□ 韋紅宇

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

開放經(jīng)濟(jì)中，外部均衡是各國追求的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一，但經(jīng)濟(jì)失衡在當(dāng)今世界是一個普遍現(xiàn)象。一個經(jīng)濟(jì)體的外部失衡通常指的是經(jīng)常賬戶的過度盈余或赤字，有學(xué)者認(rèn)為全球經(jīng)常賬戶失衡是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的重要導(dǎo)火索。中國作為最大的經(jīng)常賬戶順差來源國，近兩年經(jīng)常賬戶失衡的趨勢雖有所減緩，但長期的巨額貿(mào)易順差已經(jīng)給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展帶來巨大壓力，同時招致了伙伴國的貿(mào)易保護(hù)措施。未來要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展必然要在更加開放的條件下進(jìn)行，目前中國正處于新一輪擴(kuò)大金融對外開放的關(guān)鍵時期，與此同時又面臨著復(fù)雜嚴(yán)峻的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治形勢，在此背景下資本開放既可能成為促進(jìn)改革、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的催化劑，也可能帶來風(fēng)險。因此，厘清資本賬戶開放與經(jīng)常賬戶失衡之間的關(guān)系，有重要的現(xiàn)實意義。

結(jié)合本文主要內(nèi)容，相關(guān)文獻(xiàn)可分為以下兩類：第一，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的成因及其影響因素研究。國內(nèi)外眾多學(xué)者嘗試從各個角度解釋目前全球經(jīng)常賬戶失衡的現(xiàn)象，其中具有代表性的理論有“雙赤字”假說、“全球儲蓄過?！奔僬f等?！半p赤字”是指財政赤字與經(jīng)常項目赤字的伴生現(xiàn)象，該假說由Feldstein(1986)對1980年美國經(jīng)濟(jì)外部失衡的原因進(jìn)行探究時提出，認(rèn)為美國政府長期大規(guī)模的財政赤字是導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶的持續(xù)惡化的主要原因。Bernanke(2005)提出“全球儲蓄過?！奔僬f，認(rèn)為亞洲新興國家、石油輸出國等順差國通過對外輸出制造品及石油積累了巨額的美元儲蓄，這些過剩儲蓄大量流入發(fā)達(dá)國家的金融市場造成了全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)失衡。第二，從金融發(fā)展異質(zhì)性角度解釋全球經(jīng)常賬戶失衡。Mendoza等(2009)分析金融發(fā)展水平差異與對沖異質(zhì)性風(fēng)險能力之間的關(guān)系，認(rèn)為金融欠發(fā)達(dá)的國家無法為本國資本提供多樣化的金融產(chǎn)品對沖市場風(fēng)險，而發(fā)展中國家更傾向于持有收益更加確定的安全資產(chǎn)，由此資本外流引起經(jīng)常賬戶持續(xù)失衡。此外更多學(xué)者關(guān)注到儲蓄-投資的轉(zhuǎn)換率，如祝丹濤等(2008)認(rèn)為一國不完善的金融市場會將經(jīng)濟(jì)增長較多的轉(zhuǎn)化為儲蓄。

二、理論機(jī)制分析

(一)資本賬戶開放與經(jīng)常賬戶失衡

資本開放對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，反饋效應(yīng)影響國際收支。資本管制放開后，跨境資本大量流入導(dǎo)致本幣需求增加，實際有效匯率上升損害了出口競爭力，貨幣升值使得擔(dān)保品價值大幅提升，財富效應(yīng)上漲引起支出擴(kuò)張，進(jìn)口迅速增加。其次，投融資渠道的拓寬降低了利率水平，提高總需求，需求擴(kuò)大導(dǎo)致工資和產(chǎn)品價格大幅上漲，通貨膨脹率上升，導(dǎo)致生產(chǎn)成本大幅上漲和幣值高估嚴(yán)重影響出口，引起資源流向房地產(chǎn)等不可貿(mào)易部門，出口減少加上進(jìn)口增加，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字。基于上述分析，本文假設(shè)：

H1：資本賬戶開放對經(jīng)常賬戶失衡存在負(fù)向作用，即資本開放程度越高，經(jīng)常賬戶余額越小。

(二)資本賬戶開放、信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整

根據(jù)國民收入恒等式CA=S-I，儲蓄等于國民收入減去消費，因此經(jīng)常賬戶余額的變動會同時受到投資、儲蓄、消費三個因素的影響。

資本管制放松后，外資銀行允許進(jìn)入為本國居民、企業(yè)提供外幣貸款并降低了國內(nèi)利率，由于融資成本下降，短期內(nèi)信貸迅速擴(kuò)張。對于企業(yè)，國際投融資渠道拓寬減少融資約束，促使企業(yè)擴(kuò)大投資，增加支出；對于個人，市場可提供的為降低居民不確定性預(yù)期而設(shè)計的各類金融資產(chǎn)種類增多，居民可通過持有這些金融資產(chǎn)降低家庭階段性儲蓄并增加跨期消費?？傊?，信貸擴(kuò)張在短期可通過提高投資率和消費率，降低私人部門的階段性儲蓄對經(jīng)常賬戶進(jìn)行調(diào)整。

但長期，跨境資本大規(guī)模流動極易引發(fā)信貸過度膨脹，給金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險，經(jīng)常賬戶可能會被動、激進(jìn)的進(jìn)行調(diào)整。首先，資本管制放開后大量投機(jī)性資本流入，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，造成過度消費，資產(chǎn)價格飆升，資產(chǎn)泡沫泛濫。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮階段，風(fēng)險往往難以識別，金融機(jī)構(gòu)由于缺乏有效監(jiān)管對風(fēng)險項目過度投資，提高了銀行的呆壞賬率。當(dāng)信貸擴(kuò)張達(dá)到一定峰值，銀行因為呆壞賬比率過高不堪重負(fù)、破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，跨境資本出現(xiàn)流入“驟停”且短期內(nèi)大量外流，就會引發(fā)市場流動性枯竭和銀行信用凍結(jié)，釀成銀行危機(jī)。最終貨幣貶值，通貨緊縮，需求收緊進(jìn)口大幅下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入低迷。與此同時經(jīng)常賬戶赤字會大幅下降，甚至無法維持出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)衰退式順差。由此可見，信貸擴(kuò)張對經(jīng)常賬戶失衡的影響呈現(xiàn)“U”型，即：隨著信貸水平提升，投資、消費率上升，儲蓄下降，經(jīng)常賬戶正向失衡(負(fù)向失衡)減小(加大)，當(dāng)信貸過度擴(kuò)張到一定峰值，招致金融風(fēng)險，跨境資本流入減少，信貸擴(kuò)張水平下降，經(jīng)常賬戶負(fù)向失衡開始減小，在此過程在經(jīng)常賬戶余額先減少后增加?；谝陨戏治?，本文假設(shè)：

H2：資本賬戶開放通過信貸擴(kuò)張渠道對一國經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生影響，且信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶失衡之間存在二次型的“U”型非線性關(guān)系。

三、計量模型設(shè)定及實證結(jié)果分析

(一)計量模型設(shè)定

為了檢驗資本開放對經(jīng)常賬戶失衡的影響機(jī)制，本文提出的邏輯框架是“資本賬戶開放——信貸擴(kuò)張——經(jīng)常賬戶失衡調(diào)節(jié)”，資本開放程度提高后通過信貸擴(kuò)張渠道對經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生中介效應(yīng)。借鑒Baron和Kenny(1986)提出的逐步回歸法，設(shè)定如下中介效應(yīng)模型：

CAit=α0+α1KAOPENit+α2Contrit+ηi+δt+εit

(1)

(2)

(3)

此外，為了驗證假設(shè)2，以及進(jìn)一步檢驗信貸擴(kuò)張對經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生的影響，捕捉信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶失衡之前可能出現(xiàn)的非線性關(guān)系及交互效應(yīng)，本文在模型(3)的基礎(chǔ)上分別加入平方和交互項，設(shè)定如下擴(kuò)展模型：

(4)

(5)

(二)實證結(jié)果分析

F檢驗、Hausman檢驗結(jié)果均表明固定效應(yīng)模型最優(yōu)，因此本文首先使用固定效應(yīng)方法對(1)-(5)式的計量模型進(jìn)行估計，并作為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表2(1)-(5)列顯示了資本開放通過信貸擴(kuò)張渠道對經(jīng)常賬戶余額產(chǎn)生影響的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。在方程(1)中，資本開放對經(jīng)常賬戶失衡影響的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本賬戶開放程度提高會減小經(jīng)常賬戶余額，中介效應(yīng)檢驗第一步通過；方程(2)中，資本賬戶開放對信貸擴(kuò)張的影響估計系數(shù)為顯著為正，中介效應(yīng)檢驗第二步通過。在方程(3)中，資本開放、信貸擴(kuò)張的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，表明信貸擴(kuò)張經(jīng)常賬戶失衡存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)檢驗第三步通過。

中介檢驗結(jié)果證實了資本開放通過信貸擴(kuò)張渠道對經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生影響。為了進(jìn)一步檢驗假設(shè)2，即信貸擴(kuò)張對經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整存在非線性影響，本文對模型4進(jìn)行估計，表3方程(4)的結(jié)果顯示信貸擴(kuò)張平方項(credit2)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，證實了信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶余額之間存在典型的“U”型關(guān)系，即：隨著信貸水平提高，經(jīng)常賬戶趨于逆差，當(dāng)信貸擴(kuò)張達(dá)到一定臨界值，引發(fā)金融風(fēng)險，致使跨境資本流入減少甚至“驟?！保瑢?jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，經(jīng)常賬戶赤字又逐漸減小，總體上經(jīng)常賬戶余額先減少后增加。

表3方程(5)為模型5的估計結(jié)果，在方程(5)中資本開放(KAOPEN)和信貸擴(kuò)張(credit)對經(jīng)常賬戶失衡的影響系數(shù)均為負(fù)，credit與KAOPEN交互項的系數(shù)為正，雖然在統(tǒng)計上兩者的交互效應(yīng)并不顯著，但仍可以看出信貸擴(kuò)張對經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在非線性影響。

表1 中介效應(yīng)檢驗、擴(kuò)展模型檢驗結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

將本文的研究結(jié)論與中國實際相結(jié)合得出以下啟示：第一、循序漸進(jìn)開放資本賬戶。在有效控制資本開放消極影響的前提下，應(yīng)加快推進(jìn)中國資本開放，但在資本開放過程中仍需遵循先流入、后流出的次序原則，以減少風(fēng)險出現(xiàn)的概率；第二、合理控制信貸擴(kuò)張規(guī)模。雖然信貸擴(kuò)張可以減小一國的經(jīng)常賬戶順差，但是僅靠這一渠道并不能完成經(jīng)常賬戶的失衡調(diào)節(jié)，反而可能給國內(nèi)金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險。因此，在資本開放的同時必須要加快國內(nèi)金融改革，建立健全金融監(jiān)管和法律體系，切實提升本國金融業(yè)的競爭力。