李小榮 王新然 田粟源

一、引言

在上市公司并購重組中，定價是資本市場衡量標的資產價值的有效手段，也是企業(yè)實現最優(yōu)價值的重要方式。因此，并購重組定價一直是學術界與實務界關注的重要問題。在并購重組定價領域，已涌現出一些探討并購重組定價合理性(王競達和瞿衛(wèi)菁，2012[1]；程鳳朝等，2013[2])、并購重組定價方式(岳修奎等，2018[3])以及并購重組定價影響因素(馬海濤等，2017[4])的文獻。如今，有部分文獻開始探討評估從業(yè)人員以及分析師在定價中的作用。例如，受雇于機構的分析師更可能因為自身特征和外部環(huán)境等因素，其研究報告的獨立性受到影響(邵新建等，2018[5])；評估專業(yè)人員的自身經驗影響其評估判斷(張志紅等，2015[6])。

可見，并購重組定價過程受到評估或估值專業(yè)人員自身認知以及外部環(huán)境的影響。2014年證監(jiān)會頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》，規(guī)定并購重組業(yè)務在價值評估環(huán)節(jié)，可以選擇資產評估機構出具的評估報告，也可以聘請估值機構出具估值報告。對于估值機構的范圍，證監(jiān)會在2014年7月的新聞發(fā)布會上指出，“估值機構”可以是評估機構，也可以是獨立財務顧問、會計師事務所，提供估值服務不要求必須具有評估資質。在此背景下，有部分文獻開始研究估值報告。例如，研究估值報告在并購重組中的信息披露要求以及估值報告與評估報告的差異(李小榮和薛艾珂，2017[7])。然而，現有文獻對于估值報告的研究主要集中于估值報告的政策解讀與報告格式差異，并未體現評估或估值專業(yè)人員對估值報告使用的專業(yè)判斷?；诖?，本文通過對評估或估值專業(yè)人員進行問卷調查，以此探究并購重組定價中何種情況下評估或估值專業(yè)人員會選擇出具估值報告。本文主要從兩個角度展開：其一，在評估機構能出具估值報告和評估報告的情況下，評估專業(yè)人員在何種情況下出具估值報告；其二，在非評估機構(財務顧問、會計事務所等估值機構)只能出具估值報告的情況下，估值專業(yè)人員對估值報告的專業(yè)判斷。

基于以上分析，本文以我們在2017年開展的估值報告出具動因調查問卷結果為樣本，系統考察了專業(yè)人員出具估值報告的動因。研究發(fā)現：(1)對于評估機構而言，程序與法規(guī)受限因素是主要影響評估機構出具估值報告的動因。項目因素、機構因素、報告差異形式和監(jiān)管因素也會影響評估機構選擇出具估值報告;(2)對于非評估機構而言，機構因素和監(jiān)管因素會影響非評估機構選擇出具估值報告;(3)評估機構和非評估機構評估從業(yè)人員出具估值報告動因存在一定差異。此外，我們還調研了評估機構由于程序與法規(guī)受限因素而出具估值報告的具體情形以及其他特殊情況。進一步分析發(fā)現，工作年限和評估師身份對評估從業(yè)人員出具估值報告具有重要影響。

本文的理論貢獻主要體現在以下三個方面：第一，豐富了金融中介判斷方面的研究。現有文獻對于金融中介行為判斷的研究主要從審計判斷角度進行。關于審計判斷的研究較多，已成為當今世界范圍內審計研究中最具活力的領域之一(張繼勛，2002[8])，但是資產評估機構,作為資本市場中的另一種重要金融中介機構，對其判斷行為的研究則鮮見。本文從評估或估值人員對出具估值報告方面的判斷行為角度豐富了金融中介行為判斷方面的研究，對后續(xù)開展資產評估判斷方面的研究有啟示作用。第二，從資產評估或估值角度發(fā)現了監(jiān)管套利現象的存在，為監(jiān)管套利方面的理論提供了經驗證據，對資本市場監(jiān)管方面的研究有一定的貢獻。自Donahoo和shaffer(1991)[9]、Partnoy(1997)[10]等提出監(jiān)管套利理論以來，相關學者對該理論進行了豐富，也提供了一些經驗證據，但是并沒有從資產評估或估值方面提供檢驗證據。本文利用估值報告這一新近出現的接近“監(jiān)管真空”的金融政策，發(fā)現資產評估或估值人員存在監(jiān)管套利的現象，從而豐富了此領域的相關研究。第三，拓展了并購重組領域的研究。關于并購重組方面的研究汗牛充棟，但據我們所知，并購重組領域并未涉及估值報告出具動因方面的研究，為此，本文提供了一個新的視角，有助于豐富并購重組方面的文獻。

文章剩余部分安排如下：第二部分為文獻回顧；第三部分為研究設計；第四部分為數據分析；第五部分為結論與政策建議。

二、文獻回顧

估值報告引入資本市場的時間較短，因此目前相關的研究文獻還比較少， 現有文獻幾乎把估值與評估二者通用。少量文獻對資產評估機構從事的評估業(yè)務與財務顧問從事的估值業(yè)務進行了對比分析。朱軍等(2013)[11]從資產評估與財務估值的理論基礎、常用方法、方法應用差異因素方面進行研究，認為資產評估與財務顧問估值具有相同的理論基礎，在結果方面的差異是由于資產評估受到時效性的約束，調整空間較小，致力于反映基準日時點的資產價值，而財務估值對于估值的時效性約束較小，在估值調整方面操作更靈活。

并購重組中的價值評估與一般經濟行為下的價值評估有一定的差異，并購重組中的價值評估主要是為交易定價服務，有學者對并購重組中的評估行為進行了研究。Frykman和Tolleryd(2003)[12]認為并購重組中規(guī)模小的項目更可能由評估機構進行評估，而規(guī)模大的項目由財務顧問等機構輔助評估機構完成評估任務。Koller 等(2010)[13]認為標的的評估價值應由標的的內在價值與協同價值構成。Damodaran (2001)[14]認為管理層股票期權激勵對公司價值具有影響。馬海濤等(2017)[4]研究了資產評估機構聲譽對并購重組定價的影響，發(fā)現資產評估機構的聲譽越好,其評估值越會被作為并購重組定價的依據,表現為并購重組成交價與評估值差異越小。109號令頒布以后，在企業(yè)并購重組中的價值評估環(huán)節(jié)，評估機構與估值機構同時執(zhí)業(yè)并購重組估值業(yè)務的情形下，估值報告與評估報告之間差異的對比研究變得尤為重要。李小榮和薛艾珂(2017)[7]根據滬深兩市1 001宗并購交易的兩種不同定價依據，從具體內容、價值類型、評估方法、結論形式、報告功能等方面分別對估值報告與評估報告進行分析，認為評估報告應該適當提高投資價值、市場法的使用比例，引進合理性分析、敏感性分析等分析方法；估值報告應當盡量以數值形式表達，報告內容和格式需進一步提高規(guī)范性；監(jiān)管機構應當加強監(jiān)管，提高評估機構專業(yè)性；財務顧問應當回歸定價職能，在輔助定價環(huán)節(jié)發(fā)揮更大作用。

通過對現有文獻的梳理發(fā)現：在學術界，估值與評估通常被認為是基于相同含義、具有相通的原理和方法，很少有學者對其加以詳細區(qū)分；上市企業(yè)的并購重組與一般經濟行為下的價值評估相比具有一定的差異性，主要表現在價值類型、評估方法、估值效率要求等方面；也有學者對并購重組中的評估報告進行統計研究，由于估值報告出現時間晚，只有少量文獻對評估報告與估值報告進行了對比研究，但是在評估報告與估值報告通存的情況下，對于估值報告的選擇動因研究十分缺乏。本文即在調查問卷基礎上，對評估機構出具估值報告的動因等方面進行研究。

三、研究設計

(一)數據來源

本文數據來自我們在2017年開展的估值報告出具動因調查問卷的結果，共收到評估機構人員作答的有效問卷1 258份，非評估機構人員作答的有效問卷44份。在調研過程中，主要采取的是發(fā)放網絡問卷的形式，首先進行了小范圍的試發(fā)放，根據受訪者提供的反饋意見，從實務工作層面對問卷問題設置進行了修正。然后將修正后的問卷委托各省資產評估協會向資產評估機構從業(yè)人員或非評估機構的估值人員發(fā)放。本調研問卷分值為1～5分，分值越高，表明變量的影響越大。參與調研的專業(yè)人員的機構背景、年齡與評估師身份見表1。參與調研的專業(yè)人員隸屬于十大評估機構的比例是32%，而非十大評估機構的比例是68%。被調研的專業(yè)人員執(zhí)業(yè)年限為5年及以下的比例為31%，6～10年的比例為24%，11～ 15年的比例為18%，16～20年的比例為18%，21～25年的比例為8%，26～30年的比例為1%。參與調研的評估專業(yè)人員是評估師身份的比例為55%，非評估師身份的評估專業(yè)人員的比例為45%。樣本中評估專業(yè)人員的機構背景、年齡分布以及評估師身份較為均勻。樣本具有廣泛性、代表性以及有效性，能夠體現專業(yè)人員對估值報告的認知現狀。

表1樣本評估或估值專業(yè)人員的背景情況

(二)問卷設計

本文主要從評估機構與非評估機構兩個角度調研評估或估值專業(yè)人員對于估值報告出具的認知。根據相關理論和評估實踐，在評估機構方面，我們設計項目因素、機構因素、報表格式差異因素、程序與法規(guī)受限因素和監(jiān)管因素五個模塊，分為十一個問題進行調研；在非評估機構方面，我們設計項目因素和項目監(jiān)管兩個模塊，分為五個問題進行調研。具體因素見表2。

表2機構出具估值報告動因表

1.評估機構中評估專業(yè)人員出具估值報告動因問卷設計。

(1)項目因素。主要從項目風險和項目所處的行業(yè)進行問卷設計。相較于連續(xù)服務的委托方，機構更可能派遣執(zhí)業(yè)經驗少的人員服務新委托方(李爽和吳溪，2009[15])；而且具有豐富經驗的事務所更傾向于對高審計風險的客戶出具非標準意見(韓維芳，2017[16])。由此看出，風險是事務所關注的重要焦點。在面對風險較大的項目時，評估專業(yè)人員從項目風險角度考慮，評估專業(yè)人員選擇出具監(jiān)管寬松的估值報告。不同行業(yè)的項目所需要的評估方法或者估值方法不同，被評估項目處在不同行業(yè)，選擇更適合項目本身的評估方法或者估值方法，因此項目所處行業(yè)是評估機構選擇出具估值報告的又一動因。

(2)機構因素。主要從規(guī)避風險和機構意愿進行問卷設計。評估機構在出具估值報告時，由于監(jiān)管部門對于估值報告監(jiān)管缺位，評估機構承擔執(zhí)業(yè)風險更低。此種情況下，違規(guī)行為被查處可能會影響事務所的執(zhí)業(yè)意見(宋衍蘅和何玉潤，2008[17])。在承受風險更低時，事務所并沒有很強的動力去提供高質量的服務(宋衍蘅和肖星，2012[18])，因此評估機構會促使評估專業(yè)人員出具風險更小的估值報告。

(3)報告格式差異因素。主要從結論形式、價值類型以及信息披露要求進行問卷設計。估值報告和評估報告外在形式的區(qū)別主要在于估值結論的差異，評估報告結論形式主要為具體值，其原因在于資產評估報告要求使用具體值，實踐中，評估報告也形成了沿用具體值的習慣，而估值報告更可能在結論形式上有具體值、合理判斷和區(qū)間值的表達形式。從現有研究來看，在價值類型方面，估值報告更傾向于運用投資價值(李小榮和薛艾珂，2017[7])。評估報告具有明確的信息披露要求，在109號令中，估值報告只是對被評估標的的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標和因素進行披露，規(guī)定并未詳細列出披露要求。在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組》(下簡稱26號令)中，雖然對估值報告的披露事項做了一些規(guī)定，但是相對于評估報告的法律和條例約束比較寬松。因此，在其他條件相同的情況下，評估專業(yè)人員更可能選擇信息披露質量要求低的估值報告。

(4)程序與法規(guī)受限因素。監(jiān)管套利是金融機構利用監(jiān)管部門制訂的各項法規(guī)以及制度之間存在的分歧或真空開展一系列的經營活動，以實現規(guī)避監(jiān)管、降低成本，獲得超額利潤的目的。盡管監(jiān)管套利有很大的危害，但是監(jiān)管“套利”具有合法性的外衣(魯籬和潘靜，2014[19])。在評估機構出具評估報告時，當存在評估報告程序限制和法律法規(guī)限制情況而不能出具評估報告時，評估機構出具估值報告可以規(guī)避評估報告的要求。關于評估報告限制主要從以下兩個方面進行調研：第一個問題是出具評估報告所需的評估程序受限，是否影響評估機構出具估值報告；第二個問題是評估報告受法律法規(guī)規(guī)定和客觀條件限制時，其是否為出具估值報告的重要影響因素。

(5)監(jiān)管因素。估值報告尚未有明確的監(jiān)管機構進行監(jiān)管，估值報告的無監(jiān)管“套利”可能導致并購重組中估值市場出現“劣幣驅逐良幣”的情況。盡管監(jiān)管套利有很大的危害，但是監(jiān)管“套利”具有合法的外衣，而且監(jiān)管真空更可能發(fā)生監(jiān)管套利行為(馬軼群和崔倫剛，2016[20])。監(jiān)管沖突和監(jiān)管空白使得被監(jiān)管者有了監(jiān)管套利的可能，監(jiān)管套利的條件是存在監(jiān)管制度差異。那么，估值報告在無監(jiān)管且能“套利”的情況下，評估機構是否使評估專業(yè)人員選擇出具估值報告？隨著金融監(jiān)管加強，國家出具一系列監(jiān)管措施來抑制金融風險，估值報告未來也會被相應的監(jiān)管機構監(jiān)管，那么評估專業(yè)人員也可能因為未來追責的風險放棄出具估值報告。

2.非評估機構中估值專業(yè)人員對估值報告認知問卷設計。

在對非評估機構的估值專業(yè)人員調研時，由于非評估機構只能出具估值報告而不能出具評估報告，因此本文針對非評估機構估值專業(yè)人員調研其對估值項目的認知。具體問題如下：

(1)項目因素。非評估機構只能出具估值報告，而從現在的執(zhí)業(yè)情況來看，109號令之后，估值報告引入并購重組市場，非評估機構合法進入并購重組估值市場。相對于評估機構而言，非評估機構在估值領域的監(jiān)督機構監(jiān)管較少。在此種情況下，非評估機構可以承接風險更高的估值項目。從行業(yè)層面來看，非評估機構主要為券商，券商對于高增長的行業(yè)更為了解，高增長行業(yè)更適合用非評估機構的方法進行評估。而且，非評估機構更可能利用投資價值作為估值的價值類型，從而更適合高增長行業(yè)的發(fā)展。從目前非評估機構的執(zhí)業(yè)情況來看，大多數的非評估機構為券商，而且券商之間存在互相擔任估值機構的情況。因此，從項目來源角度考慮，非評估機構承擔的估值項目更可能是直接由財務顧問介紹而來。

(2)監(jiān)管因素。由于監(jiān)管方面的空缺，非評估機構在進行估值業(yè)務時面臨的風險更小。在風險方面，非評估機構相對評估機構具有更大的優(yōu)勢爭取評估項目，從而承接更多的估值項目。因此，本問卷調研非評估機構是否所面對的執(zhí)業(yè)風險更低。監(jiān)管方面的空缺很容易滋生監(jiān)管套利行為，隨著金融監(jiān)管的加強，估值報告未來也會被相應的監(jiān)管機構監(jiān)管，那么估值報告可能因未來追責對非評估機構放棄出具估值報告有影響。

四、數據分析與進一步研究

(一)數據分析

1.評估機構中評估專業(yè)人員出具估值報告動因問卷數據分析。

首先檢驗項目因素對評估機構出具估值報告的影響，問卷調查結果見表3。其中：在項目風險對評估機構出具估值報告的影響方面，19%的評估專業(yè)人員選擇5分，19%的評估專業(yè)人員選擇4分，35%的評估專業(yè)人員選擇3分，14%的評估專業(yè)人員選擇2分，13%的評估專業(yè)人員選擇1分。38%的評估專業(yè)人員選擇4分和5分，認為出具估值報告的項目存在更高的風險；27%的評估專業(yè)人員選擇1分和2分，認為出具估值報告的項目并不存在更高的風險。在項目所處行業(yè)對評估機構出具估值報告的影響方面，21%的評估專業(yè)人員選擇5分，24%的評估專業(yè)人員選擇4分，32%的評估專業(yè)人員選擇3分，13%的評估專業(yè)人員選擇2分，10%的評估專業(yè)人員選擇1分。45%的評估專業(yè)人員選擇4分和5分，認為評估機構出具估值報告更可能受到項目所處行業(yè)的影響。以上調研結果說明，項目因素是評估機構出具估值報告的重要因素，在面對風險較大的項目時，資產評估專業(yè)人員從項目風險的角度考慮，選擇出具監(jiān)管寬松的估值報告。由于行業(yè)特點不同，評估專業(yè)人員選擇估值報告來滿足特定行業(yè)項目的需求，支持了前文的理論分析。

表3項目因素對于評估機構出具估值報告的影響

機構因素對評估機構出具估值報告影響的問卷調查結果見表4。其中：在規(guī)避風險對評估機構出具估值報告的影響方面，25%的評估專業(yè)人員選擇5分，22%的評估專業(yè)人員選擇4分，31%的評估專業(yè)人員選擇3分，10%的評估專業(yè)人員選擇2分，12%的評估專業(yè)人員選擇1分。47%的評估專業(yè)人員選擇4分和5分，其認為評估機構更可能因為規(guī)避風險出具估值報告。在機構意愿對評估機構出具估值報告的影響方面，26%的評估專業(yè)人員選擇5分，23%的評估專業(yè)人員選擇4分，29%的評估專業(yè)人員選擇3分，10%的評估專業(yè)人員選擇2分，12%的評估專業(yè)人員選擇1分。49%的評估專業(yè)人員認為評估機構在兩種報告都可以出具的時候，更可能出具估值報告。由以上調研結果來看，機構因素是評估機構出具估值報告的重要因素。評估機構在出具估值報告時，由于監(jiān)管部門對于估值報告監(jiān)管缺位，導致評估機構承擔執(zhí)業(yè)風險更低，評估機構并沒有很強的動力去提供高質量的服務，從而選擇出具估值報告，支持了前文的理論分析。

表4機構因素對于評估機構出具估值報告的影響

報告格式差異因素對評估機構出具估值報告影響的調查結果見表5。報告格式差異因素分為結論形式、價值類型和信息披露要求三個問題。其中：在結論形式對評估機構出具估值報告的影響方面，30%的評估專業(yè)人員選擇5分，24%的評估專業(yè)人員選擇4分，27%的評估專業(yè)人員選擇3分，8%的評估專業(yè)人員選擇2分，11%的評估專業(yè)人員選擇1分。54%的評估專業(yè)人員選擇了4分和5分。評估機構選擇出具估值報告有可能是因為評估報告的評估值為一個確定的值，而估值報告的估值為合理性判斷、區(qū)間值或者確定值，結論形式差異對評估機構出具估值報告具有影響。在價值類型對評估機構出具估值報告的影響方面，30%的評估專業(yè)人員選擇5分，24%的評估專業(yè)人員選擇4分，27%的評估專業(yè)人員選擇3分，10%的評估專業(yè)人員選擇2分，10%的評估專業(yè)人員選擇1分。54%的評估專業(yè)人員選擇4分和5分。調研結果表明價值類型是影響評估機構出具估值報告的原因。在信息披露要求對評估機構出具估值報告的影響方面，30%的評估專業(yè)人員選擇5分，24%的評估專業(yè)人員選擇4分，25%的評估專業(yè)人員選擇3分，12%的評估專業(yè)人員選擇2分，9%的評估專業(yè)人員選擇1分。54%的評估專業(yè)人員選擇4分和5分，其認為信息披露要求對于評估機構選擇出具估值報告有重要影響。由以上調研結果來看，報告格式差異因素、價值類型和信息披露要求是評估機構出具估值報告的重要影響因素，支持了前文的理論分析。

表5報告格式差異因素對于出具估值報告的影響

檢驗程序與法規(guī)受限因素對評估機構出具估值報告影響的調查結果見表6。程序與法規(guī)受限因素分為評估程序受限且對結論有重大影響與法律法規(guī)規(guī)定和客觀條件受限兩個問題。其中：在程序與法規(guī)受限因素對評估機構出具估值報告的影響方面，40%的評估專業(yè)人員選擇5分，26%的評估專業(yè)人員選擇4分，21%的評估專業(yè)人員選擇3分，8%的評估專業(yè)人員選擇2分，2%的評估專業(yè)人員選擇1分。66%的評估專業(yè)人員認為“評估程序受限且對結論有重大影響”這一因素對評估機構選擇出具估值報告有重大影響。在法律法規(guī)規(guī)定和客觀條件受限對評估機構出具估值報告的影響方面，39%的評估專業(yè)人員選擇5分，30%的評估專業(yè)人員選擇4分，21%的評估專業(yè)人員選擇3分，6%的評估專業(yè)人員選擇2分，4%的評估專業(yè)人員選擇1分。69%的評估專業(yè)人員認為法律法規(guī)規(guī)定和客觀條件受限對評估機構選擇估值報告有重大影響。由以上調研結果來看，程序與法規(guī)受限因素是評估機構出具估值報告的重要因素，當程序與法規(guī)受限時，評估專業(yè)人員選擇估值報告進行估值。估值報告可以作為評估報告的補充手段，滿足委托方的需求，支持了前文的理論分析。

表6程序與法規(guī)受限因素對出具估值報告的影響

監(jiān)管因素對評估機構出具估值報告影響的調查結果見表7。監(jiān)管因素主要分為監(jiān)管“套利”和監(jiān)管“追責”兩個問題。其中：在監(jiān)管“套利”對評估機構出具估值報告的影響方面，26%的評估專業(yè)人員選擇5分，18%的評估專業(yè)人員選擇4分，28%的評估專業(yè)人員選擇3分，13%的評估專業(yè)人員選擇2分，15%的評估專業(yè)人員選擇1分。從以上結果來看，44%的評估專業(yè)人員選擇4分和5分，其認為監(jiān)管“套利”對于并購重組中評估機構選擇估值報告具有重要影響。在監(jiān)管“追責”對評估機構出具估值報告的影響方面，23%的評估專業(yè)人員選擇5分，20%的評估專業(yè)人員選擇4分，34%的評估專業(yè)人員選擇3分，12%的評估專業(yè)人員選擇2分，11%的評估專業(yè)人員選擇1分。43%的評估專業(yè)人員認為后期監(jiān)管追責對于評估機構放棄出具估值報告有影響。由以上調研結果來看，監(jiān)管因素是評估機構出具估值報告的重要因素，估值報告在無監(jiān)管且能“套利”的情況下，評估機構促使評估專業(yè)人員選擇出具估值報告；但當估值報告被相應監(jiān)管機構監(jiān)管時，評估專業(yè)人員可能因為未來追責的風險放棄出具估值報告。結果支持了前文的理論分析。

表7監(jiān)管因素對于出具估值報告的影響

2.非評估機構中估值專業(yè)人員對估值報告認知問卷數據分析。

為檢驗非評估機構中估值專業(yè)人員對估值項目的認知，我們分為三個因素進行調研，分別為項目風險、項目所處行業(yè)以及項目來源，問卷調查結果見表8。其中：在項目風險對非評估機構出具估值報告的影響方面，30%的非評估機構估值人員選擇5分，18%的非評估機構估值人員選擇4分，34%的非評估機構估值人員選擇3分，7%的非評估機構估值人員選擇2分，11%的非評估機構估值人員選擇1分。48%的非評估機構估值人員選擇4分和5分，表明出具估值報告的項目本身風險較高。在項目所處行業(yè)對非評估機構出具估值報告的影響方面，39%的非評估機構估值人員選擇5分，20%的非評估機構估值人員選擇4分，30%的非評估機構估值人員選擇3分，2%的非評估機構估值人員選擇2分，9%的非評估機構估值人員選擇1分。59%的非評估機構估值人員選擇4分和5分，其認為被估值對象所處的行業(yè)對于出具估值報告有重要影響。在項目來源對非評估機構出具估值報告的影響方面，23%的非評估機構估值人員選擇5分，16%的非評估機構估值人員選擇4分，27%的非評估機構估值人員選擇3分，16%的非評估機構估值人員選擇2分，18%的非評估機構估值人員選擇1分。39%的非評估機構估值人員選擇4分和5分，其認為估值項目來源于券商介紹；34%的非評估機構估值人員選擇1分和2分，其認為估值項目來源于券商介紹的可能性小。由以上調研結果來看，非評估機構在估值領域受到監(jiān)管較少。在此種情況下，非評估機構可以承接風險更高的估值項目。而且，非評估機構主要為券商，所以此類項目來自于券商的介紹，并且特定行業(yè)的項目利用估值報告較多，支持前文的理論分析。

表8非評估機構估值專業(yè)人員對估值項目的認知

非評估機構中估值專業(yè)人員對估值報告監(jiān)管認知的調查結果見表9。監(jiān)管因素主要分為監(jiān)管“套利”和監(jiān)管“追責”兩個問題。其中：在監(jiān)管“套利”對非評估機構出具估值報告的影響方面，39%的非評估機構估值人員選擇5分，11%的非評估機構估值人員選擇4分，20%的非評估機構估值人員選擇3分，7%的非評估機構估值人員選擇2分，23%的非評估機構估值人員選擇1分。50%的非評估機構估值人員選擇4分和5分，研究結果表明，非評估機構會利用估值報告進行監(jiān)管“套利”。在監(jiān)管“追責”方面，27%的非評估機構估值人員選擇5分，25%的非評估機構估值人員選擇4分，30%的非評估機構估值人員選擇3分，11%的非評估機構估值人員選擇2分，7%的非評估機構估值人員選擇1分。52%的非評估機構評估專業(yè)人員選擇4分和5分，其認為估值報告后期追責對于非評估機構來言，更可能放棄出具估值報告。由以上調研結果來看，在估值報告無監(jiān)管且能“套利”的情況下，非評估機構在進行估值業(yè)務時，面臨的風險更??；但當估值報告被監(jiān)管時，非評估機構可能因為未來追責的風險放棄出具估值報告。結果支持了前文的理論分析。

3.評估機構和非評估機構出具估值報告的差異。

為檢驗評估機構和非評估機構出具估值報告的差異，本文利用評估機構和非評估機構重合的問題進行統計分析，結果見表10。在評估機構和非評估機構的統計中，項目所處行業(yè)是估值機構出具估值報告的最主要動因，監(jiān)管“追責”和監(jiān)管“套利”的影響基本一致，而項目風險是最小的影響因素，兩類機構的調研結果一致。非評估機構在項目所處行業(yè)、監(jiān)管“套利”、監(jiān)管“追責”和項目風險4分以上的比例(59%、52%、50%和48%)要高于評估機構對應的比例(45%、44%、43%和38%)，說明非評估機構比評估機構在這些方面的認知更一致，主要原因可能在于：評估機構既能出評估報告又能出估值報告，但對評估報告相對熟悉，這影響了其對估值報告判斷的一致性，而非評估機構只能出具估值報告，對這一新近出現的披露政策相對敏感，取得了更多的共識。

表9非評估機構估值專業(yè)人員對估值報告監(jiān)管的認知

表10評估機構和非評估機構差異

4.評估機構出具估值報告的具體動因。

前文是問卷客觀題調研結果的分析，問卷還有兩道主觀題：一是在評估機構出具估值報告的問卷中的“請您列舉評估程序受限情況或者列舉法律法規(guī)規(guī)定和客觀條件受限的情況”；二是評估機構出具估值報告動因和非評估機構出具估值報告動因兩份調查問卷中的“出具估值報告如有其他動因，請您列出”。對于評估機構由于評估報告評估程序受限且對結論有重大影響或者法律法規(guī)規(guī)定和客觀條件受限而出具估值報告的動因一共收到311條有效答案，結果見表11和表12。

表11程序與法規(guī)受限因素的具體動因

表11中程序與法規(guī)受限因素的具體動因主要分為現場勘查困難、被評估方不配合、原始材料不完整、產權狀況不明晰、涉密企業(yè)評估、財務信息不明確、存貨盤點困難、未來盈利預測受限、境外并購、資料和實際勘查不一致、司法評估、追溯性評估、技術測定難度大、被評估行業(yè)特殊現象和特殊地理環(huán)境?，F場勘查困難是最主要的因素，占比34.08%?，F場勘查困難主要表現在資產存放地點及方式不方便評估人員查看、評估物已滅失、現場勘查程序無法進行、對于隱蔽性資產的評估(地下管網)現場勘查受限、現場勘查時因存在安全隱患(井下勘測)難以履行程序。被評估方不配合主要表現在被評估單位提供的資料不詳、被評估單位不配合現場勘查、被評估企業(yè)的客戶不接受中介機構的訪談和調查、被評估單位因股權持有比例較低不能全面配合評估師工作、被評估單位拒絕提供評估對象實體和權屬證明等。評估所需原始材料不完整主要表現在評估機構獲取的評估資料不齊全或無法獲得客觀可信的評估資料、因原始資料遺失等導致的委托方無法提供原始資料。在項目初期，鑒于項目的保密性，評估機構是不能從被投資單位取得任何資料的，此時出具評估報告具有一定的風險，但可以出具估值報告。產權不明晰表現為資產權屬不清，此時選擇出估值報告。主要表現為：在未取得產權證書，但其他辦證手續(xù)已到位的情形；客戶不提供相關產權、會計賬面資料；無法查找到評價對象可參照的市場價值、權屬不清或存在糾紛的情況；土地使用權和礦業(yè)權即將到期；評估專業(yè)人員身份原因無法去相關部門查詢產權證的真實性。涉密企業(yè)評估主要表現在：對于被評估單位業(yè)務合同的核查，有的企業(yè)考慮保密性，僅僅提供合同清單，無法提供合同掃描件；企業(yè)保密，不愿提供原材料名稱和生產廠家；軍工企業(yè)、重大國家商業(yè)機密等不能在報告中說明的涉密情況；企業(yè)重要經營數據因保密不能提供，部分重要子業(yè)務無法核實。財務信息不明確主要表現在被評估單位財務管理不當，財務資料和數據不能充分提供。被評估方未進行財務審計；由于司法原因被評估方處于停業(yè)或非正常情況、財務憑證丟失、客戶財務管理體系不完善，提供的重大金額發(fā)票和申報的賬面原值無法對應，金額差異大；賬面值包含的內涵，客戶自己不清楚，推卸原因為財務人員更換頻繁。存貨盤點困難主要表現在：由于企業(yè)人員變動、裁員等原因對存貨無法識別，致使評估人員盤點無法進行；因為被評估企業(yè)涉密而不能對存貨進行實地盤點；資產分布空間范圍太大，資產分散，距離較遠，致使盤點工作受限。未來盈利預測受限主要表現在：對未來預期收益的預測方面，評估報告更需要客觀依據，估值報告可以更多地假設未來條件的變化；對于被評估企業(yè)所給出的未來盈利預測無法實施合理的核查程序；企業(yè)價值評估中被評估方預測未來產能大幅提升或產品毛利大幅上升的依據無法核實；新成立不久的公司，收益很好，但未來收益情況核實受限等。境外并購主要表現在：分支機構在境外導致無法履行調查程序；境外收購詢證和盤點，賣方并不與國內配合；國外客戶的往來賬無法函證。委托方提供的資料與現場實際勘查結果不一致主要表現在：由于企業(yè)故意欺詐等行為提供虛假資料；房地產實物與提供的證書無法一一對應。司法評估受限主要表現在：涉及抵押、擔保司法訴訟等情況導致資產查封而評估程序無法實施；法院項目在被執(zhí)行方不配合的情況下評估人員無法進場。追溯性評估主要表現在：項目標的物滅失；追溯評估條件受限較大，無法履行評估程序。技術測定難度大具體表現在：無法對實物進行技術測定；在實際的資產清查盤點過程中發(fā)現部分對評估結果有重大影響的資產數量和現狀無法通過現有的技術手段進行核實。某些被評估行業(yè)存在的特殊現象導致評估受限或違反相關的法律法規(guī)，如：經營性客車因企業(yè)經營形式產生掛靠情況；某些行業(yè)慣例導致不存在紙質合同或具有法律效力的相關合同文件；石油公司溢價收購加油站項目，實質收購的是民營加油站在那個特定地點的特許經營權，但法律法規(guī)規(guī)定特許經營權不能單獨評估。特殊地理環(huán)境主要表現為：在嚴酷的自然條件，如在地震、雨雪道路不通、隱藏不露等情況下，評估工作無法順利進行；在少數民族地區(qū)評估受到當地特殊地理、氣候條件的限制。

其他原因主要包括迎合委托方要求、規(guī)避風險與費用問題，具體見表12。迎合委托方要求主要表現：(1)相對評估報告來說，估值報告限制條件較少，估值結果伸縮性大，更能滿足委托方或相關利益方的主觀需求；(2)達到委托方特定目的的需求；(3)委托方不愿意披露某些特殊情況；(4)委托方只是處于一種價值掌握的時候，如僅需要估值結果作為投資參考，一般要求出具估值報告；(5)委托方對時間要求很高，出具評估報告需花費的時間更多，可能委托方會簡化一些程序來加快時間進度；(6)評估報告不能采用的有關假設條件或評估參數，在估值報告中有可能采用，故估值報告更有可能達到委托方的估值需求。規(guī)避風險主要表現：出具估值報告沒有法定的責任承擔程序；評估立法后監(jiān)管更嚴，承擔責任和風險更大，而出具估值報告沒有法定的責任承擔程序，出估值報告的風險低些；沒有具體的監(jiān)管要求，價值區(qū)間長度可以隨意選定。費用問題主要表現：委托人想少付費，相同的項目下，評估報告出具程序相對復雜，而估值報告相對簡單，費用更低；評估項目中止，委托人為了支付并結清評估費，考慮以估值報告的形式作為付費依據，此種情況可能不必蓋公司章。

表12其他出具估值報告的動因

5.調查問卷的效度和信度檢驗。

為了保證研究的可靠性，本文從信度和效度兩個方面進行檢驗：

(1)α信度檢驗。本文利用α信度來檢驗調查問卷中各題得分的一致性，結果詳見表13。問卷的α信度系數為0.781，結果表明此調查問卷通過檢驗。

(2)效度檢驗。本文利用KMO、Bartlett檢查問卷效度，結果詳見表13。調查問卷的KMO值為0.808，表明調查問卷適合用因子分析。Bartlett的顯著性小于0.01，其表明各變量具有相關性，因子分析有效。11個項目分為3個因子，3個因子反映了評估機構出具估值報告的定義，驗證了調查問卷的結構效度。

表13問卷信度和效度檢驗

(二)進一步研究

中介機構在并購重組中的主要作用在于降低并購雙方的信息不對稱或者提供專業(yè)意見。經驗豐富的中介機構有助于消除判斷偏誤(楊明增和張繼勛，2010[21])；相較于經驗少的中介機構，經驗豐富的中介機構對待相同任務具有更一致的認識(張繼勛和付宏琳，2008[22])。因此，本文利用工作年限和資產評估師資格衡量資產評估經驗，進一步研究工作年齡和資產評估師身份的評估從業(yè)人員對出具估值報告的認知。具體結果如表14和表15所示。

從表14來看，本文將評估從業(yè)人員的工作年限分為10年以下和10年以上兩個維度。而從排名來看，10年以下工作經驗的評估從業(yè)人員認為法律等條件受限、評估程序受限和信息披露要求是出具估值報告的前三因素，而10年以上工作經驗的評估從業(yè)人員認為法律等條件受限、評估程序受限和價值類型是出具估值報告的前三因素。在評估程序受限方面，10年以上評估從業(yè)人員認為其和法律等條件受限同等重要，而10年以下評估從業(yè)人員認為評估程序受限不如法律等條件受限重要。由此說明，評估人員的工作年限一定程度上影響了其對估值報告的認知。

表14工作年限對于出具估值報告的影響

從表15來看，本文將評估專業(yè)人員的評估師身份分為資產評估師和非資產評估師兩個維度。非資產評估師認為法律等條件受限、評估程序受限和結論形式是出具估值報告的前三因素，而資產評估師認為法律等條件受限、評估程序受限和價值類型是出具估值報告的前三因素。在評估程序受限方面，資產評估師認為其和法律等條件受限同等重要，而非資產評估師認為評估程序受限不如法律等條件受限重要。此研究結論與10年以上工作年限分類基本一致，說明在評估工作中，評估程序受限和法律等條件受限都需要采取替代程序，而后評估替代程序對評估結論的影響。如若替代程序對評估結論無重大影響，項目繼續(xù)執(zhí)行；反之，評估機構需要放棄評估業(yè)務。因此，在評估中，程序受限和法律等條件受限具有相同作用，此類分析也與具有豐富經驗和資產評估師身份的評估專業(yè)人員調研結果一致。

表15資產評估師身份對于出具估值報告的影響

五、結論與政策建議

本文利用調查問卷的方法，研究評估機構中評估專業(yè)人員出具估值報告的動因以及非評估機構中估值專業(yè)人員對估值報告的認知。研究發(fā)現：(1)對于評估機構專業(yè)從業(yè)人員而言，程序與法規(guī)受限因素是影響評估機構出具估值報告的主要動因。項目因素、機構因素、報告差異形式和監(jiān)管因素也會影響評估機構選擇出具估值報告。(2)對于非評估機構的估值專業(yè)人員而言，機構因素和監(jiān)管因素會影響非評估機構選擇出具估值報告。(3)評估機構和非評估機構評估從業(yè)人員出具估值報告的動因存在一定的差異。此外，本文調研了評估專業(yè)人員由于程序與法規(guī)受限因素而出具估值報告的具體情形以及其他特殊情況，發(fā)現程序與法規(guī)受限因素以及其他特殊情況主要表現為現場勘查困難、被評估方不配合、原始材料不完整、產權狀況不明晰、涉密企業(yè)評估、財務信息不明確、存貨盤點困難、未來盈利預測受限、境外并購、資料和實際勘查不一致、司法評估、追溯性評估、技術測定難度大、被評估行業(yè)特殊現象、特殊地理環(huán)境、迎合委托方要求、規(guī)避風險以及費用問題。進一步研究還發(fā)現，工作年限和評估師身份對評估從業(yè)人員出具估值報告具有重要影響。

本文除了在豐富金融中介判斷、監(jiān)管套利和并購重組方面研究的學術貢獻外，還具有重要的政策啟示作用。在資本市場中，無論是評估報告還是估值報告都要隨著市場化的需求與時俱進，在控制風險的同時，也要不斷適應新市場的需求。尤其是對于新出現在資本市場中的估值報告來說，雖然短期內可能規(guī)避了并購重組中評估報告所面臨的監(jiān)管環(huán)境，但是其面臨著很大的風險，這種潛在的“風險”不僅不利于并購重組市場的良性發(fā)展，也會導致資本市場的波動，從而加劇金融風險。因此，監(jiān)管部門需要支持估值報告發(fā)展的同時，需要加強對估值報告的監(jiān)管，防止監(jiān)管套利產生惡劣后果。本文結合問卷調查結果提出以下政策建議：

(一)引導估值報告的科學發(fā)展

1.推動評估報告和估值報告的協調發(fā)展。

制定優(yōu)秀評估報告的評選機制，支持評估機構出具評估報告的行為，充分發(fā)揮評估機構出具評估報告在并購重組中的引領作用。推動估值報告發(fā)展，主要在于估值報告的做精和做專，建立估值報告評價體系，加強估值報告差異化的特點，塑造評估行業(yè)內優(yōu)秀估值報告的形象。從《上市公司重大資產重組管理辦法》來看，相關資產不以資產評估結果作為定價依據的，可以出具估值報告。證監(jiān)會通過依法確定“估值”的性質和定位，完善相關業(yè)務及監(jiān)管規(guī)定。從估值行業(yè)長遠發(fā)展考慮，評估機構出具估值報告應納入中評協監(jiān)管之下，而且在條件允許的情況下，在《中華人民共和國資產評估法》和相關準則中應將評估機構出具估值報告行為納入考慮之中。

2.加強估值報告指南和技術研究。

為貫徹落實《資產評估法》和適應行業(yè)管理改革要求，有必要加強估值報告指南的制定工作，實現資產評估行業(yè)內執(zhí)法標準和實務發(fā)展相銜接的工作。積極推進評估方法創(chuàng)新、投資價值等術語的配套工作。針對估值報告領域內的特定事項和難點，研究相關的技術文件，加強技術供給，并協調估值報告技術在全國內統一使用。建立實施估值報告指南動態(tài)更新機制，增強估值報告指南的時效性和實用性。對于估值報告中的可借鑒之處，應積極組織技術力量對評估準則進行討論、吸收和修訂；可著手討論、逐步解決資產評估機構所出具估值報告的不規(guī)范性問題，從而為全面、系統解決估值報告市場的不規(guī)范性問題積累經驗。建立完善并購重組估值數據庫。目前與并購重組資產估值相關的主要數據庫包括Wind資訊、國泰安(CSMAR)、銳思(Resset)等，但其主要缺陷在于數據不夠全面和深入，尤其是針對評估的與工作底稿相關的數據基本未涉及，而這些數據對優(yōu)化評估參數、提高評估結果合理性、改進評估執(zhí)業(yè)準則和制定準則具體應用指南等方面至關重要。因此，中評協應該利用自己的監(jiān)管地位和信息優(yōu)勢，建立有深度的并購重組估值數據庫。

(二)促進評估執(zhí)業(yè)和估值執(zhí)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展

1.不斷鞏固評估業(yè)務，拓展評估執(zhí)業(yè)專業(yè)領域，發(fā)展估值業(yè)務。

圍繞國有經濟戰(zhàn)略和資本市場的發(fā)展，評估執(zhí)業(yè)和估值服務應該更可能服務于供給側改革、混合所有制改革和金融體制改革。不斷延伸評估執(zhí)業(yè)的領域，擴展評估執(zhí)業(yè)投資價值的使用，擴展評估執(zhí)業(yè)的功能。規(guī)范估值執(zhí)業(yè)，監(jiān)督評估執(zhí)業(yè)和估值執(zhí)業(yè)，發(fā)展估值執(zhí)業(yè)。

2.深入推進估值行業(yè)管理方式改革。

適應《資產評估法》要求，改革創(chuàng)新資產評估專業(yè)人員管理方式，秉持規(guī)范與服務并重，強化資產評估專業(yè)人員和估值從業(yè)人員信息公開機制，探索構建新型的資產評估師、資產評估專業(yè)人員和估值從業(yè)人員分類分級管理機制。改革創(chuàng)新資產評估機構管理方式，完善資產評估機構和評估機構評價辦法，構建政府負責備案管理、協會履行日常監(jiān)管的新型機構管理機制。

3.加強評估和估值教育與后備人才培養(yǎng)。

整合培訓資源，豐富培訓方式。建立功能完整、安全便利的互聯網教育平臺。重點開發(fā)在評估報告受限和法律法規(guī)受限時評估報告的指導原則和課程，建立有效的考核機制，加強對評估專業(yè)人員和估值從業(yè)人員的教育，同時加強對地方協會培訓工作的指導，形成上下聯動和優(yōu)勢互補的人才隊伍建設模式。健全估值行業(yè)的管理機制，加強評估行業(yè)的師資培訓，充分發(fā)揮評估專業(yè)人員和估值從業(yè)人員的主觀能動性。從評估機構來看，出具估值報告彌補了評估報告不能出具的情況，而對于估值報告規(guī)范約束未頒布和監(jiān)管不嚴的情況來說，評估機構更應積極配合監(jiān)管機構完善估值指南。

(三)強化資產評估行業(yè)估值報告自律監(jiān)管

1.完善自律監(jiān)管制度體系，建立健全機制建設。

按照《資產評估法》和評估準則要求，加強估值報告的監(jiān)管工作分析研究，理清責任邊界、明確責任內容和要求。建立健全評估專業(yè)人員和估值從業(yè)人員出具估值報告的執(zhí)業(yè)質量監(jiān)督和風險防控監(jiān)管機制，探索建立新的易于操作符合估值報告特點的業(yè)務報備系統，實行執(zhí)業(yè)情況實時動態(tài)管理，及時分析估值報告存在的問題并解決問題。

2.開展估值報告監(jiān)督工作。

應高度關注評估機構的估值活動，對評估機構出具的估值報告加強監(jiān)管和規(guī)范。目前估值報告僅受到證監(jiān)會第109號文件的約束，缺乏規(guī)范性。在準則制定方面中評協具有豐富的經驗，因此監(jiān)管機構可將估值報告納入中評協的監(jiān)管范圍，開展估值報告監(jiān)督工作。工作始終堅持以行業(yè)自律為檢查核心，積極創(chuàng)新監(jiān)管思路，健全和完善監(jiān)管內控制度。一是常規(guī)檢查，即抽取全國評估機構出具的估值報告的20%進行實地執(zhí)業(yè)質量檢查。二是專項檢查，即對估值報告出現的某一突出問題進行檢查。三是專題檢查，針對個別執(zhí)業(yè)質量差的機構進行督導檢查，督促其規(guī)范執(zhí)業(yè)和健全機制。