□ 蘇青青

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310018)

一、引言

股票回購(gòu)最早起源于上世紀(jì)30年代的美國(guó)，在70年代真正興起，由于時(shí)任總統(tǒng)的尼克松為挽救下滑的美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)公司支付現(xiàn)金股利施加了限制條款，上市公司紛紛采用股票回購(gòu)的方式將多余現(xiàn)金分配給股東，并于1972年“戲劇性”地掀起股票回購(gòu)的熱潮。相比之下，我國(guó)股票回購(gòu)起步較晚，歷史較短。我國(guó)《公司法》原則上禁止上市公司回購(gòu)自己的股票，特殊情況下允許，屬于“原則禁止、例外允許”。但近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)分別于2014年、2015年和2018年出現(xiàn)了三次股票回購(gòu)的高潮。因此，本文選取Z公司股票回購(gòu)的案例進(jìn)行分析，對(duì)在外部環(huán)境低迷時(shí)期的績(jī)優(yōu)上市公司的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)、回購(gòu)方案和市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，從實(shí)踐方面為上市公司合理利用股票回購(gòu)提供一個(gè)思路。

二、Z公司股票回購(gòu)案例描述

(一)公司簡(jiǎn)介

Z公司成立于2007年，并于2009年在上海證券交易所掛牌上市，是中國(guó)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)歷史最久、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)最早、一體化程度最高的建筑房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)之一，擁有從產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)、勘察設(shè)計(jì)、工程承包、地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)備制造、物業(yè)管理等完整的建筑產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條，是國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)擁有“三特”資質(zhì)、“1+4”資質(zhì)和建筑行業(yè)工程設(shè)計(jì)甲級(jí)資質(zhì)的建筑企業(yè)。

Z公司先后于2013年、2016年、2018年進(jìn)行了公開市場(chǎng)股票回購(gòu)，并且回購(gòu)比例與規(guī)模越來(lái)越大，那么其背后的動(dòng)機(jī)如何？以及隨著回購(gòu)次數(shù)的增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)此作出的反應(yīng)是否一致？

(二)三次股票回購(gòu)詳情

2013年6月1日，Z公司宣布擬采用集中競(jìng)價(jià)交易方式從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)部分本公司股份用于實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的首次授予，激勵(lì)對(duì)象包括公司董事會(huì)根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃確定的公司董事、高級(jí)管理人員、總部部門負(fù)責(zé)人、二級(jí)單位領(lǐng)導(dǎo)人員和重要三級(jí)單位主要負(fù)責(zé)人等。此次股票回購(gòu)實(shí)際購(gòu)買公司股票146780000股，約占公司股本總額的0.4893%。2016年12月20日，Z公司再次宣布公開回購(gòu)股票，這一次實(shí)際購(gòu)買公司股票26013萬(wàn)股，占公司股本總額的0.8671%。實(shí)際使用資金總額為2362407554元。2018年12月4日，Z公司第三次進(jìn)行股票回購(gòu)，購(gòu)買公司股票59991.00萬(wàn)股，占公司股本總額的1.4289%。實(shí)際使用資金總額為706065471.30元。

(三)股票回購(gòu)動(dòng)因分析

1.股權(quán)激勵(lì)

Z公司的公司公告顯示三次回購(gòu)的股票都用作A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，在第一期回購(gòu)后，Z公司在2013年7月16日完成授予，激勵(lì)對(duì)象686名，第二期回購(gòu)的股票于2017年2月14日完成授予，激勵(lì)對(duì)象1575名，第三期回購(gòu)的股票于2019年1月22日授予給2081名激勵(lì)對(duì)象，可見Z公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制規(guī)模在金額與人員數(shù)量上都在逐漸增長(zhǎng)，以逐漸成為一種長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制。

2.傳遞企業(yè)價(jià)值被低估的信號(hào)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，管理層會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞價(jià)值低估的信號(hào)。為衡量Z公司價(jià)值是否被低估采取市盈率、市凈率與托賓Q值三個(gè)指標(biāo)。按照《證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2012年版》，Z公司屬于土木工程建筑業(yè)，在同一行業(yè)內(nèi)，根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)、營(yíng)業(yè)收入、上市地點(diǎn)等因素，選取上海建工、龍?jiān)ㄔO(shè)與寧波建工作為對(duì)標(biāo)企業(yè)。市盈率與市凈率選取了Z公司股票回購(gòu)前30個(gè)交易日的算術(shù)平均數(shù)與所有配對(duì)樣本公司相應(yīng)時(shí)間算術(shù)平均數(shù)；托賓Q值選取股票回購(gòu)前一年上市公司公開的數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

表1 企業(yè)市盈率、市凈率、托賓Q對(duì)比

從市盈率指標(biāo)來(lái)看，三次股票回購(gòu)前，Z公司的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他三家對(duì)標(biāo)企業(yè)，說(shuō)明從盈利水平來(lái)衡量，Z公司的市場(chǎng)價(jià)值低于同行業(yè)水平，其企業(yè)價(jià)值面臨被低估的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，Z公司的市凈率指標(biāo)也低于配對(duì)樣本指標(biāo)，說(shuō)明從凈資產(chǎn)角度看，Z公司低于同行業(yè)公司的市場(chǎng)價(jià)值，甚至在第一次股票回購(gòu)和第三次股票回購(gòu)前，Z公司的市凈率不足一，這在一定程度反映了Z公司的股票在資本市場(chǎng)面臨“賤賣”處境。從托賓Q值來(lái)看，Z公司的托賓Q值遠(yuǎn)低于對(duì)標(biāo)企業(yè)，甚至小于1，進(jìn)一步說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)值被低估。

從上述3類指標(biāo)來(lái)看，Z公司的市場(chǎng)價(jià)值普遍低于同行業(yè)公司，因此，我們可以得出Z公司的企業(yè)價(jià)值存在明顯的被低估跡象。

3.提高資金利用率

圖1 Z公司2012-2018投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

結(jié)合Z公司近年來(lái)的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)看，Z公司的投資活動(dòng)凈額一直保持為負(fù)數(shù)，這說(shuō)明Z公司一直處于擴(kuò)張狀態(tài)，但在進(jìn)行股票回購(gòu)的年度，可以明顯看出其投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~絕對(duì)值驟然減少，說(shuō)明在該年份企業(yè)的擴(kuò)張速度減緩。在這樣的情況下，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，如果公司在滿足了日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資需求后仍然持有大量的剩余資金，管理層為了保護(hù)自身利益很可能將這部分剩余資金投資到次優(yōu)級(jí)項(xiàng)目上，導(dǎo)致公司代理成本大大提高，對(duì)企業(yè)造成不利影響。而為了防止這種情況的發(fā)生，可以利用自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)，將公司剩余資金歸還給股東。從Z公司進(jìn)行股票回購(gòu)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司投資活動(dòng)凈流出減少，現(xiàn)金流量情況良好，自由現(xiàn)金十分充沛，此時(shí)以自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)能夠有效減少公司剩余現(xiàn)金，因此我們可以認(rèn)為，減少自由現(xiàn)金流，提高資金使用效率是Z公司進(jìn)行股票回購(gòu)的原因之一。

三、股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)

(一)短期效應(yīng)

Z公司股票回購(gòu)持續(xù)的時(shí)間都比較短，三次股票回購(gòu)均在一個(gè)月內(nèi)完成，所以選擇三次股票回購(gòu)開始公告日為事件日，分別為2013年6月3日，2016年12月20日與2018年12月4日。以這三天為原點(diǎn)，選取前后十日作為窗口期，記作[-10，+10]，計(jì)算出Z公司在事件窗口期每日的超額收益率和累計(jì)超額收益率。

表2 三次股票回購(gòu)超額收益率與累計(jì)超額收益率變化

數(shù)據(jù)顯示，在較短時(shí)期內(nèi)，股票回購(gòu)對(duì)Z公司的股價(jià)有積極作用，但該作用時(shí)間非常短暫，超額收益率和累計(jì)超額收益率在股票回購(gòu)開始公告當(dāng)日都出現(xiàn)了明顯上升，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)此給出了顯著地積極反應(yīng)，股票回購(gòu)被投資者解讀為一項(xiàng)利好信息，可以提升股價(jià)，或者說(shuō)是減緩股價(jià)下跌趨勢(shì)。作為第一家實(shí)施股票回購(gòu)并進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的央企，Z公司第一期股票回購(gòu)得到了市場(chǎng)的積極反應(yīng)，但該反應(yīng)并不顯著且持續(xù)的時(shí)間較短。

Z公司的第三次股票回購(gòu)是三次回購(gòu)中規(guī)模最大的，且當(dāng)時(shí)是處于A股市場(chǎng)的回購(gòu)高潮氛圍內(nèi)，在股票回購(gòu)前，Z公司的超額收益率基本為正值，在股票回購(gòu)公告當(dāng)天，超額收益率達(dá)到最大值，在事件窗口內(nèi)，Z公司的累計(jì)超額收益率也呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于此次股票回購(gòu)有顯著的積極反應(yīng)。由于Z公司在此之前已經(jīng)進(jìn)行了兩次股票回購(gòu)，并且在回購(gòu)前會(huì)發(fā)布相關(guān)的限制性股票計(jì)劃，所以在此次回購(gòu)前，其超額收益率便呈現(xiàn)了上升趨勢(shì)。與前兩次相似，在股票回購(gòu)公告的第十天，該正向作用消失。

從上述三次股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)可以看出，在股票回購(gòu)公告當(dāng)日，市場(chǎng)都有顯著地積極反應(yīng)，但該積極反應(yīng)持續(xù)的時(shí)間有限，第三次股票回購(gòu)的規(guī)模是最大的，且當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)制度環(huán)境也是三次中最完善的，該次的正向效應(yīng)也最為顯著。

(二)長(zhǎng)期效應(yīng)

表3 股票回購(gòu)購(gòu)買持有收益(BHAR)

BHAR表示的是假設(shè)市場(chǎng)投資者購(gòu)買公司股票并一直持有，直到考察期結(jié)束時(shí)購(gòu)買者所能獲得的超過(guò)市場(chǎng)組合的超額收益。若BHAR大于零表示市場(chǎng)投資者看好該支企業(yè)股票，企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)較好；相反，若BHAR小于零，則表示市場(chǎng)績(jī)效正在下降。數(shù)據(jù)顯示，在股票回購(gòu)公告的18個(gè)月內(nèi)，Z公司3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月和18個(gè)月不同持有期的BHAR均為負(fù)數(shù)，由此可見，Z公司股票回購(gòu)后的股價(jià)呈現(xiàn)負(fù)的長(zhǎng)期超額收益，從長(zhǎng)期效應(yīng)來(lái)看，這三次股票回購(gòu)并未對(duì)Z公司的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極作用。

四、結(jié)論與啟示

股票回購(gòu)在近年在我國(guó)興起，越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)行了股票回購(gòu)，但是由于企業(yè)自身的特點(diǎn)與宏觀環(huán)境的差異，企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)是不同的。Z公司進(jìn)行股票回購(gòu)最直接的動(dòng)機(jī)是用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，建立長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效并降低委托代理成本，其次，結(jié)合其三次進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)，可以看出，Z公司的企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期處于被低估的水平，在回購(gòu)時(shí)擁有充裕的現(xiàn)金和驟然減少的投資凈流出，因此，向外界釋放價(jià)值被低估的信號(hào)與減少自由現(xiàn)金流并提高資金使用效率也是其進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)因。

通過(guò)分析事件期內(nèi)Z公司三次實(shí)施股票回購(gòu)的超額收益率發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)作為一種資本運(yùn)作方式能夠在短期內(nèi)為公司帶來(lái)積極的市場(chǎng)效應(yīng)，尤其是在股票回購(gòu)公告當(dāng)天，會(huì)對(duì)股價(jià)有顯著地正向效應(yīng)，所以當(dāng)公司股價(jià)處于非理性下跌時(shí)，股票回購(gòu)在短期內(nèi)對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一種利好消息，起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用，但作用十分有限。通過(guò)分析三次股票回購(gòu)的長(zhǎng)期超額收益后發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)沒有真正提升股票的內(nèi)在價(jià)值，也不能長(zhǎng)期發(fā)揮積極作用。