□ 王皓澤

(沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 遼寧 沈陽(yáng) 110870)

一、引言

2006年中國(guó)成立中國(guó)金融交易所，滬深300股指期貨在2010年4月16日正式上市。股指期貨最早在美國(guó)的堪薩斯城期貨交易所推出，期貨市場(chǎng)的套利具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的特殊性，大量學(xué)者開(kāi)始研究期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)影響。但是學(xué)者對(duì)于這一事件有三種觀點(diǎn)，第一認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)具有穩(wěn)定作用。Drimbetas[3]等(2007)在研究時(shí)選取希臘的股指期貨，結(jié)果表明股指期貨交易有效降低投資者的修改成本，進(jìn)而減少股市波動(dòng)。盧萬(wàn)青和陳春流(2017)以滬深300股指期貨為研究對(duì)象，結(jié)論為滬深300股指期貨的交易抑制我國(guó)股市的波動(dòng)性。第二認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)有相反作用。Gulen和Mayhew(2002)以英國(guó)FTSE100指數(shù)、美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)[2]的期貨為對(duì)象,研究發(fā)現(xiàn)這兩種股指期貨都對(duì)股市有小幅波動(dòng)影響。李飛和黃鳳(2019)對(duì)中證500股指期貨的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究了股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，研究發(fā)現(xiàn)中證500期指的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱，沒(méi)有有效的減緩股指波動(dòng)。第三極少數(shù)學(xué)者研究表明股指期貨的交易與股票市場(chǎng)沒(méi)有顯著的影響。

二、股指期貨對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)制

股市期貨在全球范圍內(nèi)有重要的地位，主要原因在于他的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特性。股指期貨的穩(wěn)定發(fā)展有利于監(jiān)管者制定政策，有利于投資者及時(shí)止損。股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響分別從三個(gè)方面分析。第一，期貨市場(chǎng)對(duì)于股票市場(chǎng)具有價(jià)格引領(lǐng)作用，期貨交易市場(chǎng)目前是最接近完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。股指期貨市場(chǎng)對(duì)于信息的反應(yīng)更加的迅速，所以期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)也尤為頻繁。由于信息沖擊導(dǎo)致的股市價(jià)格波動(dòng)，更有利于股市價(jià)格貼近于實(shí)際價(jià)格。但是期貨于現(xiàn)貨之間的價(jià)格存在滯后性和差異性，投資者接收信息后可以以此為依據(jù)來(lái)確定最終的投資策略。第二，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在套利行為，投資者對(duì)于期貨和現(xiàn)貨的買賣會(huì)影響股票市場(chǎng)的價(jià)格。適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為會(huì)使現(xiàn)貨價(jià)格趨于合理，但是過(guò)度的投機(jī)行為會(huì)在一定的時(shí)間內(nèi)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。第三，期貨市場(chǎng)具有信息傳遞功能，敏感性相對(duì)更強(qiáng)的股指期貨率先作出反應(yīng)，股市的投資者基于該信號(hào)對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)做出預(yù)期，制定相應(yīng)的策略。目前，高盛、摩根大通等世界投行根據(jù)此特征建立了股價(jià)預(yù)警系統(tǒng)。投資者能夠根據(jù)該信號(hào)，調(diào)整持倉(cāng)量，減少風(fēng)險(xiǎn)和損失。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)分析

以2010年4月16日滬深300股指期貨合約上市交易為分界點(diǎn)。參考2000年4月16日—2020年4月16日期間4554個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行ARCH模型分析，對(duì)滬深300指數(shù)的波動(dòng)情況進(jìn)行分析。

將滬深300每日收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)差作為沒(méi)日收益率(R)：

R=lnp(t)-lnp(t-1)

圖1 收益率走勢(shì)圖

由圖1為收益率走勢(shì)圖可知，自2010年后的收益率震蕩幅度變小。同時(shí)，該數(shù)據(jù)還具有群聚性，所以存在異方差。故可以使用ARCH模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

圖2 股指期貨上市前收益率相關(guān)統(tǒng)計(jì)值

圖3 股指期貨上市后收益率相關(guān)統(tǒng)計(jì)值

由圖2和3數(shù)據(jù)得之，股指期貨推出前后，收益率偏度(Skewness)的數(shù)值都小于0，峰度(Kurtosis)都大于6，呈現(xiàn)左偏拖尾的特征。分析得知，50%以上的投資者收益均大于等于中等水平；且其峰度較大，說(shuō)明行情與收益呈現(xiàn)正相關(guān)，即市場(chǎng)行情好，則手收益，行情不好，則虧損。JB檢驗(yàn)P值為零，即收益率R不服從正態(tài)分布。股指期貨后極差和標(biāo)準(zhǔn)差小于之前，說(shuō)明股指期貨的上市降低了股市波動(dòng)。

(二)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)樣本驗(yàn)證ARCH效應(yīng)，由圖4可以看出該殘差數(shù)據(jù)具有群居性，存在高階ARCH效應(yīng)。

圖4 收益率殘差圖

圖 5殘差平方相關(guān)圖

圖5，Prob值為0，證明數(shù)據(jù)存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果得出滯后性為4為最優(yōu)，進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)。

圖6中P值為0，說(shuō)明存在高階ARCH效應(yīng)，即可以用GARCH模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

(三)建立修正的GARCH模型

在整個(gè)樣本區(qū)間建立對(duì)ARCH模型優(yōu)化和簡(jiǎn)化的GARCH模型。在GARCH中增設(shè)一個(gè)虛擬變量D01(股指期貨推出前為0，股指期貨推出后為1)。修正后模型為：

Rt=C+βRt-1+ε

其中，D01的系數(shù)λ是波動(dòng)性參數(shù)。若λ>0,則股指期貨會(huì)加劇股市波動(dòng)；若λ<0,則股指期貨會(huì)降低股市波動(dòng)；若λ=0，則不影響其穩(wěn)定性。

表1 GARCH不同階數(shù)擬合結(jié)果

由表1得知GARCH(1，1)你和更加優(yōu)良。

建立GARCH模型公式如下：

GARCH=C(3)+C(4)*RESID(-1)2+C(5)*GARCH(-1)+C(6)*D01

表2 GARCH(1,1)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

其中α=0.072187>0，β=0.924006>0，α+β=0.996193<1，表明GARCH(1，1)過(guò)程平穩(wěn)，滿足GAERCH模型約束條件。

通過(guò)模型結(jié)果可知α=0.07218，意味著上一期的“噪聲”會(huì)正向影本期的條件方差，但數(shù)值太小所以其影響也較弱。β為0.924006表示上期條件方差會(huì)對(duì)本期值產(chǎn)生很大影響，即前期信息會(huì)對(duì)未來(lái)期間波動(dòng)產(chǎn)生很大影響，這也表明股指期貨實(shí)行后消息傳播更快。虛擬變量D01的P值為7.96E-08<0.05，具有顯著性意義，說(shuō)明股指期貨確實(shí)能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

(四)GARCH模型檢驗(yàn)

利用ARCH-LM檢驗(yàn)來(lái)檢測(cè)GARCH擬合后產(chǎn)生的殘差序列來(lái)反應(yīng)模型效果，此時(shí)同樣采用4階滯后。由圖6可以看出，若顯著性水平小于5%，則不存在條件異方差，也就意味著此時(shí)的殘差項(xiàng)中已經(jīng)不存在未被提取的信息，證明GARCH(1，1)模型的擬合效果最佳。

圖6 ARCH-LM檢驗(yàn)

(五)分別研究股指期貨實(shí)施前后數(shù)據(jù)分析

分別對(duì)2010/4/15前后滬深300指數(shù)進(jìn)行GARCH(1，1)建模

表3 股指期貨實(shí)行前后GARCH(1，1)參數(shù)估計(jì)

得出推出股指期貨前后方差方程：

在股指期貨后，α值由0.086037減小至0.066179，表明受到前期市場(chǎng)信息的干擾越來(lái)越少，影響程度也越來(lái)越弱。但實(shí)行股指期貨前，λ值是0.90749，實(shí)行后變?yōu)?.930945，這意味著前期信號(hào)對(duì)股市波動(dòng)性影響力略微增強(qiáng)?？偠灾芍钙谪泴?shí)行確實(shí)降低了故事波動(dòng)，發(fā)揮了穩(wěn)定股市的功效。

四、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

本文對(duì)滬深300指數(shù)日收益率(R)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出股指期貨實(shí)行之后，標(biāo)準(zhǔn)差和極差都變小，說(shuō)明股指期貨有一定穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。之后的相關(guān)性和ARCH-LM檢驗(yàn)，說(shuō)明了數(shù)據(jù)有高階ARCH效應(yīng)，并進(jìn)行GARCH分析，引入虛擬變量D01，分析發(fā)現(xiàn)，從實(shí)行股指期貨開(kāi)始，股市波動(dòng)確實(shí)減弱，股指期貨確實(shí)能增加股票市場(chǎng)穩(wěn)定性?？偠灾徽撌强紤]到理論層次還是實(shí)證方面，股指期貨維穩(wěn)的特性使得股民能用它來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)。

(二)建議

1.調(diào)整改善股指期貨交易規(guī)則。在市場(chǎng)穩(wěn)定情況下應(yīng)該逐步放開(kāi)股指期貨合約的限制。股指期貨保證金比例在股災(zāi)之后被上調(diào),致使股指期貨的運(yùn)行不暢,流動(dòng)性匿乏。價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能也等于作廢,目前對(duì)股指期貨的限制導(dǎo)致我們的股指期貨市場(chǎng)形同虛設(shè)。

2.加大投資者教育。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于市場(chǎng)交易的參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代通訊手段加強(qiáng)市場(chǎng)參與者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管控的能力，嚴(yán)格處罰市場(chǎng)上的違法行為，不能對(duì)那些違反市場(chǎng)法律的公司以及個(gè)人采取懷柔政策，同時(shí)對(duì)于期貨市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻也應(yīng)相應(yīng)提高，對(duì)股指期貨的考試測(cè)試不應(yīng)該僅僅是停留在基礎(chǔ)的交易合約制度上,應(yīng)該往信息分析和風(fēng)險(xiǎn)處理方面引導(dǎo)。