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        企業(yè)避稅行為對(duì)債券利率的影響

        2019-12-09 01:57:31王偉淼
        財(cái)訊 2019年27期
        關(guān)鍵詞:債權(quán)人債券利率

        摘 ?要:本文利用2009-2017年786份上市公司的債券發(fā)行樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)避稅對(duì)債券利率的總體影響。我們發(fā)現(xiàn)在控制債券特征變量,發(fā)債企業(yè)特征變量以及年度、行業(yè)變量之后,企業(yè)避稅和債券利率之間存在負(fù)顯著關(guān)系。本文的結(jié)果在一系列穩(wěn)健性測(cè)試中是穩(wěn)健的,包括使用固定效應(yīng)回歸來減輕遺漏的變量偏差和利用滯后期的企業(yè)避稅程度變量來解決避稅與債券利率的內(nèi)生性時(shí)。

        關(guān)鍵詞:企業(yè)避稅;債券利率

        一、引言

        最近的研究考察了避稅對(duì)股東的經(jīng)濟(jì)后果,并發(fā)現(xiàn)了不同的結(jié)果。例如,Desai和Dharmapala(2009)表明,對(duì)于治理良好的公司,避稅和公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。但是,Hanlon和Slemrod(2009)的研究表明當(dāng)公司存在關(guān)于避稅的負(fù)面新聞時(shí),股市會(huì)產(chǎn)生負(fù)相關(guān)反應(yīng)。從股東角度來看,避稅是能增加企業(yè)價(jià)值但同時(shí)也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)活動(dòng)(Rego 和Wilson,2012)。然而,對(duì)于債務(wù)人如何看待企業(yè)避稅行為還未被充分研究。本文通過考察避稅與債券票面利率之間的關(guān)系,從債權(quán)人的角度考慮避稅的經(jīng)濟(jì)后果。

        債權(quán)人和股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好和回報(bào)預(yù)期存在顯著差異。與股東不同,債權(quán)人具有不對(duì)稱的收益。債權(quán)人面臨公司巨大的下行風(fēng)險(xiǎn),但只能獲得債券固定的收入。同時(shí)公司避稅產(chǎn)生的收益會(huì)累積給股東,但它們并不一定會(huì)使債權(quán)人受益。但對(duì)于債權(quán)人而言,可能需要承擔(dān)與避稅相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,債券市場(chǎng)為研究避稅活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)提供了理想的環(huán)境。

        一方面,公司避稅可以產(chǎn)生稅收節(jié)約收益(Mills,1998)并降低杠桿率(Graham和Tucker,2006),為債券發(fā)行提供上行潛力或減少債券面臨的違約風(fēng)險(xiǎn),或兩者兼而有之。另一方面,避稅活動(dòng)可能通過增加信息風(fēng)險(xiǎn)(Balakrishnan,Blouin和Guay,2012),代理風(fēng)險(xiǎn)(Desai和Dharmapala,2006)以及稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)來增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)(米爾斯,1998年)。這些相互競(jìng)爭(zhēng)的影響意味著避稅可以增加或減少債券的票面利率。但是,如果債權(quán)人認(rèn)為避稅帶來的收益比其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)更為突出,那么我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)避稅與債券評(píng)級(jí)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        利用2009-2017年786份上市公司的債券發(fā)行樣本,我們實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)避稅對(duì)債券利率的總體影響。我們發(fā)現(xiàn)在控制債券特征變量,發(fā)債企業(yè)特征變量以及年度、行業(yè)變量之后,企業(yè)避稅和債券利率之間存在負(fù)顯著關(guān)系。我們的結(jié)果在一系列穩(wěn)健性測(cè)試中是穩(wěn)健的,包括我們使用固定效應(yīng)回歸來減輕遺漏的變量偏差和利用滯后期的企業(yè)避稅程度變量來解決避稅與債券利率的內(nèi)生性時(shí)。

        其后,我們探討了避稅可能影響債券利率的可能渠道。我們發(fā)現(xiàn),避稅和企業(yè)杠桿之間存在相關(guān)性,避稅程度更高的企業(yè)會(huì)導(dǎo)致更低的杠桿率,這與Mills,Erickson和Maydew(1998)發(fā)現(xiàn)1美元的稅收籌劃將減少4美元的負(fù)債的研究相吻合。

        本研究提供的實(shí)證研究結(jié)果增加了對(duì)避稅經(jīng)濟(jì)后果的理解。之前的研究主要集中在避稅對(duì)股東的影響,并沒有找到一致的結(jié)果(參見,例如,Desai和Dharmapala,2009; Hanlon和Slemrod,2009; Kim,Li和Zhang,2011)。相比之下,我們提供全面和一致的證據(jù)表明,企業(yè)積極避稅可能導(dǎo)致債務(wù)資本成本下降。

        二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)發(fā)展

        (1)避稅和信息風(fēng)險(xiǎn)

        較高的避稅水平會(huì)通過降低公司信息質(zhì)量來加劇信息風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)楸芏惢顒?dòng)必然是復(fù)雜的,混淆的,不透明的(Desai和Dharmapala,2006)。避稅活動(dòng)可以提高CEO掩蓋和隱藏壞消息(Kim,Li和Zhang,2011)以及操縱收益的能力(Desai和Dharmapala,2006)。與這些論點(diǎn)一致,先前的研究表明,避稅與收益持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)(Hanlon,2005),并與可自由支配的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)正相關(guān)(Frank,Lynch和Rego,2009)。此外,Balakrishnan,Blouin和Guay(2012)以及Hope,Ma和Thomas(2013)使用多個(gè)代理變量來研究公司信息質(zhì)量,并找到一致的證據(jù)表明公司避稅降低了公司信息環(huán)境的透明度,陳冬和唐建新(2012)證實(shí)這個(gè)結(jié)論在中國(guó)資本市場(chǎng)也成立。總的來說,論點(diǎn)和調(diào)查結(jié)果表明,銀行應(yīng)該預(yù)期更高的避稅水平,以表明公司中存在更大的信息風(fēng)險(xiǎn)。

        (2)避稅和代理風(fēng)險(xiǎn)

        Desai和Dharmapala(2006)的分析模型表明,企業(yè)避稅會(huì)將公司資源轉(zhuǎn)移到CEO的私人利益中(即管理層的租金轉(zhuǎn)移)。Chen,Chen,Cheng和Shevlin(2010),Chyz,Leung,Li和Rui(2013),以及Khurana和Moser(2013),分別發(fā)現(xiàn)家族企業(yè),工會(huì)化率較高的企業(yè),以及擁有長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的公司的避稅水平較低。這些發(fā)現(xiàn)意味著小股東,工會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)試圖限制管理者參與積極避稅活動(dòng)的能力。根據(jù)這些研究,我們可以合理地假設(shè)債權(quán)人預(yù)期擁有更高避稅水平的公司會(huì)存在更高的代理風(fēng)險(xiǎn)。

        (3)避稅和稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

        Mills(1998)和Mills and Sansing(2000)發(fā)現(xiàn),賬面稅收差異所帶來的避稅與稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。被稅務(wù)機(jī)關(guān)審計(jì)產(chǎn)生的成本包括直接成本和間接成本。導(dǎo)致的直接成本包括訴訟和其他辯護(hù)費(fèi)用、支付滯納稅金、罰款以及被列入稅務(wù)機(jī)關(guān)的黑名單等未來長(zhǎng)期的嚴(yán)格審查中。間接成本包括政治成本和對(duì)公司聲譽(yù)的潛在損害。例如,Wilson(2009)發(fā)現(xiàn),直接成本本身可以抵消避稅所帶來的稅收節(jié)省。使用Wilson(2009)研究中的避稅樣本,避稅帶來的稅收節(jié)省中位數(shù)為6650萬美元,法律訴訟費(fèi)用和稅務(wù)機(jī)關(guān)罰款的中位數(shù)總成本為6400萬美元。

        (4)減稅帶來的稅收節(jié)約和杠桿減少

        避稅活動(dòng)可以減少公司的稅收支出增加現(xiàn)金流同時(shí)減少對(duì)杠桿的依賴。鑒于25%的法定所得稅稅率,政府稅收占到公司稅前利潤(rùn)的四分之一。積極的避稅策略可能帶來的稅收節(jié)省可能很大。例如,Mills,Erickson和Maydew(1998)發(fā)現(xiàn)1美元的稅收籌劃將減少4美元的負(fù)債。同時(shí)避稅導(dǎo)致的稅收節(jié)省將增加了稅后現(xiàn)金流,它們可以增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)狀況。

        綜上所述,債權(quán)人會(huì)評(píng)估避稅產(chǎn)生的收益與其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。因此我們提出了相應(yīng)的假設(shè):

        假設(shè)1:避稅行為與債券利率相關(guān)。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (1)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

        本文采用2009-2017年上市公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)為研究樣本。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司債券特征數(shù)據(jù)主要來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。最后,本文刪除了可轉(zhuǎn)債、金融公司債以及城投債等樣本,經(jīng)過整理、剔除缺失值后,得到研究樣本數(shù)768個(gè),對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行l(wèi)%的縮尾處理。

        (2)研究模型與變量定義

        模型(1)是本文的主要回歸模型,具體的變量解釋如下所示:

        因變量:債券利率(Intrrate),債券發(fā)行時(shí)的利率水平。

        主要自變量:企業(yè)避稅程度(TA),采用會(huì)計(jì)-稅收差異(BTD)來衡量。借鑒劉行和葉康濤(2013)的研究,定義BTD=(稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)一應(yīng)納稅所得額)/期末總資產(chǎn),應(yīng)納稅所得額=(所得稅費(fèi)用一遞延所得稅費(fèi)用)/名義所得稅率。

        控制變量:債券期限(Matunie),債券評(píng)級(jí)(Credit),企業(yè)規(guī)模(Size),企業(yè)杠桿率(Leverage),流動(dòng)資產(chǎn)比例(Cur_asset),每股盈利(EPS),營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth),企業(yè)性質(zhì)(SOE),行業(yè)(Industry),年度(Year)。

        四、實(shí)證分析

        (1)主回歸分析

        表3報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)使用BTD作為避稅指標(biāo),系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù),說明企業(yè)避稅程度越高,債券利率水平越低。同時(shí)BTD的系數(shù)為-4.577說明,每提高1單位的避稅水平,債券利率下降4.577%。上述結(jié)論支持了假設(shè)H1:避稅行為與債券利率負(fù)相關(guān)。

        (2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        由于企業(yè)避稅與債券信用評(píng)級(jí)之間可能存在一定的雙向因果關(guān)系,回歸結(jié)果可能存在偏差。本文在主回歸中采用滯后一期變量以減小內(nèi)生性誤差。結(jié)果見表4,BTD變量系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

        中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序如下:首先,檢驗(yàn)?zāi)P停?)回歸得到的β1系數(shù)符號(hào)與顯著性,如果β1系數(shù)顯著,則繼續(xù)下一步。其次,檢驗(yàn)?zāi)P停?)回歸得到的β2系數(shù)符號(hào)與顯著性,如果系數(shù)顯著,則繼續(xù)下一步。第三,檢驗(yàn)?zāi)P停?)回歸得到的β3與β4系數(shù)符號(hào)與顯著性。

        結(jié)果如表5所示,避稅變量BTD系數(shù)只在以杠桿(Leverage)為因變量的回歸中顯著,而在以現(xiàn)金流量(cashflow)為因變量的回歸中不顯著,即不支持現(xiàn)金流量是企業(yè)避稅影響債券利率的中介。

        五、總結(jié)

        我們提供全面的實(shí)證證據(jù)表明,企業(yè)稅收避稅會(huì)導(dǎo)致銀行貸款成本下降。我們使用多種方法來檢驗(yàn)這種關(guān)系。結(jié)果表明,債權(quán)人認(rèn)為避稅活動(dòng)產(chǎn)生的收益大于產(chǎn)生的重大風(fēng)險(xiǎn),因此,避稅較多的公司發(fā)行債券會(huì)有更低的利率。

        參考文獻(xiàn)

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        作者簡(jiǎn)介:王偉淼(1994-),男,漢族,浙江省紹興市。碩士研究生,武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,研究方向:公司治理,單位郵編430072。

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