摘 ?要：本文利用2009-2017年786份上市公司的債券發(fā)行樣本，實證檢驗了企業(yè)避稅對債券利率的總體影響。我們發(fā)現(xiàn)在控制債券特征變量，發(fā)債企業(yè)特征變量以及年度、行業(yè)變量之后，企業(yè)避稅和債券利率之間存在負顯著關系。本文的結果在一系列穩(wěn)健性測試中是穩(wěn)健的，包括使用固定效應回歸來減輕遺漏的變量偏差和利用滯后期的企業(yè)避稅程度變量來解決避稅與債券利率的內生性時。

關鍵詞：企業(yè)避稅;債券利率

一、引言

最近的研究考察了避稅對股東的經濟后果，并發(fā)現(xiàn)了不同的結果。例如，Desai和Dharmapala（2009）表明，對于治理良好的公司，避稅和公司價值之間存在正相關關系。但是，Hanlon和Slemrod（2009）的研究表明當公司存在關于避稅的負面新聞時，股市會產生負相關反應。從股東角度來看，避稅是能增加企業(yè)價值但同時也蘊含風險的企業(yè)活動（Rego 和Wilson，2012）。然而，對于債務人如何看待企業(yè)避稅行為還未被充分研究。本文通過考察避稅與債券票面利率之間的關系，從債權人的角度考慮避稅的經濟后果。

債權人和股東的風險偏好和回報預期存在顯著差異。與股東不同，債權人具有不對稱的收益。債權人面臨公司巨大的下行風險，但只能獲得債券固定的收入。同時公司避稅產生的收益會累積給股東，但它們并不一定會使債權人受益。但對于債權人而言，可能需要承擔與避稅相關的風險。因此，債券市場為研究避稅活動產生的風險提供了理想的環(huán)境。

一方面，公司避稅可以產生稅收節(jié)約收益（Mills，1998）并降低杠桿率（Graham和Tucker，2006），為債券發(fā)行提供上行潛力或減少債券面臨的違約風險，或兩者兼而有之。另一方面，避稅活動可能通過增加信息風險（Balakrishnan，Blouin和Guay，2012），代理風險（Desai和Dharmapala，2006）以及稅務機關審計的風險來增加債權人的風險（米爾斯，1998年）。這些相互競爭的影響意味著避稅可以增加或減少債券的票面利率。但是，如果債權人認為避稅帶來的收益比其引發(fā)的風險更為突出，那么我們就會發(fā)現(xiàn)避稅與債券評級之間存在負相關關系。

利用2009-2017年786份上市公司的債券發(fā)行樣本，我們實證檢驗了企業(yè)避稅對債券利率的總體影響。我們發(fā)現(xiàn)在控制債券特征變量，發(fā)債企業(yè)特征變量以及年度、行業(yè)變量之后，企業(yè)避稅和債券利率之間存在負顯著關系。我們的結果在一系列穩(wěn)健性測試中是穩(wěn)健的，包括我們使用固定效應回歸來減輕遺漏的變量偏差和利用滯后期的企業(yè)避稅程度變量來解決避稅與債券利率的內生性時。

其后，我們探討了避稅可能影響債券利率的可能渠道。我們發(fā)現(xiàn)，避稅和企業(yè)杠桿之間存在相關性，避稅程度更高的企業(yè)會導致更低的杠桿率，這與Mills，Erickson和Maydew（1998）發(fā)現(xiàn)1美元的稅收籌劃將減少4美元的負債的研究相吻合。

本研究提供的實證研究結果增加了對避稅經濟后果的理解。之前的研究主要集中在避稅對股東的影響，并沒有找到一致的結果（參見，例如，Desai和Dharmapala，2009; Hanlon和Slemrod，2009; Kim，Li和Zhang，2011）。相比之下，我們提供全面和一致的證據(jù)表明，企業(yè)積極避稅可能導致債務資本成本下降。

二、文獻綜述和假設發(fā)展

（1）避稅和信息風險

較高的避稅水平會通過降低公司信息質量來加劇信息風險，因為避稅活動必然是復雜的，混淆的，不透明的（Desai和Dharmapala，2006）。避稅活動可以提高CEO掩蓋和隱藏壞消息（Kim，Li和Zhang，2011）以及操縱收益的能力（Desai和Dharmapala，2006）。與這些論點一致，先前的研究表明，避稅與收益持續(xù)性呈負相關（Hanlon，2005），并與可自由支配的應計利潤正相關（Frank，Lynch和Rego，2009）。此外，Balakrishnan，Blouin和Guay（2012）以及Hope，Ma和Thomas（2013）使用多個代理變量來研究公司信息質量，并找到一致的證據(jù)表明公司避稅降低了公司信息環(huán)境的透明度，陳冬和唐建新（2012）證實這個結論在中國資本市場也成立?？偟膩碚f，論點和調查結果表明，銀行應該預期更高的避稅水平，以表明公司中存在更大的信息風險。

（2）避稅和代理風險

Desai和Dharmapala（2006）的分析模型表明，企業(yè)避稅會將公司資源轉移到CEO的私人利益中（即管理層的租金轉移）。Chen，Chen，Cheng和Shevlin（2010），Chyz，Leung，Li和Rui（2013），以及Khurana和Moser（2013），分別發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)，工會化率較高的企業(yè)，以及擁有長期機構投資者的公司的避稅水平較低。這些發(fā)現(xiàn)意味著小股東，工會和機構投資者會試圖限制管理者參與積極避稅活動的能力。根據(jù)這些研究，我們可以合理地假設債權人預期擁有更高避稅水平的公司會存在更高的代理風險。

（3）避稅和稅務機關審計風險

Mills（1998）和Mills and Sansing（2000）發(fā)現(xiàn)，賬面稅收差異所帶來的避稅與稅務機關審計風險呈正相關關系。被稅務機關審計產生的成本包括直接成本和間接成本。導致的直接成本包括訴訟和其他辯護費用、支付滯納稅金、罰款以及被列入稅務機關的黑名單等未來長期的嚴格審查中。間接成本包括政治成本和對公司聲譽的潛在損害。例如，Wilson（2009）發(fā)現(xiàn)，直接成本本身可以抵消避稅所帶來的稅收節(jié)省。使用Wilson（2009）研究中的避稅樣本，避稅帶來的稅收節(jié)省中位數(shù)為6650萬美元，法律訴訟費用和稅務機關罰款的中位數(shù)總成本為6400萬美元。

（4）減稅帶來的稅收節(jié)約和杠桿減少

避稅活動可以減少公司的稅收支出增加現(xiàn)金流同時減少對杠桿的依賴。鑒于25%的法定所得稅稅率，政府稅收占到公司稅前利潤的四分之一。積極的避稅策略可能帶來的稅收節(jié)省可能很大。例如，Mills，Erickson和Maydew（1998）發(fā)現(xiàn)1美元的稅收籌劃將減少4美元的負債。同時避稅導致的稅收節(jié)省將增加了稅后現(xiàn)金流，它們可以增強公司的財務狀況。

綜上所述，債權人會評估避稅產生的收益與其產生的風險之間的關系。因此我們提出了相應的假設：

假設1：避稅行為與債券利率相關。

三、研究設計

（1）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文采用2009-2017年上市公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)為研究樣本。上市公司財務數(shù)據(jù)、公司債券特征數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。最后，本文刪除了可轉債、金融公司債以及城投債等樣本，經過整理、剔除缺失值后，得到研究樣本數(shù)768個，對連續(xù)變量進行l(wèi)%的縮尾處理。

（2）研究模型與變量定義

模型（1）是本文的主要回歸模型，具體的變量解釋如下所示：

因變量：債券利率（Intrrate），債券發(fā)行時的利率水平。

主要自變量：企業(yè)避稅程度（TA），采用會計-稅收差異（BTD）來衡量。借鑒劉行和葉康濤（2013）的研究，定義BTD=（稅前會計利潤一應納稅所得額）/期末總資產，應納稅所得額=（所得稅費用一遞延所得稅費用）/名義所得稅率。

控制變量：債券期限（Matunie），債券評級（Credit），企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)杠桿率（Leverage），流動資產比例（Cur_asset），每股盈利（EPS），營業(yè)收入增長率（Growth），企業(yè)性質（SOE），行業(yè)（Industry），年度（Year）。

四、實證分析

（1）主回歸分析

表3報告了模型（1）的回歸結果。我們發(fā)現(xiàn)使用BTD作為避稅指標，系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明企業(yè)避稅程度越高，債券利率水平越低。同時BTD的系數(shù)為-4.577說明，每提高1單位的避稅水平，債券利率下降4.577%。上述結論支持了假設H1：避稅行為與債券利率負相關。

（2）穩(wěn)健性檢驗

由于企業(yè)避稅與債券信用評級之間可能存在一定的雙向因果關系，回歸結果可能存在偏差。本文在主回歸中采用滯后一期變量以減小內生性誤差。結果見表4，BTD變量系數(shù)依舊顯著為負。

中介效應檢驗程序如下：首先，檢驗模型（2）回歸得到的β1系數(shù)符號與顯著性，如果β1系數(shù)顯著，則繼續(xù)下一步。其次，檢驗模型（3）回歸得到的β2系數(shù)符號與顯著性，如果系數(shù)顯著，則繼續(xù)下一步。第三，檢驗模型（4）回歸得到的β3與β4系數(shù)符號與顯著性。

結果如表5所示，避稅變量BTD系數(shù)只在以杠桿（Leverage）為因變量的回歸中顯著，而在以現(xiàn)金流量（cashflow）為因變量的回歸中不顯著，即不支持現(xiàn)金流量是企業(yè)避稅影響債券利率的中介。

五、總結

我們提供全面的實證證據(jù)表明，企業(yè)稅收避稅會導致銀行貸款成本下降。我們使用多種方法來檢驗這種關系。結果表明，債權人認為避稅活動產生的收益大于產生的重大風險，因此，避稅較多的公司發(fā)行債券會有更低的利率。

參考文獻

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作者簡介：王偉淼（1994-），男，漢族，浙江省紹興市。碩士研究生，武漢大學經濟與管理學院，研究方向：公司治理，單位郵編430072。