王能全

沙特阿美石油公司的一處石油設(shè)施。圖/視覺(jué)中國(guó)

11月3日，沙特阿拉伯政府批準(zhǔn)沙特阿拉伯石油公司（即沙特阿美公司，下稱(chēng)“阿美公司”）在沙特證券交易所上市。11月9日，阿美公司發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)，11月17日將開(kāi)啟首次公開(kāi)募股，12月5日將公布最終發(fā)行價(jià)、發(fā)行股份數(shù)量和比例。

2016年6月以來(lái)，阿美公司上市一直是全球業(yè)界關(guān)心的話題。750億美元現(xiàn)金股息的承諾，足以吸引任何投資人，但作為世界最大的石油公司，阿美公司上市的長(zhǎng)期表現(xiàn)能否如沙特政府所愿，可能將是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

阿美公司始自1933年，股東是雪佛龍、德士古、埃克森公司、莫比爾這四家美國(guó)石油巨頭，因此命名為阿拉伯美國(guó)石油公司（Arabian American Oil Co.），簡(jiǎn)稱(chēng)阿美公司（Aramco）。1973年，沙特政府獲得了阿美公司25%的股份，1980年，在累計(jì)支付約20億美元后，沙特政府地取得了阿美公司的100%股權(quán)。1988年，沙特政府成立沙特阿拉伯石油公司，阿美公司并入這家新成立的公司。為保持歷史連續(xù)性、尤其是原阿美公司在行業(yè)的影響，沙特將新設(shè)立的公司簡(jiǎn)稱(chēng)為沙特阿美公司，業(yè)界仍稱(chēng)其為阿美公司。

自國(guó)有化之后，阿美公司不再公開(kāi)公司運(yùn)營(yíng)等核心數(shù)據(jù)，成為世界最神秘公司之一。今年4月1日，阿美公司發(fā)布了債券招股說(shuō)明書(shū)，11月3日發(fā)布了上市公告，11月9日月發(fā)布了公開(kāi)上市的招股說(shuō)明書(shū)，這些由世界頂級(jí)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)編寫(xiě)的文件，不但專(zhuān)業(yè)，而且詳實(shí)，沙特石油生產(chǎn)的有關(guān)核心數(shù)據(jù)正式公之于眾。

世界最賺錢(qián)的企業(yè)

阿美公司擁有世界第二的剩余探明石油儲(chǔ)量。

一般概念是，沙特?fù)碛惺澜缱疃嗟氖唾Y源。根據(jù)權(quán)威的英國(guó)石油公司《世界能源統(tǒng)計(jì)評(píng)論》，1980年沙特剩余探明石油儲(chǔ)量為1680億桶，世界第一并保持到2009年。從2010年開(kāi)始，委內(nèi)瑞拉剩余探明石油儲(chǔ)量超過(guò)了沙特，成為世界第一并一直保持至今。2019年1月1日，委內(nèi)瑞拉剩余探明石油儲(chǔ)量為3033億桶，沙特為2977億桶。

11月9日的招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2018年12月31日，沙特在阿美公司運(yùn)營(yíng)油田的全部油氣資源儲(chǔ)量總計(jì)為3362億桶油當(dāng)量，其中原油和凝析油2615億桶，天然氣液361億桶，天然氣233.8萬(wàn)億立方英尺（含143.2萬(wàn)億立方英尺非伴生氣）。

根據(jù)2017年12月24日生效的沙特政府與阿美公司租讓協(xié)議，除特定地區(qū)外，授予阿美公司在沙特境內(nèi)油氣資源的勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)專(zhuān)營(yíng)權(quán)，期限為40年并可延展20年;60年后，在沙特政府與阿美公司就展期條件達(dá)成一致的情況下，可再延期40年。因此，理論上，阿美公司擁有100年的油氣專(zhuān)營(yíng)權(quán)。

截至2018年12月31日，阿美公司擁有的剩余探明油氣資源儲(chǔ)量為2569億桶油當(dāng)量，其中原油和凝析油為2014億桶，天然氣液為254億桶，天然氣為185.7萬(wàn)億立方英尺，可生產(chǎn)年限為52年。

阿美公司是世界最大的石油生產(chǎn)商。

由于統(tǒng)計(jì)口徑的不同，不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的沙特原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)略有差異，基本在1000萬(wàn)桶/日上下。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2018年12月31日，包括原油、凝析油和天然氣液等在內(nèi)，2018年度阿美公司的石油產(chǎn)量為1356.7萬(wàn)桶/日，其中原油產(chǎn)量為1031.5萬(wàn)桶/日，是世界最大的石油生產(chǎn)商。

招股說(shuō)明書(shū)說(shuō)明，不包括與科威特共有的中立區(qū)50萬(wàn)桶/日石油產(chǎn)量和天然氣液，截至2018年12月31日阿美公司最大原油生產(chǎn)能力為1200萬(wàn)桶/日。2013年-2018年，為保持剩余石油生產(chǎn)能力，阿美公司共支付了355億美元的成本。

作為世界最大的油田，截至2018年12月31日，加瓦爾油田的儲(chǔ)量為583.2億桶，原油產(chǎn)量為380萬(wàn)桶/日。招股說(shuō)明書(shū)指出，對(duì)于沙特來(lái)說(shuō)，加瓦爾油田至關(guān)重要，因?yàn)槠渥罱K產(chǎn)量將占該國(guó)最終石油產(chǎn)量的一半以上。

煉油業(yè)務(wù)是阿美公司未來(lái)擴(kuò)張的重點(diǎn)。

阿美公司的發(fā)展目標(biāo)是，成為上下游一體化的全球性能源企業(yè)，投資下游煉油和化工業(yè)務(wù)是其未來(lái)擴(kuò)張的重點(diǎn)，為此收購(gòu)了沙特石化巨頭沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司。

11月9日發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2018年12月31日，阿美公司煉油能力為490萬(wàn)桶/日，包括國(guó)內(nèi)獨(dú)資的93萬(wàn)桶/日，國(guó)內(nèi)合資的190.5萬(wàn)桶/日，國(guó)際合資的202.9萬(wàn)桶/日，凈煉油能力為310萬(wàn)桶/日。

除國(guó)內(nèi)三個(gè)煉油項(xiàng)目外，阿美公司全資擁有美國(guó)最大的煉油企業(yè)莫蒂瓦煉油公司，煉油能力為60.3萬(wàn)桶/日;參股了韓國(guó)、中國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)煉油項(xiàng)目。招股說(shuō)明書(shū)顯示，阿美公司正在談判收購(gòu)印度信實(shí)公司煉油和石化業(yè)務(wù)20%的股份。

預(yù)計(jì)2019年底，阿美公司煉油總產(chǎn)能將達(dá)目前石油產(chǎn)量的一半以上，未來(lái)煉油能力將擴(kuò)大一倍，努力成為全球最大的煉油商，到2030年煉油產(chǎn)能的一半將位于沙特境外。

阿美公司是世界最賺錢(qián)的企業(yè)。

根據(jù)11月9日的招股說(shuō)明書(shū)，2018年，阿美公司凈利潤(rùn)為1110.71億美元，與2017年相比增長(zhǎng)46.34%，相當(dāng)于蘋(píng)果、谷歌和?？松梨趦衾偤?，比五大國(guó)際石油公司凈利潤(rùn)之和還要多300多億美元，是全球利潤(rùn)最高的企業(yè)。其中，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流為1210億美元，自由現(xiàn)金流858億美元，平均資本利潤(rùn)率為41.1%

截至2019年6月30日，阿美公司的凈利潤(rùn)為468.99億美元，資本負(fù)債比僅為2.4%。

前景難言美好

為了阿美公司的公開(kāi)上市，沙特政府開(kāi)出了非常誘人的條件。但是，公開(kāi)上市能否如其所愿，尤其是公開(kāi)上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)如何，不僅僅取決于這些條件，更重要的是石油這個(gè)當(dāng)今世界最傳統(tǒng)的行業(yè)能否有好的前景，阿美公司的表現(xiàn)能否如市場(chǎng)預(yù)期。

除能賺錢(qián)外，資本市場(chǎng)追逐更多的是未來(lái)。

什么樣的企業(yè)是好公司或是有未來(lái)的公司？資本市場(chǎng)給出了非常簡(jiǎn)單的答案，兩個(gè)企業(yè)最有代表性并最能說(shuō)明問(wèn)題。

一是蘋(píng)果公司。2019年11月11日，股價(jià)為262.20美元，市值為1.16萬(wàn)億美元，市值世界第一。今年以來(lái)，蘋(píng)果公司的股價(jià)上漲超過(guò)65%，市值增加超過(guò)4000億美元，相當(dāng)于膨脹了一個(gè)摩根大通（市值4089億美元）。雖然2019財(cái)年?duì)I收2602億美元，同比減少2%，但市場(chǎng)認(rèn)為蘋(píng)果公司的股價(jià)還有很大的上升空間，其原因除能產(chǎn)生大量現(xiàn)金流外，流媒體服務(wù)、向服務(wù)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，更為重要的是蘋(píng)果公司的創(chuàng)新能力等都給投資者帶來(lái)了巨大的想象空間。

二是中國(guó)石油。2019年11月12日，收盤(pán)價(jià)為5.63元/股，刷新歷史最低紀(jì)錄，市值跌破萬(wàn)億元下降到9841.82億元。作為中國(guó)最大的國(guó)家石油公司和世界第四大公司、第三大石油公司，2007年11月5日頭頂亞洲最賺錢(qián)公司光環(huán)上市，第一天總市值達(dá)到8.89萬(wàn)億元，創(chuàng)下A股史上市值最高紀(jì)錄。

表 1：沙特阿拉伯石油天然氣資源儲(chǔ)量（2018年 12月31日）

資料來(lái)源：沙特阿美招股說(shuō)明書(shū)，2019年11月9日。制表：顏斌

表 2：沙特阿美公司石油天然氣產(chǎn)量（2018年 12月31日）

資料來(lái)源：沙特阿美招股說(shuō)明書(shū)，2019年11月9日

表3：沙特阿美公司關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

說(shuō)明：2019年 6月30日的平均資本利潤(rùn)率為截至 2019年 6月30日的12個(gè)月數(shù)字。資料來(lái)源：沙特阿美招股說(shuō)明書(shū)，2019年11月9日

但是，12年后的今天，中國(guó)石油不但股價(jià)一再創(chuàng)最低紀(jì)錄，市值更是縮水超7.9萬(wàn)億元。中國(guó)石油股價(jià)的一跌再跌，原因很多，其中最重要的一條恐怕是，身處石油這個(gè)當(dāng)今世界最傳統(tǒng)的行業(yè)，中國(guó)石油基本不能給投資者多少想象的空間。

石油行業(yè)是當(dāng)今世界最大的實(shí)體產(chǎn)業(yè)之一，2019年世界500強(qiáng)前十大公司中，有6家是石油天然氣公司。在這6家公司中，僅阿美公司一家是非上市公司。2019年11月12日，排名第3位的殼牌公司的股價(jià)為59.89美元，市值為2497.41億美元;排名第7位的英國(guó)石油公司的股價(jià)為39.13美元，市值為1269.98億美元;排名第8位的?？松梨诘墓蓛r(jià)為69.37美元，市值為2937.01億美元。

2019年，蘋(píng)果公司排名世界500強(qiáng)第11位，低于阿美公司的第6位，更低于中國(guó)石油的第4位，但其市值卻是世界第一。

承諾巨額現(xiàn)金股息，阿美公司將成為市場(chǎng)最大的提款機(jī)。

11月9日的招股說(shuō)明書(shū)中，阿美公司承諾，除任何潛在的特別股息外，2020日歷年普通股的現(xiàn)金股息總額不少于750億美元。

此外，阿美公司還承諾，基于公開(kāi)發(fā)行200億流通股為基礎(chǔ)，2020至2024日歷年間，任何季度的現(xiàn)金股息不低于每股0.09375美元。如果低于這個(gè)數(shù)字，沙特政府將放棄其股份的現(xiàn)金股息，投資者將優(yōu)于政府優(yōu)先獲得現(xiàn)金股息。阿美公司承諾，公司將致力于通過(guò)原油價(jià)格周期，向股東提供可持續(xù)且不斷增長(zhǎng)的股息。

2018年阿美公司的息稅前利潤(rùn)為2128.04億美元，是蘋(píng)果公司230.34億美元的近10倍。如按招股說(shuō)明書(shū)，2020年僅派息金額就將是蘋(píng)果公司2018年息稅前利潤(rùn)的3.26倍。因此，阿美公司無(wú)疑將成為全球資本市場(chǎng)最大的提款機(jī)。

三大不確定性，讓市場(chǎng)對(duì)阿美公司的未來(lái)畫(huà)上巨大的問(wèn)號(hào)。

遵循行業(yè)慣例，阿美公司的招股說(shuō)明書(shū)專(zhuān)業(yè)且完整，風(fēng)險(xiǎn)提示非常詳細(xì)，大到經(jīng)濟(jì)前景、恐怖襲擊，小到商業(yè)糾紛等等。事實(shí)上，以下三大風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是阿美公司當(dāng)前和未來(lái)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，它們不但會(huì)影響公司未來(lái)的發(fā)展，更直接影響到投資者對(duì)公司的估值和態(tài)度。

一、石油是世界最傳統(tǒng)的行業(yè)，阿美公司未來(lái)沒(méi)有多大的想象空間。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，由于全球?qū)Νh(huán)境問(wèn)題的關(guān)注，新能源、尤其是清潔能源發(fā)展迅速，石油產(chǎn)業(yè)持續(xù)承壓，石油行業(yè)的未來(lái)受到越來(lái)越大的疑問(wèn)。

11月10日發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)中，阿美公司引用行業(yè)顧問(wèn)公司IHS Markit的預(yù)測(cè)指出，石油需求將在2035年左右達(dá)到峰值，屆時(shí)原油和其他液體燃料的需求增長(zhǎng)將趨于平穩(wěn)，2045年全球石油需求將低于2040年。招股說(shuō)明書(shū)提出的另一個(gè)情境假設(shè)是，全球從化石燃料撤離的速度將加快，21世紀(jì)20年代后期石油需求見(jiàn)頂。

因此，雖然沒(méi)有明確表明自己的觀點(diǎn)，但借引用行業(yè)顧問(wèn)的看法，阿美公司將石油行業(yè)未來(lái)這一最大的疑問(wèn)直接擺到了所有投資者的面前，這一做法還是借得肯定的。

二、作為政府的心頭肉，阿美公司很難達(dá)到市場(chǎng)期望的透明度。阿美公司是沙特的命根子，是政府的心頭肉。2015年至2017年，阿美公司為沙特貢獻(xiàn)約70%的財(cái)政收入。正是因?yàn)樨S富的石油資源和巨額的石油收入，沙特成為世界上最富有的國(guó)家之一。自公開(kāi)上市的消息傳出以來(lái)，市場(chǎng)就一直對(duì)阿美公司能否符合透明度和監(jiān)管的要求持高度懷疑的態(tài)度。正是由于這方面存在的問(wèn)題，阿美公司的上市地點(diǎn)一變?cè)僮?，從紐約、倫敦變成可能的香港、東京，最終退回到國(guó)內(nèi)。

目前，由11人組成的阿美公司董事會(huì)中，有5人為非沙特籍國(guó)際知名人士，其中一名為女性，這些董事能否在重大決策中發(fā)揮應(yīng)有的作用，市場(chǎng)和分析人士應(yīng)該都心知肚明。未來(lái)持有阿美公司股票的投資人，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是散戶(hù)，擁有的權(quán)利可能更多的還是分紅。

三、作為歐佩克的老大，阿美公司的石油政策沒(méi)有多少回旋空間。自1960年9月成立以來(lái)，沙特一直就是歐佩克的老大。進(jìn)入21世紀(jì)，尤其是2010年以后，由于美國(guó)頁(yè)巖革命的成功，國(guó)際石油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩。正是在這一背景下，從2017年1月1日開(kāi)始，沙特主導(dǎo)了歐佩克，并聯(lián)合俄羅斯等石油生產(chǎn)國(guó)的減產(chǎn)保價(jià)和推價(jià)行動(dòng)。行業(yè)基本一致的看法是，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，甚至有可能到2050年，國(guó)際石油市場(chǎng)都將處于較為寬松的供應(yīng)環(huán)境，歐佩克、尤其是沙特都將面臨保市場(chǎng)份額或保石油價(jià)格的艱難選擇。

此外，自成立以來(lái)，西方國(guó)家一直認(rèn)為歐佩克是一個(gè)卡特爾組織，近年來(lái)美國(guó)更在醞釀“非歐佩克法案”，要除之而后快。因此，作為一個(gè)上市的公眾公司，阿美公司如何處理好這些問(wèn)題，面對(duì)的并不是一個(gè)輕松的選擇題。

事實(shí)上，長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)于眾多的產(chǎn)油國(guó)國(guó)家石油公司來(lái)說(shuō)，如何處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，似乎都是一個(gè)永遠(yuǎn)無(wú)解的死結(jié)。

進(jìn)入21世紀(jì)后石油價(jià)格暴漲的10年，應(yīng)該是石油資源變現(xiàn)的最佳時(shí)機(jī)，但當(dāng)時(shí)陷入石油價(jià)格會(huì)無(wú)休止上漲幻覺(jué)之中的石油資源國(guó)，根本不可能會(huì)讓投資者分享石油資源的紅利。早在第一次石油危機(jī)時(shí)的20世紀(jì)70年代，時(shí)任沙特石油大臣的亞馬尼等就擔(dān)心，可能有一天沙特會(huì)坐在巨大的賣(mài)不出去的石油湖上。今天，已經(jīng)醒悟了的沙特年輕當(dāng)權(quán)者，正在努力試圖抓住行業(yè)的最后時(shí)機(jī)，雖然有巨額現(xiàn)金股息的護(hù)佑，但11月18日包括我國(guó)在內(nèi)的阿美公司國(guó)際路演最后一刻全部被取消，預(yù)示著阿美公司能否從沙特國(guó)內(nèi)走向國(guó)際資本市場(chǎng)，投資者是否會(huì)給阿美公司表現(xiàn)的機(jī)會(huì)，讓我們拭目以待吧！

（編輯：馬克）