張曼

摘 要：近年來我國股價崩盤事件頻發(fā)，嚴重危害了金融市場的穩(wěn)定，學(xué)者開始對股價崩盤風(fēng)險的形成機制及降低風(fēng)險的方法進行探究。將國內(nèi)外財務(wù)和金融領(lǐng)域關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的影響因素分為企業(yè)會計信息質(zhì)量、企業(yè)投融資行為、管理層行為及特質(zhì)、機構(gòu)投資者、外部監(jiān)管、政策實施及制度改革這六類進行了系統(tǒng)梳理，對風(fēng)險預(yù)防機制進行了綜述，并提出展望。

關(guān)鍵詞：股價崩盤風(fēng)險;信息不對稱;風(fēng)險預(yù)防

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.36.052

0 引言

上世紀90年代，我國股票市場初步建立。經(jīng)過近30年的制度深化和政策改革，國內(nèi)股市已逐步規(guī)范并快速發(fā)展，但目前仍存在一些擾亂金融市場秩序的問題，尤其是2015年以來A股市場多次出現(xiàn)千股跌停，這對投資者的利益、民眾對我國股市的信心、金融市場的穩(wěn)定以及實體經(jīng)濟的發(fā)展都造成了負面影響。

對于股價崩盤現(xiàn)象的產(chǎn)生，在代理理論框架中，公司管理層可能與股東和投資者的目標不一致，為掩飾其謀取私利的真實目的，管理層往往會隱藏負面消息，造成管理層和股東、投資者之間嚴重的信息不對稱。而一旦大量負面消息流入市場，股價便會迅速崩盤。另外，從行為金融學(xué)的視角來看，公司管理層和投資者都會受到情緒、意志等非理性因素的影響，如高管過度自信，對公司存在的問題過于樂觀，輕視風(fēng)險，而問題惡化后便會引起股價暴跌。

學(xué)術(shù)研究中的股價崩盤風(fēng)險是指公司股票收益左偏的程度，并非真正發(fā)生了股價崩盤。研究造成風(fēng)險的因素和降低風(fēng)險的方法對避免發(fā)生股價崩盤十分重要?；诖耍鲊鴮W(xué)者對股價崩盤風(fēng)險的影響因素和作用路徑做了全面深入的剖析，并提出了針對性的預(yù)防機制。本文對國內(nèi)外財務(wù)和金融領(lǐng)域關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的影響因素和預(yù)防措施進行了系統(tǒng)梳理，并對該領(lǐng)域未來的研究方向提出了一些展望。

1 股價崩盤風(fēng)險的影響因素

公司治理、市場環(huán)境、政策改革等因素都可能造成股價的波動，針對股價崩盤風(fēng)險的影響因素，本文從企業(yè)會計信息質(zhì)量、企業(yè)投融資行為、管理層行為及特質(zhì)、機構(gòu)投資者、外部監(jiān)管、政策實施及制度改革六類進行綜述。

1.1 企業(yè)會計信息質(zhì)量

從決策有用觀的角度出發(fā)，上市公司披露的會計信息是內(nèi)部管理層評價經(jīng)營業(yè)績進行再生產(chǎn)的基礎(chǔ)，也是外部信息使用者做出投資決策的重要依據(jù)。學(xué)者從不同的角度對會計信息質(zhì)量進行了研究。

Jin和Myers（2006）研究表明，信息不透明的財務(wù)報告會使外部投資者無法完全獲知公司存在的風(fēng)險，造成公司管理層與投資者的信息不對稱和風(fēng)險分擔(dān)失衡，股價中的公司特質(zhì)信息含量減少，進而提高股價同步性，這樣的公司更容易發(fā)生股價崩盤。Amy和Alan（2009）以盈余管理作為不透明度的衡量方式，得出一致的結(jié)論。

會計穩(wěn)健性是高質(zhì)量會計信息的要求之一。楊棉之等（2016）從會計穩(wěn)健性入手，深入研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險，具有一定的治理效應(yīng)。此外，張宏亮等（2018）認為公司投資者保護能夠抑制股價崩盤風(fēng)險，進一步將公司層面的投資者保護分為五個子指標開展研究，發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量是衡量投資者保護的主要變量。

1.2 企業(yè)投融資行為

企業(yè)通過銀行貸款和商業(yè)信用兩種不同方式進行融資，會對股票的市值產(chǎn)生不同影響。王娟（2019）認為商業(yè)信用融資是基于債權(quán)和債務(wù)公司的交易和信任，上游公司比銀行更容易了解債務(wù)公司的財務(wù)狀況。特別是在法律環(huán)境尚不完善的地區(qū)，銀行貸款缺乏硬性約束，道德風(fēng)險難以控制，商業(yè)信用可以緩解其造成的信息不對稱，從而降低股價崩盤風(fēng)險。但萬東燦（2019）僅考察A股上市的中小企業(yè)，認為中小企業(yè)銀行借款難，而商業(yè)信用易獲得且違約成本低，為獲得更多商業(yè)信用，企業(yè)有隱瞞負面消息的動機，加大了股價崩盤風(fēng)險。當中小企業(yè)向銀行借款時，銀行處于更高的市場地位，有能力也有責(zé)任調(diào)查和監(jiān)督企業(yè)所披露信息的真實性，從而降低股價崩盤風(fēng)險。

投資活動一直是企業(yè)擴大規(guī)模的重要途徑，有效的投資可以為企業(yè)帶來高收益并促進企業(yè)規(guī)模發(fā)展。但目前我國上市公司常發(fā)生非效率投資行為，造成業(yè)績下滑、前景惡化，而管理層為了自身利益往往不愿向外部投資者及時披露負面消息，使股價崩盤風(fēng)險上升（田昆儒等，2015）。江軒宇等（2015）、林川（2016）分別對A股上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資行為進行研究，發(fā)現(xiàn)有過度投資行為的公司股價崩盤風(fēng)險更高，并從代理理論所造成的信息不對稱和高管過度自信兩個方面分析了過度投資對股價崩盤風(fēng)險的作用路徑。Habib和Hasan（2017）研究發(fā)現(xiàn)投資效率低下的公司股價崩盤的風(fēng)險會增加。不合理的投資行為也可能引發(fā)股價崩盤，比如：彭俞超等（2018）提出，企業(yè)可能為掩飾經(jīng)營狀況不佳而進行一些“短平快”的金融投資，以達到短期的“捂盤”效果，增加了股價崩盤的風(fēng)險。

1.3 管理層行為及特質(zhì)

管理層在公司的經(jīng)營中起決策和管理作用，由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離以及內(nèi)部治理不完善，很多公司存在嚴重的代理問題。此時管理層的權(quán)利越集中，越可能做出投機行為，加劇股價崩盤風(fēng)險（鄭珊珊，2019）。CFO作為負責(zé)財務(wù)決策和戰(zhàn)略規(guī)劃的管理層成員，其行為的影響力值得深入研究。蔣德權(quán)等（2018）研究表明，CFO在管理層中更具財務(wù)專業(yè)性，其地位提升能夠降低研發(fā)投入風(fēng)險，提高投資效率，并提高會計穩(wěn)健性，降低股價崩盤風(fēng)險;趙剛和沈佳敏（2018）認為CFO擔(dān)任董事會可以使其更少受制于CEO等高管，提高獨立性，緩解代理問題，從而抑制股價崩盤風(fēng)險。此外，大規(guī)模高管減持（尹濤等，2018）、公司進行稅收規(guī)避（周松，2017）等行為都會提升風(fēng)險，Sun等（2019）發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距的激勵機制會起到保護股東利益、降低股價崩盤風(fēng)險的作用。

管理層的個人特質(zhì)也是學(xué)者研究的熱門，如高管的性別、背景、能力等方面。李小榮等（2012）對中國上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)女性任職CEO能顯著降低股價崩盤風(fēng)險，而女性CFO的影響不顯著。Fu和Zhang（2019）認為有傾向于避免風(fēng)險的社會文化背景的CFO能降低股價崩盤風(fēng)險，這種作用在風(fēng)險較高及CFO擁有更大決策權(quán)力的公司中更明顯。周松（2017）對管理層能力這一因素進行探究，發(fā)現(xiàn)有較高能力的管理層會更少進行稅收規(guī)避，股價崩盤風(fēng)險也就越低。

1.4 機構(gòu)投資者

經(jīng)過十幾年的迅速發(fā)展，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國外部投資者的主力。機構(gòu)投資者的壯大改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場投資方式，不同類型的機構(gòu)投資者各有目標，會對股市產(chǎn)生不同的影響。比如，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者會對有發(fā)展?jié)摿Φ墓就顿Y并希望獲得長遠收益，因此會長期并較高比例持股，參與公司治理，對管理層隱藏負面消息或“掏空”行為有一定監(jiān)督作用，從而能降低股價崩盤風(fēng)險，但交易型機構(gòu)投資者目的是短期內(nèi)快速收益，更關(guān)注交易而非企業(yè)健康發(fā)展，可能會使公司管理層有操縱利潤的空間，引起股價波動（楊棉之和張園園，2016;史永和李思昊，2018;An & Zhang，2013）。又如劉笑霞等（2019）以機構(gòu)投資者的獨立性來分類，基于“利益沖突假說”和“戰(zhàn)略合作假說”，發(fā)現(xiàn)和上市公司有交易關(guān)系的非獨立機構(gòu)投資者的比例上升，股價崩盤風(fēng)險會先增加后下降，而獨立機構(gòu)投資者往往僅進行短期投資，其比例與股價崩盤風(fēng)險成正比。

機構(gòu)投資者群體內(nèi)部的個體之間通常會有信息交流，產(chǎn)生交互影響。吳曉暉等（2019）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者抱團持股會使股價的信息含量降低，助長股價泡沫，增加風(fēng)險。郭白瀅等（2019）認為機構(gòu)投資者的信息共享會造成股價的短期特質(zhì)波動，但長期能降低股價崩盤風(fēng)險，這種作用會隨投資期限的延長而增強。此外，郭曉冬等（2018）研究表明，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者有能力獲取更多投資信息，并會為私利而隱藏信息，增強了其他機構(gòu)投資者與公司的信息不對稱程度，提高了股價崩盤風(fēng)險。

1.5 外部監(jiān)管

公司的經(jīng)營業(yè)績通過財務(wù)報告?zhèn)鬟f給會計信息使用者，財務(wù)報告是否真實、是否存在虛增利潤等風(fēng)險行為，需要注冊會計師審計進行治理和監(jiān)督（馬克哪吶等，2016）。但審計行為的差異會影響風(fēng)險的識別，進而影響股價崩盤風(fēng)險。吳偉榮和李晶晶（2019）以公司是否存在注冊會計師累計任期≥5年為標準劃分樣本，發(fā)現(xiàn)注冊會計師超長累計任期會提高股價崩盤風(fēng)險，因為累計任期越長，注冊會計師對公司的業(yè)務(wù)越熟悉，可能會默許公司進行選擇性披露或為獲利而與公司進行合謀，從而加劇了股價崩盤風(fēng)險。洪金明和劉相儒（2018）認為注冊會計師前期對客戶了解不足，不利于發(fā)現(xiàn)隱藏的負面消息，并實證得出審計任期過長或過短均會帶來更高風(fēng)險，任期7-8年時風(fēng)險最小。從審計收費的角度，萬東燦（2015）研究發(fā)現(xiàn)，收費高的項目審計質(zhì)量更好，信息披露得更加公允和透明，股價崩盤風(fēng)險也隨之降低。

除注冊會計師審計外，其他外部因素也被學(xué)者廣泛研究，例如：社會信任（劉寶華等，2016;Cao et.al，2016;Y&H，2014）、媒體監(jiān)督（羅進輝和杜興強，2014）、宗教水平（Callen and Fang，2015）等非制度因素都被認為會抑制股價崩盤風(fēng)險;分析師關(guān)注會增加管理層隱藏公司不良消息的成本，降低信息不對稱程度（謝盛紋等，2017），其較低誤差的預(yù)測能夠有效緩解股價崩盤風(fēng)險（肖土盛等，2017）。

1.6 政策實施及制度改革

我國在資本市場的發(fā)展過程中，面對出現(xiàn)的問題制定了很多結(jié)合我國國情、適合我國發(fā)展道路的政策和制度，對股市風(fēng)險也產(chǎn)生了一定影響。比如：褚劍和方軍雄（2016）對2010年制定的融資融券制度的實施結(jié)果進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)融券制度難以發(fā)揮作用，而融資交易引起的跟風(fēng)追漲使標的股價被高估，導(dǎo)致股價崩盤的風(fēng)險上升。梁權(quán)熙和曾海艦（2016）研究發(fā)現(xiàn)2003年獨立董事制度的引入有助于緩解代理問題，改善了治理環(huán)境，顯著降低了股價崩盤風(fēng)險。田雅婧（2019）認為，符合2015年發(fā)布的研發(fā)支出加計扣除政策的上市公司，在實施該政策后股價崩盤風(fēng)險顯著下降。

國外學(xué)者也進行過相關(guān)研究，如Amy和Alan（2009）發(fā)現(xiàn)薩班斯-奧克斯利法案的頒布和實施能夠減緩會計信息不透明程度，降低股價崩盤風(fēng)險。對于政策及制度實踐后果的研究具有重要的借鑒意義，為相關(guān)部門提供了完善制度的依據(jù)。

2 股價崩盤風(fēng)險的預(yù)防措施

結(jié)合我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀以及影響股票崩盤風(fēng)險的因素，我國學(xué)者從提高信息質(zhì)量、緩解代理問題和優(yōu)化市場環(huán)境方面對股價崩盤風(fēng)險提出了預(yù)防機制。

首先，上市公司應(yīng)營造客觀謹慎的財務(wù)氛圍，全面及時地向市場披露公司的經(jīng)營狀況，避免不良信息的積累，提高公司會計穩(wěn)健性，傳遞高質(zhì)量會計信息（楊棉之、張園園，2016）;外部審計機構(gòu)和證券分析師應(yīng)提高專業(yè)程度和職業(yè)素養(yǎng)，保持獨立性，起到提升信息透明度、降低內(nèi)外部信息不對稱的作用（馬克哪吶等，2016;謝盛紋等，2017）;投資者應(yīng)全面關(guān)注企業(yè)的財務(wù)報告，包括社會責(zé)任信息（宋獻中等，2017）、并購商譽（王文姣等，2017）等報表外信息。其次，應(yīng)加強公司內(nèi)外部治理，緩解代理問題。公司內(nèi)部應(yīng)合理制定CEO、CFO的薪酬契約（Sun，2019），合理分配權(quán)力（鄭珊珊，2019），以更好發(fā)揮管理層的作用和專長;規(guī)范公司投融資行為，及時公開具體過程和相關(guān)信息;發(fā)揮大股東持股的監(jiān)督效應(yīng)等。外部應(yīng)加強管制，充分發(fā)揮稅收征管（江軒宇，2013）、媒體監(jiān)督和機構(gòu)投資者的治理作用。最后，對于政策制定部門和監(jiān)管部門而言，應(yīng)對體制不健全的方面出臺政策、完善制度并充分落實，加強監(jiān)管力度，創(chuàng)造良好的資本市場制度環(huán)境，比如：強化審計師強制輪換的相關(guān)規(guī)定，提高審計質(zhì)量（洪金明、劉相儒，2018）;引導(dǎo)投資者進行長期戰(zhàn)略性投資，減少短期行為，保證股價平穩(wěn)性（林川，2016）;在市場的投資者情緒高漲時及時對投資者進行風(fēng)險提示，建立良好的投資者情緒管理機制（趙汝為等，2019）;充分考慮占比較大的機構(gòu)投資者的行為后果，加強分類監(jiān)管，并關(guān)注公司相關(guān)信息在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的傳遞，防止部分機構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)中心性優(yōu)勢謀取私利或發(fā)生“偽羊群效應(yīng)”，擾亂股市秩序（郭曉冬等，2018;吳曉暉等，2019）。

3 展望

目前關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究已十分廣泛，國內(nèi)外學(xué)者從各個角度挖掘了其影響因素，并有針對性地提出了預(yù)防機制。本文認為未來的學(xué)術(shù)研究可以從以下兩個角度繼續(xù)深入開展：一是更多結(jié)合我國的現(xiàn)實國情，探究向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型階段的風(fēng)險預(yù)防措施。二是相關(guān)研究多從信息不對稱理論、代理理論的視角展開，從行為金融學(xué)角度研究管理者、投資者行為對股價崩盤風(fēng)險影響的文獻未來仍有待豐富。

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