平均水平,得益于公司較強(qiáng)的證券投資能力。

        或許在估值合理、行業(yè)周期底部的時(shí)候紅塔證券又是一個(gè)好的投資標(biāo)的,但是僅目前來(lái)看,估值偏高疊加持續(xù)增長(zhǎng)不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。至于紅嗒征劵估值如何變動(dòng)也只能交給市場(chǎng)了。

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