□ 張?zhí)K林 曾維文

(重慶理工大學 重慶 400054)

市場經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，對應的資本市場也在不斷改革和開放，進一步加快了各類企業(yè)并購重組、股權轉讓的發(fā)展。與此同時，有關企業(yè)股權價值評估的相關理論和方法也開始百花齊放，以此為當前企業(yè)發(fā)展過程中股權轉讓定價相關問題的解決提供了一些建設性的方案。本文通過查閱相關大量文獻，參考一些相關案例與書籍，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法并不適用于股權轉讓的價值評估。因此，本文通過比較各類評估方法和評估案例，并且結合具體的評估案例進行適當改進來提高評估結果正確性和科學性。通過此次研究，希望能夠為發(fā)展我國企業(yè)股權價值評估方法體系提供一些有益的思路，也為接下來研究相關企業(yè)股權轉讓價值評估的學者或者投資者提供一些參考和啟示。

一、股權價值評估研究概述

從國外研究現(xiàn)狀來看，國外股權價值評估經(jīng)過100多年的發(fā)展，其基本理論已經(jīng)成熟，目前國外學者主要針對國外具體的研究現(xiàn)狀和股權價值評估模型參數(shù)進行研究，在此基礎上改進傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法。反觀國內(nèi)股權價值研究來看，通過一些實例研究來看，在剖析整理了2009-2013年的一些重大合并重組的案例后，趙立新、劉萍在2014年發(fā)現(xiàn)了大多數(shù)的公司把資產(chǎn)的估值結果用為定價的依據(jù)，他們還得出，成本法是上市公司在兼并重組價值估計中的重要一環(huán)；另外在解析了中國2013年以及2014年部分創(chuàng)業(yè)板公司的并購數(shù)據(jù)后，2015年王競達、瞿衛(wèi)菁指出分析后得出收益法是并購價格評估時最適宜的方法，而這種方法的使用率在不斷的增長中，他們提出，各種評估辦法都該被綜合的利用，而且要使收益法在評估中的參數(shù)實際規(guī)定更加具有規(guī)范性。許多評估案例表明，有關股權價值評估方法原理和思路都是源自于最初傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法。

二、傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法概述

(一)市場法

市場法在實際案例交易中通常也會被稱之為比較法或者市場比較法，通常是以近期市場同類相關交易的資產(chǎn)的交易價格或者說市場價格為基礎，然后以此為對照標的進行直接比較或者類比分析，然后進一步修正來得出要評估資產(chǎn)的實際價值。這是市場法大致概述，因此可以發(fā)現(xiàn)市場法應用兩個大前提：一個是評估對象的可比參照物必須處于公開交易的市場，且該市場必須足夠活躍，這樣才能為采用市場法評估提供更多比較和類比案例。第二個是參照物交易的信息可以公開獲取，否則在采用市場法評估也是不可行的。

市場比較法的優(yōu)點在于簡單且易于使用，應用市場法可以快速獲得被估價企業(yè)或資產(chǎn)的價值。但實際上被評估過程和結果往往可能會較為主觀，這樣有偏見的評估人員常常會選擇一組可比案例來迎合其對被評估企業(yè)或資產(chǎn)的價值的偏見，使得評估結果不符合公正、獨立、客觀評估原則。

(二)收益法

收益法基本上是根據(jù)貨幣時間價值理論演變而來的，是貨幣時間價值理論應用之一。貨幣的時間價值可理解為貨幣進入社會生產(chǎn)活動而產(chǎn)生的價值增值。因此，收益法的思想可以簡單地概括為“以利求本”。收益法是通過相關模型預測被評估資產(chǎn)的未來經(jīng)營狀況、預期收益及現(xiàn)金流，然后將其進行折現(xiàn)加總來計算出該企業(yè)現(xiàn)在的價值，與各類有關評估的會計準則規(guī)定無關。其中，該企業(yè)未來經(jīng)營的相關風險反映在所選用的折現(xiàn)率中。企業(yè)價值評估中最關鍵的是要評估其企業(yè)未來的盈利能力，因此收益法在實際評估案例中也是被常用的。從本質上講，收益法是通過測算被評估資產(chǎn)未來能夠獲得的預期收益的預測值，結合獲得這些預期收益所要承擔的風險度量值，計算折現(xiàn)到當前評估基準日的資產(chǎn)內(nèi)在價值的一類評估方法的總稱。但實際上在現(xiàn)實中，部分企業(yè)未來預期幾年中，不存在盈利的預期，這時傳統(tǒng)的收益法已經(jīng)不適用于該企業(yè)相關資產(chǎn)的評估。后面唯有對結合現(xiàn)實情況，對傳統(tǒng)收益法就行模型改進才能進行評估該企業(yè)相關資產(chǎn)價值。

在傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法中，收益法常用的具體方法主要是股利折現(xiàn)法以及現(xiàn)金流量折現(xiàn)，兩種方法都體現(xiàn)了貨幣時間價值的原理，其中股利折現(xiàn)法是根據(jù)預期股利進行適當?shù)恼郜F(xiàn)來計算評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要以企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型兩種模型構成。該評估方法是根據(jù)企業(yè)凈利潤作為其預期收益指標，因此和會計準則的規(guī)則是相關的，相關財務數(shù)據(jù)也容易獲取，因此，在實際中評估案例中也是常用的。

(三)成本法

企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎法，是指以被評估單位評估基準日的資產(chǎn)負債表為基礎，合理評估企業(yè)表內(nèi)及可識別的表外各項資產(chǎn)、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。

資產(chǎn)評估專業(yè)人員應當根據(jù)會計政策、企業(yè)經(jīng)營等情況，要求被評估單位對資產(chǎn)負債表表內(nèi)及表外的各項資產(chǎn)、負債進行識別。資產(chǎn)評估專業(yè)人員應當知曉并非每項資產(chǎn)和負債都可以被識別并單獨評估。識別出的表外資產(chǎn)與負債應當納入評估申報文件，并要求委托人或者其指定的相關當事方確認評估范圍。當存在對評估對象價值有重大影響且難以識別和評估的資產(chǎn)或者負債時，應當考慮不同評估方法的適用性。

對同一評估對象采用多種評估方法時，應當結合評估目的、不同評估方法使用數(shù)據(jù)的質量和數(shù)量，采用定性或者定量分析方式形成評估結論。目前，重置成本法為我國資產(chǎn)評估方法的首選，但在對企業(yè)整體資產(chǎn)評估時，重置成本法只對被評估企業(yè)的單個可辨認資產(chǎn)逐一進行評估,而未考慮其作為資產(chǎn)有機組合體的整體獲利能力,也忽視了企業(yè)商譽的價值，使得用該方法評估出來的結果與公司的實際價值存在較大差異。一般而言，只有在市場法和收益法不適用時，才能采用成本法。

三、傳統(tǒng)評估方法在股權價值評估中應用分析

資料選取的時間選取范圍是2018年1月1日至2019年5月31日，內(nèi)容是深圳證券交易所關于重大資產(chǎn)重組的非許可類重組問詢函相關資料。其中主板31條、中小企業(yè)板30條、創(chuàng)業(yè)板25條。由于一項并購重組事件涉及多個目標企業(yè)，可能會涉及多份資產(chǎn)評估報告，因此86項并購重組事件涉及的評估報告數(shù)量為137份。在這些資產(chǎn)評估報告中，所有的報告都選擇了傳統(tǒng)的三種方法即收益法、資產(chǎn)基礎法或成本法以及市場法其中的一種作為最終評估結論所采用的方法。最終評估結論采用收益法的有96份，所占比例為78%以上，是三種傳統(tǒng)方法中比例最高的，其次是資產(chǎn)基礎法，所占比例接近20.4%，最后是市場法，所占比例僅為1.6%左右。

而近些年上市公司并購重組的評估方法選擇更加多元化，2016年資產(chǎn)評估法出臺后規(guī)定了必須使用兩種以上的評估方法，收益法的使用比例增加明顯。通過中國證監(jiān)會交易所相關數(shù)據(jù)查明，2010年左右，并購重組評估以成本法和收益法為主。但自2013年開始，評估方法中收益法占比逐年上升。2019年，收益法的比例達到了78%，相對于2010年而言收益法使用頻率有了很大的提升。而成本法的比例下降到20.4%，市場法的比例大約僅占1.6%。以上數(shù)據(jù)再次表明，傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法中應用最多的是收益法，因此研究收益法各類模型創(chuàng)新和改進對于資產(chǎn)評估在資本市場中發(fā)展起著舉足輕重的作用。