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        民營上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險研究
        ——基于D公司的案例研究

        2019-12-18 01:34:40唐芳麗
        新營銷 2019年14期
        關(guān)鍵詞:股權(quán)股東能力

        □ 唐芳麗

        (浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 浙江 杭州 310018)

        一、引言

        自2008年金融危機(jī)以來,我國宏觀經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入下行周期,GDP增速逐年下降,而企業(yè)的總體杠桿率卻逐年攀升。因此,國家在2016年提出了“去杠桿”政策,以期降低企業(yè)的整體杠桿率。與此同時,“一行三會”也紛紛出臺“降杠桿”政策以積極響應(yīng)國務(wù)院的號召。隨著“去杠桿”政策的深入開展,社會信貸融資投放日趨變嚴(yán),企業(yè)的債務(wù)融資受到一定的限制,且民營企業(yè)相對于國有企業(yè)來說融資需求大且費(fèi)用高,同時還受到金融機(jī)構(gòu)的“信貸歧視”,因此股權(quán)質(zhì)押憑借其審批程序簡單、融資成本低、籌資速度快等優(yōu)點(diǎn)越來越受到民營企業(yè)的青睞。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計,2014年到2018年末,我國上市公司股權(quán)質(zhì)押事例分別為4674例、7965例、12513例、15902例和17022例,每年平均以66%的速度在增長。截止2018年末,我國A股三千五百余家上市公司中,98%的上市公司曾有過股權(quán)質(zhì)押,總股權(quán)質(zhì)押比例超過50%的上市公司有141家,A股幾乎“無股不押”。股權(quán)質(zhì)押可以為公司快速便捷地籌集到資金,以滿足公司擴(kuò)張與投資發(fā)展的需要。但是,如果大股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行惡意融資以達(dá)到掏空目的,或者由于股價下跌至平倉線甚至平倉線以下致使股東不得不補(bǔ)倉或轉(zhuǎn)讓股權(quán)時,這會對公司的股價波動、生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。因此,為了維護(hù)中小股東的利益、減少股權(quán)質(zhì)押給公司帶來的不利影響,研究股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險顯得十分必要。

        二、D公司簡介

        D公司是中國園林行業(yè)第一家上市公司。D公司專注于環(huán)境治理與危廢處置,其主營業(yè)務(wù)主要為水利市政、園林建設(shè)和生態(tài)濕地等設(shè)計施工,為政府提供一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。

        受傳統(tǒng)景觀行業(yè)不景氣的影響,公司2012年至2015年主營業(yè)務(wù)收入直線下降,整體業(yè)績下滑,公司于2015年下半年開始從園林業(yè)務(wù)向環(huán)保業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游構(gòu)成了公司的新三大核心業(yè)務(wù)。與此同時,公司還簽訂了大量的PPP項目以拓展新業(yè)務(wù),但由于PPP項目的施工期限長,投資規(guī)模大,對政府的應(yīng)收賬款回款較慢,前期需要投入大量的流動資金,加之2016年政府出臺了“去杠桿”政策,要求企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率,因此為了維持公司運(yùn)營與項目投資,D公司在2013年至2018年間進(jìn)行了數(shù)百次股權(quán)質(zhì)押。2018年5月,D公司原計劃發(fā)行10億元債券,但實際發(fā)行量僅為5000萬元,此次發(fā)債失利直接導(dǎo)致公司股價從5月底開始一路下跌,其控股股東何巧女質(zhì)押的股份不斷逼近平倉線,面臨被強(qiáng)制平倉的危機(jī),實際控制人很可能喪失公司控制權(quán),從而引發(fā)一系列危機(jī)。

        三、D公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險分析

        (一)加劇股價波動的風(fēng)險

        由于控股股東與其他利益相關(guān)者掌握的信息不對稱,根據(jù)信號傳遞理論,公司的任何異常行為都會被市場捕捉,并反映到股價當(dāng)中。從D公司股權(quán)質(zhì)押的具體信息來看,幾乎每一次股價的大幅下跌都伴隨著股權(quán)質(zhì)押行為的發(fā)生,并且每次股權(quán)質(zhì)押的前后幾日公司的股價都存在異常波動,可見股權(quán)質(zhì)押確實會加劇股價的波動。

        為此,本文從2017年選取了股權(quán)質(zhì)押比例高、具有典型代表性的一次事件作為研究對象,計算其異常收益率(AR)與累計超額收益率(CAR)。將公司發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告的日期作為時間日,2017年8月25日,表示為t=0,將公告發(fā)布的前后5日定義為窗口期,表示為t=(-5,5),同時以t=(-15,-6)作為估計窗口。2017年8月25日,D公司發(fā)布公告,何巧女為了個人融資在2017年8月24日將3465萬股股份出質(zhì)給華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司。截至當(dāng)日,何巧女共持有11.14億股公司股份,其中質(zhì)押股為7.83億股,占其持有股數(shù)的70.33%,占公司總股本的29.22%。此次事件的AR與CAR計算結(jié)果表明:D公司在股權(quán)質(zhì)押事件后,僅第一天的超額收益率為正值,后四天均為負(fù)值,且累計超額收益率均為負(fù)值且一路下降,由此表明股權(quán)質(zhì)押在短期內(nèi)會對公司的績效造成負(fù)面影響,股價持續(xù)下跌,給投資者及公司帶來了虧損,損毀了企業(yè)價值。

        (二)加劇公司的財務(wù)風(fēng)險

        D公司控股股東股權(quán)質(zhì)押在一定程度上反映了公司在發(fā)展過程中陷入了財務(wù)困境,2015年以來,公司更加頻繁的利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資,使公司面臨較大的財務(wù)風(fēng)險,有損公司價值。為了排除行業(yè)與市場對公司財務(wù)指標(biāo)的影響,本文從園林行業(yè)中選取了幾乎沒有股權(quán)質(zhì)押的東珠生態(tài)作為參照公司,從公司的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力三個方面進(jìn)行對比分析,說明大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押給D公司帶來的財務(wù)風(fēng)險,對比分析更具說服力。

        1.償債能力分析

        D公司的流動比率與速動比率在2015-2019年整體呈下降趨勢,資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升,與之相反,東珠生態(tài)的流動比率與速動比率各年都高于D公司且整體有上升趨勢,資產(chǎn)負(fù)債率也低于D公司且整體呈下降趨勢??梢?,股權(quán)質(zhì)押使D公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力降低,減弱了公司的長短期償債能力。

        2.盈利能力分析

        D公司的凈資產(chǎn)收益率與營業(yè)凈利率在2015-2017年呈上升趨勢,這主要得益于公司在政策利好的支持下上馬大量的PPP項目,提升了財務(wù)業(yè)績。但在2018年與2019年,公司的盈利能力出現(xiàn)斷崖式下降,其中的原因一方面是受于金融環(huán)境與政策變化的壓力,公司主動關(guān)停并轉(zhuǎn)一些融資難的PPP項目,縮小了投資規(guī)模,另一方面是由于高比例的股權(quán)質(zhì)押,公司的利息支出逐年攀升,使公司財務(wù)費(fèi)用增加。相比于東珠生態(tài),D公司的盈利能力較弱且整體下降,表明股權(quán)質(zhì)押對公司的盈利能力產(chǎn)生了一定的影響。

        3.營運(yùn)能力分析

        D公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015-2017年有所提高,但2018年與2019年卻大幅下降,2019年的營運(yùn)能力遠(yuǎn)弱于2015年,這主要是因為公司投資的PPP項目前期需要投入大量的資金且投資回收期較長,使應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低。相比之下,東珠生態(tài)各年的營運(yùn)能力指標(biāo)均高于D公司且整體呈上升趨勢。為了滿足企業(yè)大額的資金需求,股權(quán)質(zhì)押憑借其優(yōu)勢成為了企業(yè)融資的首要選擇,但是高比例的股權(quán)質(zhì)押會增加公司的運(yùn)營成本,對公司的營運(yùn)能力產(chǎn)生一定的不利影響。

        (三)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

        自上市以來,D公司進(jìn)行了上百次股權(quán)質(zhì)押,且公司經(jīng)常將剛解除質(zhì)押的股權(quán)再次質(zhì)押用以彌補(bǔ)資金缺口,截至2018年最后一次股權(quán)質(zhì)押,D公司股權(quán)質(zhì)押比例已高達(dá)46%。股權(quán)質(zhì)押后,如果公司的股價持續(xù)下跌,跌到約定的預(yù)警線甚至平倉線時,出質(zhì)人將要求出質(zhì)人補(bǔ)充質(zhì)押或提前贖回質(zhì)押的股權(quán),若控股股東不能及時補(bǔ)充保證金或提前解除質(zhì)押,質(zhì)權(quán)人有權(quán)凍結(jié)或拍賣質(zhì)押股權(quán),這樣控股股東就會失去這部分股權(quán)的控制權(quán),嚴(yán)重的話可能會導(dǎo)致控股股東地位的變更,影響公司的經(jīng)營穩(wěn)定與公司價值。

        (四)引發(fā)大股東侵占中小股東利益風(fēng)險

        控股股東股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押行為只是降低了股東的現(xiàn)金流權(quán),其控制權(quán)并沒有發(fā)生改變。根據(jù)控制權(quán)私利理論,當(dāng)控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時,控股股東可以憑借較少的股份控制公司,加之控股股東與中小股東間存在信息不對稱,控股股東很可能會產(chǎn)生掏空動機(jī),利用隧道效應(yīng)占用公司的經(jīng)濟(jì)資源,投資于對自身有益的項目,從而變相侵占中小股東的利益。

        從D公司發(fā)布的公告來看,何巧女共進(jìn)行上百次股權(quán)質(zhì)押,公告披露的股權(quán)質(zhì)押目的基本都是個人融資,可見何巧女通過股權(quán)質(zhì)押融資到的資金并沒有投入公司的生產(chǎn)運(yùn)營,也非用于擔(dān)保,如果何巧女將融到的資金用于個人消費(fèi)或投資于高風(fēng)險項目,一旦投資失敗,無法償還股權(quán)質(zhì)押借款,將會向資本市場傳遞消極信號,引起股價下跌,那么企業(yè)價值將會下降,中小股東的利益會受到侵害,控股股東也會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

        四、啟示與建議

        根據(jù)前文的分析,本文從上市公司自身與外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩個層面提出了應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的措施,具體如下:

        (一)上市公司自身

        1.建立合理的內(nèi)部治理機(jī)制

        D公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,控股股東何巧女在公司的經(jīng)營管理中掌握絕對的控制權(quán),“一股獨(dú)大”問題嚴(yán)重,控股股東可以控制董事會決策,從而進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押以達(dá)到個人融資的目的,最終對公司價值造成不利影響并侵占中小股東利益。因此,需要完善內(nèi)部控制制度,建立股東—董事會—管理層三者之間的治理機(jī)制,以約束大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。

        2.建立風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)

        公司應(yīng)建立股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng),全面分析股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險并提前檢測,當(dāng)公司的股價有下跌至預(yù)警線與平倉線的趨勢或存在其它風(fēng)險跡象時,系統(tǒng)就要提前預(yù)警,并制定相關(guān)風(fēng)險防范機(jī)制與措施,以合理應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

        3.中小股東積極參與公司治理

        公司可以完善中小股東激勵機(jī)制,鼓勵中小股東主動參與企業(yè)的經(jīng)營管理,制約大股東的經(jīng)營管理與投融資決策。中小股東也應(yīng)該提高責(zé)任感與維權(quán)意識,時刻關(guān)注公司的經(jīng)營狀況與財務(wù)狀況,關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押的具體情況,警惕自身利益被侵占的風(fēng)險。另外,公司可以建立專門的監(jiān)督部門并制定專業(yè)的機(jī)制、聘用專業(yè)的人才來保護(hù)中小股東的利益并規(guī)范大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。

        (二)外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)

        1.完善相關(guān)法律法規(guī)制度,加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押行為及其信息披露的監(jiān)管

        第一,健全企業(yè)股權(quán)質(zhì)押信息披露制度,規(guī)定信息披露的合法性與充分性。出臺相關(guān)的制度,要求企業(yè)披露股權(quán)質(zhì)押的詳細(xì)信息,如融資規(guī)模、預(yù)警線、平倉線、自己的具體使用計劃等。第二,強(qiáng)化動態(tài)監(jiān)管并及時處理風(fēng)險。監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期了解上市公司的經(jīng)營狀況與財務(wù)狀況,持續(xù)關(guān)注其股價波動幅度與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險,并嚴(yán)厲查處相關(guān)違法違規(guī)行為。第三,完善股權(quán)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的相關(guān)指引,如在股權(quán)質(zhì)押合同中約定質(zhì)權(quán)人如何規(guī)避與承擔(dān)質(zhì)押期內(nèi)的風(fēng)險,以保護(hù)質(zhì)權(quán)人的合法利益。

        2.加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的管理,降低對民企的信貸歧視

        金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時,需要建立一套完善的信用評價體系,降低對民營企業(yè)的信貸歧視。如金融機(jī)構(gòu)可以綜合考慮企業(yè)的經(jīng)營情況,對其償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力與成長能力做出綜合判斷,了解其歷來股權(quán)質(zhì)押情況,并建立數(shù)據(jù)共享平臺,與證監(jiān)會等監(jiān)管部門實現(xiàn)信息共享。此外,銀行等金融機(jī)構(gòu)還需要加強(qiáng)對上市公司募集資金使用情況的監(jiān)督,嚴(yán)格把控公司股權(quán)質(zhì)押所獲資金的真實去向,同時降低上市公司與質(zhì)權(quán)人所面臨的風(fēng)險。

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