(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖北 武漢 430072)

1 引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)愿意為獲取好的收益或市場(chǎng)機(jī)會(huì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度，作為一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，反應(yīng)了管理層對(duì)投資決策過程中可能存在風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度[1]。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅能幫助公司提升財(cái)務(wù)績(jī)效、獲取較高的投資回報(bào)率及長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還能夠推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的技術(shù)進(jìn)步、提高生產(chǎn)效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展[2]。然而高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目會(huì)增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不利于管理層的業(yè)績(jī)考核，管理層的短視行為會(huì)使其放棄一些凈現(xiàn)值為正但存在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目[3]。因此，如何激勵(lì)管理層提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有重要的意義。

最優(yōu)契約理論認(rèn)為適當(dāng)?shù)募?lì)是解決股東和經(jīng)理人之間委托代理問題的有效工具[4]，與激勵(lì)相關(guān)的考核指標(biāo)有營業(yè)收入指標(biāo)、凈利潤總額、EVA等不同類型的指標(biāo)，這幾項(xiàng)指標(biāo)在業(yè)績(jī)考核中是并存的[5]。已有的文獻(xiàn)研究了業(yè)績(jī)指標(biāo)的絕對(duì)值對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但近年來《業(yè)績(jī)考核辦法》在收入業(yè)績(jī)指標(biāo)方面，不再一味強(qiáng)調(diào)收入業(yè)績(jī)指標(biāo)絕對(duì)值越高越好，而是將目標(biāo)管理應(yīng)用到業(yè)績(jī)考核過程，將實(shí)際業(yè)績(jī)與目標(biāo)基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比，以此確定績(jī)效考核等級(jí)，通過對(duì)管理者業(yè)績(jī)目標(biāo)的確定、評(píng)價(jià)、提升與新業(yè)績(jī)目標(biāo)的確定，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在企業(yè)內(nèi)部建立了完整的循環(huán)，構(gòu)建起有效的激勵(lì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。在有效的激勵(lì)與約束機(jī)制下，確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)將會(huì)引導(dǎo)管理者的行為[4]，從而起到監(jiān)督管理層的作用，目標(biāo)管理考核方法也被民營企業(yè)所采用。

在業(yè)績(jī)目標(biāo)管理的背景下，業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛可能會(huì)提升企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。理由如下：首先，在多業(yè)績(jī)指標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)的條件下，松弛的收入業(yè)績(jī)目標(biāo)減輕了管理層收入達(dá)標(biāo)的壓力和難度，在收入達(dá)標(biāo)的基礎(chǔ)下，會(huì)計(jì)利潤的提高能為管理層帶來更高的薪酬[5]，管理層更愿意將精力放在有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的凈利潤、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)等方面，部分高風(fēng)險(xiǎn)正凈現(xiàn)值項(xiàng)目也能夠帶來利潤增長(zhǎng)率和銷售收入增長(zhǎng)率的提升[5]，有利于收入和利潤等多個(gè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的完成。即使項(xiàng)目失敗，目標(biāo)松弛也能夠?yàn)轫?xiàng)目失敗對(duì)收入達(dá)標(biāo)的影響提供緩沖。因此，我們認(rèn)為松弛的業(yè)績(jī)目標(biāo)提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，業(yè)績(jī)目標(biāo)與薪酬激勵(lì)方式有關(guān)，而高管的薪酬激勵(lì)方式包括貨幣薪酬等顯性激勵(lì)與在職消費(fèi)等隱性激勵(lì)[6]，那么，不同的激勵(lì)方式是否調(diào)節(jié)了業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系呢？

基于以上分析，本文主要回答兩個(gè)問題，其一，業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛是否提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，其二，不同的薪酬激勵(lì)方式是否調(diào)節(jié)了業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系？本文主要研究貢獻(xiàn)在于：第一，通過研究收入目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，豐富了目標(biāo)松弛經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)。第二，基于目標(biāo)松弛視角，研究股東業(yè)績(jī)契約安排下的收入目標(biāo)松弛與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平關(guān)系，擴(kuò)展了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究框架。第三，本文還研究了不同高管激勵(lì)方式在業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論將進(jìn)一步深化對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛、高管激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三者之間關(guān)系的理解，為企業(yè)更為靈活地構(gòu)建和利用目標(biāo)管理體系、更有針對(duì)性地制定激勵(lì)機(jī)制提供了實(shí)踐參考。

2 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

2.1 業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為反映出管理者投資決策時(shí)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，受到管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好心理因素的影響[1]。Murphy[7]認(rèn)為充分的、合適的目標(biāo)水平能夠反映充分的、合適的努力水平之下的期望績(jī)效產(chǎn)出。相對(duì)于實(shí)際業(yè)績(jī)的絕對(duì)值，在契約中使用實(shí)際業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)目標(biāo)的差異來評(píng)價(jià)管理者，能夠提高業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)的可控性，從而更準(zhǔn)確地衡量高管的努力程度，降低其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[8]?？?jī)效和目標(biāo)難度之間的正相關(guān)是有條件的，只有在行為者接受目標(biāo)并且毅然強(qiáng)烈地獻(xiàn)身于這些目標(biāo)時(shí)候才成立[9]。對(duì)執(zhí)行者來說，如果目標(biāo)過高，超越了個(gè)人能力所限，則可能導(dǎo)致對(duì)這種目標(biāo)追求的徹底放棄。正如Bushman和Smith[10]總結(jié)的那樣，相當(dāng)容易的目標(biāo)不足以引起很大的興趣和努力；適當(dāng)困難程度的目標(biāo)可以維持高的努力和通過該目標(biāo)成就產(chǎn)生滿足感，而超過個(gè)人所能達(dá)到的目標(biāo)會(huì)通過產(chǎn)生失望和非效能感而降低動(dòng)機(jī)。也就是說，如果目標(biāo)太容易實(shí)現(xiàn)，經(jīng)理人員就可能失去興趣，而業(yè)績(jī)則可能下滑。挑戰(zhàn)性對(duì)于奮發(fā)向上和富有創(chuàng)造性的經(jīng)理人員來說是相當(dāng)重要的。同樣的，目標(biāo)制定得過緊，將無法實(shí)現(xiàn)這些標(biāo)準(zhǔn)并使經(jīng)理人員遭受挫折，而這種挫折也會(huì)導(dǎo)致更差的業(yè)績(jī)。因此理想的目標(biāo)是具有挑戰(zhàn)性又有達(dá)到可能的[10]。因此，我們認(rèn)為目標(biāo)松弛改變了管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好心理，從而影響了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的選擇有利潤和非利潤兩類指標(biāo)[5]。會(huì)計(jì)利潤反應(yīng)了公司自身的盈利能力，決定預(yù)計(jì)發(fā)放的薪酬，而收入體現(xiàn)了公司的規(guī)模，決定實(shí)際發(fā)放的薪酬[11]。由于收入達(dá)標(biāo)是獲取利潤業(yè)績(jī)指標(biāo)考核的門檻，相對(duì)于收入指標(biāo)，管理層更加關(guān)注利潤指標(biāo)[5]。如果管理層預(yù)期核心目標(biāo)的完成較容易，則可能重視其他方面任務(wù)的考核與激勵(lì)；而當(dāng)管理層預(yù)期核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)很困難時(shí)，則就有可能會(huì)重視對(duì)核心目標(biāo)的激勵(lì)[11]。收入目標(biāo)松弛意味著收入更容易達(dá)標(biāo)，基于收入業(yè)績(jī)的考核更容易實(shí)現(xiàn)，在收入達(dá)標(biāo)的情況下，會(huì)計(jì)利潤的提高更可能為高管帶來更高的薪酬[11]。此時(shí)接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目一旦成功不僅能給企業(yè)帶來更多的利潤和收入，還能夠帶來公司價(jià)值的增長(zhǎng)，得到股東的認(rèn)可。即使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)失敗，最終完成的數(shù)值雖然低于管理層實(shí)際能夠達(dá)到的數(shù)值，但是只要在目標(biāo)數(shù)值之上，仍然能夠獲得報(bào)酬。可見，松弛目標(biāo)能夠?yàn)轫?xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)提供緩沖，增強(qiáng)了管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好心理。此外，一些高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的企業(yè)還反映出更高的創(chuàng)新積極性，帶來資產(chǎn)增長(zhǎng)率和銷售收入增長(zhǎng)率的提升等，更有利于松弛的目標(biāo)完成[12]。因此，我們認(rèn)為，收入目標(biāo)松弛有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a收入目標(biāo)松弛能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

由于制度環(huán)境的影響，國企與民企管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和手段存在較大的差異[13]。由于國有企業(yè)終極控制權(quán)的缺位，此時(shí)，任何一個(gè)單一的所有者都不會(huì)有動(dòng)力去監(jiān)督管理者的經(jīng)營決策，管理者的機(jī)會(huì)主義行為得不到有效抑制，為管理者通過采取偷懶行為來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供了條件，收入目標(biāo)松弛更有可能成為國企管理層進(jìn)行偷懶的手段[5]。相對(duì)于國企，民企信息不對(duì)稱性和委托代理問題相對(duì)較輕，股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層代理行為的監(jiān)管，管理層利用收入目標(biāo)松弛行為作為偷懶的手段被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)更高，而目標(biāo)松弛能夠幫助管理層規(guī)避因風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)收入業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，民企管理層更有可能利用收入目標(biāo)松弛的易實(shí)現(xiàn)性來接受更多的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[14]，因?yàn)檫@不僅意味著利潤的增加，還能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可和地位的提升，為管理層建立起聲譽(yù)資本。因此，相對(duì)于國企，民企管理層更有可能發(fā)揮收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的正向激勵(lì)作用，以提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1b收入目標(biāo)松弛的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)在民企表現(xiàn)更為明顯。

2.2 管理層激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

2.2.1 貨幣薪酬—顯性激勵(lì)調(diào)節(jié)作用

由于管理者的專用性人力資本和個(gè)人財(cái)富高度依賴于其所供職企業(yè)，出于職業(yè)關(guān)注和個(gè)人私利的考慮，管理者不愿意承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，他們甚至?xí)艞壱恍╋L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，違背公司股東的利益[15]。作為一項(xiàng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)與否與管理層的薪酬等激勵(lì)直接相關(guān)[5]。如果管理層完成營業(yè)收入目標(biāo)能夠獲取更多的貨幣薪酬，收入目標(biāo)松弛也可能成為高管獲取報(bào)酬的手段。管理層出于自利動(dòng)機(jī)可能一味通過收入目標(biāo)松弛獲得激勵(lì)，與收入業(yè)績(jī)目標(biāo)相關(guān)的貨幣薪酬激勵(lì)越高，管理層的自利動(dòng)機(jī)就越明顯。因此在信息不對(duì)稱下，收入目標(biāo)松弛可能成為高管增加個(gè)人薪酬的機(jī)會(huì)[16]。松弛的目標(biāo)較為容易實(shí)現(xiàn)，管理層會(huì)基于薪酬等私人利益不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，放棄凈現(xiàn)值為正但存在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，管理層追求私有收益的動(dòng)機(jī)顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[17]。股東如果對(duì)收入業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的管理層付諸更多的貨幣薪酬激勵(lì)，可能會(huì)導(dǎo)致管理層的偷懶行為，使其不愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是與其它指標(biāo)相比，收入業(yè)績(jī)目標(biāo)是被廣泛應(yīng)用于企業(yè)各責(zé)任中心經(jīng)理人業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，并與經(jīng)理人的職位晉升和貨幣薪酬相掛鉤的指標(biāo)[17]。而高風(fēng)險(xiǎn)投資的損失會(huì)計(jì)入到損益表，降低了公司的收入和利潤，從而打破管理層通過收入業(yè)績(jī)目標(biāo)獲取個(gè)人薪酬的計(jì)劃，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)損失由管理層承擔(dān)。因此，較高的薪酬激勵(lì)可能造成高管短視行為，使管理者放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，規(guī)避公司風(fēng)險(xiǎn)行為[18]。所以，收入目標(biāo)松弛與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系可能由于高管激勵(lì)機(jī)制而弱化。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2a高管薪酬激勵(lì)削弱了收入目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向作用。

國有企業(yè)的所有者為全國人民，實(shí)際控制者為政府，收入業(yè)績(jī)目標(biāo)的執(zhí)行受到嚴(yán)格的監(jiān)督，而民企對(duì)管理層的業(yè)績(jī)目標(biāo)管理監(jiān)督有限。國企高管不僅有基于業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)獲取薪酬動(dòng)機(jī)，還有追求政治晉升動(dòng)機(jī)，甚至管理層對(duì)于政治晉升的重視程度高于薪酬激勵(lì)，而民企高管激勵(lì)手段有限，管理層對(duì)基于收入業(yè)績(jī)目標(biāo)考核有關(guān)的薪酬激勵(lì)重視程度更高。收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛意味著業(yè)績(jī)目標(biāo)低于實(shí)際能力，民企高管人員冒險(xiǎn)從事凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目一旦失敗，將極大地影響其貨幣薪酬。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2b相對(duì)于國企，民企高管會(huì)在“誘導(dǎo)報(bào)酬”效應(yīng)下弱化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2.2.2 在職消費(fèi)—隱性激勵(lì)調(diào)節(jié)作用

企業(yè)為管理層提供在職消費(fèi)，主要是為了建立政企之間的“關(guān)系資本”，從而幫助公司獲得訂單和債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)[19]。雖然部分學(xué)者認(rèn)為高管的在職消費(fèi)作為一種隱性激勵(lì)機(jī)制，能提升管理層的積極性，從而提升公司的績(jī)效[20]，然而，也有部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)管理層可能會(huì)濫用在職消費(fèi)，牟取個(gè)人私利，從而損害公司價(jià)值[21]。由于業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛可能會(huì)降低管理層的業(yè)績(jī)考核壓力，而實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目需要高管投入更多的精力和努力，所以較低的業(yè)績(jī)考核壓力會(huì)使得高管將在職消費(fèi)用于個(gè)人消費(fèi)，而非用于維持客戶關(guān)系以完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，從而放棄高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。因此，本文認(rèn)為在職消費(fèi)水平越高，高管越?jīng)]有精力、動(dòng)力來管理高風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目以提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而削弱業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3a在職消費(fèi)削弱了收入目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向作用。

對(duì)于國有企業(yè)，嚴(yán)格的薪酬管制使得高管有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)選擇在職消費(fèi)、貪污行賄以彌補(bǔ)其貨幣薪酬激勵(lì)不足，“一把手”負(fù)責(zé)制更是為其利用在職消費(fèi)過度自我激勵(lì)提供了便利。業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛降低了管理層的業(yè)績(jī)考核壓力，在業(yè)績(jī)壓力較低的情況下，國企管理層更會(huì)放棄風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以求穩(wěn)定發(fā)展，轉(zhuǎn)而尋求在職消費(fèi)以實(shí)現(xiàn)自我自利。而非國有企業(yè)中，高管的貨幣薪酬沒有受到管制，卻面臨嚴(yán)重的市場(chǎng)管制、金融信貸歧視，在職消費(fèi)中的吃喝宴請(qǐng)、旅游娛樂等更可能是用于獲取政府資源，經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為政商關(guān)系投資，短期內(nèi)有利于提升經(jīng)營績(jī)效，在收入業(yè)績(jī)的考核更容易實(shí)現(xiàn)的前提下，管理層更有可能利用在職消費(fèi)以尋求會(huì)計(jì)利潤、EVA等價(jià)值的增加，為高管帶來更高的薪酬。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3b相對(duì)于民企，在職消費(fèi)對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國企表現(xiàn)更為明顯。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2002～2016年全部A股非金融類上市公司為研究樣本，營業(yè)收入目標(biāo)數(shù)據(jù)來自2001～2016年的上市公司年報(bào)，通過手工搜集整理而得。本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融行業(yè)的樣本。(2)剔除ST和*ST企業(yè)的樣本。(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。得到最終的有效營業(yè)收入數(shù)據(jù)為5059個(gè)。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%分位的縮尾(winsorize)處理。

3.2 研究模型與變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)H1a和H1b，我們運(yùn)用如下模型

RiskTaking=α0+α1Slack+α2Lev+α3Sup+

α4Growth+α5Chair_Ceo+

α6Roa+α7Year+α8Industry

(1)

模型1中，被解釋變量為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，用RiskTaking表示，我們參照余明桂等[3]，用股票收益的波動(dòng)率來表示。Roai為企業(yè)i相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，我們先對(duì)企業(yè)每一年的Roa采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，然后計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差。即

為檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1b，即檢驗(yàn)收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在不同性質(zhì)企業(yè)下的差異，本文進(jìn)一步將樣本分為國企與民企，考察業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。根據(jù)本文的假設(shè)H1b，我們預(yù)期α1的系數(shù)在民企顯著高于國企，即業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在民企表現(xiàn)更為明顯。

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)H2a與H2b，我們參照劉志遠(yuǎn)等[22]構(gòu)建了模型2

RiskTaking=β0+β1Slack+β2Salay+β3Salay×Slack+

β4Lev+β5Sup+β6Growth+β7Chair_Ceo+

β8Roa+β9Year+β10Industry

(2)

模型2在模型1的基礎(chǔ)上增加了變量Salay以及它與Slack的交互項(xiàng)，其中Salay為高管薪酬激勵(lì)水平，參照方軍雄[23]，采用“年報(bào)中披露的全體高管貨幣薪酬總和的自然對(duì)數(shù)”表示。交互項(xiàng)Salay×Slack用來表示高管薪酬激勵(lì)水平與目標(biāo)松弛的交互作用，若Salay×Slack的估計(jì)系數(shù)β3顯著為負(fù)，說明高管薪酬激勵(lì)水平抑制了收入目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用，根據(jù)本文的假設(shè)H2a，預(yù)期β3顯著為負(fù)。本文在模型2的基礎(chǔ)上按照國企和民企分別進(jìn)行了檢驗(yàn)，根據(jù)本文的假設(shè)H2b，預(yù)期β3的系數(shù)在民企更為顯著。

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)H3a與H3b，我們參照劉志遠(yuǎn)等[22]構(gòu)建了模型3

RiskTaking=χ0+χ1Slack+χ2lnperks+χ3lnperks×Slack+

χ4Lev+χ5Sup+χ6Growth+χ7Chair_Ceo+

χ8Roa+χ9Year+χ10Industry

(3)

模型3在模型1的基礎(chǔ)上增加了變量lnperks以及它與Slack的交互項(xiàng)，其中l(wèi)nperks為高管在職消費(fèi)水平，參照晏艷陽和喬嗣佳[24]，陳冬華等[25]，采用支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金總額的自然對(duì)數(shù)衡量在職消費(fèi)水平。交互項(xiàng)lnperks×Slack用來表示高管在職消費(fèi)水平與目標(biāo)松弛的交互作用，若lnperks×Slack的估計(jì)系數(shù)χ3顯著為負(fù)，說明高管在職消費(fèi)水平削弱了收入目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用，根據(jù)本文的假設(shè)H3a，預(yù)期χ3顯著為負(fù)。本文同樣在模型3的基礎(chǔ)上按照國企和民企分別進(jìn)行了檢驗(yàn)，根據(jù)本文的假設(shè)H3b，預(yù)期χ3的系數(shù)在國企更為顯著。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值為0.07，最小值為0，最大值為1.25，說明我國上市公司間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平個(gè)體差異性較大。本文還按照收入目標(biāo)松弛的中位數(shù)和均值檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異，比較企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平組間差異。均值檢驗(yàn)顯示，在收入目標(biāo)松弛較低組，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值為0.0712，在收入目標(biāo)較高組，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值為0.0628，均值差異在5%水平下顯著。中位數(shù)檢驗(yàn)顯示，在收入目標(biāo)松弛較低組，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中位數(shù)為0.0710，在收入目標(biāo)較高組，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中位數(shù)為0.0629，中位數(shù)差異在10%水平下顯著。均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)均顯示兩組樣本存在顯著差異，且收入目標(biāo)松弛較高組的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于收入目標(biāo)較低組，初步支持了本文的假設(shè)H1a。

本文對(duì)模型中變量間的Pearson相關(guān)性進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示：Slack與RiskTaking的系數(shù)顯著為正，說明收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a。Salay與RiskTaking的系數(shù)顯著為負(fù)，說明高管薪酬激勵(lì)水平越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，高管薪酬激勵(lì)抑制了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。lnperks與RiskTaking的系數(shù)顯著為負(fù)，說明高管在職消費(fèi)水平越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，高管在職消費(fèi)水平抑制了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

4.2 回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)收入目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否可靠，同時(shí)排除多重共線性和異方差帶來的問題，表1的(1)～(4)列分別是不帶控制變量的一元回歸、帶年度行業(yè)固定效應(yīng)的一元回歸，不帶行業(yè)年度固定效應(yīng)的多元回歸以及帶行業(yè)年度固定效應(yīng)的多元回歸。結(jié)果顯示，收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)在5%和10%水平下顯著為正，說明收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響比較穩(wěn)定。列(4)的經(jīng)濟(jì)含義是在限定其他條件下，收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛每提升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升0.009個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，表明企業(yè)通過制定松弛的目標(biāo)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，說明收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)是有利的，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a，證實(shí)了收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛對(duì)于管理層能夠起到正向激勵(lì)效果。

表1的(5)～(6)列結(jié)果顯示：國企樣本數(shù)量為3364，民企數(shù)量為1686，說明收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的樣本中，國企的占比較大，一方面是由于我國相關(guān)法規(guī)對(duì)國企披露業(yè)績(jī)目標(biāo)作出了具體規(guī)定，另外一方面是由于國企在我國上市公司占據(jù)較大的比重這一普遍特征決定的。在國企中，Slack的回歸系數(shù)雖然為正，但不顯著。而在民企中，Slack的系數(shù)為0.019，在5%水平下顯著，運(yùn)用Wald檢驗(yàn)了系數(shù)的差異性，系數(shù)差異在5%水平下顯著，說明相對(duì)于國企，業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用在民企表現(xiàn)更為明顯，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1b。

表1 收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。下同。

表2為模型2的檢驗(yàn)結(jié)果。表2的(1)和(2)列檢驗(yàn)了高管貨幣薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。第(1)列除了控制年份和行業(yè)外，沒有加其它控制變量，Slack的回歸系數(shù)為0.172，并在1%水平下顯著；Salay的系數(shù)為-0.016，并在1%水平下顯著；Salay與Slack的交互系數(shù)為-0.011，在5%水平下顯著。第(2)列加入了相關(guān)控制變量后，Slack的系數(shù)仍然在1%水平下顯著，說明收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)H1a；Salay的系數(shù)顯著為負(fù)，說明高管薪酬激勵(lì)降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；(1)列和(2)列的Salay與Slack的交互系數(shù)為-0.011，并在5%水平下顯著為負(fù)，說明高管薪酬激勵(lì)削弱了收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，考慮了高管貨幣薪酬激勵(lì)后，收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛會(huì)引發(fā)新的代理問題，容易激發(fā)管理層的短視行為，由于松弛的收入目標(biāo)較容易實(shí)現(xiàn)，更容易引起管理層的偷懶行為。為了獲取薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，基于易實(shí)現(xiàn)的收入目標(biāo)，管理層更愿意放棄凈現(xiàn)值為正但存在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，降低了管理層的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2a。

表2的(3)～(4)列結(jié)果顯示，在民企，業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與高管薪酬激勵(lì)的交互系數(shù)為-0.014，在10%水平下顯著，在國企雖然也為負(fù)，但不顯著。說明相對(duì)于國企，高管薪酬激勵(lì)抑制收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)在民企表現(xiàn)更為明顯，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2b。

表2 高管激勵(lì)、收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表3的(1)和(2)列檢驗(yàn)了高管在職消費(fèi)水平的調(diào)節(jié)作用。第(1)列同樣除了控制年份和行業(yè)外，沒有加其它控制變量，Slack的回歸系數(shù)為0.102，并在10%水平下顯著；lnperks的系數(shù)為-0.01，并在1%水平下顯著；lnperks與Slack的交互系數(shù)為-0.005，在10%水平下顯著。第(2)列加入了相關(guān)控制變量后，Slack的系數(shù)仍然在10%水平下顯著，說明收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)H1a；lnperks的系數(shù)顯著為負(fù)，說明高管的在職消費(fèi)水平降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；(1)列和(2)列的lnperks與Slack的交互系數(shù)為-0.005，并在10%水平下顯著為負(fù)，說明高管在職消費(fèi)水平負(fù)向調(diào)節(jié)了收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3a。

表3的(3)～(4)列結(jié)果顯示，在民企，業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與高管在職消費(fèi)的交互系數(shù)為-0.001，但不顯著，而在國企業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與高管在職消費(fèi)的交互系數(shù)為-0.006，并在10%水平下顯著為負(fù)。說明相對(duì)于民企，高管在職消費(fèi)水平的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)在國企表現(xiàn)更為明顯，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3b。

表3 高管在職消費(fèi)、收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取了下列措施進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，由于以單一行業(yè)的企業(yè)作為檢驗(yàn)樣本能在一定程度上避免行業(yè)特點(diǎn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特定要求，因此，我們還以制造業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，2006年發(fā)生股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革改變了公司的治理環(huán)境，可能會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。因此，本文將樣本區(qū)間選在股權(quán)分置改革后，即2007～2016年的樣本，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。第三，參照張瑞君等[26]利用前三名高管貨幣薪酬做法。高管薪酬激勵(lì)和收入目標(biāo)松弛的交互系數(shù)顯著為負(fù)，說明高管薪酬抑制了收入目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用。第四，參照雒敏[27]對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛的衡量指標(biāo)，結(jié)果均支持前文的結(jié)論。

6 研究結(jié)論與啟示

由于業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛降低了管理層的業(yè)績(jī)考核壓力，提升了管理層的風(fēng)險(xiǎn)心理偏好，從而提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此，本文從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角出發(fā)，以2002～2016年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了管理層業(yè)績(jī)目標(biāo)制定過程中的收入目標(biāo)松弛行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。本文的結(jié)論如下：

(1)充分的、合適的目標(biāo)水平能夠反映充分的、合適的努力水平之下的期望績(jī)效產(chǎn)出，如果目標(biāo)過高，超越了個(gè)人能力所限，則可能導(dǎo)致對(duì)這種目標(biāo)追求的徹底放棄，如果目標(biāo)太容易實(shí)現(xiàn)，經(jīng)理人員就可能失去興趣，而業(yè)績(jī)則可能下滑。適當(dāng)困難程度的目標(biāo)可以維持高的努力和通過該目標(biāo)成就產(chǎn)生滿足感，而超過個(gè)人所能達(dá)到的目標(biāo)會(huì)通過產(chǎn)生失望和非效能感而降低動(dòng)機(jī)。松弛目標(biāo)能夠?yàn)轫?xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)提供緩沖，增強(qiáng)了管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好心理，從而提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(2)管理層貨幣薪酬顯性激勵(lì)機(jī)制與在職消費(fèi)隱性激勵(lì)機(jī)制均會(huì)弱化目標(biāo)松弛的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，說明將薪酬、在職消費(fèi)等激勵(lì)機(jī)制同管理層的業(yè)績(jī)目標(biāo)相掛鉤會(huì)引發(fā)代理問題，由于松弛的目標(biāo)更容易實(shí)現(xiàn)，管理層會(huì)因?yàn)檩^高的薪酬激勵(lì)和在職消費(fèi)而從事偷懶行為，放棄高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。

本文的啟示在于：在多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)相互競(jìng)爭(zhēng)的條件下，收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，說明目標(biāo)松弛能夠起到正向激勵(lì)效果，能夠驅(qū)使管理層同股東利益一致，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但是高管薪酬激勵(lì)和在職消費(fèi)會(huì)削弱收入業(yè)績(jī)目標(biāo)松弛對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向關(guān)系，即如果基于收入目標(biāo)考核獲取的薪酬越高以及對(duì)管理層給予更高的在職消費(fèi)水平，目標(biāo)松弛越可能引發(fā)新代理問題，引發(fā)管理層的偷懶行為。因此，結(jié)合本文的研究，在多業(yè)績(jī)指標(biāo)考核條件下，松弛的收入目標(biāo)能夠使得管理層將精力放在利潤等方面，激勵(lì)管理層從企業(yè)長(zhǎng)期利益出發(fā)，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，應(yīng)該將收入業(yè)績(jī)目標(biāo)同其它激勵(lì)手段聯(lián)系起來，降低貨幣薪酬在收入業(yè)績(jī)考核的比例，或者利用其它業(yè)績(jī)考核指標(biāo)(如EVA、平衡計(jì)分卡等)進(jìn)行績(jī)效考核，充分發(fā)揮收入業(yè)績(jī)目標(biāo)的契約治理作用。