張明

2019年初至今的人民幣兌美元匯率，可以用一個(gè)升值階段、兩個(gè)貶值階段和三個(gè)平臺(tái)階段來(lái)概括。如圖1所示，2019年1月至2月，人民幣兌美元匯率總體上呈現(xiàn)升值趨勢(shì);2019年5月初至5月下旬、2019年7月底至8月底，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)過(guò)兩次急速貶值;2019年3月至4月、2019年6月至7月以及2019年9月至10月，人民幣兌美元匯率均處于水平盤整態(tài)勢(shì)。換言之，盡管年初至今人民幣兌美元匯率總體貶值，但絕大部分貶值主要在2019年5月與8月這兩個(gè)月內(nèi)。

2019年初至今，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)的走勢(shì)，與人民幣兌美元匯率走勢(shì)之間，呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)（圖1）。例如，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)，在2019年5月與8月發(fā)生過(guò)兩次急跌。2019年內(nèi)，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)的最低值與最高值相比，貶值了5.0%。這至少說(shuō)明，在2019年初至今，穩(wěn)定人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率，并不是中國(guó)央行外匯政策的核心目標(biāo)。

圖 1：2019年年初以來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind。制圖：顏斌

下一個(gè)問(wèn)題自然是，2019年初至今，人民幣兌美元匯率的貶值，主要原因是否是美元自身的走強(qiáng)呢？如圖2所示，誠(chéng)然，總的來(lái)看，2019年初至今，美元指數(shù)的確呈現(xiàn)出震蕩上升態(tài)勢(shì)，這或許是導(dǎo)致人民幣兌美元匯率走弱的部分原因。然而，同樣如圖2所示，在2019年5月人民幣兌美元匯率急跌之時(shí)，美元指數(shù)走勢(shì)基本上是水平震蕩的。而在2019年8月人民幣兌美元匯率再次急跌之時(shí)，美元指數(shù)走勢(shì)的升值也顯著低于人民幣兌美元匯率的跌幅。這說(shuō)明，至少在2019年，美元匯率自身走勢(shì)并非人民幣兌美元匯率急跌的主要原因。

圖2：2019年年初以來(lái)人民幣兌美元匯率以及美元指數(shù)的走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

人民幣兌美元匯率走勢(shì)是否是中美經(jīng)濟(jì)基本面因素主導(dǎo)的呢？如圖3所示，年初至今，中美十年期國(guó)債收益率之差總體呈現(xiàn)拉大趨勢(shì)，尤其5月至8月期間。中美十年期國(guó)債收益率之差拉大，應(yīng)推動(dòng)人民幣兌美元升值。中美利差變動(dòng)不是近期人民幣兌美元匯率走勢(shì)的主要原因。

圖3：2019年初以來(lái)中美十年期國(guó)債收益率走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

短期資本流動(dòng)的變化是否是年初至今人民幣兌美元匯率變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素？答案否定的。如圖4所示，從3月起至今，中國(guó)總體上面臨短期資本外流的態(tài)勢(shì)。但在2019年5月，短期資本流動(dòng)與4月、6月相比反而有所改善，這顯然解釋不了2019年5月人民幣兌美元匯率的急跌。不過(guò)，在2019年8月，境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額出現(xiàn)了前三個(gè)季度之內(nèi)的最大逆差，這可能是導(dǎo)致該月人民幣兌美元匯率急跌的原因之一。

圖4：短期資本流動(dòng)狀況

資料來(lái)源：Wind

既然2019年初至今的人民幣兌美元匯率走勢(shì)既不是由美元匯率自身導(dǎo)致的，也不能由中美利差變動(dòng)與短期資本流動(dòng)變化等基本面因素來(lái)解釋，那么匯率變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？筆者認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦的變動(dòng)可能是當(dāng)前人民幣兌美元匯率走勢(shì)的重要驅(qū)動(dòng)因素。例如，2019年5月9日，美國(guó)政府宣布，自2019年5月10日起，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高至25%。這很可能是2019年5月人民幣兌美元匯率急跌的主要原因。

而在2019年8月2日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布，對(duì)于2019年10月1日將要生效的對(duì)約2500億美元中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅稅率由25%上調(diào)至30%的行為向公眾征求意見(jiàn)。這很可能是引發(fā)2019年8月人民幣兌美元匯率急跌（包括人民幣兌美元匯率破7）的主要原因。

當(dāng)然必須指出的是，雖然人民幣兌美元匯率走勢(shì)在2019年更多受到中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)的主導(dǎo)，但這并不意味著是中國(guó)央行在主動(dòng)調(diào)整人民幣兌美元匯率以對(duì)沖貿(mào)易摩擦加劇對(duì)中國(guó)的沖擊，而是中美貿(mào)易摩擦加劇影響了外匯市場(chǎng)上的投資者情緒，從而通過(guò)市場(chǎng)供求變動(dòng)影響匯率運(yùn)動(dòng)所致。

最近，隨著中美貿(mào)易摩擦達(dá)成階段性協(xié)議，人民幣兌美元匯率已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，由2019年10月28日的7.08左右反彈至2019年11月7日的7.00。人民幣兌美元匯率中間價(jià)甚至在11月8日重新返回7.0以上（報(bào)價(jià)6.99），這距離2019年8月8日人民幣兌美元匯率破7恰好三個(gè)月時(shí)間。筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元匯率走勢(shì)可能仍將受到中美貿(mào)易摩擦談判進(jìn)程的主導(dǎo)。如果談判進(jìn)程向好，則人民幣兌美元匯率有望繼續(xù)反彈。如果談判進(jìn)程重新出現(xiàn)反復(fù)，則人民幣兌美元匯率可能再度貶值。從基本面來(lái)看，近期中美貨幣政策走向均呈現(xiàn)出審慎放松的態(tài)勢(shì)，這意味著人民幣兌美元匯率如果受基本面主導(dǎo)的話，將會(huì)在7上下震蕩一段時(shí)間。

（編輯：王延春）