張明

2019年初至今的人民幣兌美元匯率，可以用一個升值階段、兩個貶值階段和三個平臺階段來概括。如圖1所示，2019年1月至2月，人民幣兌美元匯率總體上呈現(xiàn)升值趨勢;2019年5月初至5月下旬、2019年7月底至8月底，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)過兩次急速貶值;2019年3月至4月、2019年6月至7月以及2019年9月至10月，人民幣兌美元匯率均處于水平盤整態(tài)勢。換言之，盡管年初至今人民幣兌美元匯率總體貶值，但絕大部分貶值主要在2019年5月與8月這兩個月內(nèi)。

2019年初至今，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)的走勢，與人民幣兌美元匯率走勢之間，呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)（圖1）。例如，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)，在2019年5月與8月發(fā)生過兩次急跌。2019年內(nèi)，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)的最低值與最高值相比，貶值了5.0%。這至少說明，在2019年初至今，穩(wěn)定人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率，并不是中國央行外匯政策的核心目標(biāo)。

圖 1：2019年年初以來人民幣匯率的走勢

資料來源：Wind。制圖：顏斌

下一個問題自然是，2019年初至今，人民幣兌美元匯率的貶值，主要原因是否是美元自身的走強(qiáng)呢？如圖2所示，誠然，總的來看，2019年初至今，美元指數(shù)的確呈現(xiàn)出震蕩上升態(tài)勢，這或許是導(dǎo)致人民幣兌美元匯率走弱的部分原因。然而，同樣如圖2所示，在2019年5月人民幣兌美元匯率急跌之時，美元指數(shù)走勢基本上是水平震蕩的。而在2019年8月人民幣兌美元匯率再次急跌之時，美元指數(shù)走勢的升值也顯著低于人民幣兌美元匯率的跌幅。這說明，至少在2019年，美元匯率自身走勢并非人民幣兌美元匯率急跌的主要原因。

圖2：2019年年初以來人民幣兌美元匯率以及美元指數(shù)的走勢

資料來源：Wind

人民幣兌美元匯率走勢是否是中美經(jīng)濟(jì)基本面因素主導(dǎo)的呢？如圖3所示，年初至今，中美十年期國債收益率之差總體呈現(xiàn)拉大趨勢，尤其5月至8月期間。中美十年期國債收益率之差拉大，應(yīng)推動人民幣兌美元升值。中美利差變動不是近期人民幣兌美元匯率走勢的主要原因。

圖3：2019年初以來中美十年期國債收益率走勢

資料來源：Wind

短期資本流動的變化是否是年初至今人民幣兌美元匯率變動的主要驅(qū)動因素？答案否定的。如圖4所示，從3月起至今，中國總體上面臨短期資本外流的態(tài)勢。但在2019年5月，短期資本流動與4月、6月相比反而有所改善，這顯然解釋不了2019年5月人民幣兌美元匯率的急跌。不過，在2019年8月，境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額出現(xiàn)了前三個季度之內(nèi)的最大逆差，這可能是導(dǎo)致該月人民幣兌美元匯率急跌的原因之一。

圖4：短期資本流動狀況

資料來源：Wind

既然2019年初至今的人民幣兌美元匯率走勢既不是由美元匯率自身導(dǎo)致的，也不能由中美利差變動與短期資本流動變化等基本面因素來解釋，那么匯率變動的驅(qū)動因素是什么呢？筆者認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦的變動可能是當(dāng)前人民幣兌美元匯率走勢的重要驅(qū)動因素。例如，2019年5月9日，美國政府宣布，自2019年5月10日起，對從中國進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高至25%。這很可能是2019年5月人民幣兌美元匯率急跌的主要原因。

而在2019年8月2日，美國貿(mào)易代表辦公室宣布，對于2019年10月1日將要生效的對約2500億美元中國輸美商品加征關(guān)稅稅率由25%上調(diào)至30%的行為向公眾征求意見。這很可能是引發(fā)2019年8月人民幣兌美元匯率急跌（包括人民幣兌美元匯率破7）的主要原因。

當(dāng)然必須指出的是，雖然人民幣兌美元匯率走勢在2019年更多受到中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)的主導(dǎo)，但這并不意味著是中國央行在主動調(diào)整人民幣兌美元匯率以對沖貿(mào)易摩擦加劇對中國的沖擊，而是中美貿(mào)易摩擦加劇影響了外匯市場上的投資者情緒，從而通過市場供求變動影響匯率運(yùn)動所致。

最近，隨著中美貿(mào)易摩擦達(dá)成階段性協(xié)議，人民幣兌美元匯率已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，由2019年10月28日的7.08左右反彈至2019年11月7日的7.00。人民幣兌美元匯率中間價甚至在11月8日重新返回7.0以上（報價6.99），這距離2019年8月8日人民幣兌美元匯率破7恰好三個月時間。筆者認(rèn)為，在未來一段時間內(nèi)，人民幣兌美元匯率走勢可能仍將受到中美貿(mào)易摩擦談判進(jìn)程的主導(dǎo)。如果談判進(jìn)程向好，則人民幣兌美元匯率有望繼續(xù)反彈。如果談判進(jìn)程重新出現(xiàn)反復(fù)，則人民幣兌美元匯率可能再度貶值。從基本面來看，近期中美貨幣政策走向均呈現(xiàn)出審慎放松的態(tài)勢，這意味著人民幣兌美元匯率如果受基本面主導(dǎo)的話，將會在7上下震蕩一段時間。

（編輯：王延春）