如今的變局正從金融經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。

2018年的關(guān)鍵詞是“變”，2019年的關(guān)鍵詞還是“變”，不過(guò)意思并不相同。

2018年“變”的標(biāo)志性事件，是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上任，領(lǐng)導(dǎo)聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)穩(wěn)步加息，突然間觸發(fā)市場(chǎng)恐慌，不僅債市大跌，美國(guó)股市也出現(xiàn)金融危機(jī)以來(lái)最慘烈的拋售。幾乎與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行開(kāi)始去杠桿運(yùn)動(dòng)，銀行表外業(yè)務(wù)急劇收縮帶來(lái)罕見(jiàn)的企業(yè)現(xiàn)金流危機(jī)，2018年企業(yè)債務(wù)違約的數(shù)量比上一個(gè)歷史記錄的2016年多出一倍。半年之后，歐洲央行宣布終止債券購(gòu)買計(jì)劃，退出貨幣寬松政策。

世界最大的三個(gè)中央銀行同時(shí)收緊銀根，開(kāi)啟了一場(chǎng)全球性的貨幣環(huán)境正常化。

而在過(guò)去十年，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)貨幣當(dāng)局主動(dòng)出手平息市場(chǎng)逆境，被分析員稱為central bank put（央行單邊護(hù)航）。流動(dòng)性的收縮和資金成本的上揚(yáng)，帶來(lái)去杠桿浪潮。

由于增加杠桿主要在金融市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)發(fā)生，于是，資產(chǎn)價(jià)格在去杠桿浪潮中首當(dāng)其沖，股市、債市、石油紛紛暴跌，93%的資產(chǎn)種類在2018年以投資虧損收?qǐng)觯@種慘淡是1901年以來(lái)未曾發(fā)生過(guò)的。

相對(duì)于市場(chǎng)動(dòng)蕩，全球經(jīng)濟(jì)在2018年有起伏，但是未至于動(dòng)蕩。2019年的情況可能不同，“變”正在由金融經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

金融市場(chǎng)的大起大落，勢(shì)必影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作。市場(chǎng)預(yù)期變了，資金成本變了，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)也大許多，企業(yè)決策無(wú)可避免地變得更加審慎。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)發(fā)展前景不同，投資自然受到影響。

目前，針對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，各國(guó)都迅速做出反應(yīng)。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)在加息立場(chǎng)上“幡然悔悟”，暗示利率見(jiàn)頂或接近見(jiàn)頂，在政策收縮上會(huì)更有耐心。中國(guó)政府則表示不允許經(jīng)濟(jì)“斷崖式下跌”，貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)一步放松，去杠桿變成穩(wěn)杠桿。歐洲央行在退出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之后，政策語(yǔ)言明顯地變得更加審慎，加息推出看來(lái)遙遙無(wú)期。

政策上的變，可能令經(jīng)濟(jì)的下行幅度受到節(jié)制，增長(zhǎng)的壓力得以部分舒緩。但是，全球消費(fèi)與投資勢(shì)頭放緩仍無(wú)法避免。

另外一個(gè)“變”則來(lái)自匯市。美國(guó)國(guó)債利率大幅跳水，美元利率與世界多數(shù)國(guó)家的利率之間息差預(yù)期出現(xiàn)改變，加上特朗普政府對(duì)滯留海外的跨國(guó)企業(yè)的稅務(wù)特赦限期屆滿，流向美國(guó)的海外資金趨緩，美元匯率有貶值的壓力。

匯率是相對(duì)價(jià)格，對(duì)應(yīng)著各國(guó)央行的政策取態(tài)。如果美元走貶，則對(duì)已經(jīng)放緩的歐洲經(jīng)濟(jì)和日本構(gòu)成新的壓力，歐洲央行和日本央行可能因此進(jìn)行口頭干預(yù)，甚至修改其政策路徑。2019年，央行圍繞匯率所進(jìn)行的博弈應(yīng)該會(huì)浮出水面。

縱觀全球經(jīng)濟(jì)，幾乎所有國(guó)家對(duì)增長(zhǎng)前景都變得更加審慎。在經(jīng)濟(jì)政策上，政府或口頭放松，或放慢退出的腳步，中國(guó)政府更將政策切換到中性偏松狀態(tài)。當(dāng)然，目前大家多處在觀望狀態(tài)，沒(méi)有一家重新回到全力放水的政策基調(diào)。筆者認(rèn)為，美、中、歐、日四大經(jīng)濟(jì)體的最終經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能比目前預(yù)估的更弱，需要進(jìn)一步的政策動(dòng)作來(lái)穩(wěn)定信心、刺激需求。

IMF剛將2019年全球增長(zhǎng)預(yù)測(cè)由3.7%下調(diào)到3.5%，瑞士信貸的預(yù)測(cè)更低到2.9%……筆者認(rèn)為現(xiàn)有的多數(shù)預(yù)測(cè)還是過(guò)度樂(lè)觀了，觀察一下美國(guó)的消費(fèi)情緒、中國(guó)的投資氣氛、歐洲日本的出口訂單數(shù)量，便知經(jīng)濟(jì)前景在明顯降溫。2018年，貨幣政策之變帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格之變，到2019年或蔓延成實(shí)體經(jīng)濟(jì)之變。實(shí)體經(jīng)濟(jì)之變雖然未必如資產(chǎn)價(jià)格之變來(lái)得那么兇險(xiǎn)，但是對(duì)民生的影響或許不小。