劉陳杰

全球面臨百年未有之大變局，中國(guó)發(fā)展仍處于并將長(zhǎng)期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，這是習(xí)近平總書記對(duì)全球發(fā)展大勢(shì)和中國(guó)自身發(fā)展作出的重大判斷。全球經(jīng)濟(jì)格局、全球治理體系、全球化進(jìn)程、部分經(jīng)濟(jì)體民粹主義的興起等各個(gè)方面正在發(fā)生著漸進(jìn)而深刻的變化。具體到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也發(fā)生著潛移默化的變化。展望2020年，經(jīng)濟(jì)變局下的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)并存。面對(duì)繁雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，本文將對(duì)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的走勢(shì)做一個(gè)粗淺的判斷，試圖找到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

一

首先，對(duì)于何為經(jīng)濟(jì)變局，我們需要有一個(gè)簡(jiǎn)要的定義。我們認(rèn)為2014年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展過程中有著重要意義的一年。

從資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而言，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系，在2014年以前為正相關(guān)（+57%），在2014年以后為正相關(guān)減弱，有時(shí)甚至是負(fù)相關(guān)。從熱錢流動(dòng)和人民幣匯率預(yù)期的角度來看，2014年以前熱錢更多地表現(xiàn)為流入中國(guó)，2014年以后表現(xiàn)為持續(xù)流出中國(guó)。

從貨幣政策的有效性看，2014年以后，單位貨幣增量拉動(dòng)GDP的效力在快速下降，也就是說刺激經(jīng)濟(jì)所需要的貨幣寬松程度在擴(kuò)大。種種微觀形態(tài)的表現(xiàn)綜合起來，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)融資成本以下，這就意味著過度的流動(dòng)性不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更愿意在各類資產(chǎn)之間空轉(zhuǎn)，形成局部泡沫，威脅經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于借貸成本，如果沒有新一輪的供給側(cè)改革，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平將越來越高，金融市場(chǎng)的泡沫化將進(jìn)一步加劇。

我們從實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過2016年-2018年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革之后，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率水平開始抬升，目前已經(jīng)勉強(qiáng)略高于金融市場(chǎng)融資成本。雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率暫時(shí)脫離了危險(xiǎn)的區(qū)間，我們認(rèn)為仍需堅(jiān)持供給側(cè)改革，提升投資回報(bào)率。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低至金融市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率附近，就是部分金融風(fēng)險(xiǎn)的根源，也是本文所述的經(jīng)濟(jì)變局的大背景。認(rèn)識(shí)這一經(jīng)濟(jì)大背景的意義深遠(yuǎn)，如果我們繼續(xù)在低效率領(lǐng)域加杠桿，繼續(xù)追求房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)盲目擴(kuò)張帶來的是短期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，那么這種增長(zhǎng)模式將隱藏著中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)久為之會(huì)使得國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格失控。

第二，經(jīng)濟(jì)變局也體現(xiàn)在“一降一增”的兩個(gè)方面：關(guān)于房地產(chǎn)投資金融屬性的壓制和對(duì)于科技創(chuàng)新的扶持。

2019年7月底的中央政治局會(huì)議明確提出：堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的這一段表述和決心，意味著政策制定者將嚴(yán)格壓制房地產(chǎn)投資中的投機(jī)性部分，更加嚴(yán)格規(guī)范與房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系緊密的地方預(yù)算外財(cái)政行為。按照我們的模型測(cè)算和實(shí)證調(diào)研，以往房地產(chǎn)銷售中具有金融投機(jī)屬性占比大約在15%-20%左右。如果這一部分的投機(jī)性購(gòu)房被壓制，對(duì)于未來十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的影響將達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)以上。政策制定者付出可能降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代價(jià)，主要是用于換來中國(guó)科技創(chuàng)新的發(fā)展空間和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

中共中央在構(gòu)建社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制的表述中，明確提出需要建立以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系。區(qū)別于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的科技舉國(guó)體制，新型舉國(guó)體制更為強(qiáng)調(diào)企業(yè)和市場(chǎng)的主體和導(dǎo)向力量。科技創(chuàng)新離不開時(shí)代的壓力和激勵(lì)的動(dòng)力。中美貿(mào)易戰(zhàn)確確實(shí)實(shí)給了中國(guó)科技工作者和政策制定者切身的壓力，部分核心技術(shù)受制于人的滋味讓我們有種芒刺在背的感覺。對(duì)于科技的激勵(lì)作用，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)就是輔之以高效的直接融資體系。大部分的科技創(chuàng)新并不能做到及時(shí)盈利，大部分的基礎(chǔ)研究需要坐長(zhǎng)時(shí)間的冷板凳和漫長(zhǎng)的等待。

在這一背景下，強(qiáng)大的直接融資體系能有效地幫助科技實(shí)驗(yàn)和創(chuàng)新的持續(xù)，能有效地激勵(lì)一批科技工作者甘愿坐冷板凳研究基礎(chǔ)性問題。中國(guó)資本市場(chǎng)科創(chuàng)板的設(shè)立，對(duì)科技型企業(yè)的盈利要求降低，為科技型企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)良好的直接融資場(chǎng)所。科技創(chuàng)新需要充足的資金支持，良好的人力資本，寬松和獨(dú)立的研究環(huán)境。隨著一系列有利于直接融資的法律體系建立健全和一大批成熟的一級(jí)市場(chǎng)投資者的參與，在強(qiáng)大的壓力和激勵(lì)條件下，中國(guó)的科技創(chuàng)新將在未來十年有更大的發(fā)展。降低房地產(chǎn)市場(chǎng)為主的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)杠桿的依賴，提升科技創(chuàng)新的能力，也將是2020年經(jīng)濟(jì)變局的重要方向。

第三，經(jīng)濟(jì)變局亦體現(xiàn)在更為復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境和全球民粹主義抬升的大背景。

從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域看，中美貿(mào)易戰(zhàn)在將來一段時(shí)間可能仍將糾纏。按照我們的可計(jì)算的一般均衡模型分析，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有一定影響，分為直接影響和間接影響，其中直接影響為出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接彈性，間接影響為出口對(duì)經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)和投資的拖累作用。按照我們的模型，從最壞的情景看，假設(shè)全面加稅到25%稅率之后，到2020年底，加稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，中美經(jīng)濟(jì)增速受此拖累最大分別為1.2個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮貿(mào)易戰(zhàn)后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，那對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響更為深遠(yuǎn)。如果貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹影響可能會(huì)變大，從而影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。按照我們的模型測(cè)算，貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅的影響將對(duì)美國(guó)核心PCE產(chǎn)生0.5個(gè)百分點(diǎn)的峰值效應(yīng)，而汽車關(guān)稅將產(chǎn)生約0.3個(gè)百分點(diǎn)的峰值效應(yīng)。美國(guó)核心通脹的上升，將制約美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的空間和預(yù)期，對(duì)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。無論從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響和對(duì)美國(guó)核心PCE的影響來看，繼續(xù)加大中美貿(mào)易戰(zhàn)的趨勢(shì)對(duì)雙方都不利。

5G產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏磥韼啄贻^為確定的行業(yè)性機(jī)會(huì)，網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將推動(dòng)運(yùn)營(yíng)商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機(jī)會(huì)。圖/視覺中國(guó)

全球民粹主義抬升是2016年以來出現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)的新變化。從目前全球民粹主義指數(shù)來看，我們發(fā)現(xiàn)其絕對(duì)數(shù)值已經(jīng)接近二戰(zhàn)前的水平。2009年以后，全球央行為了抵御金融危機(jī)釋放了大量流動(dòng)性，這些流動(dòng)性持續(xù)推升資產(chǎn)價(jià)格的上行，從而使得有產(chǎn)者和無產(chǎn)者之間的財(cái)富差距顯著拉大，造成了行業(yè)、地區(qū)、國(guó)家之間的貧富差距加大，全球民粹主義抬升。2020年我們面對(duì)的經(jīng)濟(jì)變局也表現(xiàn)為更為復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境和全球民粹主義抬升的大環(huán)境。

綜上所述，2020年經(jīng)濟(jì)變局下，我們將面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低迷、抑制房地產(chǎn)投機(jī)屬性、復(fù)雜國(guó)際環(huán)境等深刻的環(huán)境變化。具體而言，2020年我們可能遇到怎樣的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這些變局呢？

二

從短期而言，我們認(rèn)為2020年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力和通脹攀升壓力并存。我們的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型顯示，2019年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能觸底持平、略有壓力，2020年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)壓力，并伴隨較高的通脹。具體而言：

（1）房地產(chǎn)投資由于低庫(kù)存的原因，增長(zhǎng)下降緩慢。未來一段時(shí)間，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)土地購(gòu)置將開始顯著下行，建安投資也將逐步下行。我們預(yù)判到2019年底房地產(chǎn)投資者增速可能從目前的10%左右下降到8.5%左右，2020年一季度末可能下行至7%左右。

（2）財(cái)政發(fā)力頂住基建投資，維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。按照我們的測(cè)算，如果要使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)范圍之內(nèi)，基建投資需要進(jìn)一步加力，但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)被嚴(yán)格管控，地方政府融資平臺(tái)被嚴(yán)厲約束，信用擴(kuò)張和地方政府基建的能力和意愿受到制約，我們預(yù)計(jì)基建投資的增速并不會(huì)顯著改善，可能增加3%-4%?；ㄍ顿Y和房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增速的彈性基本相同，3個(gè)-4個(gè)百分點(diǎn)的基建投資增量基本能對(duì)沖房地產(chǎn)投資增速降低之后的經(jīng)濟(jì)壓力。

（3）可選消費(fèi)增長(zhǎng)、出口部門可能進(jìn)一步承壓，汽車、家電等可選消費(fèi)品增速并不會(huì)顯著改善，從我們的出口領(lǐng)先指標(biāo)來看，我國(guó)出口增速在未來半年仍然已經(jīng)觸底，并略有回升。

（4）通脹情況不容樂觀，按照我們的模型，在沒有強(qiáng)有力政策措施背景下，豬肉價(jià)格上漲趨勢(shì)短期內(nèi)可能很難得到遏制，2020年二季度可能出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。按照我們的通脹預(yù)測(cè)模型，2019年11月份CPI可能攀升至4%以上，2020年1月份通脹可能攀升至5%左右。通脹的高企，將在一定程度上制約貨幣政策寬松的空間，使得政策不能順利發(fā)力，也將影響權(quán)益市場(chǎng)的估值擴(kuò)張預(yù)期。

2020年下半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)目前很難做準(zhǔn)確的判斷。從歷史上來看，房地產(chǎn)投資增速降低至5%左右，都有一輪房地產(chǎn)領(lǐng)域的略微寬松政策出臺(tái)。在因城施策的背景下，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，是否定點(diǎn)略微放松房地產(chǎn)行業(yè)考驗(yàn)著決策者短期和中長(zhǎng)期政策的取舍和權(quán)衡。2020年下半年美國(guó)總統(tǒng)大選，也將深刻影響中美關(guān)系和貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程。

從政策制定者的角度，建議實(shí)施更積極的財(cái)政政策，包括提高預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率和適度提升可監(jiān)控的地方政府專項(xiàng)債規(guī)模，給地方政府經(jīng)濟(jì)行為注入適度的活力。2019年的減稅政策為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入了活力。前瞻地看，減稅降費(fèi)中的“費(fèi)”部分還有很大降低空間。從稅收結(jié)構(gòu)上看，以增值稅、消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅、關(guān)稅為主體的流轉(zhuǎn)稅是中國(guó)稅收的主要部分，多年來占整個(gè)稅收收入比例都在65%左右。企業(yè)所得稅作為直接稅的代表，份額大約在25%左右，其他稅種則分享余下的10%左右。由于我國(guó)政府收入的多元化，在稅收之外的各類費(fèi)、基金、社保、住房公積金乃至土地出讓金收入等非稅收入的占比過大。除了今年提出的降低社保負(fù)擔(dān)，減稅降費(fèi)中的其他“費(fèi)”部分還有很大的降低空間。貨幣政策方面，我們認(rèn)為大幅寬松的必要性不高，且在2020年一季度受到通脹高企的限制。在2020年經(jīng)濟(jì)變局的背景下，中國(guó)再次大幅寬松貨幣政策的緊迫性在下降。但為了給中長(zhǎng)期科技進(jìn)步和社會(huì)發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境和穩(wěn)定的形勢(shì)，2020年中國(guó)貨幣政策的主基調(diào)可能還將是穩(wěn)健，保持適度的寬松。

三

2020年，我們將面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低迷、抑制房地產(chǎn)投機(jī)屬性、復(fù)雜國(guó)際環(huán)境等深刻的環(huán)境變化。經(jīng)歷了2018年強(qiáng)力去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的嘗試之后，我們判斷政策制定者將會(huì)通過中長(zhǎng)期科技創(chuàng)新提高技術(shù)進(jìn)步、控制短期金融泡沫、釋放保持就業(yè)穩(wěn)定的適度流動(dòng)性的政策組合來確保在穩(wěn)定的時(shí)間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)對(duì)變局的應(yīng)對(duì)。因此，我們判斷2020年在流動(dòng)性并不實(shí)質(zhì)性收緊、財(cái)政政策更為積極的背景下，存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

5G產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏磥韼啄贻^為確定的行業(yè)性機(jī)會(huì)，網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將推動(dòng)運(yùn)營(yíng)商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機(jī)會(huì)。5G應(yīng)用場(chǎng)景、國(guó)產(chǎn)軟件的自主可控等領(lǐng)域在未來一段時(shí)間內(nèi)將成為中國(guó)科技追趕的主力戰(zhàn)場(chǎng)之一。除了5G手機(jī)換機(jī)，無線耳機(jī)為代表的智能配件，打開了物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的浪潮，而5G網(wǎng)絡(luò)的成熟將正式開啟從人周邊智能穿戴生態(tài)，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯(lián)浪潮。5G高速帶寬、廣域網(wǎng)和低延時(shí)的特點(diǎn)，將支持終端智能生態(tài)和云的實(shí)時(shí)通信和數(shù)據(jù)交換，給工業(yè)領(lǐng)域和消費(fèi)者帶來體驗(yàn)和應(yīng)用質(zhì)的飛越。而萬物互聯(lián)的啟動(dòng)，開啟了相應(yīng)物聯(lián)網(wǎng)微型模組、高精度結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)變局之下，集成電路領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹攸c(diǎn)發(fā)展的部分。

生物醫(yī)藥行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性不強(qiáng)，符合我國(guó)居民老齡化和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。隨著中國(guó)2015年以來藥政審評(píng)審批新政逐步推進(jìn)，審評(píng)積壓的狀況顯著改善，在很大程度上減輕了初創(chuàng)型研發(fā)企業(yè)的投入要求，企業(yè)申報(bào)創(chuàng)新藥數(shù)量和品種獲批數(shù)量較此前有了顯著提升，醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥的承接力度也在逐步加大。醫(yī)藥行業(yè)是非周期行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)減速期，醫(yī)藥板塊的穩(wěn)健增長(zhǎng)就顯得彌足珍貴。

日用消費(fèi)品方面，歷史上日用消費(fèi)具有韌性，特別是往往對(duì)應(yīng)著信用環(huán)境一般、企業(yè)盈利下行觸底階段，但經(jīng)濟(jì)仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的類滯脹時(shí)期。我國(guó)居民收入增速在全球范圍內(nèi)屬于第一梯隊(duì)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)影響著全球產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。日用消費(fèi)品的升級(jí)和性價(jià)比提升，對(duì)應(yīng)著中國(guó)龐大的消費(fèi)群體將有巨大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。同時(shí)，細(xì)分行業(yè)也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。具體而言，2016年以后，細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)頭部效應(yīng)開始顯現(xiàn)，市場(chǎng)份額越來越向行業(yè)的前幾大企業(yè)集中，企業(yè)生產(chǎn)的技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)更加符合消費(fèi)者期望的趨勢(shì)發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)變局下，我們看好中國(guó)消費(fèi)者市場(chǎng)日用消費(fèi)品的中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

綜上所述，2020年將是經(jīng)濟(jì)變局更為深刻的一年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率能否提升，房地產(chǎn)金融投機(jī)屬性能否降低、科技創(chuàng)新能否持續(xù)增強(qiáng)，更為復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境和民粹主義抬升勢(shì)頭能否緩解，都將考驗(yàn)著未來的我們。經(jīng)濟(jì)變局之下，我們認(rèn)為中國(guó)未來的科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康、日用消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較為顯著。在激烈的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)的大背景下，歷史的趨勢(shì)無法阻擋，中國(guó)的科技進(jìn)步和消費(fèi)升級(jí)也將是大勢(shì)所趨。

（編輯：蘇琦）