張孝光 賈苗 張琦

【摘 要】 文章采用固定效應(yīng)模型，以我國2009—2017年實(shí)施股權(quán)激勵的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，致力于研究高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)的設(shè)計(jì)水平對企業(yè)避稅的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)比歷史水準(zhǔn)高時(shí)，會增加企業(yè)的避稅程度，而這種影響主要存在于國有企業(yè)中。研究率先檢驗(yàn)了強(qiáng)制要求高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置較高的業(yè)績目標(biāo)對企業(yè)避稅的影響，在一定程度上豐富了企業(yè)避稅影響因素的研究，為企業(yè)在設(shè)置高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標(biāo)時(shí)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)對企業(yè)高管進(jìn)行避稅決策具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 高管股權(quán)激勵; 業(yè)績目標(biāo); 企業(yè)避稅; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F239.4;F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0082-05

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，現(xiàn)代公司迅速崛起，其特點(diǎn)主要體現(xiàn)為公司規(guī)模大、經(jīng)營業(yè)務(wù)種類多、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。由于現(xiàn)代公司的這些特征，公司普遍存在嚴(yán)重的信息不對稱和委托代理問題[ 1 ]。在解決信息不對稱以及委托代理問題的眾多方法中，對高管的股權(quán)激勵已經(jīng)成為公司運(yùn)用的主要方法。根據(jù)股權(quán)激勵的相關(guān)規(guī)范可以發(fā)現(xiàn)，我國實(shí)施的主要是基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵。

中國證券監(jiān)督管理委員會于2005年12月31日頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以及之后頒布的《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號》《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號》和《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號》，都對股權(quán)激勵方案中業(yè)績考核指標(biāo)及其標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)范，主要體現(xiàn)為高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)應(yīng)在歷史水準(zhǔn)之上，即高管只有在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)才有資格行權(quán)或者解鎖限制性股票。因此，高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)的強(qiáng)制設(shè)計(jì)實(shí)際上對股權(quán)激勵形成了一定約束，表明公司股東在向高管進(jìn)行權(quán)益分配時(shí)，設(shè)置了更高的條件，這必然會引起公司股東和高管的重視?；谀壳扒闆r，自然會考慮一個(gè)問題，那就是對高管股權(quán)激勵業(yè)績目標(biāo)的強(qiáng)制規(guī)范能否產(chǎn)生有效的激勵效果，從而緩解企業(yè)的代理問題，并有助于企業(yè)做出合理的財(cái)務(wù)以及經(jīng)營決策。對于這個(gè)問題，現(xiàn)有研究大多討論高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)設(shè)計(jì)存在的問題，如行權(quán)業(yè)績考核目標(biāo)值偏低[ 2 ]、績效考核指標(biāo)設(shè)計(jì)異常寬松[ 3 ]，還有高管股權(quán)激勵合約中基期業(yè)績存在的問題，如經(jīng)理人傾向于運(yùn)用管理權(quán)力通過真實(shí)盈余管理行為打壓考核基期的業(yè)績[ 4 ]，但鮮有研究關(guān)注到高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標(biāo)高于歷史水準(zhǔn)時(shí)對企業(yè)避稅行為的影響。

避稅是企業(yè)一項(xiàng)復(fù)雜的財(cái)務(wù)活動，在企業(yè)普遍存在，并且不同企業(yè)的避稅程度往往有很大的區(qū)別。雖然在合理的范圍內(nèi)企業(yè)進(jìn)行避稅會降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，進(jìn)而有利于提高企業(yè)的價(jià)值[ 5 ]，但較高的避稅程度必然會增大企業(yè)的代理成本，加大企業(yè)的信息不對稱程度，企業(yè)會付出較高的非稅成本[ 6 ]。因此，選擇適度的避稅是企業(yè)財(cái)務(wù)活動中一項(xiàng)重要的決策。

作為企業(yè)一項(xiàng)重要的活動，高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)的設(shè)計(jì)，不僅會影響企業(yè)的經(jīng)營決策，而且會影響企業(yè)避稅等財(cái)務(wù)行為。因此，研究高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標(biāo)高于歷史水準(zhǔn)時(shí)對企業(yè)避稅行為的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文采用固定效應(yīng)模型，以我國2009—2017年實(shí)施股權(quán)激勵的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，致力于研究高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)高于歷史水準(zhǔn)時(shí)對企業(yè)避稅的影響。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)高于歷史水準(zhǔn)時(shí)會提高企業(yè)的避稅程度;基于我國特有的產(chǎn)權(quán)制度，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在國有控股企業(yè)中，高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)的強(qiáng)制設(shè)計(jì)對企業(yè)避稅的影響更加顯著。

本文主要的貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）從企業(yè)避稅行為的決策主體角度考慮，豐富了對企業(yè)避稅影響因素的研究;（2）豐富了高管股權(quán)激勵合約的強(qiáng)制設(shè)計(jì)對企業(yè)財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生的后果。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標(biāo)與企業(yè)避稅程度

隨著現(xiàn)代公司的不斷發(fā)展，管理層和股東之間的代理問題日益嚴(yán)重，而對高管采取股權(quán)激勵已經(jīng)成為我國上市公司重要的治理機(jī)制[ 7 ]，Desai and Dharmapala[ 8 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅水平會隨著高管激勵強(qiáng)度的提高而降低，這是因?yàn)樵黾訉Ω吖艿募顝?qiáng)度會減少高管采取避稅等尋租方式的動機(jī)，從而減弱企業(yè)的避稅程度。由于我國大部分股權(quán)激勵是具有福利性質(zhì)的[ 2 ]，因此證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)備忘錄要求高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)應(yīng)在歷史水準(zhǔn)之上，表明企業(yè)高管想要獲得相關(guān)的收益必須要在一定的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)。此類備忘錄的存在是為了防止具有福利性質(zhì)的高管股權(quán)激勵合約的出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)對高管的激勵效應(yīng)。然而相關(guān)研究表明基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵也有可能會降低對企業(yè)高管的激勵效應(yīng)，甚至高管會因?yàn)樗嚼扇〔缓线m的財(cái)務(wù)政策從而有損股東的權(quán)益[ 9 ]。

稅收是政府利用法律權(quán)力將個(gè)人利益轉(zhuǎn)為公共資源的一項(xiàng)制度安排，是企業(yè)的一項(xiàng)成本，稅收的存在會減少留存在企業(yè)的現(xiàn)金流，減少企業(yè)的可支配收入。稅負(fù)重是我國企業(yè)普遍面臨的一個(gè)問題，而企業(yè)可能會因?yàn)檩^重的稅負(fù)錯失一些投資機(jī)會，改變經(jīng)營決策，不利于企業(yè)的發(fā)展。2016年全面營改增的實(shí)施，在一定程度上減輕了企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，但是減稅并不是一朝一夕之事。因此，企業(yè)具有巨大的避稅動機(jī)，通過避稅將更多資源留在企業(yè)。劉行、葉康濤[ 10 ]曾指出企業(yè)可以通過操縱非應(yīng)稅項(xiàng)目等手段規(guī)避所得稅成本，將這部分稅收支出留在企業(yè)內(nèi)部，增加可利用資金，從而提高企業(yè)的業(yè)績。

為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵合約中設(shè)計(jì)的業(yè)績目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)自身激勵收益的最大化，作為股權(quán)激勵對象的管理者符合經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，必然會存在自利傾向，有實(shí)施（包括避稅等）操縱行為的主觀原因。同時(shí)由于信息不對稱的存在，不完全股權(quán)激勵契約構(gòu)成了管理者實(shí)施避稅等操縱行為的客觀原因。因此，股權(quán)激勵實(shí)施中的管理者必然會存在機(jī)會主義行為。

基于上述討論，提出研究假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標(biāo)高于歷史水平越多，企業(yè)的避稅程度越大。

（二）企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國所特有的制度背景，國有企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)比歷史水準(zhǔn)高是否會加劇對企業(yè)避稅程度的影響，這是一個(gè)值得研究的問題。2008年國資委、財(cái)政部發(fā)布了關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知，在該通知中又一次強(qiáng)調(diào)了業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置規(guī)范，提出國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵，其授予和行使環(huán)節(jié)均應(yīng)設(shè)置應(yīng)達(dá)到的業(yè)績目標(biāo)，業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置應(yīng)具有前瞻性和挑戰(zhàn)性，并切實(shí)以業(yè)績考核指標(biāo)完成情況作為股權(quán)激勵實(shí)施的條件。業(yè)績目標(biāo)設(shè)置的更加嚴(yán)格使得企業(yè)采取避稅等行為達(dá)到行權(quán)或解鎖條件的動機(jī)更大。同時(shí)國有控股企業(yè)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及所有者缺位導(dǎo)致的監(jiān)督缺失，可能會使企業(yè)內(nèi)部控制不完善，從而為管理層實(shí)施避稅行為提供更多的便利。通過國有企業(yè)管理層的避稅，使得較多的現(xiàn)金流留存在企業(yè)，增加企業(yè)的稅后利潤，便于高管完成股權(quán)激勵合約設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)，從而行權(quán)或解鎖限制性股票[ 10 ]。

相比于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)一方面其業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置具有較大的靈活性，可以在一定程度上降低企業(yè)的避稅程度;另一方面對于非國有控股企業(yè)，尤其是由家族成員承擔(dān)管理者的家族企業(yè)，高管與企業(yè)一般具有相同的目標(biāo)。因此，高管會更加注重企業(yè)價(jià)值的最大化，從而降低其采取避稅尋租的動機(jī)[ 11 ]。此外，如果非國有控股企業(yè)的高管采取的財(cái)務(wù)等決策嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益，那么他將會面臨被解雇、聲譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)[ 12 ]，因此會減弱非國有控股企業(yè)的高管通過增加避稅從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)的動機(jī)。

基于上述討論，提出研究假設(shè)2：

H2：相比于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置對企業(yè)避稅程度的影響更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市實(shí)施股權(quán)激勵的A股上市公司為初始研究樣本。2005—2008年股權(quán)激勵監(jiān)督領(lǐng)域出臺了一系列新規(guī)范，為本研究提供了新的政策影響，并且2009年開始有較多上市公司實(shí)施對高管的股權(quán)激勵，因此樣本期間為2009—2017年。本文以Wind數(shù)據(jù)庫中的高管股權(quán)激勵方案為基準(zhǔn)，手工搜集了所有實(shí)施股權(quán)激勵公司的公告，詳細(xì)整理了公司股權(quán)激勵合約中的激勵期限、行權(quán)條件以及行權(quán)期等。以上述數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行了如下篩選和處理：（1）剔除金融類企業(yè);（2）剔除被ST或者特殊處理的樣本;（3）剔除稅前利潤為負(fù)或者實(shí)際稅率小于0或者大于1的樣本;（4）剔除研究所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選最終得到了1 581個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。為了減弱極端值對估計(jì)結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的Winsorize處理。本文所得稅稅率來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和分析軟件為Stata14.0。

（二）模型設(shè)計(jì)

采用以下OLS多元回歸模型對研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的被解釋變量為企業(yè)的避稅程度，借鑒王茂林等[ 13 ]研究采用企業(yè)的有效稅率（ETR）來衡量企業(yè)的避稅程度，其計(jì)算方法為所得稅費(fèi)用/（稅前利潤-遞延所得稅/名義稅率），ETR越小，企業(yè)的實(shí)際稅率越低，表明企業(yè)的避稅程度越大。解釋變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和凈資產(chǎn)收益率差（LAROE），戴璐等[ 14 ]指出滯后一期的業(yè)績目標(biāo)實(shí)際值可以代表股權(quán)激勵合約業(yè)績目標(biāo)與歷史水平的難度差異，因此本文利用凈資產(chǎn)收益率滯后一期的實(shí)際值與本期目標(biāo)值的差額衡量股權(quán)激勵合約設(shè)計(jì)的業(yè)績目標(biāo)相較歷史水平的高低。借鑒已有研究，控制其他影響企業(yè)避稅程度的變量，具體定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

表2報(bào)告了樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中可以看到，有效稅率的均值為0.1902，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1041，中位數(shù)為0.1646，最大值為0.6794，表明各企業(yè)的避稅程度存在較大差異;凈資產(chǎn)收益率差額的均值為0.4622，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3129，中位數(shù)為0.6507，最大值為3.1122，說明不同公司高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)與歷史水準(zhǔn)的差額存在較大差異。利用皮爾森檢驗(yàn)，檢驗(yàn)了主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)避稅程度（ETR）和企業(yè)凈資產(chǎn)收益率差額之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，為主假設(shè)檢驗(yàn)奠定了基礎(chǔ)。

（二）回歸分析

1.高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標(biāo)與企業(yè)避稅程度的檢驗(yàn)

由表3模型（1）的回歸結(jié)果可以得到，高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)和歷史水平的差額（LAROE）與企業(yè)的避稅程度（ETR）在1%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)與歷史水平的差額對企業(yè)的避稅程度有很大影響，當(dāng)企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)高于歷史水準(zhǔn)時(shí)，有效稅率減少，企業(yè)的避稅程度相應(yīng)增加，H1得到驗(yàn)證。

2.對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響的檢驗(yàn)

由表3模型（2）的回歸結(jié)果可得，SOE與LAROE的交乘項(xiàng)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明當(dāng)企業(yè)為國有控股企業(yè)時(shí)能夠加強(qiáng)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)水平對企業(yè)避稅程度的影響，H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到內(nèi)生性對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，對解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，回歸結(jié)果見表4。通過這種滯后的方式可以緩解內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果與假設(shè)1的回歸結(jié)果一致。綜上所述，本文的回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論及研究意義

利用固定效應(yīng)模型研究了高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)比歷史水平高時(shí)對企業(yè)避稅程度的異質(zhì)性影響。其研究結(jié)論為：（1）企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)比歷史水平設(shè)置的較高會增加企業(yè)的避稅程度;（2）將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量引入，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有控股企業(yè)中更加明顯。

本文的研究意義：（1）高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)設(shè)置的高低決定了股權(quán)激勵合約的激勵效果，證監(jiān)會出臺相關(guān)備忘錄即高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)原則上應(yīng)在歷史水準(zhǔn)之上，在一定程度上會減少福利性股權(quán)激勵的存在，但是也不能避免高管采用較為激進(jìn)的避稅等尋租行為實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)。因此，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合相關(guān)備忘錄以及企業(yè)的實(shí)際情況設(shè)置合適的業(yè)績目標(biāo)。（2）企業(yè)避稅行為的后果主要取決于企業(yè)避稅的程度，較為保守的避稅程度可能會喪失一部分現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的投資等行為，但是過于激進(jìn)的避稅程度又可能會承擔(dān)違規(guī)處罰風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)高管在選擇企業(yè)的避稅程度時(shí)，不能一味地考慮避稅的外在效益，還應(yīng)該關(guān)注到其背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身的稅務(wù)籌劃特點(diǎn)選擇合適的避稅程度，便于其實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)，達(dá)到行權(quán)或解鎖限制性股票的條件。

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