摘 ?要：按照資本資產(chǎn)定價模型，高風(fēng)險資產(chǎn)伴隨高收益的風(fēng)險補償，資產(chǎn)收益率不受特質(zhì)風(fēng)險的影響，投資者可以構(gòu)建投資組合消除特質(zhì)風(fēng)險。但是自從2001年Campbell等人提出特質(zhì)波動率和股票截面收益率的相關(guān)關(guān)系后，各國學(xué)者對本國的資本市場的進行驗證，實證結(jié)果表明市場中存在高特質(zhì)風(fēng)險低收益，低特質(zhì)風(fēng)險高收益的現(xiàn)象，即“特質(zhì)波動率之謎”。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)波動率;資本資產(chǎn)定價模型;“特質(zhì)波動率之謎”

風(fēng)險和收益的相關(guān)關(guān)系一直是金融學(xué)者熱心的話題，馬科維茨于1952年提出均值-方差的資產(chǎn)組合理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論。與資本資產(chǎn)定價模型和有效市場理論構(gòu)建了現(xiàn)代金融的理論基礎(chǔ)。按照他們觀點，高風(fēng)險的資產(chǎn)需要高收益進行補償。但隨著市場發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)存在高風(fēng)險低收益的市場現(xiàn)象，這些金融市場異象無法得到解釋。

一、特質(zhì)波動率的概念

風(fēng)險分為市場風(fēng)險和特質(zhì)風(fēng)險兩部分，市場風(fēng)險是指在市場上的金融產(chǎn)品受影響的風(fēng)險因素。特質(zhì)風(fēng)險是指除去市場風(fēng)險因素，導(dǎo)致公司間波動差異的風(fēng)險因素。特質(zhì)波動率是度量特質(zhì)風(fēng)險程度的指標(biāo)。

二、理論基礎(chǔ)研究

按照馬克維茨的投資組合理論和威廉夏普的資本資產(chǎn)定價模型以及羅斯的套利定價理論，在完美的資本市場下，市場參與者可以通過構(gòu)建完全分散的市場組合消除特質(zhì)風(fēng)險，即收益率和特質(zhì)風(fēng)險不存在相關(guān)關(guān)系。

Merton（1987）提出在信息不對稱的情況下，投資者的專業(yè)技能、資金狀況會產(chǎn)生市場摩擦，很難完全分散特質(zhì)風(fēng)險，導(dǎo)致無法構(gòu)建完美的市場組合，因此一般投資者會要求更高的風(fēng)險補償，也就是說特質(zhì)風(fēng)險和收益率應(yīng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

Miller（1977）認(rèn)為特質(zhì)波動率作為一個度量指標(biāo)，隱含著金融標(biāo)的價格未來脫離均衡價格的可能性和波動程度。且在市場上不同的投資者之間由于專業(yè)技能以及信息不對稱的限制，很難實現(xiàn)同質(zhì)預(yù)期。在一個限制賣空的市場上，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價格脫離均衡區(qū)間時，市場就會分化。積極的投資者就會買入標(biāo)的，消極的投資者由于市場限制無法賣空標(biāo)的，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的價格過高，且高估幅度和標(biāo)的的特質(zhì)波動率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，從而標(biāo)的的市場收益率會降低。因此，按照Miller的觀點，特質(zhì)風(fēng)險和收益率應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實證研究概述

斯科爾斯、布萊克、詹森以及道格拉斯（1969）率先在實證研究中發(fā)現(xiàn)股票的收益率和特質(zhì)波動率之間存在一定的相關(guān)關(guān)系。Fama ，Mac Beth（1972）在實證研究中發(fā)現(xiàn)，投資組合的σ值、殘差值等變量，并不能夠?qū)孛婊貧w數(shù)據(jù)做出合理的解釋。

Lehman（1990）分析了公司層面特質(zhì)風(fēng)險與預(yù)期收益的關(guān)系，數(shù)據(jù)證明特質(zhì)風(fēng)險的殘差是顯著的，且在該時間區(qū)間內(nèi)特質(zhì)風(fēng)險和預(yù)期收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而且當(dāng)測量方法不相同時，特質(zhì)波動率回歸系數(shù)的符號會出現(xiàn)變動。在Malkiel和Xu（2002）的研究中，他們經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)大部分投資者持有的股票不超過10支，并不能達到分散風(fēng)險的目的，在這一基礎(chǔ)上，他們檢驗了美國和日本兩國的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率和預(yù)期收益正相關(guān)。Goyal和Santa Clara（2003）以CAPM模型為基礎(chǔ)計算特質(zhì)波動率，也得出了同樣的結(jié)論。Chua等（嘗試將特質(zhì)波動率分解為預(yù)期和非預(yù)期兩部分，檢驗了非預(yù)期的特質(zhì)波動率和非預(yù)期的收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間為顯著的正相關(guān)。Brockman和Schutte（2007）研究了從1980到2007年全球44個國家的股票市場，用模型估計特質(zhì)波動率，得出了同樣的結(jié)論。Fu（2009）也通過引入模型估計特質(zhì)風(fēng)險的方法進行研究，同樣得出特質(zhì)波動率與期望收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

學(xué)者Bali，Cakici，Yan和Zhang（2005）等對Goyal和Santa Clara的研究提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為Goyal在選擇實證樣本時存在不足，在美國的NASDAQ上市的公司多為波動率較高的小公司，在按照等權(quán)重的方法計算特質(zhì)波動率時存在明顯失真。

Ang（2006）用F-F三因子回歸模型對NYSE，AMEX，NASDAQ股票市場進行了研究，Ang在研究中發(fā)現(xiàn)在特質(zhì)波動率上升時，投資者的收益率并沒有提高，并且隨著公司特質(zhì)波動率的上升，橫截面收益率在下降。在此基礎(chǔ)上他對其他資本市場進行了驗證，并得出了相同的結(jié)論。他的實證結(jié)果直接支持了Miller（1977）的理論。Guo和Savickas（2010）對Ang的結(jié)論進行了驗證，他們選用了美國資本市場不同時期的數(shù)據(jù)，驗證結(jié)果表明市場中的確存在高特質(zhì)波動率低收益的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象被稱之為“特質(zhì)波動率之謎”。

四、“特質(zhì)波動率之謎”研究

Fu（2009）對比了FF三因子模型和EGARCH謝模型，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率異象只有在使用FF三因子模型提取特質(zhì)波動率時才顯著存在;Bali和Cakici（2008）使用了不同的特質(zhì)波動率組合收益加權(quán)方式及不同的股票樣本，結(jié)果表明特質(zhì)風(fēng)險和股票收益之間的關(guān)系并不顯著，而“特質(zhì)波動率之謎”只存在低市值的股票中。

Chen和Petkova（2012）在實證中研究中發(fā)現(xiàn)，波動率定價因子和特質(zhì)波動率異象存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Duan（2010）則認(rèn)為市場限制賣空以及市場無法實現(xiàn)同質(zhì)預(yù)期是導(dǎo)致“特質(zhì)波動率之謎”的重要原因。Ang（2009）則提出交易摩擦和投資者信息不對稱和“特質(zhì)波動率之謎”無關(guān)的相反結(jié)論。

五、總結(jié)

綜上所述，當(dāng)前"特質(zhì)波動率之謎"的市場異象并沒有破解，其形成的原因還沒有達成統(tǒng)一的觀點。在現(xiàn)有可查的文獻中，學(xué)者多數(shù)采用FF三因子模型或者FF三因子-EGARCH模型的方法來計算特質(zhì)波動率，關(guān)于特質(zhì)風(fēng)險的主觀評分方法研究較少。這也將是未來一個重要的研究方向。

作者簡介：李曉龍（1995-），男，漢族，山東省聊城人，學(xué)生，碩士，單位：天津工業(yè)大學(xué)，研究方向：金融。