蘇暢

【摘 要】 構(gòu)建食品安全信息披露指數(shù)衡量我國食品類上市公司食品安全信息披露水平，同時根據(jù)社會責(zé)任理論和信號傳遞理論建立模型探討我國食品類上市公司資本成本的影響因素。以2011—2017年度滬深證券交易所137家食品類上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)：食品安全信息披露水平越高，公司的資本成本越低;地區(qū)的金融市場化水平越高，公司的資本成本越低。進(jìn)一步將金融市場化水平作為調(diào)節(jié)變量，研究發(fā)現(xiàn)在金融市場化發(fā)展較快的地區(qū)，公司的食品安全信息披露水平越高，相應(yīng)的資本成本越低，在金融市場化水平的調(diào)節(jié)作用下這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。

【關(guān)鍵詞】 權(quán)益資本成本; 債務(wù)資本成本; 食品安全信息披露; 金融市場化

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0104-07

一、引言

社會責(zé)任理論強(qiáng)調(diào)追求利潤目標(biāo)的同時，也應(yīng)當(dāng)向內(nèi)外部利益相關(guān)者承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。在我國，食品行業(yè)是關(guān)系國民生活水平和質(zhì)量的關(guān)鍵領(lǐng)域，在國民經(jīng)濟(jì)中也占據(jù)至關(guān)重要的地位，2017年我國食品工業(yè)總產(chǎn)值高達(dá)10.52萬億。因此，對于食品制造類企業(yè)而言，切實承擔(dān)社會責(zé)任顯得尤為重要。但是類似“三鹿三聚氰胺奶粉”“鎘大米”“雙匯瘦肉精”等食品安全問題事件，引起了社會各界的廣泛關(guān)注，也很大程度上影響了企業(yè)價值。研究發(fā)現(xiàn)，政府、食品制造商以及利益相關(guān)者之間存在的相關(guān)信息不對稱是導(dǎo)致這一系列事件發(fā)生的一大重要因素。近些年，食品制造類企業(yè)對食品安全信息的披露比例不斷提升，試圖緩解這一不對稱性，以降低投資者對風(fēng)險回報的要求。但是企業(yè)積極進(jìn)行食品安全信息披露是否能有效降低投資者對投資回報的要求？從企業(yè)角度而言，投資者對投資的回報主要表現(xiàn)為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，本文試圖研究食品安全信息披露與資本成本之間的關(guān)系。另外，從市場環(huán)境角度出發(fā)，考慮到金融市場化水平可能對企業(yè)投資風(fēng)險存在影響，本文試圖探討不同金融市場化水平下，食品安全信息披露與資本成本之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假說

（一）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)階段，對食品安全信息披露的研究較少，已有研究大多集中于對其影響因素的研究，如公司財務(wù)杠桿、企業(yè)性質(zhì)[ 1 ]、內(nèi)部控制質(zhì)量[ 2 ]、法律環(huán)境[ 3 ]等，而對其經(jīng)濟(jì)后果的探討較少，陳素云[ 4 ]實證分析了食品安全信息披露對公司價值的影響。

考慮到食品安全信息披露本質(zhì)上歸屬于社會責(zé)任信息披露的范疇，因此，對社會責(zé)任信息披露進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，從經(jīng)濟(jì)后果角度考慮，社會責(zé)任信息披露與資本成本之間存在相互作用關(guān)系。將資本成本細(xì)化為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本后，針對權(quán)益資本成本，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外研究觀點并未完全統(tǒng)一。那么究竟在食品制造類企業(yè)中兩者之間呈現(xiàn)出怎樣的相關(guān)關(guān)系呢？大部分觀點認(rèn)為兩者之間呈負(fù)相關(guān)影響[ 5-7 ]，不過也有少數(shù)觀點認(rèn)為兩者之間呈現(xiàn)出一種“U”型關(guān)系[ 8 ]。從債務(wù)資本成本角度出發(fā)，現(xiàn)有國內(nèi)外研究基本一致認(rèn)同社會責(zé)任信息披露與債務(wù)資本成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但國內(nèi)對其研究比較少見[ 9-11 ]?；谝陨涎芯砍晒?，本文擬對權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本進(jìn)行實證檢驗。

從企業(yè)外部環(huán)境出發(fā)，企業(yè)所處的市場環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展也存在至關(guān)重要的影響。那么市場化水平會不會對資本成本產(chǎn)生影響呢？市場化水平較高的地區(qū)，法律制度相對更加健全，政府也因此極少干預(yù)市場，資本市場競爭激烈。企業(yè)可能為了緩解這種競爭壓力，更傾向于通過進(jìn)行社會責(zé)任信息披露來降低權(quán)益資本成本[ 12-13 ]。同時金融市場化程度也會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，市場化水平較高的地區(qū)，企業(yè)更傾向于短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，因此也可能會導(dǎo)致更低的債務(wù)資本成本[ 14 ]。

既然市場化水平對資本成本存在影響，那么對社會責(zé)任信息披露和資本成本之間是否也會存在調(diào)節(jié)作用呢？根據(jù)現(xiàn)有研究，市場化水平較高的地區(qū)，市場競爭趨向于公開公平的交易環(huán)境，資本也得到了更加有效的合理分配，因此，投資人對公司相應(yīng)社會責(zé)任信息披露水平的要求和判斷準(zhǔn)確性也會提升[ 15 ]。從債務(wù)融資角度入手，市場化進(jìn)程的加速導(dǎo)致政府對國有企業(yè)隱性擔(dān)保降低，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)作用對銀行信貸決策影響減弱，銀行依據(jù)資本市場上公開透明的信息進(jìn)行貸款供給，這更有利于民營企業(yè)提高信息披露質(zhì)量來緩解融資約束[ 16 ]。

本文基于以上整理，試圖探討食品行業(yè)上市公司加強(qiáng)食品安全信息披露是否可以降低資本成本，金融市場化水平的提升是否可以降低資本成本，金融市場化水平是否對信息披露水平與資本成本之間存在調(diào)節(jié)作用。

（二）理論分析和研究假說

由信號傳遞理論可知，食品制造類企業(yè)進(jìn)行食品安全信息披露會一定程度上影響公司與投資者之間的信息不對稱，從而影響企業(yè)的資本成本。食品制造類公司進(jìn)行食品安全信息披露可能會有利于了解公司的整體經(jīng)營狀態(tài)，或者獲得更高的信用評級，從而減少投資人的預(yù)測成本和預(yù)測風(fēng)險，投資人自然可能會降低自身對風(fēng)險溢價的要求，最終可能表現(xiàn)為較低的資本成本。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：食品安全信息披露與公司權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：食品安全信息披露與公司債務(wù)資本成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國市場的顯著特點是地區(qū)之間市場化發(fā)展程度差距大，差異明顯。市場化進(jìn)程的差異帶來了一系列的后果，概括來說，市場化的差異導(dǎo)致了公司外部制度對其保障程度的差距，在這種情況下，公司進(jìn)行信息披露的動機(jī)就會自然而然存在差異[ 17 ]。市場化進(jìn)程較快的區(qū)域，因為政治關(guān)聯(lián)明顯下降，公司依賴政府保護(hù)的可能性也隨之降低，資本市場更完備，市場競爭公平性更強(qiáng)，因此公司可能希望通過提升披露信息的詳細(xì)度和真實性來降低信息不平衡，從而降低投資人的期望報酬率，以降低公司的資本成本。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：金融市場化水平與公司權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：金融市場化水平與公司債務(wù)資本成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

考慮到信息披露對公司所處的市場環(huán)境存在一定的依賴性，如果食品安全信息披露程度對資本成本存在影響，那么在不同金融市場化水平下，這種影響是否會存在差異呢？市場化進(jìn)程較快的區(qū)域，資本市場更加凸顯自由和公平，法制環(huán)境也更加健全完善，都為公司信息披露提供了制度環(huán)境的支持和保障。在這種保障下，公司的信息披露可能更加具有可信度，因此也可能有更多的投資人對其給予關(guān)注。本文認(rèn)為，針對食品制造類公司，金融市場化水平對公司進(jìn)行食品安全信息披露與資本成本之間存在調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：金融市場化對公司食品安全信息披露與權(quán)益資本成本存在調(diào)節(jié)作用，即相較市場化程度較低的地區(qū)，在金融市場化較高的地區(qū)，公司食品安全信息披露與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

假設(shè)3b：金融市場化對公司食品安全信息披露與債務(wù)資本成本存在調(diào)節(jié)作用，即相較市場化程度較低的地區(qū)，在金融市場化較高的地區(qū)，公司食品安全信息披露與債務(wù)資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和樣本來源

本文從我國食品行業(yè)上市公司的特點及現(xiàn)狀出發(fā)，選取2011—2017年為樣本期間。按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，以滬深證券交易所主板和中小板的農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造類以及酒、飲料、精制茶制造業(yè)137家上市公司為樣本，剔除了使模型無意義的數(shù)據(jù)，共得到576個年度觀察值。食品安全信息披露的數(shù)值來自手工收集，權(quán)益資本成本中所涉及的eps預(yù)測值來自銳思數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

關(guān)于權(quán)益資本成本，本文選取PEG模型來衡量，見公式（1）：

其中，eps2代表第二年的預(yù)測盈余，eps1代表第一年的預(yù)測盈余，p0代表股價。

有關(guān)債務(wù)資本成本，本文根據(jù)Zou and Adams[ 18 ]的衡量方式，選取利息占比來衡量，見公式（2）。同時，考慮到企業(yè)對利息支出數(shù)據(jù)收集的披露存在不完整性，本文還采用財務(wù)占比法衡量債務(wù)資本成本，見公式（3）。

針對本文的食品安全信息披露指數(shù)，通過閱讀相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)發(fā)現(xiàn)，有關(guān)企業(yè)社會責(zé)任測量指標(biāo)存在很多先例。姜濤和王懷明[ 19 ]通過內(nèi)容分析法以及指數(shù)法從7個角度建立指標(biāo)，對公司食品安全信息披露進(jìn)行測量分析得出數(shù)據(jù)。陳素云[ 2 ]同樣也采用內(nèi)容分析法，根據(jù)相關(guān)上市公司針對食品安全進(jìn)行披露的內(nèi)容，從8個維度構(gòu)建指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)測量。本文根據(jù)現(xiàn)有研究對指標(biāo)進(jìn)行了具體細(xì)化，沿用內(nèi)容分析法和指數(shù)法，從文化與組織結(jié)構(gòu)、行為與制度、認(rèn)證與評價三個角度出發(fā)，根據(jù)相關(guān)上市公司年報和社會責(zé)任報告進(jìn)行測量打分。將1至3項歸類為文化與組織結(jié)構(gòu)，將4至17項歸類為行為與制度，將18至22項歸類為認(rèn)證與評價。每個方面賦予同等權(quán)重和分值，在分值為0—1分的情況中，披露為1，未披露為0;在分值為0—2分的情況中，樣本公司披露內(nèi)容包括文字及具體金額分值為2，披露內(nèi)容僅包括文字表述分值為1，如果沒有披露則分值為0;0—4分的變量分別是食品質(zhì)量認(rèn)證的四個等級，一級1分，二級2分，三級3分，四級4分。對樣本公司各項得分進(jìn)行匯總，獲得該樣本公司食品安全信息披露分值，樣本得分在0—22間來回波動，具體評分依據(jù)見表1。

本文選取金融市場化作為調(diào)節(jié)變量，采用王小魯?shù)萚 20 ]“中國市場化指數(shù)”中的“金融市場化程度”這一指標(biāo)從5個角度對中國市場化程度進(jìn)行衡量。本文選取要素市場發(fā)育中的“金融市場化程度”指標(biāo)，以金融業(yè)的競爭、信貸資金分配的市場化作為影響指標(biāo)對金融市場化程度進(jìn)行測定，對未披露年度選取已披露年度中最近年度數(shù)據(jù)作為樣本最終數(shù)據(jù)。

（二）檢驗?zāi)Ｐ?/p>

參考國內(nèi)外近期文獻(xiàn)，本文使用如下模型來檢驗提出的研究假設(shè)。在分析中，對連續(xù)變量按1%和99%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理，同時運(yùn)用Stata12.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理。

甄選相關(guān)文獻(xiàn)，借鑒學(xué)界研究成果，本文選取股權(quán)制衡度（Z）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、成長能力（Grow）、公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（OC）作為控制變量，選取年度（Year）作為啞變量，具體內(nèi)容見表2。

（三）描述性統(tǒng)計

根據(jù)變量的定義與設(shè)計，本文通過Stata12.0軟件得出相關(guān)統(tǒng)計結(jié)果。由表3可知，所選樣本公司的權(quán)益資本成本（CEC）在0～0.325間以0.1為均值上下浮動，總的來說，樣本中權(quán)益資本成本變動不大，整體水平比較類似。債務(wù)資本成本（CDC）在0～0.068之間以0.012為均值上下浮動，說明樣本中債務(wù)資本成本變動不大，整體水平比較類似。食品安全信息披露（FDI）在0～22之間以7.564為均值波動，表明總體披露水平差距較大同時披露水平普遍偏低。金融市場化指數(shù)（FL）在-0.66～12.23之間以5.92為均值上下波動，說明我國食品制造類上市公司所處地區(qū)的金融市場化程度差異較大。

（四）相關(guān)性分析

本文對各個變量數(shù)據(jù)間進(jìn)行了相關(guān)性檢驗分析，結(jié)果見表4。由表4可知，CEC與FDI、FL的相關(guān)系數(shù)分別為-0.203和-0.299，同時在1%的水平顯著，也就是說，樣本數(shù)據(jù)中公司的權(quán)益資本成本與食品安全信息披露呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。權(quán)益資本成本與其金融市場化水平之間也呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。CDC與FDI、FL的相關(guān)系數(shù)分別為-0.158和-0.242，同時在1%的水平顯著，也就是說，樣本數(shù)據(jù)中公司的債務(wù)資本成本與食品安全信息披露呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。債務(wù)資本成本與其金融市場化水平之間也呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)論與本文假設(shè)中所述觀點均一致。

四、實證結(jié)果分析

（一）回歸分析

為了更深層次地分析各個變量之間的關(guān)系，完成對前述假設(shè)的驗證，根據(jù)以上對相關(guān)解釋變量、被解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量的相關(guān)性結(jié)果，本文針對所收集的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果見表5。結(jié)果顯示，食品安全信息披露與權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。食品制造類公司所屬地區(qū)的金融市場化水平對公司權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本在1%的水平具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。將金融市場化水平加入模型作為調(diào)節(jié)變量，回歸發(fā)現(xiàn)，金融市場化（FL）與食品安全信息披露（FDI）交互項為負(fù)，在1%的水平顯著，結(jié)果表明，金融市場化水平較高的地區(qū)，食品安全信息披露對公司權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的負(fù)相關(guān)作用更顯著。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，得出假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3均成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究的可靠性和穩(wěn)定性，本文將調(diào)節(jié)變量FL根據(jù)中位數(shù)進(jìn)行分組，各組均為288個樣本變量。將金融市場化指數(shù)較高的樣本作為高組，金融市場化水平相對較低的樣本作為低組，同時區(qū)分權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本，再次進(jìn)行實證回歸，驗證假設(shè)3。結(jié)果顯示，在高組中，食品安全信息披露與公司權(quán)益資本成本在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司債務(wù)資本成本也在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在低組中，食品安全信息披露與公司權(quán)益資本成本以及債務(wù)資本成本均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。檢驗結(jié)果表明，金融市場化作為調(diào)節(jié)變量時，會有效加深食品安全信息披露對公司權(quán)益資本成本以及債務(wù)資本成本的作用。市場化程度較高的地區(qū)，食品安全信息披露程度對資本成本的負(fù)相關(guān)作用更為明顯;市場化程度較低的地區(qū)，食品安全信息披露程度對資本成本的負(fù)相關(guān)作用則稍微減弱。以上檢驗結(jié)果表明假設(shè)3成立。

五、研究結(jié)論與建議

本文從我國食品行業(yè)上市公司的特點及現(xiàn)狀出發(fā)，以2011—2017年度滬深證券交易所137家食品類上市公司為樣本，選取2011—2017年七年數(shù)據(jù)，構(gòu)建實證指標(biāo)體系。得出結(jié)論：食品制造類上市公司自身有關(guān)食品安全方面的信息披露水平和資本成本呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立;金融市場化水平與公司資本成本負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯，假設(shè)2成立;所屬地區(qū)的金融市場化水平對公司食品安全信息披露與公司資本成本之間存在明顯的調(diào)節(jié)作用?；貧w分析及穩(wěn)健性檢驗表明：金融市場化水平較高的地區(qū)，食品安全信息披露對資本成本的負(fù)相關(guān)作用更顯著;金融市場化發(fā)展滯后的地區(qū)，食品安全信息披露程度對資本成本的負(fù)相關(guān)作用則稍微減弱。假設(shè)3成立。

通過理論分析和實證檢驗，本文提出以下建議。

第一，對于食品制造業(yè)上市公司，政府以及各種社會組織應(yīng)該積極鼓勵食品制造業(yè)公司進(jìn)行信息披露，特別要鼓勵公司加大對直接關(guān)系到自身產(chǎn)品安全的生產(chǎn)流程、生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、保存及運(yùn)輸方法、監(jiān)督生產(chǎn)制度等的詳細(xì)披露，從而幫助投資者了解公司狀況。

第二，完善食品安全評價機(jī)制。據(jù)統(tǒng)計，我國各項有關(guān)食品安全的法律、法規(guī)等文件總計約840份，而在執(zhí)法的過程中，由于缺乏明確的分工，各部門之間常常出現(xiàn)不作為的種種情形。有關(guān)部門應(yīng)積極行動起來，從組織結(jié)構(gòu)、行為和制度、認(rèn)證和評價等角度出發(fā)設(shè)置評價標(biāo)準(zhǔn)，讓食品標(biāo)準(zhǔn)的披露有據(jù)可依，有法可循。

第三，考慮到我國當(dāng)前的金融市場化問題主要在于地區(qū)發(fā)展不平衡，應(yīng)該對金融市場化水平給予足夠重視，政府應(yīng)大力推進(jìn)社會金融市場化水平的提升。因為，對食品行業(yè)上市公司而言，履行公司社會責(zé)任信息披露能夠有效降低公司的資本成本，同時在此基礎(chǔ)上，推進(jìn)金融市場化的發(fā)展，可以有效強(qiáng)化信息披露與資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系，有利于實現(xiàn)公司整體的價值創(chuàng)造。

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