王 燁 盛明泉 孫慧倩

(1.無錫太湖學院 會計學院，江蘇 無錫 214064； 2.安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030； 3.南京審計大學 會計學院，江蘇 南京 211815)

一、引言

2014年6月20日，我國證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，首次以法規(guī)文件的形式對員工持股計劃做出正式規(guī)范。這是自2006年證監(jiān)會出臺《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)(以下簡稱《管理辦法》)之后，再次對上市公司長期激勵性計劃做出的引導和規(guī)范。此后，員工持股在我國陸續(xù)展開，其增長態(tài)勢甚至超過股權激勵計劃。員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan)作為一種通過讓員工持有公司股票進而使其獲得剩余勞動成果分享利益并參與公司經(jīng)營決策的長期績效獎勵計劃，本質(zhì)上具有與股權激勵計劃相同的性質(zhì)。然而，在我國，員工持股計劃與股權激勵計劃在政策依據(jù)、激勵類型和激勵對象等方面均存在顯著差異。股權激勵計劃的政策依據(jù)是2006年試行并于2016年修訂后正式執(zhí)行的《管理辦法》。股權激勵計劃屬于業(yè)績型股權激勵，其行權授予必須基于業(yè)績條件達到與否，激勵對象主要是公司高級管理層和核心技術人員(謝德仁 等，2010)。而員工持股計劃的政策依據(jù)是2014年出臺的《指導意見》，解鎖權的獲得主要取決于員工的服務年限，因此，員工持股計劃屬于非業(yè)績型的傳統(tǒng)時間型股權激勵，同時，其授予對象更廣泛，包括中低層管理者和一般技術人員，甚至是普通員工。

代理理論認為，股權激勵計劃是解決股東與公司管理層之間代理沖突的有效方法(Jensen et al.，1976)，并且公司股權越分散，管理層的代理問題越嚴重(Shleifer et al.，1986)，實施股權激勵計劃越有必要。不過，代理理論所討論的公司管理層主要指中高層管理者，未包括范圍更廣的其他員工。有研究考察了上市公司選擇股權激勵計劃的動因，但是這些研究的制度背景為2006年的《管理辦法》，樣本為實施股權激勵計劃的公司(呂長江 等，2011；陳艷艷，2015)，并且也沒有深入探討股權結(jié)構(gòu)與股權激勵計劃選擇之間的關系及其影響因素。那么，在股權激勵計劃可供選擇的背景下，上市公司為何會選擇員工持股計劃，動因是什么，是作為大股東監(jiān)督的替代，還是為留住人才、激勵人才？外部制度環(huán)境如何影響上市公司對員工持股計劃的選擇？對于上述問題的解答，需要基于《指導意見》出臺后上市公司員工持股計劃的實施情況開展實證研究。

本研究的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：其一，從非業(yè)績型的員工持股計劃角度，分析大股東監(jiān)督與員工持股計劃的替代效應，豐富了業(yè)績型股權激勵計劃的相關文獻；其二，從人力資本稟賦、市場化程度與大股東監(jiān)督交互作用的視角，探究其對員工持股計劃選擇的影響，深化了員工持股計劃影響因素的研究；其三，研究結(jié)論不僅可以為上市公司建立和完善利益共享機制、改善治理水平、提高職工凝聚力和公司競爭力提供理論指導，還能夠為我國證監(jiān)會進一步規(guī)范非業(yè)績型的員工持股實踐提供經(jīng)驗支持。

二、文獻綜述

(一)股權集中度與股權激勵選擇之間的關系研究

有學者對股權集中度與股權激勵選擇之間的替代性關系進行了研究。Rosenberg(2003)選取芬蘭公司作為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權集中度與是否選擇股票期權激勵呈顯著的負相關關系，即股權越分散，越可能選擇股票期權對管理層進行激勵；機構(gòu)投資者比例對是否選擇股票期權激勵存在重要影響，機構(gòu)投資者比例越高，公司越傾向于選擇股票期權對管理層進行激勵。Uchida(2006)對日本公司的考察也發(fā)現(xiàn)，外部投資者持股比例越高，公司越傾向于選擇股票期權激勵。Mak et al.(2001)對新加坡上市公司的研究同樣顯示，大股東持股比例越高，公司越不會實施股權激勵；并且，在大股東是國有股的情形下，公司越不會進行股權激勵。國內(nèi)學者開展的相關研究也有類似發(fā)現(xiàn)。呂長江等(2011)以2005—2009年公布股權激勵方案的136家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與是否選擇股權激勵顯著負相關，民營企業(yè)更有動機選擇股權激勵。肖星等(2013)發(fā)現(xiàn)，施行股權激勵計劃的意愿與公司已有的激勵水平顯著正相關；管理層約束機制越強，國有控股公司施行股權激勵計劃的意愿越弱，而民營控股公司正好相反?？紤]到我國證監(jiān)會對股權激勵和員工持股計劃有著不同的制度規(guī)范，激勵對象和適用范圍也存在差異。那么，員工持股計劃選擇與股權集中度之間是否存在替代效應呢？

(二)員工持股計劃的選擇動因研究

目前，針對員工持股計劃選擇動因的研究主要集中于探討行業(yè)、公司規(guī)模、盈利能力、融資約束等因素的影響。Kruse et al.(2006)發(fā)現(xiàn)，專業(yè)服務機構(gòu)和計算化服務產(chǎn)業(yè)的公司更傾向于實施員工持股計劃。Mauldin(1999)發(fā)現(xiàn)，公司推行員工持股計劃的目的存在較大差異，有的公司是為后期發(fā)展籌集資金，有的公司是為防止惡意收購。Pendleton(2010)指出，收入是影響員工參與員工持股計劃的關鍵因素。孫即等(2017)發(fā)現(xiàn)，盈利能力強、股價低估嚴重的公司實施員工持股計劃的概率更大，融資約束程度較高的公司更傾向于以非公開發(fā)行的方式實施員工持股計劃。Kim et al.(2014)、陳艷艷(2015)的研究表明，面臨融資限制或現(xiàn)金困境的公司有強烈的動機實施員工持股計劃，因為員工持股激勵可以在不需要公司支付現(xiàn)金的情況下將員工利益與公司績效綁定在一起。從已有文獻來看，尚無研究直接考察員工持股計劃與股權集中度之間的替代效應及其影響因素。

(三)員工持股計劃的激勵效應研究

大量文獻基于對企業(yè)績效的影響和市場反應兩個角度，分析了員工持股計劃是否具有激勵效應。Conte(1992)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，實施員工持股計劃的公司要比沒有實施的公司利潤率高50%，并且員工持股占總股份的比例越高，公司利潤超出同規(guī)模公司的越多。Pugh et al.(2000)的研究表明，員工持股對企業(yè)財務績效具有微小的正向影響，且這種影響只在短期內(nèi)顯著。Blasi et al.(2016)對2005—2007年美國最受雇員歡迎的100家公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，綜合性員工持股計劃能夠促進員工參與公司決策；員工持股計劃參與的人數(shù)越多，越有利于構(gòu)建積極的公司文化，降低主動離職率，進而提高資本回報率。Kim et al.(2014)發(fā)現(xiàn)，對于持股比例小于5%的公司而言，員工持股對公司生產(chǎn)率存在顯著的積極影響，若員工持股人數(shù)太多，則可能會出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象進而削弱其對生產(chǎn)率的影響；為防范被收購而實施的員工持股計劃對公司生產(chǎn)率沒有太大影響。Chang et al.(2015)指出，員工持股制度有助于提高員工的風險承擔能力，強化員工之間的合作，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。基于2014年員工持股制度改革的背景，孫即等(2017)發(fā)現(xiàn)，實施員工持股計劃與公司績效之間顯著正相關。

還有一類文獻從市場反應的角度間接地驗證了員工持股計劃的激勵效應。比如：Conte(1992)研究表明，實行員工持股計劃的公司股票收益率高于其他公司；Cresson(2007)發(fā)現(xiàn)首次公告實施員工持股計劃的公司在發(fā)布公告前后一天的股票超額收益率顯著為正?；?014年我國員工持股制度改革的實踐，F(xiàn)ang et al.(2015)、孫即等(2017)、蔣運冰等(2016)、章衛(wèi)東等(2016)、王礫等(2017)的研究均顯示，員工持股計劃公告存在顯著的正向市場反應。不過，F(xiàn)ang et al.(2015)、蔣運冰等(2016)同時也發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃公告后獲得的超額收益持續(xù)時間較短。此外，孫即等(2017)還發(fā)現(xiàn)，市場對使用高杠桿的員工持股計劃給予了相對較低的評價；蔣運冰等(2016)還指出，員工持股計劃的財富效應對基礎合約要素的敏感性并不顯著，有利于增強員工持股計劃激勵和約束靈活性的創(chuàng)新型合約要素是影響員工持股計劃財富效應的重要因素；章衛(wèi)東等(2016)發(fā)現(xiàn)，通過定向增發(fā)新股方式實施員工持股計劃的宣告效應要好于通過二級市場購買贈送給員工的宣告效應，認購股票的資金來源為員工自有資金的宣告效應要好于通過其他資金來源認購員工持股的宣告效應；王礫等(2017)的研究顯示，國有企業(yè)發(fā)布員工持股計劃的公告效應更顯著，員工受教育水平越高，公告的市場反應越顯著。

(四)文獻述評

由上述回顧可知，已有文獻對股權集中度與股權激勵之間關系展開了深入探究，并且發(fā)現(xiàn)二者之間存在負相關關系，即股權越集中，公司越不傾向選擇股權激勵，也就是說，大股東監(jiān)督與股權激勵之間存在替代性。有關員工持股計劃選擇動因的研究視角則多集中于行業(yè)屬性、融資約束、盈利能力、公司規(guī)模等方面，鮮有文獻關注股權集中度與員工持股計劃選擇之間的替代效應及其影響因素。盡管一些研究表明員工持股計劃具有激勵效應，但大股東是否會利用員工持股計劃來激勵員工，以彌補自身監(jiān)督不足，則有待進一步研究。特別是，在我國，股權激勵和員工持股計劃有著不同的制度規(guī)范、政策定位及適用對象。因此，自2014年正式推出員工持股制度以后，員工持股計劃能否發(fā)揮公司治理作用，能否成為公司治理機制組合的有效部分，急需基于我國制度背景展開深入探討。同時，員工持股制度的正式推出，也為本文通過分析外生政策沖擊來考察員工持股激勵的股權結(jié)構(gòu)影響因素提供了絕佳機會。

三、理論分析和研究假設

(一)大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應

員工持股計劃屬于廣義的股權激勵，其本質(zhì)是通過讓員工持有公司股份，使其分享公司剩余索取權，以激勵其努力工作，減少偷懶與懈怠，從而解決所有者和經(jīng)營者之間的委托代理沖突。根據(jù)證監(jiān)會2006年發(fā)布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》和2014年6月發(fā)布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，在我國，員工持股計劃與股權激勵的區(qū)別主要在于，前者的激勵對象范圍更廣，除高管人員和核心技術人員外，還可能涵蓋中層管理人員和一般技術人員。讓更廣泛的員工持有公司股份，能夠激勵更大范圍的員工，解決更為全面的經(jīng)營者道德風險問題。當然，為有效控制經(jīng)營者道德風險，除必要的激勵手段外，還應借助監(jiān)督的力量。股東可以通過各種監(jiān)督和治理機制，實現(xiàn)對經(jīng)營者道德風險的約束和控制。在民營控股公司，實際控制人能夠通過在關鍵崗位安排家族成員來實施監(jiān)控；在國有控股公司，則可以通過設計多種復雜的內(nèi)部控制制度和治理機制來達到約束和控制經(jīng)營者道德風險的目的。然而，監(jiān)督不僅是有成本的，而且還會受股東異質(zhì)性的影響。在股權分散的公司中，由于持股比例不同，大股東與中小股東的行為模式完全不同。與中小股東通?！坝媚_投票”不同，大股東會“用手投票”來參與公司經(jīng)營管理，約束經(jīng)營者道德風險。不過，大股東約束和控制經(jīng)營者道德風險的動機強度與其持股比例正相關，正如Shleifer et al.(1986)指出的，當公司股權相對集中時，大股東就會有較強的動機去監(jiān)督經(jīng)營管理者的行為，原因在于，股權集中的公司大股東持股比例較高，當經(jīng)營管理者發(fā)生自利敗德行為時，大股東受到的傷害最大，而沒有其他股東與其共擔這個風險。因此，大股東會更加主動地監(jiān)督經(jīng)營管理者的不當行為。Shleifer et al.(1986)發(fā)現(xiàn)，對于股權結(jié)構(gòu)高度分散的公司，股東容易受“搭便車”心理的影響，分散的股東通常寄希望于其他股東去監(jiān)督和約束經(jīng)營管理者的不當行為，而非自己。由此帶來的后果是，沒有股東會主動監(jiān)督經(jīng)營管理者，從而引發(fā)較高的代理成本。李明輝(2009)基于我國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與因經(jīng)營管理者和股東利益不一致而發(fā)生的經(jīng)營管理者損害股東利益進而導致的代理成本顯著負相關。如何解決這一代理問題？呂長江等(2011)認為，當股權結(jié)構(gòu)較為分散，大股東持股比例較低時，股東很難對經(jīng)營管理者施以有效監(jiān)督，在此背景下，大股東就有動機利用股權激勵的辦法去激勵經(jīng)營管理者，進而降低代理成本。也就是說，出于約束和激勵的動機，股權分散的企業(yè)更傾向于使用股權激勵，從而促使股東和經(jīng)營者目標保持一致。針對股權結(jié)構(gòu)分散導致的經(jīng)營者敗德行為，員工持股計劃是解決經(jīng)營者代理問題的一種有效手段。一方面，員工持股計劃的受益對象包括管理層，因而能夠形成股東對經(jīng)營者的有效約束；另一方面，員工持股計劃將普通員工也納入進來，有助于強化對經(jīng)營者的監(jiān)督。據(jù)此，本文提出：

H1a：大股東監(jiān)督與員工持股計劃存在替代效應，即股權集中度與員工持股計劃選擇之間負相關。

H1b：大股東監(jiān)督與員工持股計劃存在替代效應，即股權集中度與員工持股強度之間負相關。

(二)人力資本稟賦對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響

人力資本稟賦是指一個公司所擁有人力資本的豐歉，在現(xiàn)代經(jīng)濟中，其決定了公司的競爭力和發(fā)展能力，不過，對人力資本稟賦的管理也存在監(jiān)督與激勵問題。根據(jù)周其仁(1996)的觀點，人力資本具有兩個產(chǎn)權特征：一是人力資本天然歸屬于個人；二是人力資本的產(chǎn)權權利一旦受損，其資產(chǎn)將立刻貶值或蕩然無存。上述人力資本的產(chǎn)權特征決定了“就是奴隸制下僅僅為了利用奴隸的簡單勞務也不能只靠棍棒和鞭子”，甚至在某些情況下，“人力資本的運用只可‘激勵’而無法‘擠榨’”(周其仁，1996)。也就是說，對于人力資本稟賦的管理，除監(jiān)督之外，更應考慮如何激勵。根據(jù)Herzberg(1968)的激勵保健理論，并非所有的需要得到滿足就能激發(fā)員工的積極性，只有激勵因素才能給員工帶來滿足感，激勵員工努力工作，而保健因素只能消除員工不滿。當然企業(yè)應該意識到保健因素是必不可少的，必須保障員工的基本工資，為員工提供相對優(yōu)良的工作環(huán)境。在不滿被消除后，就應加入適當?shù)募钜蛩兀约ぐl(fā)員工的工作熱情。為了激發(fā)員工工作的積極性，企業(yè)需要設計額外的激勵計劃。員工持股計劃將企業(yè)的經(jīng)濟效益與員工的工作積極性緊密聯(lián)系在一起，不僅有助于滿足員工的個人需求，增強他們的歸屬感，而且還有利于促進企業(yè)的長遠發(fā)展，實現(xiàn)利益最大化。也就是說，員工持股計劃是激勵人力資本的一種有效方法。因此，對于人力資本稟賦較多的公司來說，為了激勵員工努力工作，更需實施員工持股計劃。特別是，當大股東監(jiān)督意愿較低時，對員工實施持股激勵更加重要。顯然，對于人力資本稟賦較少的公司而言，若大股東持股比例較高，監(jiān)督意愿較強，則員工持股激勵的必要性將會被弱化。換言之，大股東監(jiān)督與員工持股激勵之間的替代效應受人力資本稟賦的影響。據(jù)此，本文提出：

H2：人力資本稟賦高會強化大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間的替代效應。

(三)市場化程度對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響

在所有權與經(jīng)營權相分離的現(xiàn)代企業(yè)組織形式中，如何約束經(jīng)營者行為，使之符合企業(yè)組織的目標，是一個至關重要的基本命題。根據(jù)前文分析，對經(jīng)營者行為按公司目標加以約束，有大股東監(jiān)督和員工持股激勵兩種手段，且二者之間存在替代效應。作為約束公司財務和經(jīng)營行為的外部制度因素，市場化程度會對大股東監(jiān)督意愿和員工持股激勵產(chǎn)生影響。由于受地理、交通、國家政策等方面因素的影響，我國各地區(qū)市場化進程較不平衡。東南沿海地區(qū)市場化程度較高，市場競爭機制以及價格機制等在資源配置中所起的主導作用較高。而在中西部地區(qū)，市場化程度較低，政府干預等非市場機制在資源配置中所起的主導作用較高(王小魯 等，2017)。在市場化程度較高的地區(qū)，市場競爭等各種市場機制會對公司經(jīng)營者行為產(chǎn)生約束，此時，大股東監(jiān)督意愿和員工持股激勵的必要性都將有所下降，大股東監(jiān)督意愿與員工持股激勵的替代效應也會減弱甚至不存在。而在市場化程度較低的地區(qū)，由于缺少來自市場競爭等機制的制約，當大股東監(jiān)督意愿較弱時，更需實施員工持股激勵以克服經(jīng)營者道德風險，從而最大化公司價值，當然，若大股東監(jiān)督意愿較強并且有能力實施監(jiān)督，那么，對員工實施持股激勵的必要性和可能性就會減弱。據(jù)此，本文提出：

H3：市場化程度低會強化大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間的替代效應。

四、實證設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014年7月1日至2016年12月31日期間滬深所有A股上市公司中已公布員工持股計劃的公司作為研究對象，并按照以下原則對初始樣本進行了篩選：剔除ST、*ST的上市公司；剔除金融、保險行業(yè)上市公司；剔除研究年度數(shù)據(jù)不完整、指標缺失的上市公司。同時，為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)型變量在1%和99%的分位數(shù)上進行了Winsorize處理。本研究所涉及公布員工持股計劃的上市公司名單來自于萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)，財務數(shù)據(jù)來源于國泰安財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，市場化程度數(shù)據(jù)來自于王小魯?shù)?2017)的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》，使用的是各省份市場化指數(shù)評分和排名，并手工整理A股上市公司所在省份對應的市場化指數(shù)評分。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

1.模型構(gòu)建

本文主要考察員工持股計劃的影響因素，因此被解釋變量為虛擬變量“是否實行員工持股計劃”和“員工持股強度”。構(gòu)建的Logistic二元選擇模型如下所示：

Stock Intensity=β0+β1TOP1+β2Human+β3Market+β4NSOE+β5Indir+β6Dual+

β7Size+β8LEV+β9Growth+β10ROE+β11Staff+β12FCFPS+

β13YRRET+β14Incentive+β15Year+β16Indu+ε

在檢驗人力資本稟賦、市場化程度對大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間替代效應的影響時，我們分別根據(jù)人力資本稟賦和市場化程度，將總樣本劃分為高人力資本稟賦樣本組和低人力資本稟賦樣本組，以及低市場化程度樣本組和高市場化程度樣本組。在此基礎上，運用上述回歸模型進行分組檢驗。

2.變量定義

(1)被解釋變量

員工持股計劃(Stock)，是否公布員工持股計劃，用來刻畫員工持股激勵。虛擬變量，上市公司公布員工持股計劃的，賦值為1，否則賦值為0。若一家公司當年公告了員工持股計劃，后續(xù)年份沒有取消，則后續(xù)年份相應地賦值為1。

員工持股強度(Intensity)，員工持股計劃授予員工股份占總股本比重，用來刻畫員工持股激勵的強度。虛擬變量，上市公司員工持股計劃授予員工股份占總股本比重超過中位數(shù)的，取值為1，否則取值為0。

(2)解釋變量

第一大股東持股比例(TOP1)，第一大股東持股占公司總股本的比例，用來刻畫大股東監(jiān)督意愿和能力。據(jù)前文分析，第一大股東持股比例越高，大股東對經(jīng)營者實施監(jiān)督的意愿就越強，監(jiān)督能力也越強。

人力資本稟賦(Human)，公司所擁有人力資本的豐歉程度。一般而言，高科技行業(yè)的公司人力資本稟賦相對較多，而非高科技行業(yè)的公司則相對較少。因此，本文以是否屬于高科技行業(yè)(1)根據(jù)國家統(tǒng)計局2013年頒布的《高技術產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類》《高技術產(chǎn)業(yè)(服務業(yè))分類》，醫(yī)藥制造、航空、航天器及設備制造、電子及通信設備制造、計算機及辦公設備制造、醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造、信息化學品制造等6個行業(yè)被認定為高技術制造業(yè)；信息服務、電子商務服務、檢驗檢測服務、專業(yè)技術服務業(yè)中的高技術服務、研發(fā)設計服務、科技成果轉(zhuǎn)化服務、知識產(chǎn)權及相關法律服務、環(huán)境監(jiān)測及治理服務和其他高技術服務等9個服務業(yè)被認定為高技術服務業(yè)。結(jié)合我國證監(jiān)會2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文將醫(yī)藥制造業(yè)(C27)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)(C37)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)(C39)，儀器儀表制造業(yè)(C40)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(I63)，互聯(lián)網(wǎng)和相關服務(I64)，軟件和信息技術服務業(yè)(I65)，研究和試驗發(fā)展(M73)，專業(yè)技術服務業(yè)(M74)，科技推廣和應用服務業(yè)(M75)，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)(N77)定義為高科技行業(yè)，否則為非高科技行業(yè)。來衡量公司的人力資本稟賦，屬于高科技行業(yè)的，賦值為1，否則賦值為0(Anderson et al.，2000)。

市場化程度(Market)，用地區(qū)市場化指數(shù)來衡量。根據(jù)王小魯?shù)?2017)的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》，使用各省份市場化指數(shù)評分和排名數(shù)據(jù)。由于《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》中最新的各省份市場化指數(shù)評分數(shù)據(jù)截止到2014年，考慮到各個地區(qū)市場化程度的總體趨勢具有穩(wěn)定性和延續(xù)性，因此，2015和2016年的市場化程度數(shù)據(jù)用2014年的數(shù)據(jù)替代。

(3)控制變量

本文選取的控制變量主要涉及公司治理與公司特征兩個層面。產(chǎn)權性質(zhì)(NSOE)，虛擬變量，根據(jù)國泰安財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫對最終控制人性質(zhì)的劃分，不是由國有企業(yè)、行政機關、事業(yè)單位、中央機構(gòu)、地方機構(gòu)最終控制的，賦值為1，否則賦值為0。獨立董事比例(Indir)，獨立董事占全部董事的比例，以控制董事會獨立性對員工持股計劃選擇的影響。董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)，虛擬變量，董事長與總經(jīng)理為同一人兼任的，賦值為1，否則賦值為0，用來控制管理層權力對員工持股計劃選擇的影響。公司規(guī)模(SIZE)，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，用來控制公司規(guī)模對員工持股計劃選擇的影響。員工規(guī)模(Staff)，員工人數(shù)的自然對數(shù)，用來控制員工規(guī)模對員工持股計劃選擇的影響。財務杠桿(LEV)，以資產(chǎn)負債率來衡量，用來控制公司財務風險對員工持股計劃選擇的影響。成長性(Growth)，以總資產(chǎn)增長率來衡量，用以控制公司成長性對員工持股計劃選擇的影響。盈利能力(ROE)，以凈資產(chǎn)收益率來衡量，用來控制公司盈利能力對員工持股計劃選擇的影響。自由現(xiàn)金流量(FCFPS)，每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量，用來控制現(xiàn)金流約束對員工持股計劃選擇的可能影響。股票收益率(YRRET)，考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率，根據(jù)國泰安財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫的定義來衡量，用以控制股票投資收益率對員工持股計劃選擇的可能影響。股權激勵(Incentive)，是否實施股權激勵計劃，按照《管理辦法》制定并實施股權激勵計劃的，取值為1，否則取值為0，用以控制實施股權激勵計劃對實施員工持股計劃的可能影響。行業(yè)(Indu)，虛擬變量，屬于該行業(yè)的，賦值為1，否則賦值為0，用來控制行業(yè)因素的影響。行業(yè)分類采用我國證監(jiān)會2012年的標準，由于2012年行業(yè)分類較多，加之樣本公司在不同行業(yè)的分布不夠均衡，故本文以相近的原則對行業(yè)進行了適當歸并，除前述的高科技行業(yè)外，共設置17個行業(yè)虛擬變量(2)除高科技行業(yè)外，合并設置成一個行業(yè)虛擬變量的行業(yè)代碼標識分別為C13、C14、C15，C17、C18、C19，C20、C21，C22、C23、C24，C25、C28、C29，C30、C31、C32，C33、C34、C35，C36、C38，C41、C42，C44、C45、C46，E、K，L、M、N，P、Q、R、S；行業(yè)代碼標識為A、B、F、G、H的，以大類分別設置成一個行業(yè)虛擬變量。。年度(Year)，虛擬變量，屬于該年度的，賦值為1，否則賦值為0。樣本期2014—2016年共涵蓋3個年度，故設置2個年度虛擬變量，用來控制不同年度宏觀經(jīng)濟環(huán)境、國家經(jīng)濟政策等因素的影響。

表1 變量說明

(三)描述性統(tǒng)計分析

表2列示了員工持股計劃的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，從中可見，上市公司員工持股計劃的授予股份占總股本比例的均值為1.8327%，最大值為9.55%，最小值為0.02%，符合2014年《指導意見》的相關規(guī)定，但公司間差異較大。員工認購股份比例的均值為71.6756%，有的公司甚至高達100%，由此可見，員工持股計劃授予對象側(cè)重于普通員工而非高管，體現(xiàn)了員工持股計劃的內(nèi)在本質(zhì)。此外，所授股份的鎖定期平均為20.1433個月，最長為5年，最短只有半年。

表2 員工持股計劃的描述性統(tǒng)計

表3和表4分別是虛擬變量與連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可見，被解釋變量員工持股計劃(Stock)取值為1的占總樣本比重是13.84%，說明目前我國上市公司中實行員工持股計劃的仍只占少數(shù)。人力資本稟賦變量(Human)取值為1的占總樣本比重是30.92%，說明人力資本稟賦較高的公司約占總樣本的三分之一。產(chǎn)權性質(zhì)變量(NSOE)取值為1的占總樣本比重是62.24%，表明樣本中非國有控股公司占絕大多數(shù)。兩職兼任變量(Dual)取值為1的占總樣本比重是25.55%，說明大多數(shù)樣本公司中董事長與總經(jīng)理二職是分置的。

解釋變量中，第一大股東持股比例(TOP1)的均值為0.3434，標準差為0.1474，最小值為0.0220，最大值為0.8999，說明總體上看，樣本公司第一大股東持股比例相差較大，股權集中度差異顯著。市場化程度(Market)的均值為8.1916，標準差為1.6799，最小值為0.62，最大值為9.78，說明目前我國各地區(qū)市場化程度差異較大。

控制變量中，獨立董事比例(Indir)的均值為0.3747，標準差為0.0550，最小值為0.2，最大值為0.8，標準差較小，說明我國上市公司的獨立董事比例總體上差別不大。公司規(guī)模(SIZE)的均值為22.232，最小值為14.9416，最大值為28.5087，表明樣本公司規(guī)模差異較大。資產(chǎn)負債率(LEV)的均值為0.4337，但最小值與最大值差別較大，分別為0.0091和0.9961?？傎Y產(chǎn)增長率(Growth)的均值為0.5093，最小值為-0.7669，最大值為376.438，差異很大。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的均值為0.0621，標準差為0.1897，存在一定差異。員工規(guī)模(Staff)、自由現(xiàn)金流量(FCFPS)和股票收益率(YRRET)的均值分別為7.6926、0.1607和0.3645，標準差分別為1.3106、2.2814和0.6825，均存在較大差異。

表3 虛擬變量的描述性統(tǒng)計

表4 連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計

五、實證分析與假設檢驗

(一)大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的回歸分析

表5列示的基本回歸結(jié)果顯示，在全樣本回歸中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在5%水平上顯著為負。即第一大股東持股比例越低，大股東監(jiān)督能力越弱，越傾向于實行員工持股激勵。由此，假設H1a得到驗證。在員工持股樣本回歸中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明第一大股東持股比例與員工持股激勵強度負相關。由此，假設1b得到驗證。正如理論分析部分所指出的，股權越分散，大股東對管理層和員工的監(jiān)督越不力，因而越傾向于選擇員工持股激勵作為替代，來緩解管理層及員工的代理問題。回歸結(jié)果還顯示，人力資本稟賦變量(Human)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說明人力資本稟賦高的公司更可能選擇員工持股計劃。市場化程度變量(Market)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說明市場化程度對員工持股計劃實行也具有正向影響，即所處地區(qū)市場化程度越高，上市公司越傾向于實行員工持股計劃。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)權性質(zhì)(NSOE)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說明相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更愿意實行員工持股激勵。獨立董事比例(Indir)的系數(shù)在全樣本和員工持股樣本回歸中均顯著為正，說明獨立董事比例越高，實施員工持股計劃的概率就越大，且員工持股激勵強度也越高；兩職合一(Dual)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說明董事長與總經(jīng)理兩職合一的公司，更可能實施員工持股計劃。另外，公司特征變量中，公司規(guī)模(SIZE)和員工規(guī)模(Staff)的系數(shù)在全樣本回歸中均顯著為正，說明規(guī)模越大、員工越多的公司越傾向?qū)嵭袉T工持股計劃，可能是因為，公司規(guī)模越大，組織結(jié)構(gòu)越復雜，股東對管理層和員工實行全方位監(jiān)督的難度越大，因此選擇持股激勵是一種有效的解決辦法。自由現(xiàn)金流量(FCFPS)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為負，表明自由現(xiàn)金流量越少的公司越傾向于選擇員工持股計劃。股權激勵(Incentive)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為負，說明股權激勵計劃與員工持股計劃具有替代性，實施股權激勵計劃的公司更不可能同時實施員工持股計劃，不過，其在員工持股樣本回歸中顯著為正，意味著實施股權激勵計劃的公司，員工持股激勵強度更高。

表5 大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(二)人力資本稟賦對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響分析

表6報告了人力資本稟賦對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響結(jié)果，從中可見，在高人力資本稟賦樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在全樣本和員工持股樣本回歸中均顯著為負；而在低人力資本稟賦樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)均不顯著。這說明在高人力資本稟賦樣本組，第一大股東持股比例與員工持股計劃選擇和激勵強度均呈負相關關系，即第一大股東持股比例越低，大股東監(jiān)督越弱，公司越傾向于實行員工持股激勵，并且實施的員工持股激勵強度也越高。也就是說，高人力資本稟賦會強化大股東監(jiān)督與員工持股激勵之間的替代效應。由此，假設H2得到驗證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致，不再贅述。

表6 人力資本稟賦對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(三)市場化程度對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響分析

表7報告了市場化程度對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響結(jié)果，從中可見，在低市場化程度樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在全樣本和員工持股樣本回歸中均顯著為負；而在高市場化程度樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)均不顯著。這說明在低市場化程度樣本組，第一大股東持股比例與員工持股計劃選擇和激勵強度均呈負相關關系，即第一大股東持股比例越低，大股東監(jiān)督越弱，公司越傾向于實行員工持股激勵，并且實施的員工持股激勵強度也越高。也就是說，市場化程度低會強化大股東監(jiān)督與員工持股激勵之間的替代效應。由此，假設H3得到驗證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致，不再贅述。

表7 市場化程度對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.配對樣本的穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文采用傳統(tǒng)配對樣本方法和傾向得分匹配法(PSM)分別進行穩(wěn)健性檢驗。傳統(tǒng)配對樣本方法，依據(jù)同行業(yè)、同規(guī)模、同年度的標準，按1∶1的比例為實行員工持股計劃的公司配對未實行員工持股計劃的公司。具體配對方法是：(1)同行業(yè)。按照公司所處的不同行業(yè)，選取與實行員工持股計劃公司相同行業(yè)的上市公司。考慮到樣本中制造業(yè)公司較多，因此對制造業(yè)行業(yè)具體細分至二級分類。(2)同年度。根據(jù)實行員工持股計劃公司發(fā)布公告當年的時間，選擇當年同行業(yè)的上市公司。(3)同規(guī)模。在對行業(yè)和時間進行劃分后，選取與實行員工持股計劃公司規(guī)模相當?shù)纳鲜泄?，其中，公司?guī)模使用總資產(chǎn)進行度量。若在以上條件限定下沒有找到合適的配對樣本，則顯示為缺失值。最后，將兩類樣本匯總，形成用于穩(wěn)健性檢驗的回歸樣本共1944個。

傾向得分匹配法(PSM)，通過STATA軟件的psmatch2命令(分組變量為Stock，協(xié)變量為基本回歸模型的控制變量，按照1∶1的比例進行匹配，試驗組與匹配對照所允許的最大距離為0.05)為實驗組樣本匹配得到對照組樣本，然后執(zhí)行相應的多元回歸分析。

表8是配對樣本的基本回歸分析結(jié)果，可以看出，傳統(tǒng)配對法下，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明第一大股東持股比例與是否實施員工持股計劃負相關，也就是說，大股東監(jiān)督與員工持股激勵存在替代性，當大股東監(jiān)督意愿和能力較弱時，更可能實施員工持股激勵。PSM法的結(jié)果類似。因此，假設H1a得到進一步驗證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

表8 配對樣本基本回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表9和表10分別列示了傳統(tǒng)配對法和PSM法下人力資本稟賦和市場化程度對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應影響的穩(wěn)健性分析結(jié)果?？梢钥闯?，在人力資本稟賦較高的樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負；而在人力資本稟賦較低的樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)為負但不顯著。這說明第一大股東持股比例與是否實施員工持股計劃的負相關關系，只存在于人力資本稟賦較高的樣本公司，也就是說，人力資本稟賦高會強化大股東監(jiān)督與員工持股激勵之間的替代效應。因此，假設H2得到進一步驗證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

同時，可以看到，傳統(tǒng)配對法下，在低市場化程度樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，而在高市場化程度樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，但是整個模型的顯著性水平不高；同時，低市場化程度樣本組的第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)絕對值大于高市場化程度樣本組的系數(shù)絕對值。PSM法下，盡管高低市場化程度樣本組系數(shù)都顯著，但低市場化程度樣本組的第一大股東持股比例(TOP1)系數(shù)絕對值大于高市場化程度樣本組的系數(shù)絕對值。這說明第一大股東持股比例與是否實施員工持股計劃負相關，在所處地區(qū)市場化程度較低的樣本公司更加顯著，也就是說，所處地區(qū)市場化程度較低會強化大股東監(jiān)督與員工持股激勵之間的替代效應。因此，假設H3得到進一步驗證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

表9 大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響因素分析(傳統(tǒng)配對法)

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表10 大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響因素分析(PSM法)

(續(xù)表10)

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

2.改變解釋變量衡量方法的穩(wěn)健性檢驗

為進一步提高結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用實際控制人對上市公司的控制權比例(Control)替換第一大股東持股比例(TOP1)，用以刻畫大股東監(jiān)督意愿和能力，并據(jù)此對研究假設執(zhí)行重新檢驗。表11至表13的回歸結(jié)果顯示，前文基本回歸的結(jié)論得到進一步支持。

表11 改變解釋變量衡量方法的基本回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表12 人力資本稟賦對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響(改變解釋變量衡量方法)

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表13 市場化程度對大股東監(jiān)督與員工持股計劃替代效應的影響(改變解釋變量衡量方法)

(續(xù)表13)

注：括號內(nèi)數(shù)字為對應系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2014年7月1日至2016年12月31日期間已公布員工持股計劃的公司為研究對象，運用Logistic二元選擇模型，對大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間的替代效應及其影響因素進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例與是否選擇員工持股計劃及員工持股激勵強度呈顯著的負相關關系，第一大股東持股比例越高，公司越不傾向于實行員工持股計劃，并且，對于選擇員工持股計劃的公司，第一大股東持股比例越高，員工持股激勵強度就越低。也就是說，大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間存在替代效應。進一步研究顯示，高人力資本稟賦會強化大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間的替代效應；所處地區(qū)市場化程度較低會強化大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間的替代效應。

本研究結(jié)論具有重要的政策啟示。作為降低代理成本的兩種手段，大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間存在替代效應，同時，市場化程度低能夠強化大股東監(jiān)督與員工持股計劃之間的替代效應，這為通過優(yōu)化公司治理機制從而降低代理成本提供了重要思路。本文的不足主要在于，目前我國實施員工持股計劃的公司不是很多，因此研究樣本在規(guī)模上存在一定局限。