摘 ?要：本文利用2009-2017年786份上市公司的債券發(fā)行樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)避稅對(duì)債券利率的總體影響。我們發(fā)現(xiàn)在控制債券特征變量，發(fā)債企業(yè)特征變量以及年度、行業(yè)變量之后，企業(yè)避稅和債券利率之間存在負(fù)顯著關(guān)系。本文的結(jié)果在一系列穩(wěn)健性測(cè)試中是穩(wěn)健的，包括使用固定效應(yīng)回歸來(lái)減輕遺漏的變量偏差和利用滯后期的企業(yè)避稅程度變量來(lái)解決避稅與債券利率的內(nèi)生性時(shí)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)避稅;債券利率

一、引言

最近的研究考察了避稅對(duì)股東的經(jīng)濟(jì)后果，并發(fā)現(xiàn)了不同的結(jié)果。例如，Desai和Dharmapala（2009）表明，對(duì)于治理良好的公司，避稅和公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。但是，Hanlon和Slemrod（2009）的研究表明當(dāng)公司存在關(guān)于避稅的負(fù)面新聞時(shí)，股市會(huì)產(chǎn)生負(fù)相關(guān)反應(yīng)。從股東角度來(lái)看，避稅是能增加企業(yè)價(jià)值但同時(shí)也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)活動(dòng)（Rego 和Wilson，2012）。然而，對(duì)于債務(wù)人如何看待企業(yè)避稅行為還未被充分研究。本文通過(guò)考察避稅與債券票面利率之間的關(guān)系，從債權(quán)人的角度考慮避稅的經(jīng)濟(jì)后果。

債權(quán)人和股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好和回報(bào)預(yù)期存在顯著差異。與股東不同，債權(quán)人具有不對(duì)稱(chēng)的收益。債權(quán)人面臨公司巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但只能獲得債券固定的收入。同時(shí)公司避稅產(chǎn)生的收益會(huì)累積給股東，但它們并不一定會(huì)使債權(quán)人受益。但對(duì)于債權(quán)人而言，可能需要承擔(dān)與避稅相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券市場(chǎng)為研究避稅活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)提供了理想的環(huán)境。

一方面，公司避稅可以產(chǎn)生稅收節(jié)約收益（Mills，1998）并降低杠桿率（Graham和Tucker，2006），為債券發(fā)行提供上行潛力或減少債券面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，或兩者兼而有之。另一方面，避稅活動(dòng)可能通過(guò)增加信息風(fēng)險(xiǎn)（Balakrishnan，Blouin和Guay，2012），代理風(fēng)險(xiǎn)（Desai和Dharmapala，2006）以及稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)（米爾斯，1998年）。這些相互競(jìng)爭(zhēng)的影響意味著避稅可以增加或減少債券的票面利率。但是，如果債權(quán)人認(rèn)為避稅帶來(lái)的收益比其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)更為突出，那么我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)避稅與債券評(píng)級(jí)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

利用2009-2017年786份上市公司的債券發(fā)行樣本，我們實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)避稅對(duì)債券利率的總體影響。我們發(fā)現(xiàn)在控制債券特征變量，發(fā)債企業(yè)特征變量以及年度、行業(yè)變量之后，企業(yè)避稅和債券利率之間存在負(fù)顯著關(guān)系。我們的結(jié)果在一系列穩(wěn)健性測(cè)試中是穩(wěn)健的，包括我們使用固定效應(yīng)回歸來(lái)減輕遺漏的變量偏差和利用滯后期的企業(yè)避稅程度變量來(lái)解決避稅與債券利率的內(nèi)生性時(shí)。

其后，我們探討了避稅可能影響債券利率的可能渠道。我們發(fā)現(xiàn)，避稅和企業(yè)杠桿之間存在相關(guān)性，避稅程度更高的企業(yè)會(huì)導(dǎo)致更低的杠桿率，這與Mills，Erickson和Maydew（1998）發(fā)現(xiàn)1美元的稅收籌劃將減少4美元的負(fù)債的研究相吻合。

本研究提供的實(shí)證研究結(jié)果增加了對(duì)避稅經(jīng)濟(jì)后果的理解。之前的研究主要集中在避稅對(duì)股東的影響，并沒(méi)有找到一致的結(jié)果（參見(jiàn)，例如，Desai和Dharmapala，2009; Hanlon和Slemrod，2009; Kim，Li和Zhang，2011）。相比之下，我們提供全面和一致的證據(jù)表明，企業(yè)積極避稅可能導(dǎo)致債務(wù)資本成本下降。

二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)發(fā)展

（1）避稅和信息風(fēng)險(xiǎn)

較高的避稅水平會(huì)通過(guò)降低公司信息質(zhì)量來(lái)加劇信息風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸芏惢顒?dòng)必然是復(fù)雜的，混淆的，不透明的（Desai和Dharmapala，2006）。避稅活動(dòng)可以提高CEO掩蓋和隱藏壞消息（Kim，Li和Zhang，2011）以及操縱收益的能力（Desai和Dharmapala，2006）。與這些論點(diǎn)一致，先前的研究表明，避稅與收益持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)（Hanlon，2005），并與可自由支配的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)正相關(guān)（Frank，Lynch和Rego，2009）。此外，Balakrishnan，Blouin和Guay（2012）以及Hope，Ma和Thomas（2013）使用多個(gè)代理變量來(lái)研究公司信息質(zhì)量，并找到一致的證據(jù)表明公司避稅降低了公司信息環(huán)境的透明度，陳冬和唐建新（2012）證實(shí)這個(gè)結(jié)論在中國(guó)資本市場(chǎng)也成立。總的來(lái)說(shuō)，論點(diǎn)和調(diào)查結(jié)果表明，銀行應(yīng)該預(yù)期更高的避稅水平，以表明公司中存在更大的信息風(fēng)險(xiǎn)。

（2）避稅和代理風(fēng)險(xiǎn)

Desai和Dharmapala（2006）的分析模型表明，企業(yè)避稅會(huì)將公司資源轉(zhuǎn)移到CEO的私人利益中（即管理層的租金轉(zhuǎn)移）。Chen，Chen，Cheng和Shevlin（2010），Chyz，Leung，Li和Rui（2013），以及Khurana和Moser（2013），分別發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)，工會(huì)化率較高的企業(yè)，以及擁有長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的公司的避稅水平較低。這些發(fā)現(xiàn)意味著小股東，工會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)試圖限制管理者參與積極避稅活動(dòng)的能力。根據(jù)這些研究，我們可以合理地假設(shè)債權(quán)人預(yù)期擁有更高避稅水平的公司會(huì)存在更高的代理風(fēng)險(xiǎn)。

（3）避稅和稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

Mills（1998）和Mills and Sansing（2000）發(fā)現(xiàn)，賬面稅收差異所帶來(lái)的避稅與稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。被稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)產(chǎn)生的成本包括直接成本和間接成本。導(dǎo)致的直接成本包括訴訟和其他辯護(hù)費(fèi)用、支付滯納稅金、罰款以及被列入稅務(wù)機(jī)關(guān)的黑名單等未來(lái)長(zhǎng)期的嚴(yán)格審查中。間接成本包括政治成本和對(duì)公司聲譽(yù)的潛在損害。例如，Wilson（2009）發(fā)現(xiàn)，直接成本本身可以抵消避稅所帶來(lái)的稅收節(jié)省。使用Wilson（2009）研究中的避稅樣本，避稅帶來(lái)的稅收節(jié)省中位數(shù)為6650萬(wàn)美元，法律訴訟費(fèi)用和稅務(wù)機(jī)關(guān)罰款的中位數(shù)總成本為6400萬(wàn)美元。

（4）減稅帶來(lái)的稅收節(jié)約和杠桿減少

避稅活動(dòng)可以減少公司的稅收支出增加現(xiàn)金流同時(shí)減少對(duì)杠桿的依賴(lài)。鑒于25%的法定所得稅稅率，政府稅收占到公司稅前利潤(rùn)的四分之一。積極的避稅策略可能帶來(lái)的稅收節(jié)省可能很大。例如，Mills，Erickson和Maydew（1998）發(fā)現(xiàn)1美元的稅收籌劃將減少4美元的負(fù)債。同時(shí)避稅導(dǎo)致的稅收節(jié)省將增加了稅后現(xiàn)金流，它們可以增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)狀況。

綜上所述，債權(quán)人會(huì)評(píng)估避稅產(chǎn)生的收益與其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。因此我們提出了相應(yīng)的假設(shè)：

假設(shè)1：避稅行為與債券利率相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（1）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文采用2009-2017年上市公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)為研究樣本。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司債券特征數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。最后，本文刪除了可轉(zhuǎn)債、金融公司債以及城投債等樣本，經(jīng)過(guò)整理、剔除缺失值后，得到研究樣本數(shù)768個(gè)，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行l(wèi)%的縮尾處理。

（2）研究模型與變量定義

模型（1）是本文的主要回歸模型，具體的變量解釋如下所示：

因變量：債券利率（Intrrate），債券發(fā)行時(shí)的利率水平。

主要自變量：企業(yè)避稅程度（TA），采用會(huì)計(jì)-稅收差異（BTD）來(lái)衡量。借鑒劉行和葉康濤（2013）的研究，定義BTD=（稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)一應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)，應(yīng)納稅所得額=（所得稅費(fèi)用一遞延所得稅費(fèi)用）/名義所得稅率。

控制變量：債券期限（Matunie），債券評(píng)級(jí)（Credit），企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)杠桿率（Leverage），流動(dòng)資產(chǎn)比例（Cur_asset），每股盈利（EPS），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth），企業(yè)性質(zhì)（SOE），行業(yè)（Industry），年度（Year）。

四、實(shí)證分析

（1）主回歸分析

表3報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)使用BTD作為避稅指標(biāo)，系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)避稅程度越高，債券利率水平越低。同時(shí)BTD的系數(shù)為-4.577說(shuō)明，每提高1單位的避稅水平，債券利率下降4.577%。上述結(jié)論支持了假設(shè)H1：避稅行為與債券利率負(fù)相關(guān)。

（2）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于企業(yè)避稅與債券信用評(píng)級(jí)之間可能存在一定的雙向因果關(guān)系，回歸結(jié)果可能存在偏差。本文在主回歸中采用滯后一期變量以減小內(nèi)生性誤差。結(jié)果見(jiàn)表4，BTD變量系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序如下：首先，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）回歸得到的β1系數(shù)符號(hào)與顯著性，如果β1系數(shù)顯著，則繼續(xù)下一步。其次，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）回歸得到的β2系數(shù)符號(hào)與顯著性，如果系數(shù)顯著，則繼續(xù)下一步。第三，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）回歸得到的β3與β4系數(shù)符號(hào)與顯著性。

結(jié)果如表5所示，避稅變量BTD系數(shù)只在以杠桿（Leverage）為因變量的回歸中顯著，而在以現(xiàn)金流量（cashflow）為因變量的回歸中不顯著，即不支持現(xiàn)金流量是企業(yè)避稅影響債券利率的中介。

五、總結(jié)

我們提供全面的實(shí)證證據(jù)表明，企業(yè)稅收避稅會(huì)導(dǎo)致銀行貸款成本下降。我們使用多種方法來(lái)檢驗(yàn)這種關(guān)系。結(jié)果表明，債權(quán)人認(rèn)為避稅活動(dòng)產(chǎn)生的收益大于產(chǎn)生的重大風(fēng)險(xiǎn)，因此，避稅較多的公司發(fā)行債券會(huì)有更低的利率。

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作者簡(jiǎn)介：王偉淼（1994-），男，漢族，浙江省紹興市。碩士研究生，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：公司治理，單位郵編430072。