自8月中旬，We公司（即WeWork）首次在美國證券交易委員會提交IPO申請以來，有關(guān)WeWork /We公司崩潰的文章層出不窮，其中，很多都聚焦在誰應(yīng)該受到責(zé)備。

沃頓商學(xué)院高級研究員兼金融講師戴維.埃里克森（David Erickson）認(rèn)為，軟銀及其1000多億美元的愿景基金，可能是追責(zé)的一個不錯起點。軟銀在We公司和優(yōu)步（Uber）都有重要參與——近年來最知名非上市公司群體中的兩家，在創(chuàng)始人的管理和治理方面均存在重大問題。這引出了一個更大問題，即愿景基金是否已經(jīng)失去其“愿景”。

那么，We公司的混亂該責(zé)怪誰呢 ？

我不認(rèn)為軟銀應(yīng)受所有的指責(zé)，因為他們在過去數(shù)年向We公司投資100多億美元的股權(quán)，現(xiàn)在要約收購又追加數(shù)十億美元的股權(quán)和債務(wù)融資，軟銀似乎很可能承擔(dān)相關(guān)的重大責(zé)任。

軟銀愿景基金（SoftBank Vision Fund）在2016年末推出時，被譽為風(fēng)險資本投資的新樣板，其投資規(guī)模高達1000億美元，大致相當(dāng)美國所有風(fēng)險投資公司過去兩年半籌集的資金總和。

當(dāng)時，愿景基金宣布將由沙特阿拉伯的公共投資基金（大約170億美元將以優(yōu)先債務(wù)的形式）和軟銀的250億美元領(lǐng)投，目標(biāo)是在未來5年完成投資。截至2019年夏天（距離首期基金公布尚不滿3年），有報道稱，軟銀正與潛在投資者就規(guī)模超過1000億美元的愿景2期基金進行談判。

自今年夏天以來，軟銀愿景基金一直承受壓力，原因是優(yōu)步（Uber）、Slack等若干大額的公開投資項目表現(xiàn)不佳，以及WeWork亂象重生。真正的重要事項是，愿景基金已失去愿景了嗎？該基金的潛在問題是什么？

挑戰(zhàn)重重

?1、規(guī)模

從雅虎到最近的阿里巴巴，以及收購ARM Holdings，軟銀及其創(chuàng)始人孫正義已取得巨大的投資成功。它在過去幾年也遭遇一些挫折，2000年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，軟銀股價下跌約98%，孫正義一度以為軟銀會破產(chǎn)。

然而，孫正義是一位長線思考者，喜歡以30年、100年和300年的增量進行思考。愿景基金——有史以來最大的私募股權(quán)（Private Equity，PE）基金，被認(rèn)為是軟銀為投資人管理私募股權(quán)基金邁出的第一步。

將愿景基金1000億美元的規(guī)模置于大背景來看，到2018年為止，最大風(fēng)險投資（Venture Capital，VC）基金的規(guī)模是80億美元，其目標(biāo)來自可能是最成功的VC紅杉資本;以及2019年9月，地位顯赫的黑石集團（Blackstone） 宣布成立的最大PE基金——規(guī)模達到260億美元的Capital Partners VIII基金。

截至2019年初，軟銀披露已在約兩年半的時間投出其大約80%的資金（只用了其最初設(shè)想的一半時間）。為什么要著急布局呢？這是否與基金的結(jié)構(gòu)有關(guān)？

? ? 2、結(jié)構(gòu)

愿景基金有750億美元來自沙特阿拉伯和阿布扎比等地的外部投資人（即LP，有限合伙人）， 其中，LP投資中約有40%被結(jié)構(gòu)化為一種優(yōu)先工具，即LP們將得到所投資本7%左右的年度分紅，再加一定比例的正回報。

在PE行業(yè)，這是一種極為獨特的結(jié)構(gòu)，通常外部投資人參與基金的業(yè)績分成，而不是達到有保證的年度股息。由于已投資金額超過800億美元，即意味愿景基金2019年要向LP們支付約17億美元的優(yōu)先分紅。

設(shè)計該功能是為在營銷過程中增加潛在投資者的興趣，但是，支付巨額年度股息的需要可能影響該基金的管理方式。這是否導(dǎo)致軟銀將愿景基金80%的資金以兩倍于最初預(yù)期的速度投出去呢？

3、管理層

那么，軟銀讓誰管理這只龐大的愿景基金呢？其規(guī)模達到最大VC基金的10倍以上，也是最大PE基金的近4倍。

你會信任德意志銀行（Deutsche Bank）從事固定收益衍生品業(yè)務(wù)的銀行家嗎？他們沒有或只具備有限的PE投資經(jīng)驗，其中包括德意志銀行前債務(wù)交易主管拉杰夫.米斯拉（Rajeev Misra）、德意志銀行前交易聯(lián)席主管范昆侖（Colin Fan）。

事實上，愿景基金網(wǎng)站上列出的12位管理合伙人中，至少5位 （包括范）是德意志銀行的前交易員。12人之外，孫正義、米斯拉和軟銀集團副董事長羅恩.費希爾（Ron Fisher，在WeWork首次提交IPO申請時，在董事會中充當(dāng)軟銀的代表）也在愿景基金“領(lǐng)導(dǎo)團隊”之列。

那么，基于15人的團隊，愿景基金如何決策和管理基金，如何避免與軟銀集團的利益沖突？

4、執(zhí)行層

領(lǐng)導(dǎo)團隊顯然對成功至關(guān)重要，一只基金中，投資專業(yè)人士、運營合伙人和支持人員的“梯隊”（Bench）也非常重要。

10月末，《華爾街日報》發(fā)表一篇文章，題為《軟銀基金壓制風(fēng)險，員工與混亂文化斗爭》。文中稱：

“最近數(shù)周，該基金投資團隊的負責(zé)人被要求列出其業(yè)績較差的員工名單，這可能是小幅裁員的前奏。根據(jù)這些員工的說法，該基金故意放慢招聘速度。這兩項舉措為該基金的第一次。

“自今年春季以來，大約一打投資員工已離開，許多人不滿于他們在競爭性團隊所見的有毒文化、無經(jīng)驗的投資主管、糟糕的溝通交流以及有風(fēng)險的激勵結(jié)構(gòu)，熟悉該結(jié)構(gòu)的人說，對一些人而言，愿景基金已不再富有吸引力?！?/p>

“有毒文化、無經(jīng)驗的投資主管、糟糕的溝通交流”，絕非任何一家公司所希望描述的特征。這一點在描述1000億美元規(guī)模的愿景基金時尤其如此，根據(jù)該基金11月初的披露，他們在其投資組合的88家公司中擁有大量股權(quán)及責(zé)任。

5、策略

“為實現(xiàn)軟銀2.0的愿景，軟銀一直通過投資創(chuàng)新技術(shù)和開拓未來的企業(yè)家，以構(gòu)建一個戰(zhàn)略協(xié)同集團?！?/p>

根據(jù)軟銀在其網(wǎng)站的官方陳述，愿景基金的最大投資（WeWork、Uber、英偉達、Flipkart，以及通用汽車GM Cruise20%的股權(quán)）似乎符合這一目標(biāo)，然而，食品配送平臺DoorDash、健身平臺Gympass和遛狗服務(wù)商Wag等公司看起來更像是一種延伸。

將1000億美元集中布局風(fēng)險投資支持的科技公司，看起來愿景基金投資的戰(zhàn)略目標(biāo)是“獨角獸”公司，這些公司均得到頂級風(fēng)險投資公司的支持，如Accel資本、安德森-霍洛維茨基金（Andreessen Horowitz）、基準(zhǔn)資本（Benchmark）和紅杉資本。

該基金采取的一個策略是，提供比目標(biāo)公司所尋求募資額的更多的資本，并“排擠”其他感興趣的風(fēng)險投資公司。比如Wag的項目，該公司最初尋求募資1億美元，軟銀推動將投資額擴大到3億美元，擠掉領(lǐng)先的VC公司恩頤投資（NEA）和凱鵬華盈（Kleiner Perkins）。

這些策略幫助愿景基金迅速配置其大部分資金，但要支持投資組合中88家公司的向前發(fā)展，對其而言可能是一項挑戰(zhàn)。

孫正義表示，拯救WeWork只是一次特例，意味著軟銀不會為投資組合中的其他公司也這么做，而隨著經(jīng)濟增長放緩，私募股權(quán)募資市場的接受度可能下降，其組合中的公司可能會遭遇困難。

這與其他PE和VC公司形成鮮明對比，它們會預(yù)留一定數(shù)量的基金“彈藥”以支持現(xiàn)有投資組合中的公司。在超過80%資金已動用的情況下，愿景基金將如何做？

6、沖突

大量項目中，軟銀和愿景基金均投資于同一家公司，其中部分重合項目早于愿景基金投資（如ARM），問題在于，他們將如何確定這些重合項目的前方航向？

軟銀集團持有愿景基金25%的股份，其余部分由外部投資者持有。孫正義、費希爾這類軟銀領(lǐng)導(dǎo)層在愿景基金管理團隊中非?；钴S，誰來做決定、如何做決定等事宜，都要謹(jǐn)慎管理。

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這些潛在沖突給愿景基金迄今最矚目的項目WeWork帶來重重挑戰(zhàn)（目前尚不是以積極方式）。在WeWork的重組投資中，許多問題變得非常明顯。

據(jù)《華爾街日報》10月末的報道，作為最近宣布的WeWork收購案一部分，軟銀將持有WeWork 80%的股份，對應(yīng)的估值約為80億美元。形式上，軟銀和愿景基金將在該公司的股權(quán)投資超過130億美元，以及提供50億美元的債務(wù)融資。

此外，該集團將向WeWork創(chuàng)始人亞當(dāng)·諾伊曼（Adam Neumann）提供5億美元貸款，并根據(jù)一份咨詢合同向他支付1.85億美元。軟銀集團首席運營官馬塞洛.克勞爾（Marcelo Claure，曾任Sprint首席執(zhí)行官）將接替亞當(dāng)·諾伊曼擔(dān)任WeWork執(zhí)行董事長。

孫正義在11月初宣布，就WeWork的投資，軟銀和愿景基金分別減記47億美元和35億美元。

此次重組交易和之后的披露暴露出若干問題：

○究竟是誰（是軟銀集團還是愿景基金）參與收購WeWork的決策？

○業(yè)已投資超過90億美元的股本基礎(chǔ)上，以80億美元左右的估值，增加30億美元的股本投資的決定是如何作出的？向公司提供50億美元的貸款（假設(shè)貸款來自軟銀集團）的決策呢？

○既然愿景基金擁有12位管理合伙人，為什么要任命軟銀的首席運營官擔(dān)任WeCompay公司的執(zhí)行董事長以推動重組？

○軟銀和愿景基金在WeWork投資項目上出現(xiàn)分歧（尤其經(jīng)營環(huán)境/經(jīng)濟惡化），該如何應(yīng)對？

如何重拾“愿景”？

以下是軟銀應(yīng)該做的幾件事：

○重組其管理合伙人團隊

頂級的PE和VC公司，相當(dāng)部分是由4-5名管理合伙人組成一支團隊，領(lǐng)導(dǎo)其備受尊敬的公司;在多數(shù)甚至可能全部的案例中，這些合作伙伴在一起工作非常長時間，即歷經(jīng)多個投資周期。

我不確定愿景基金一支12人的管理團隊如何進行決策，尤其許多人并沒有多少PE投資經(jīng)驗。隨著經(jīng)濟增長放緩，PE融資市場的狀況看起來日益艱難，這讓人感覺，就愿景基金而言，簡化其未來決策的治理流程將變得更加重要。

○投資組合中風(fēng)險高、規(guī)模大的公司，應(yīng)更加親力親為

一個最近的例子是，愿景基金2018年12月向短期汽車租賃公司Fair領(lǐng)投3.85億美元。

據(jù)“Business Insider”報道，該公司在過去10個月消耗近4億美元。上個月，緊隨WeWork崩潰之后，軟銀介入，用軟銀內(nèi)部人士取代CEO。這應(yīng)是軟銀第一次這么做。

確定組合中哪些公司需更多幫助，可能是12位管理合伙人的“首要工作”（Job One）;在此情況中與梯隊中適宜的團隊成員親密無間、攜手工作，應(yīng)是“次要工作”（Job Two）。

○尋找更多具備專長、經(jīng)驗豐富的高管，協(xié)助投資組合中的公司

馬塞洛·克勞爾（Marcelo Claure）一直是一名成功的電信高管，在重組Sprint時表現(xiàn)出色，但是，領(lǐng)導(dǎo)高增長的We Company重組，與將增長緩慢的Sprint打包出色截然不同。

如果軟銀愿意為WeWork的咨詢合同支付1.85億美元給亞當(dāng)·諾伊曼，那么，他們愿為有經(jīng)驗、有成就的地產(chǎn)投資者，比如山姆·澤爾（Sam Zell，美國地產(chǎn)投資家）或巴里·斯特恩利希特（Barry Sternlicht，喜達屋酒店聯(lián)合創(chuàng)始人）這樣的人的建議支付多少錢呢？

不幸的是，澤爾和斯特恩利希特可能不感興趣，但仍值得一試。此外，應(yīng)將其他歷經(jīng)不同周期、經(jīng)驗豐富的企業(yè)家?guī)胨豆镜亩聲瑸槠涮峁┙ㄗh。