□ 徐舒怡

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310000)

一、引言

大股東是指持股少于控股股東，但股票占比較大的個人或群體?！扒鍌}式”減持是指上市公司主要流通股股東將所持股份全部轉(zhuǎn)讓來獲取收益的過程。本文所稱大股東“清倉式”減持，是指公司大股東通過二級市場或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式將自己所擁有全部股份轉(zhuǎn)讓給他人而獲取收益的行為過程。

(一)背景意義

大股東“清倉式”減持是社會關(guān)注的熱點(diǎn)問題。各國都存在著小股東利益被大股東侵占的現(xiàn)象，這是因?yàn)橹行⊥顿Y者在企業(yè)中處于弱勢地位，一些大股東利用內(nèi)幕消息人的信息優(yōu)勢，向股市的中小投資者釋放利好消息，從而哄抬股價，緊跟其后的是大股東在高位減持套現(xiàn)謀取私利，從而來損害中小投資者的利益。

2017年5月27日，端午節(jié)假期前最后一個工作日，監(jiān)管層發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，滬深證券交易所出臺完善減持制度的專門規(guī)則。但是目前學(xué)術(shù)界對于大股東減持研究的案例都為2017年5月之前的事件，鮮有最新規(guī)定之后的案例。因此，本文選擇市場影響較大、時間較為接近的L大藥房為案例公司，希望通過對大股東減持動因及后果的分析，結(jié)合2017年新規(guī)，給出投資者更好的建議，保護(hù)中小股東利益，維護(hù)股市秩序。

(二)研究方法概述

文獻(xiàn)閱讀法。通過閱讀與大股東“清倉式”減持有關(guān)的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和研究報(bào)告等資料，基于所需研究的問題，結(jié)合相關(guān)理論等，將所閱讀的文獻(xiàn)進(jìn)行研究歸納及評述。

案例研究法。案例研究側(cè)重于以實(shí)際案例分析現(xiàn)有理論在實(shí)踐中的應(yīng)用和不足之處。本文重點(diǎn)分析了L大藥房第二大股東減持的動因、方式等問題，然后分析了L大藥房第二大股東清倉減持的市場反應(yīng)和對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響，提出了治理方案。以此得出結(jié)論和相關(guān)啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)“清倉式”減持動機(jī)

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為大股東“清倉式”減持是一種自利行為、一種擇機(jī)能力，減持的目的在于獲得減持時候的減持收益。

大股東往往選擇在股價被高估或公司價值的估計(jì)處于高位時發(fā)布減持信息，朱茶芬(2011)等表示，在此時，公司的業(yè)績往往表現(xiàn)出不良好的情形，這一進(jìn)步說明大股東減持是一種典型的自利行為，體現(xiàn)出其擇機(jī)能力，關(guān)于這一點(diǎn)，Check(2006)也有類似的文獻(xiàn)研究報(bào)告。

(二)“清倉式”減持經(jīng)濟(jì)后果

大多研究表明，大股東“清倉式”減持會對股價、中小投資者權(quán)益，以及企業(yè)經(jīng)營績效等方面產(chǎn)生較大的影響。

在股價方面的研究，目前多數(shù)學(xué)者傾向于認(rèn)為大股東“清倉式”減持會導(dǎo)致公司股價的下跌。吳育輝，吳世農(nóng)(2010)大股東大幅度減持會造成股價下跌，哪怕公司之前的股價一直處于較好的狀態(tài)。

大股東“清倉式”減持對中小投資者權(quán)益影響的研究普遍認(rèn)為，大股東借助信息優(yōu)勢等，處于自利行為的考慮，在一定程度上對中小投資者的利益產(chǎn)生了危害。大股東會在解禁后在二級市場上賣出股票，從而獲取現(xiàn)實(shí)收益，侵占中小投資者利益，劉亞莉，李靜靜(2010)。

在經(jīng)營績效方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為這種大幅度的減持會給市場傳遞出不利信號，根據(jù)信號傳遞理論，該行為會給公司帶來負(fù)面影響。劉亞莉等(2010)經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，大股東減持幅度和經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(三)理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論

委托代理理論是指委托人與代理人之間因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，導(dǎo)致代理人不能以委托人的利益最大化為目標(biāo)。這種信息不對稱如果是事前的，我們稱之為逆向選擇模型；如果是事后的，我們可稱之為道德風(fēng)險(xiǎn)模型?，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營過程中，由于公司的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離，在一定程度上造成了公司經(jīng)營者與所有者目標(biāo)不一致，這種時候經(jīng)營者為了謀取個人利益，就有可能會利用信息不對稱優(yōu)勢，會對公司造成損害，這種損害就是我們所說的代理成本。在企業(yè)正常經(jīng)營過程中，為了最大限度降低這種代理成本，股東想辦法通過一些激勵約束的方式來約束和規(guī)范經(jīng)理人的行為，其中最常見的就是股權(quán)激勵。委托代理理論是股權(quán)激勵產(chǎn)生的動因，也是股權(quán)激勵起源的基本理論。

2.信號傳遞理論

信息不對稱性不僅造就了委托代理理論，同時還導(dǎo)致了信號傳遞理論。當(dāng)公司向市場傳遞出某種信號時，這種信號會對雙方的交易產(chǎn)生一定的影響。公司高層通常會向市場釋放一些信號，表示公司業(yè)績走向，從而引導(dǎo)股票的市場反應(yīng)。但是對于多數(shù)外部投資者來說，他們著重關(guān)注的是股票分紅情況，只有一部分有經(jīng)驗(yàn)的外部投資者會靜下心來去分析公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀況等其他信息，而公司的股票分紅僅僅作為參考，經(jīng)過慎重分析后來決定是否需要購入并持有該公司的股份，以及是長期持有還是短期持有。

3.公司治理理論

由于企業(yè)的經(jīng)營者和所有者之間的矛盾隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷加劇，在20世紀(jì)30年代，逐漸出現(xiàn)了公司治理理論，并在1980年后得以推廣和完善?，F(xiàn)代企業(yè)想要發(fā)展的更好，也必然離不開公司治理。公司治理分為內(nèi)部和外部兩個層次。內(nèi)部主要針對公司內(nèi)部人員，比如實(shí)際控制人、經(jīng)營者、所有者之間的利益權(quán)衡關(guān)系，是其達(dá)到相互制約的平衡狀態(tài)。于外部而言，主要是遵守市場和有關(guān)部門的法律規(guī)定，使公司的日常經(jīng)營活動有規(guī)章制度可依照。

(四)文獻(xiàn)評述

前人對這方面的研究雖然較為豐富，但是與本文相關(guān)的上市公司大股東“清倉式”減持相關(guān)的案例研究較為稀少，所選擇的案例公司也較為單一且事件發(fā)生日較早，同時也鮮有結(jié)合政策法規(guī)的研究。這恰恰說明關(guān)于大股東“清倉式”減持的行為，隨著資本市場的發(fā)展，“清倉式”減持的常態(tài)化，需要更多詳盡的研究。因此，本文結(jié)合較新的L大藥房的案例來探究大股東“清倉式”減持的動因及其后果，再結(jié)合最新的政策法規(guī)為市場投資者提供更好的建議。

三、案例概述

(一)公司基本情況

L大藥房創(chuàng)立于2001年，總部位于湖南省長沙市，自創(chuàng)立以來，實(shí)現(xiàn)了快速優(yōu)質(zhì)的穩(wěn)步發(fā)展。2001年，L大藥房從“讓更多人看得起病、吃得起藥”的樸素道德沖動出發(fā)，首創(chuàng)性地以超市化經(jīng)營模式開出了長沙湘雅店，并革命性地舉起了“比國家核定零售價平均低45%”的降價大旗，受到了消費(fèi)者的熱烈歡迎，出現(xiàn)了“提著籃子買藥，排著長隊(duì)付款”的現(xiàn)象，震動了整個醫(yī)藥行業(yè)，也引起了政府部門高度關(guān)注與大力推廣。業(yè)內(nèi)的紛紛效仿，而開架自選與藥品大賣場的開創(chuàng)，被公認(rèn)為是醫(yī)藥零售行業(yè)經(jīng)營方式最深層次的變革。公司股票于2015年4月23日在上海證券交易所上市。從以上發(fā)展情況來看，L大藥房的發(fā)展前景可謂極好，其產(chǎn)品的市場價值也得到了較高的認(rèn)可。

表1 L大藥房發(fā)展歷程

(二)減持事件回顧

2019年7月23日晚間，L大藥房連鎖股份有限公司(603883.SH)發(fā)布公告顯示，L大藥房持股5%以上的股東澤星投資擬通過證券交易所的集中競價交易、大宗交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，減持本公司股份合計(jì)不超過8533.87萬股，占L大藥房總股本的29.78%，股份來源為公司首次公開發(fā)行股票并上市前已發(fā)行的股份。

2018年4月28日，L大藥房即披露公司實(shí)控人雙雙減持的公告，減持股份來源均為公司首次公開發(fā)行股票并上市前已發(fā)行的股份。

截止到2018年11月19日，公告顯示，公司實(shí)控人共減持306.69萬股，占L大藥房總股本的1.08%，減持總金額達(dá)2.17億元;澤星投資共減持750.20萬股，占總股本的2.63%，減持金額達(dá)5.15億元。此次減持，兩大股東共套現(xiàn)7.32億元。

而這一次，澤星投資擬減持的股份為8533.87萬股，占L大藥房總股本的29.78%，是澤星投資持有的L大藥房的全部股份，按2019年7月23日收盤價格59元每股計(jì)算，此次澤星投資減持套現(xiàn)將達(dá)50.35億元。

對于此次減持計(jì)劃，L大藥房董事長則稱：“澤星投資是以基金形式入股，早就到期了，澤星投資要退出就必須要減持，對公司的影響是正常的。”

東方財(cái)富顯示，L大藥房23日收盤價為59元/股，經(jīng)歷了一天的議論之后，7月24日，L大藥房收盤價為60.12元/股，相對前一天增加1.90%。這意味著澤星投資可能會以通過減持獲得更高的收益離場。

四、案例分析

(一)減持方式分析

表2 澤星投資減持股份方式

2017年5月27日，端午節(jié)假期前最后一個工作日，監(jiān)管層發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，滬深證券交易所出臺完善減持制度的專門規(guī)則。該規(guī)定與以往的有所不同，對于本次L大藥房減持有影響的規(guī)定如下：

(1)集中競價方式。持有特定股份的股東，無論其持股比例，在任意連續(xù)90日內(nèi)，通過競價交易減持的解禁限售股不得超過總股本的1%。該規(guī)定中的1%沒有發(fā)生變化，但是從大股東變成了特定股東。因此在此次減持過程中，澤星投資通過該方式減持的數(shù)量為0.9999%，符合證監(jiān)會的要求。

(2)大宗交易方式。通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90個自然日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。在此之前的大宗交易是大股東減持行為的漏洞，幾乎所有的清倉式減持都是通過大宗交易完成的，在新規(guī)定出臺后，通過該方式在連續(xù)90個自然日內(nèi)減持?jǐn)?shù)量不超過2%。但是在不同的證券交易中心對大宗交易都有不同的規(guī)定，交易中心通常會對單筆證券買賣的限額進(jìn)行最低規(guī)定，如果想通過股票交易中心確定統(tǒng)一價格的證券買賣交易，需要通過交易的雙方進(jìn)行不斷的協(xié)商，明確互相合適的價格，同時辦理業(yè)務(wù)前應(yīng)確認(rèn)申報(bào)是否達(dá)到最低的單筆證券交易買賣。在不同的交易過程中，內(nèi)容或最低限額可能會不同，需要根據(jù)實(shí)際的不同情況進(jìn)行不同的規(guī)定及處理。從表1中可以看到澤星投資通過大宗交易減持的方式占比4%，是其第二大減持方式。

(3)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份導(dǎo)致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在6個月內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例和信息披露的要求。董監(jiān)高辭職的，仍須按原定任期遵守股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定等等。該規(guī)定雖然規(guī)定了喪失大股東身份后仍需遵守要求，但是并未規(guī)定該堅(jiān)持方式的限制數(shù)量，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的買賣雙方，經(jīng)過溝通一致后，在相關(guān)部門進(jìn)行過戶交割手續(xù)，同時簽署相關(guān)協(xié)議并登記，不需要在上交所深交所等處進(jìn)行系統(tǒng)買賣。因此該方式會成為減持的重要手段。在L大藥房這個事件中，減持占比最高的也是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，減持比例高達(dá)24.87%。

(二)減持動機(jī)分析

我國上市公司中，大股東若想要堅(jiān)持股票，可以通過集合競價、大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式，不同的交易方式有不同的規(guī)定，但是股東可以隨意選擇。這三種減持方式中，法律對于集合競價的限制是最為嚴(yán)格的，對其減持的時間、數(shù)量都有很具體的規(guī)定，而這樣的規(guī)定會影響減持的可操作性以及速度，而且新政策對于大宗交易也給出了較為嚴(yán)苛的限制，因此，澤星投資為了快速減持股票，采取的主要減持方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓占比24.78%，其次是大宗交易占比4%。由此可見，政策對三種減持方式的規(guī)定力度是不同的，使得大股東有機(jī)會選擇限制較少的減持方式從而實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)的目的。

L大藥房大股東在進(jìn)行減持時，其股權(quán)的受讓方在法律上并未加以限制，大股東可以自行選擇其受讓方，這其中也是有利可圖的。因?yàn)檫x擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式或者大宗交易方式進(jìn)行減持，股份數(shù)量是比較大的，有利于套利投機(jī)者對其進(jìn)行操控，但是競價交易卻不一樣，競價交易方式相對透明，可操作性較小。因此這依然是證監(jiān)會在規(guī)定大股東減持時的一個漏洞，會對中小投資者造成一定的損害，給資本市場帶來不穩(wěn)定的現(xiàn)象。

(三)減持經(jīng)濟(jì)后果

本文采用事件研究法，通過對L大藥房的累計(jì)超額收益率(Cumulative Abnormal Returns，簡稱“CAR”)進(jìn)行分析，來測試L大藥房第二大股東“清倉式”減持后資本市場的反應(yīng)，看其影響。由于競價交易和大宗交易的事件持續(xù)時間過長，沒有具體的資料表明減持時間，因此本文選擇交易量最大的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持的發(fā)生日作為事件日(以t=0表示)，即2019年11月27日。未排除其他影響，本文選擇事件日前后10天作為窗口期進(jìn)行對比分析，表示為[-10，10]。

公式有：超額收益率=實(shí)際收益率-預(yù)期收益率；實(shí)際收益率=(t日股票收盤價-(t-1)日股票收盤價)/(t-1)日股票收盤價，累計(jì)超額收益率(CAR)為窗口期[-10，10]L大藥房超額收益率的加總。L大藥房在窗口期的AR、CAR的計(jì)算結(jié)果見表2。

表3 L大藥房大股東“清倉式”減持事件窗口期AR、CAR

如表2所示，L大藥房的超額累計(jì)收益率在減持前多為正數(shù)，但在減持后，多為負(fù)數(shù)，總體呈下降趨勢?？傮w看來，在L大藥房大股東進(jìn)行堅(jiān)持交易后，市場財(cái)富效應(yīng)稍有下降，對投資者而言造成一定的損害。

五、結(jié)論啟示

減持的新規(guī)不斷的改進(jìn)對大股東減持行為的約束，這對于維護(hù)資本市場的穩(wěn)定性也起到了積極作用，通過事件研究法發(fā)現(xiàn)，大股東“清倉式”減持在一定程度上會對中小股東的利益造成侵害，大股東會選擇在在股價虛高的情況下堅(jiān)持股份，獲得套現(xiàn)收益，使得市場財(cái)富效應(yīng)降低，同時也可能造成公司的不穩(wěn)定發(fā)展。

雖然減持政策不斷修改，但是其依然存在著諸多不足之處，因此針對減持的新規(guī)是一個值得研究的方向。