姚利磊

一家公司在壁壘不高的行業(yè)中長期處于壟斷地位并保持較高的利潤率，顯然不符合市場經(jīng)濟(jì)中行業(yè)發(fā)展規(guī)律。

由江南春創(chuàng)辦的分眾傳媒（002027.Sz）誕生于2003年，是國內(nèi)首家電梯媒體廣告公司，2005年成為首家在美國納斯達(dá)克上市的中國廣告?zhèn)髅焦?，并?015年借殼七喜控股回歸A股，市值一度超過2000億。

截至2019年10月10日，分眾傳媒市值750億元，依然是國內(nèi)市值最大的傳媒上市公司，公開數(shù)據(jù)顯示分眾傳媒樓宇電視媒體市場占有率高達(dá)90%以上，樓宇電梯海報(bào)市場占有率高達(dá)70%，穩(wěn)居樓宇媒體行業(yè)龍頭地位。

作為國內(nèi)電悌媒體龍頭企業(yè)，分眾傳媒處于壟斷地位，長期以來攫取高額利潤，同時(shí)享受著市場給予的高佶值。

2015年以來，公司產(chǎn)品毛利率長期維持在70%以上，凈利率維持在39%以上，2017年凈利率更是高達(dá)49.7%。

事實(shí)上，電悌媒體行業(yè)門檻并不高，眾多投資者對于分眾傳媒在行業(yè)壁壘不高的樓宇媒體領(lǐng)域中長期獲取高額利潤能否持續(xù)一直存在疑問。

2018年分眾傳媒首次出現(xiàn)增收不增利情況，2019上半年?duì)I收首次出現(xiàn)下滑，歸母凈利潤更是同比大幅下降77%。業(yè)績不及預(yù)期更是加重了投資者對于分眾傳媒作為行業(yè)龍頭持續(xù)增長的疑慮。

業(yè)績下滑

分眾傳媒2018年報(bào)顯示，公司83%的收入來自樓宇媒體廣告，16.4%的收入來自影院媒體廣告，樓宇媒體廣告業(yè)務(wù)是公司核心利潤來源。

2018年公司實(shí)現(xiàn)營收145.5億元，同比增長21.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤58.23億元，同比下降3.03%，這是分眾傳媒回歸A股后首次出現(xiàn)增收不增利。

2018年分眾傳媒利潤下滑的直接原因是公司2018年在二、三線及以下城市增加電梯電視和電梯海報(bào)媒體的點(diǎn)位覆蓋，公司自營電梯電視媒體由2017年末的30.8萬臺大幅提升至72.4萬臺、自營電梯海報(bào)媒體點(diǎn)位由2017年末的約121.0萬個(gè)提升至2018年末的媒體點(diǎn)位193.8萬個(gè)。

媒體資源規(guī)模的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致媒體資源租金、設(shè)備折舊、人工成本及運(yùn)營維護(hù)成本等同比均有較大幅度增長，導(dǎo)致毛利率減少6.5個(gè)百分點(diǎn)。

2019上半年，分眾傳媒實(shí)現(xiàn)營收57.17億元，同比下降19.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.8億元，同比下降77%。

分眾傳媒2019半年報(bào)表示，上半年廣告市場需求疲軟，疊加公司自身客戶結(jié)構(gòu)的影響，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司營業(yè)收入下滑，同時(shí)由于公司2018年大幅擴(kuò)張電梯類媒體資源，導(dǎo)致2019上半年在媒體資源租金、設(shè)備折舊、人工成本及運(yùn)營維護(hù)成本等同比均有較大幅度增長，公司產(chǎn)品毛利率進(jìn)一步大幅減少14個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，2019上半年中國廣告市場整體下滑8.8%，傳統(tǒng)媒體同比降幅達(dá)到12.8%，而分眾傳媒作為生活圈媒體龍頭同比下降19.6%，遠(yuǎn)超中國廣告市場下降幅度。分眾傳媒業(yè)績下滑背后不僅僅是行業(yè)需求疲軟的原因，更有深層次的原因。

高盈利難以為繼

分眾傳媒是國內(nèi)率先涉足樓宇媒體廣告的上市公司，廣告行業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累深厚，作為行業(yè)龍頭企業(yè)在2018年大舉擴(kuò)張二、三線及以下城市樓宇媒體覆蓋點(diǎn)位，導(dǎo)致設(shè)備成本大幅增加，隨之迎來的是廣告市場需求疲軟，設(shè)備折舊等成本持續(xù)影響上市公司業(yè)績。

2019上半年分眾傳媒在三、四線城市的滲透又明顯放緩，2018年分眾傳媒在市場需求疲軟時(shí)大舉擴(kuò)張屬于戰(zhàn)略性失誤還是另有它因？

分眾傳媒業(yè)績下滑更可怕的原因是市場壟斷地位不可持續(xù)。

事實(shí)上，樓宇媒體廣告行業(yè)壁壘并不高。電梯媒體行業(yè)上游是樓宇物業(yè)和媒體設(shè)備提供商，下游是廣告主。上游樓宇物業(yè)較為分散，國內(nèi)前十名物業(yè)管理公司僅占國內(nèi)物業(yè)管理面積的10%，而下游廣告主所屬行業(yè)廣泛、品牌數(shù)量繁多，廣告主更為分散，只要媒體覆蓋點(diǎn)在某一區(qū)域影響力足夠，獲取客戶難度并不是十分大。因此，行業(yè)競爭者不管是向上搶占物業(yè)資源還是向下?lián)寠Z客戶理論上并不存在太大的技術(shù)難度。

分眾傳媒長期處于壟斷地位，產(chǎn)品定價(jià)能力很強(qiáng)，長期獲取高額利潤。從分眾傳媒歷年經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看出，2018年以前公司產(chǎn)品毛利率長期處于70%以上，凈利率處于39%以上。如此高的利潤率一定會吸引眾多競爭者進(jìn)入，長期來看分眾傳媒的高額利潤不可持續(xù)。

分眾傳媒2018、2019年毛利率連續(xù)下滑，一方面是因?yàn)樾袠I(yè)需求疲軟，另一方面是因?yàn)樾袠I(yè)競爭加劇。2018年末，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款年末凈額為50.2億元，同比增長62.5%，占營收比例34%，在2016年這一數(shù)字是21.6%。應(yīng)收賬款持續(xù)增長的背后是對下游客戶的信用擴(kuò)張，是對下游客戶議價(jià)能力的減弱，同時(shí)伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的增加。

上市公司表示2018年公司核心客戶回款周期普遍放緩，造成應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額上升，2019上半年公司信用減值損失增加4.2億元，是應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)增加的直接體現(xiàn)。

2018年末公司預(yù)付款項(xiàng)余額為13.7億元，同比增長89.0%，主要是預(yù)付媒體資源租金和設(shè)備采購預(yù)付款大幅上漲。分眾傳媒對上游媒體資源租金一般是按照季付或者半年付提前支付，其對上游企業(yè)的議價(jià)能力并不強(qiáng)。

隨著競爭者的進(jìn)入，對上游樓宇物業(yè)資源的搶奪和對廣告主的搶奪，分眾傳媒對上下游的議價(jià)能力會進(jìn)一步下降，利潤空間勢必也會被壓縮。

事實(shí)上，上市公司在2019半年報(bào)中表示公司營收下滑也受到自身客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，在投資者來看，公司大概率是丟失了—部分原有客戶。在未來，如果獲取客戶的速度跟不上樓宇媒體點(diǎn)位覆蓋的擴(kuò)張，公司業(yè)績下_滑的將更陜。

樓宇媒體廣告業(yè)務(wù)一方面受到互聯(lián)網(wǎng)媒體、移動互聯(lián)網(wǎng)媒體等新興媒體的分流，另一方面行業(yè)競爭者不斷進(jìn)入，分眾傳媒高利潤率難以為繼。

2018年互聯(lián)網(wǎng)廣告收入3694億元，同比增長24.2%，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入占整個(gè)廣告行業(yè)收入46%。2018年前十大互聯(lián)網(wǎng)廣告商占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場90%以上的份額，其中移動互聯(lián)網(wǎng)廣告占據(jù)70%。廣告行業(yè)的增長分流到互聯(lián)網(wǎng)媒體的比例要比樓宇媒體大得多。

分眾傳媒長期占據(jù)樓宇媒體細(xì)分領(lǐng)域90%的市場份額，高額的利潤空間加速引來競爭者搶奪這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的蛋糕，分眾傳媒2018、2019上半年業(yè)績下滑或許就預(yù)示著行業(yè)競爭的加劇，直至樓宇媒體細(xì)分領(lǐng)域形成新的格局。

分眾傳媒的明天會怎樣不得而知，但可以確定的是，以后的日子不會再像以前那么滋潤了。